商贸零售行业商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列（三）：从出行到线下消费境外复盘启示录

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商贸零售2022年12月07日商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列（三）商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列（三）从出行到线下消费，境外复盘启示录推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：吴一凡电话箱：wuyifan@执业编号：S0360516090002推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：吴一凡电话箱：wuyifan@执业编号：S0360516090002证券分析师：王薇娜电话箱：wangweina@执业编号：S0360517040002证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@执业编号：S0360520110004行业基本数据股票家数只)总市值亿元)流通市值亿元占比%0.010.951.06相对指数表现% 1M绝对表现 13.4%相对表现 8.6%6M3.5%7.0%12M-3.4%16.1%2021-12-06~2022-12-054%-7%22/0222/04 22/07 22/09 22/12-28%商贸零售沪深300相关研究报告《数据透视：海外航司恢复节奏的背后——航空复苏之路系列研究（八》2022-11-29联合掘金后疫情时代系列（二》2022-02-26年度展望——掘金后疫情时代系列（一》202021-12-20亚太地区的国家大多在今年3月后进入“与病毒共存”的新阶段，至今约半年；本篇报告梳理了境外多国家/地区的医疗准备和出行链复苏节奏，观察其中的启示意义。本篇报告分区域做了复盘，总结如下：V型反转19价格驱动行业销售额增长192人员缺口航空。b）酒店：Booking等公司营收已超2019年同期水平，利润端部分酒旅公司超疫前水平。政策调本地需求的复苏依赖国内如日3）在出入境放松后异地需求的修复加快，欧美线的入境修复相比亚太线更快也更强。4）区内恢复较低。预期后续时间差因素将逐步减弱。5）大部分地区均表现价>21年7跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。国内区内恢复先于国际亚洲区对全球恢复仍有拖累；4）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续国际线的修复节奏预计提速。5）供需改善带来价格弹性：6）航空价格市场化持续推进，价格弹性一旦反转将超境外；未来通胀或相对温和。（七中定高度航空精选标的:近期重点推荐海南机场与美兰空港海南机场作为海南离槃美兰空港2025强调线下接触型服务业基本面渐回正轨的投资机会：重点推荐经营确定性更强的奈雪事件影响、消费需求下滑、居民收入增速不及预期等。商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列（三）商社、交运、医药联合掘金后疫情时代系列（三）投资主题报告亮点地区的放开21Q31年有余；亚太地区的国家大多在今年3梳理了境外多国家/地区的医疗准备和出行链复苏节奏，观察其中的启示意义。国内/2）复苏顺序：先本地后异地。3）亚洲区对全球恢5）续推进，价格弹性一旦反转将超境外；未来通胀或相对温和。投资逻辑航空:大周期看200亿-价格-华夏航空：10亿+近期重点推荐海南机场与美兰空港2025年维度看估值具有较高性价比。2）海机场、白云机场。重点推荐经营确定性更强的九毛九、海伦司、同庆楼，专注于内功的奈雪的茶，推荐海底捞、海国际、广州酒家，建议关注呷哺呷哺旅板块，重点推荐锦江、首旅，低估值景区化ST疗。PAGE71证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（PAGE71证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目 录一、境外有关国家地为放开进行的医疗源备 9（一）国放进医疗源备 9（二）国放进医疗源备 10（三）本放进医疗源备 （四）国港放行的疗源备 12（五）国湾放行的疗源备 13二、美国篇交运：如何理解美国航空业的复现？ 14（一）本：流V型恢、班慢旅量恢复 141、业求：V型，当美航旅量本与19持平 142、班慢旅量复，业座、超19同期 15（二）场虑为限制消，求明超出情水？ 161、给：员口/力缺→障力足拖累分求 162、际方：受太区累 17（三）市司现季修，Q2起续个度盈利 181、司营据逐恢复美南复快 182、务现：22Q2起航司超19年期整后实盈利 20（四）价现重段，期动价现额收益 211、期段超收明显 212、绩现段因未到19年平股于市场 22（五）国场启示 22三、美国篇酒旅餐：景气度维持，量略低疫前 24（一）饮价驱长 24（二）旅量低前，抬整销额 25四、亚洲篇交运酒旅餐：多地陆续开放复如何？ 30（一）业面运&旅餐国整恢快国际出境响体苏.301、本：10月入开明拉消上行 2、国启复通道 383、加：际客暖带航、费行 414、国港区复程度赖地关 445、度独一地速复苏 476、国逐复苏 49（二）司面经季修，22Q2航全空净润转正 511、营据业量季恢，航亚单票价过19年 512、务现：22Q2新、全空利均正 53（三）洲场复示 54五、欧洲篇交运：限制解除后恢复几何？ 57（一）业现航恢近9，洲恢快于洲线 571、自21年7月冠通行上后航量续修复 572、际线，大洋线复先 57（二）司面：21Q3始，营据速复；22Q2净润正 581、营据：21Q3始航司速复 582、务现：22Q2净润转正 59（三）洲场复示 60六、境外恢复启示结 611、内复快国须有坡期 612、洲对球复有拖累 623、策整间口配时需恢更迅速 624、地苏先地苏，饮于旅航空 635、：土费速苏至9成右但体苏依国旅恢程度 636、：境通影，大分有涨但非所市均弹性 637、国境的异消费需主民国占比高后CPI为温和。 63七、投资建议及风提示 65（一）空价弹周期力 65（二）场价修块，期点荐南场与兰港 66（三）点荐下型服业本渐正的投机会 66图表目录图表1 国冠苗种方案 9图表2 国冠苗种率 9图表3 国冠诊者服率 9图表4 国冠苗种方案 10图表5 国冠苗种率 10图表6 国冠诊者服率 10图表7 本冠苗种方案 图表8 本冠苗种率 图表9 本冠诊者服率 图表10 我香新苗接方案 12图表香新疫种率 12图表12 香新确者服率 12图表13 台新疫种方案 13图表14 台新疫种率 13图表15 台新确者服率 13图表16 A4A成航度旅量复况 14图表17 22年A4A成航司班恢进展 15图表18 A4A成航度国客率现 15图表19 A4A成航度国客率现 16图表20 行票对比19年平 16图表21 美客航业人数量 17图表22 美客航队规模 17图表23 美整国客恢进展 18图表24 2019年国际到旅分区比 18图表25 美主航司RPM较19恢（%） 19图表26 美主航司ASM较19恢（%） 19图表27 美主航座率 19图表28 美主航英里益美） 20图表29 美主航英里运入美） 20图表30 各司入较19年平（%） 20图表31 美主航利润百美） 21图表32 美主航调整利百美） 21图表33 美航股走势 22图表34 达航历收、座（分，%） 23图表35 美南史、客率美，%） 23图表36 美航股走势美） 23图表37 美食服饮吧售以比1924图表38 美国:CPI:食品饮料:月比 24图表39 麦劳国国际场店化 24图表40 星克洲店和单化同） 24图表41 麦劳百饮，巴股变（元） 25图表42 墨烧股化（元） 25图表43 美酒行住自2021下年接近复疫水平 25图表44 Booking季酒店夜（万较2019年期速 25图表45 Booking季销售较2019年期速 26图表46 Booking酒店价拆分 26图表47 美国CPI涨大 26图表48 雅、豪尔顿店营据览 27图表49 Booking和Expedia单度收亿元） 27图表50 Booking和Expedia单度利（美） 27图表51 Booking和Expedia单度利率 28图表52 雅、豪尔顿季收较2019增速 28图表53 雅、豪尔顿季利较2019增速 28图表54 雅、豪尔顿季利率 29图表55 欧酒集价涨幅以2020年基准 29图表56 日国国客量比 30图表57 日国及航空客输较19期（%） 31图表58 日国及航班座率 31图表59 日本2019年际航分域比 32图表60 日全各国际空客输较19年同（%） 32图表61 全空度RPK较19年复度（%） 33图表62 全空度ASK较19年复度（%） 33图表63 全空度率（%） 33图表64 日餐行入端比19变化 34图表65 日餐行业务店铺同比19年化 34图表66 日餐行业务收入比19变化 34图表67 日餐行业务客人量比19变化 35图表68 日餐行业务客单同比19年化 35图表69 日餐公价涨幅 35图表70 泉（营盖饭比19年入速 36图表71 东多(营冬面)较2019同增速 36图表72 foodandlife(营寿司同比19年入增速 36图表73 CreateRestarurants（主家餐）售及较2019年比速 36图表74 日住人较2019同增速 37图表75 日酒入较2019同差（pct） 37图表76 日本Resort酒店OCC较2019期增速 37图表77 日本Resort酒店均费较2019同期速 37图表78 以日本Kyoritsu为代表的度假类酒店入住率和平均房价基本恢复至疫前水平38图表79 日商务/酒店未复疫水平 38图表80 JapanHotelREIT店度营据自2022年2月底未复至前38图表81 韩国国客量比 39图表82 韩国及航空客较19年（%） 39图表83 仁国机地区际客较19同期（%） 40图表84 韩旅人支较2019同增速 41图表85 韩国-paradise店经数较2019年增速 41图表86 新坡空旅较19年期（%） 42图表87 新坡饮指较2019同增（2017=100） 43图表88 新坡饮价指较2019年期（2017=100） 43图表89 新坡店数较2019同增速 43图表90 新坡店次较2019年增速 43图表91 新坡店次OCC较2019同距（pct） 44图表92 新坡店次ADR较2019同速 44图表93 国航全地区RPK较19年期（%） 45图表94 我香自年4起阶有逐放开 45图表95 我香餐售较2019同增速 46图表96 我香餐售较2018同增速 46图表97 我香酒营数较2018年期速 46图表98 我香酒店较2018年期速 46图表99 我香酒店OCC较2018年期距（pct，以%47图表100 我香店ADR变（元/夜） 47图表101 印国国旅客占比 47图表102 印内旅吞吐较19同（%） 48图表103 印内分区国航旅人较19年同（%） 48图表104 度IHCL酒店经数较2019年增速 49图表105 印酒市经营据较2019同增速 49图表106 泰国国旅客占比 49图表107 泰国及内旅吞较19年（%） 50图表108 国Minor饮泰国分同增速 51图表109 国Minor饮泰国分收和比速 51图表国Minor店经数较2019年增速 51图表国Minor店OCC对较2019同增速 51图表洲司RPK较19年复（%） 52图表洲司ASK较19年复（%） 52图表洲司率情（%） 52图表洲司里收（元新，吉特币） 53图表洲司里收（元新，吉特币） 53图表洲司收较19年复（%） 53图表洲司度净润十日，万新，万吉） 54图表2019国客中洲比 55图表120 国旅在太多占较，国内需主 56图表121 欧航量复进展 57图表122 细市航量 58图表123 欧司RPK较19年复（%） 58图表124 欧司ASK较19年复（%） 58图表125 欧航客率（%） 59图表126 欧航净润（万元） 59图表127 2019我地入旅占比 63图表128 2019各际航旅量比 64图表129 2022全区域空境内较2019增速 68图表130 2022全区域空境外较2019增速 68图表131 2022全区域住率 68图表132 2022全区域住较2019年（pct） 68图表133 2022全十大的入率 68图表134 2022全十大的入较2019年差（pct） 68一、境外有关国家和地区为放开进行的医疗资源准备（一）美国为放开进行的医疗资源准备美国新冠累计确诊9,817万例，近一周每日新增确诊病例约4万例。累计死亡107万例，近一周每日新增死亡约3000例。新冠疫苗：目前有四种新冠疫苗获得授权，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生的病毒载体疫苗。PaxlovidMolnupiravir。231020211217202213475565314%。1）ICU34.7床。2）2021《BuildBackBetterAct162（，30923）图表1 美国新冠疫苗种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫2020.12全人群/加强针2021.8全人群3-8周第二次加强针2021.10中重度免疫功能低下及50岁以上人群3个月以上变异株疫苗2022.9全人群2个月以上资料来源：美国CDC，华创证券图表2 美国新冠疫苗种率 图表3 美国新冠确诊者服药率资料来源：美国CDC，华创证券 资料来源：美国CDC，华创证券（二）英国为放开进行的医疗资源准备英国新冠累计确诊2,025万例，近一周每日新增确诊病例约3万例。累计死亡17万例，近一周每日新增死亡约77例。新冠疫苗：目前共批准6款新冠疫苗，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生和阿斯利康的病毒载体疫苗，瓦尔内瓦的灭活疫苗。PaxlovidMolnupiravir。498202112192022941224362.94%。医疗器械：1）英国ICU床位数为每十万人口10.5床。2）截至22年3月，英国政府为467147，（NHSCOVID-19227亿英镑34（8233图表4 英国新冠疫苗种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫2020.12全人群/加强针2021.9全人群6个月以上第二次加强针2022.475岁以上人群、养老院长者住户和12岁以上免疫缺陷人群6个月以上变异株疫苗2022.9全人群/资料来源：英国卫生部，华创证券图表5 英国新冠疫苗种率 图表6 英国新冠确诊者服药率资料来源：英国卫生部，华创证券 资料来源：英国卫生部，华创证券（三）日本为放开进行的医疗资源准备日本新冠累计确诊2,413万例，近一周每日新增确诊病例约9万例。累计死亡4.9万例，近一周每日新增死亡约120例。新冠疫苗：目前有五种新冠疫苗获得授权，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重组蛋白疫苗，强生和阿斯利康的病毒载体疫苗。PaxlovidMolnupiravir和Xocova3601002022112022915日，日本共有1868万人感染新冠，共分发66万人份口服药，服药率3.5%。ICU7.32021急支援拨款2.1应；医疗物资供应拨款467亿日元，包括采购口罩、防护服、面罩、氧气浓缩装置等。图表7 日本新冠疫苗种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫2021.2全人群/加强针2021.12全人群6个月以上第二次加强针2022.5全人群6个月以上变异株疫苗2022.9全人群5个月以上资料来源：日本厚生劳动省，华创证券图表8 日本新冠疫苗种率 图表9 日本新冠确诊者服药率资料来源：日本厚生劳动省，华创证券 资料来源：日本厚生劳动省，华创证券（四）中国香港为放开进行的医疗资源准备我国香港新冠累计确诊206万例，近一周每日新增确诊病例约7,752例。累计死亡1万例，近一周每日新增死亡约11例。新冠疫苗：目前共批准2款新冠疫苗，包括辉瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科兴的灭活疫苗。新冠口服药：我国香港共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir498202231520225147.12.85.91%。1）ICU7.12）222《20222023食卫局22012070等；向食物环境卫生署分两年共增拨5亿港元，用于加强环境卫生服务。图表10 我国香港新冠苗接种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫2021.2全人群/加强针2021.11全人群/第二次加强针2022.5未感染的18岁至59岁的人群，有较高暴露风险或个人需要/变异株疫苗2022.11全人群/资料来源：香港卫生署，华创证券图表香港新冠疫苗种率 图表12 香港新冠确诊者服药率资料来源：香港卫生署，华创证券 资料来源：香港卫生署，华创证券（五）中国台湾为放开进行的医疗资源准备台湾累计确诊823万例，近一周每日新增确诊病例约1.8万例。累计死亡1.4万例，近一周每日新增死亡约44例。新冠疫苗：目前共批准5款疫苗，包括辉瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax和高端的重组蛋白疫苗，阿斯利康的病毒载体疫苗。PaxlovidMolnupiravir。4982022112022103176686。28.5550040%50010%500ICU（2010床。3）图表13 台湾新冠疫苗种方案接种剂次适用人群距上一针接种时间基础免疫全人群/基础加强剂免疫低下人群28天加强针（追加剂）全人群6个月以上第二次加强针高风险人群5个月以上变异株疫苗全人群3个月以上资料来源：台湾CDC，华创证券图表14 台湾新冠疫苗种率 图表15 台湾新冠确诊者服药率资料来源：台湾CDC，华创证券 资料来源：台湾CDC，华创证券二、美国篇·交运：如何理解美国航空业的恢复表现？（一）基本面：客流V型恢复、航班量慢于旅客量恢复1、行业需求：V型恢复，当前美国航司旅客量基本与19年持平2020年2月，美国民航业旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；同年4月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，5月，各州陆续进入重启的第一、二阶段，部分地区商业重新开放，旅客量开始逐步恢复。21年5月，美国国内、拉美地区旅客量已经恢复至19年8成，墨西哥超过19年同期。而其他国际航线恢复仍处于较低水平，如跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大航线，其中跨大西洋线旅客为19年40%，跨太平洋和加拿大线仅为10%。年月8日美国解除国际旅行禁令；年6V型反转，期间虽有反复，但相对可控：211320%5历时不到38复至8成，墨西哥超过19年20%。2121月到22640%提至20%提至80%，仅亚洲线相对较慢。图表16 A4A成员航周度旅客量恢复情况资料来源：A4A，华创证券根据Airlinesfor14-20涵盖）19年同期0.2%，国内旅客19年，925910，加拿大线恢复至近70%，跨太平洋线恢复相对较低，为19年同期的50%。2、航班量慢于旅客量恢复，行业客座率、票价超19年同期22年11月14-20日，A4A成员航司整体航班量恢复至19年85%，慢于旅客量恢复程度。图表17 22年A4A成员航司航班量恢复进展资料来源：A4A，华创证券对应客座率整体超过19年水平：国内客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑运一度超过90%。最新11月国内客座率约85%，超出19年5个百分点。国际座自初始续提，运间在90%近跨西线近95%。图表18 A4A成员航周度国内客座率表现资料来源：A4A，华创证券图表19 A4A成员航周度国际客座率表现资料来源：A4A，华创证券行业票价：高出19年近2成191928%，1920%。图表20 行业票价对比19年水平资料来源：A4A，华创证券（二）市场疑虑：为何在限制取消后，需求未明显超出疫情前水平？191、供给端：人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累部分需求2020年2月，美国民航业从业人员共45.82万人，疫情后人员流失严重，到20年11月，行业人员降至1986年以来最低点，仅36.45万人。229202月水平。85%的恢复，慢于旅客量修复。19年1920212210机队5537架，仍低于19年末4%。对于航空来说，存在一定的供给催生需求的属性。因此我们认为，人缺口运力缺口→保障能不→拖累了部分需求图表21 美国客运航司业人员数量资料来源：A4A，华创证券图表22 美国客运航司队规模700049560004953072847337736354583903475307284733773635458390347540003000160318102000160318101444151710001444151702019 2020 2021 Oct-22支线机 窄体机 宽体机资料来源：A4A，华创证券2、国际线方面：仍受亚太区拖累22101976%。图表23 美国整体国际客恢复进展资料来源：A4A，华创证券我们拆分2019年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比17.8%，而参考前文A4A成员航司，亚太区旅客量恢复仅5成。测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为8.9个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平19年水平。图表24 2019年美国际到达旅客分地区比资料来源：美国交通统计局，华创证券（三）上市航司表现：逐季修复，Q2起连续两个季度盈利1、航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快收入客英里19年95%，22Q3超过19年同期2%。美联航、美国航空22Q3分别恢复至91%、90%，达美略低，恢复至82%。A（可用座英里：2Q398，2Q3达到0；22Q3美联航、美国航空分别恢复至90%、90%，达美为83%。图表25 美国主要航司RPM较19年恢复（%） 图表26 美国主要航司ASM较19年恢复（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券19年同期22Q385.4%191.9pts；22Q387.3%191.2pts；22Q385.3%190.3pts；22Q387.0%191.0pts。四大航司整体客座率超过了19年同期。图表27 美国主要航司座率资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券19年客英里收益：自21Q1后，随着需求恢复，票价逐渐提升，22年以来叠加油价因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。22Q3：美联航、美国航空、达美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19座英里收益：同样提升明显。22Q3美联航、美国航空、达美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19。图表28 美国主要航司英里收益（美分） 图表29 美国主要航司英里客运收入（美）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券2、财务表现：22Q2起各航司收入超19年同期，调整后均实现盈利1）票价推动，22Q2-Q3收入已超19年同期22Q2，四家航司合计旅客周转量恢复至19年同期88%，而单位客公里收益平均超出19年20%+，推动Q2航司收入超19年同期。22Q2，美联航、美国航空、达美、美西南单季度收入分别对应19年的106%、112%、、110%，Q3进提至、和。图表30 各航司收入较19年水平（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券2）22Q2起，四航司连续两个季度调整后均盈利21Q2（。我们对比扣除特殊项目后的经调整净利，21Q3达美率先扭亏为盈，21Q4达美、美西南均盈利。22Q1，全球新一轮疫情高峰制约出行，再度亏损。22Q2-Q3，四家航司均实现经调整后正盈利。图表31 美国主要航司利润（百万美元） 图表32 美国主要航司调整净利（百万美）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券（四）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益1、预期阶段：超额收益明显20年2月疫情蔓延，美国航空股大跌，到当年5月最大跌幅超7成。45开放预期推动航空股底部反弹2133Q221373.7%Q2620199具体来看：2020.5—2021.3期间：达美、美联航、美西南、美国航空涨幅分别为1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期标普500涨幅70%。图表33 美国航空股股走势

20年2月，疫情开始全球蔓延，航空股大跌，到5月，航空最大跌幅超7成。

Delta病毒在全美快速扩散，出行恢复速度略减缓120%100%80%

2019/12019/22019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11 达美 美联航 美西南 美国航空 标普500资料来源：Wind，华创证券2、业绩兑现阶段：因尚未回到19年水平，股价弱于市场21Q2Delta病毒在美快速扩散，美国国内旅行在5月后维持在8成附近，短期未有明显提升。股价开始出现下行。最新22Q3，美联航、美航、美西南、达美经调整净利恢复至19年同期90%，77%，48%和62%。股价表现弱于市场。（五）美国市场的启示我们研究境外市场的表现，在于作为行情推演的参考，但客观上，中美市场既有相似，但同样存在巨大的差异。1）从基本面角度看相似之处：213-5199（194-5198及51292）其一美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国（2018年中-19（。201910383%79.3%提至83.5%。股价表现上，两航司也在19年处于历史高位。图表34 达美航空历史收、客座率（美分，%） 图表35 美西南历史座、客座率（美分，%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券图表36 美国航空股股走势（美元）20182020三、美国篇·酒旅餐：景气度维持，量略低于疫前（一）餐饮：价格驱动增长2021319213194.7%，此同比19一维持位增，同也伴着CPI的幅。图表37 美国食品服务饮吧零售额以及同比19增速 图表38 美国:CPI:食与饮料当月同比资料来源华创证券 资料来源华创证券20202020Q3-Q42021SHACKQ2319192021Q1（年Q219图表39 麦当劳美国区国际市场同店变化 图表40 星巴克美洲区店和客单变化（同）资料来源华创证券 资料来源华创证券复盘几家境外餐企股价，墨式烧烤因为保持同店增速较高且屡超预期（疫情期间表现出韧性，疫情后同店仍高增shakeshack图表41 麦当劳，百胜饮，星巴克股价变（美元） 图表42 墨式烧烤股价化（美元）资料来源华创证券 资料来源华创证券（二）酒旅：量略低于疫前，价抬升整体销售额根据2020年42021年7月入住率缺口仅差4pct，随后伴随疫情等因素在2019年水平线下小幅波动，于今年8月恢复至019以okng2Q42Q222Q3201915%8%BookinctADR807676054020000-2-20-40--2807676054020000-2-20-40--231-3-44176--1-24-54-3-7-5-5-6-4-2-4-1-4-8--7-024450373848749442066670746665753263636667558562-60 美国酒店入住率（%） 美国酒店入住率较2019年同期差距（pct）

图表44 Booking单季度酒店间夜量（百万及较2019年同期增速资料来源：STR，转引自UNWTO，华创证券 资料来源：Booking财报，华创证券Booking22Q222Q338%27%，其中21Q413%28%。图表45 Booking单季度销售额较2019年同期增速 图表46 Booking酒店量价拆分资料来源：Booking财报，华创证券 资料来源：Booking财报，华创证券图表47 美国CPI涨幅较大20 1520 15 10 5 0 (5) (10) (15) 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:食品与饮料:当月同比 美国:CPI:住宅:当月同比 美国:CPI:交通运输:当月同比 美国:CPI:娱乐:当月同比资料来源：Wind，华创证券2019（22Q3/美国OCC2019年相差-2.6、-4.7、-3.4/-4.9pct；ADR2019+16.4%+10.4%+19.9%/+9.5%2019+12.0%+3.5%+14.4%/+2.8%22Q420192%~4%。雅高revparchg-%-vs2019 雅高revparchg-%-vs2019 万豪OCC-chg-pcts-VS2019希尔顿OCC-chg-pcts-VS2019万豪ADRchg-%-vs2019希尔顿ADR-chg-%-VS2019 雅高ADR-chg-%-VS2019雅高OCC-chg-pcts-VS2019深色：整体；绿色：欧洲，粉色：亚洲，深红色：中国；蓝色：美国USA，淡蓝色：美洲；灰色：中东非洲等地希尔顿revpar-chg-%-VS2019万豪revparchg-%-vs2019资料来源：雅高财报，万豪财报，希尔顿财报，华创证券价格拉动下，境外营收均超2019BookingExpedia分1920%2%，Booking201915%Expedia于22Q34.8201918%。图表49Booking和Expedia单季度营收（亿美元）图表50Booking和Expedia单季度净利润（亿美元）20%12%-5%20%12%-5%1%2%-14%60 50 0%

2520159.8107.7

19.54.1

11.7

8.0

7.7

6.2

8.6

16.74.84030201002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

(20%)(40%)(60%)(80%)

50

-1.0

1.8

0.8

-7.0-13.0

1.2-7.4

-1.9-1.7-0.6-1.7-1.7-3.8-5.8

3.83.9

-1.2-1.9-7.0Booking Expedia Bookingvs2019年同期(右轴) Expediavs2019年同期(右轴)

Booking Expedia资料来源华创证券 资料来源华创证券图表51 Booking和Expedia单季度净利润率资料来源：wind，华创证券22Q319.50.61.01962.8%20.5%图表52 雅高、万豪、尔顿单季度收入较2019年速

图表53 雅高、万豪、尔顿单季度利润较2019年速20.0%

300.0% 0.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20.0% -40.0%-60.0%0.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20.0% -40.0%-60.0%-80.0% 100.0% 0.0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-100.0% -200.0% -300.0% -100.0% -400.0% 雅高-较2019年同期增速 万豪-较2019年同期增速 希尔顿-较2019年同期增速 雅高-较2019年同期增速-半年度 万豪-较2019年同期增速 较2019年同期增速资料来源：雅高财报，万豪财报，希尔顿财报，华创证券 资料来源：雅高财报，万豪财报，希尔顿财报，华创证券；注：雅高数据为半年度图表54 雅高、万豪、尔顿单季度利润率40% 20%20%13.4%16.4%14.7%10.5%12.0%13.8%10.5%12.3%7.2%7.4%0.9%4.4%-0.5%9.0%12.7%11.9%0%7.5%7.3%9.8%4.4%5.2%-7.6%5.6%8.1%0.7%(20%)-8.5%-16.0%-12.4%-25.2%(40%) (60%) -76.2%(80%) 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 雅高 万豪 希尔顿资料来源：雅高财报，万豪财报，希尔顿财报，华创证券；注：雅高数据为半年度酒旅上市公司股价表现：预期阶段超额收益明显，业绩兑现阶段回落，其后回归基本面：2020412021201920219欧美出入境放开预期：202192021年底伴随omicron335业绩验证阶段：52019图表55 欧美酒店集团价涨跌幅，以2020年初为基准资料来源：Wind，华创证券四、亚洲篇·交运&酒旅餐：多地陆续开放后复苏如何？（一）行业层面·交运&酒旅餐：国内整体恢复快于国际，出入境影响整体复苏1、日本：10月出入境放开明显拉动消费上行航空：9835%疫情前，日本民航旅客量中，国内线占8成，国际占比近2成。当前国际线恢复不及国内，国际线占比8%，国内线旅客量92%。图表56 日本国内国际客量占比100%0%

18.0%8.1%82.0%18.0%8.1%82.0%91.9%

2022年8月国内旅客占比 国际旅客占比资料来源：日本国土交通省，华创证券1年Q45，21Q4国内需求逐步修复，而后又受Omicron221147天；4月日本放宽团体用餐，不再限制跨地域出行，国内航空旅客量逐步恢复。6月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国游客，仅接受团客，有单日人数限制；1068国内快于国际；国际方面美洲区恢复程度最高。2022年9月，日本国内定期航班共完成旅客运输量715.9万人次，同比增长129%，相比2019年同期下滑22.8%；662321964.。64.22.p21913.0p68.，45.6pts20199.8pts。图表57 日本国内及国航空旅客运输量较19年同期（%）0%22年3-4月0%22年3-4月:放宽留学生入境 22年6月:向部分国家放开政策；放宽团体用餐；不限 入境限制，接受团客入境制跨地域出行。0%0%0%22年1月:入境旅客隔离0% 期从14天变成7天。0%0%-2-4-6-82020年1月2020年2月2020年3月20202020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月-12国内旅客输送量同比19年（%） 国际旅客输送量同比19年（%）资料来源：日本国土交通省，华创证券图表58 日本国内及国航班客座率90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内客座率（%） 国际客座率（%）资料来源：日本国土交通省，华创证券日本-中国内地旅客量较19年同期下降而201919.1%图表59 日本2019年际航线分区域占比资料来源：日本国土交通省，华创证券日本63%923.9%。91970.3%42.3%、36.8%。图表60 日本全球各地国际航空旅客运输较19年同期（%）20%0%-20%-40%-60%-80%2020年1月2020年2月2020年3月20202020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月-120%中国大陆 韩国 亚洲其他地区 美洲 欧洲资料来源：日本国土交通省，华创证券全日空：105成RPK修复速度快于国内：RPK48%1082%，ASK74%41%67.7%；国际：RPK14%1047%，ASK35%30.7%70%；图表61 全日空月度RPK较19年恢复程度（%） 图表62 全日空月度ASK较19年恢复程度（%）资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券图表63 全日空月度客率（%）资料来源：公司官网，华创证券202120年202020（19年，203101921919196）819图表64 日本餐饮行业入端同比19年变化资料来源：日本外食协会，华创证券图表65 日本餐饮行业业务店铺数同比19年化 图表66 日本餐饮行业业务收入同比19年变化120% 110%100%90%80%70%60% 店铺数 快餐 家庭餐厅 居酒屋 晚餐餐厅 咖啡馆 其他资料来源：日本外食协会，华创证券 资料来源：日本外食协会，华创证券图表67 日本餐饮行业业务客人数量同比19年变化 图表68 日本餐饮行业业务客单价同比19年化资料来源：日本外食协会，华创证券 资料来源：日本外食协会，华创证券CPI上涨以涨。图表69140% 100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-02ZENSHOHOLDINGS FOOD&LIFECOMPANIES TORIDOLLHOLDINGS MCDONALD CREATERESTAURANTSHOLDINGS资料来源：Wind，华创证券图表70 泉盛（主营牛盖饭）同比19年收入端速 图表71 东利多主营冬面较2019年同比增速资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券图表72 foodandlife主营寿司同比19年收入增速 图表73 CreateRestarurants（主营家庭餐厅）售额及较2019年同比增速资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券2020GoTravel201221年开5008000（40%40%从2022年10月50008000300010003次COVID-19PCR测20222omicron5.8%10210（9月+5.pc多的入境旅客住宿需求，恢复相对较慢，但10月入住率环比改善明显，较9月+6.5pct。40%20%0%5.8%-11.6%-20%-40%-60%-80% -78.9%100%图表74 日本住宿人较2019年同期增速 图表75 40%20%0%5.8%-11.6%-20%-40%-60%-80% -78.9%100%--120% 总计 外国人 本地人资料来源：日本国土交通省，华创证券 资料来源：日本国土交通省，华创证券ResortTrustXIVBaycourt为20222019202019HotelTrusty图表76 日本Resort酒店较2019年同增速

图表77 日本Resort酒店人均消费较2019年同期增速20.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q310.0%5.0%0.0%

XIV Baycourt HotelTrusty资料来源：公司财报，华创证券；注：HotelTrusty2022年6月和9月OCC为季度平均值

资料来源：公司财报，华创证券同样，日本Kyoritsu旗下涵盖较多的温泉度假酒店设施，入住率恢复程度快于行业度假酒店，且平均房价基本恢复至疫前水平。图表78 以日本Kyoritsu为代表的度假类酒店住率和平均房价基恢至疫前水平资料来源：公司财报；注：图中蓝色线条为公司入住率，灰色线条为日本行业度假酒店平均入住率，柱状图为公司平均房价日本商务酒店和城市酒店（定位高端）相对承压。月OCC2019-15.4WHGJapanHotelREITADR20222107~8成。图表79 日本商务城酒店尚未恢复至疫水平 图表80 JapanHotelREIT酒店月度经营数据自2022年2月触底回暖，尚未恢复至疫前资料来源：公司财报 资料来源：公司公告，华创证券2、韩国：启动复苏通道航空：10194成42%58%27%73%。图表81 韩国国内国际客量占比100%0%

27.1%57.7%72.9%27.1%57.7%72.9%42.3%

2022年10月国内旅客占比 国际旅客占比资料来源：韩国仁川机场官网，华创证券韩国于21年10月宣布“与新冠共存”的防疫政策，彼时韩国国内航空旅客量已经恢复至19年同期的9成以上，但国际航空旅客量较19年同期下降95.8%。22422101941910.9%。202210680.8201910.9%253.6709.9%65.7%。图表82 韩国国内及国航空旅客人数较19年同期（%）40%20%0%-20%-40%-60%

21年10月：宣布与新冠共存，11月入境隔离从14天缩短至10天。

22年4月：来自所有国家已完成疫苗接种的旅客将被允许进入韩国。

22年6月：解除入境隔离，所有个人不再需要隔离，无需出示疫苗接种文件即可前往韩国。-80%2020年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月-120%国际航空旅客人数同比19年（%） 国内航空旅客人数同比19年（%）资料来源：韩国仁川机场官网，华创证券（1995%）221019201919.2%国际航班的恢复进程；而其他区域旅客在今年4月和6月政策持续放松后，明显恢复。10月，美洲、欧洲、东1977.4%47.4%328.6%、11.0%7.6%。此外，日本在6月逐步解除限制后，日本旅客明显回升，6月韩国-日本国际旅客仅恢复至19年的5.2%，10月已恢复至43.5%，节奏较快。图表83 仁川国际机场地区国际旅客人数较19年同期20%0%21年10月：宣布与新冠

22年4月：来自所有国家已完成疫苗接种的旅

22年6月：解除入境隔离，所有个人不再需要隔离，无需出示疫苗接种文件即可前往韩国。-20%-40%

共存，11月入境隔离从14天缩短至10天。

客将被允许进入韩国。-60%-80%2020年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月-120%日本 中国内地 东南亚 美洲 欧洲资料来源：韩国仁川机场官网，华创证券旅游：4Q1omicron3442019Paradise22Q22019489图表84 韩国旅游人数支出较2019年同期增速 图表85 韩国-paradise酒店经营数据较2019年同期增速资料来源：韩国旅游数据中心，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券；注：OCC为较2019年同期距（p，以计，AR和ReAR为较09年同期增速3、新加坡：国际旅客回暖带动航空、消费上行航空：9719年水平216822年412新加坡均为国际旅客。在政策的催化下，截止22年10月，北美航空旅客量较19年同期增长15.4%，大洋洲、19年同期的近98成和71932194.4%。具体来看：9338.7149.201937.4；北美9.6826.0%1915.4%；大洋洲出入境旅客49.6万，同比增长2977%，较19年下降13.8%；欧洲36.0578.8%1921.3%；东南亚156.82460%1931.5%。8.519而中国内地2.61995.6%；中国香港3.8536.8%19图表86 新加坡航空国旅客较19年同期（%）40%40%20%22年4月：已完整接种疫苗者、12岁以下孩童入境新加坡不须进行入境检测，也不须隔离，且入境新加坡后可自由活动。0%-20%21年6月：提出与新冠共存的目标，政府将疫情报告重点转为重症与死亡率。21年8月：逐步放开经济、社交及旅游。-40%-60%-80%-100%-120%中国内地出入境旅客量同比19年 中国香港出入境旅客量同比19年 日本出入境旅客量同比19年 东南亚出入境旅客量同比19欧洲出入境旅客量同比19年 北美出入境旅客量同比19年 大洋洲出入境旅客量同比19年资料来源：新加坡民航局，华创证券年6月把防ICU占用率来2132451075%1,000人的。2）4.2610HNCVD-193）8.29：在室内环境中不再需要戴口罩；和SafeEntry根据新加坡餐饮指数，同样表现出快餐韧性更强的特性，餐厅在放松后短期快速修复，7-892019-2.2%-8.5%-29.1%+5.7%月19-9.7%+8.1%-16.2%-34.8%、-3.6%。图表87 新加坡餐饮现指数较2019年同期增速（2017=100）

图表88 新加坡餐饮不价指数较2019年同期增速（2017=100）40% 20% 20% 0%20% 0% (20%) (40%) (60%) 0% (20%) (40%) (60%) (80%) (100%)

(100%) 不变价:总计 不变价:餐厅 不变价:快餐店 现价:总计 现价:餐厅 现价:快餐店 现价:食品供应商 现价:其他饮食场所 不变价:食品供应商 不变价:其他饮食场所资料来源华创证券 资料来源华创证券417552019215.3pct58.9pct7~84pct，ADR20.8%+15.8%。图表89 新加坡酒店经数据较2019年同期增速 图表90 新加坡酒店分次较2019年同增速资料来源：新加坡统计局，华创证券；注：OCC2019期差距（p，以计，AR和ReAR为较09年同期增速

资料来源：新加坡统计局，华创证券图表91 新加坡酒店分次较2019年同期距（pct） 图表92 新加坡酒店分次ADR较2019年同期增速资料来源：新加坡统计局，华创证券 资料来源：新加坡统计局，华创证券4、中国香港地区：复苏程度依赖内地通关航空：10月国泰航空RPK恢复约2224783+4”，90+3”。月RPK已恢复1931912022年10月，国泰航空共载运乘客40.1万人次，同比增长424.5%，较19年同期下滑85.4%2.12416.6%1980.1%；中国内地4.5636.3%1992.3%；东南亚地区19.76652.5%1985.3%；北美地区71.50438.5%1973.6%；欧洲地区58.44211.7%1977.0%。11月，国泰航空在公告最新运力规划中提及，随着香港地区入境检疫政策的调整，公司202370%24图表93 国泰航空全球地区RPK较19年同期（%）-60%-60%22年7月:取消航班熔断机制。22年8月:入境 22年9月:入境-65% 改为3+4改为0+3-70%-75%-80%2月:堂食人数放宽，娱乐场所重开。-85%22年2月:重点公共场 22年4月:娱乐场所重所关闭至月底，限聚 开，学生复课。令收紧至2人。-90%-95%-100%-105%中国内地RPK同比19年 东南亚RPK同比19年 北美洲RPK同比19年 欧洲RPK同比19年资料来源：国泰航空官网，华创证券注：入境政策的数字依次表示集中隔离、居家检疫的天数。2018年同期的8成4图表94 我国香港自年4月起分阶段序逐放开时间放宽社交管制内容1）4月21日首阶段放宽社交距离措施。餐饮场所可恢复晚市堂食至晚上10时，每桌顾客人数由最多两人增至四人，并可举办不超过20人的宴会活动。所有员工要每隔三天进行快速抗原测试，方可进入处所。酒吧或酒馆则须继续关闭。包括体育处所、健身中心、美容院、按摩院等处所，大致限制最多四人进行活动，场内人数上限为场地可容纳人数五成。2）5月19日进一步放宽社交距离措施，其中餐饮处所堂食时间届时将延长至晚上11时59分，同桌人数上限维持每台8人，宴会人数上限由20人增至120人；酒吧和酒馆可重新开放，并可营业至凌晨1时59分，每台人数上限四人，顾客人数上限为处所容纳量上限的75%；其他在首阶段放宽社交距离措施时仍然关闭的表列处所将可重新开放，包括浴室、派对房间、夜店、夜总会、卡拉OK等场所，但仍有场地容量和其他方面的限制。3）6月30日酒吧或酒馆、夜店或夜总会、电影院等公众娱乐场所的人数限制会放宽至其容量八成。公众地方群组聚集人数限制维持50人。4）10月6日餐饮处所每台人数上限由8人增至12人，健身中心、游乐场所、美容院、按摩院、卡拉OK场所等场所每组活动人数上限由8人放宽至12人。5）11月3日取消所有餐厅、酒吧等场所的营业时间限制，当前社交距离管制仅维持公共场所口罩令、疫苗通行证政策以及参与宴会、进酒吧须进行抗原快速监测。资料来源：香港卫生署，华创证券201926.1%20192018数据，香港地区餐饮整体恢复至2018年同期的8成左右。图表95 我国香港餐饮售额较2019年同期增速 图表96 我国香港餐饮售额较2018年同期增速 资料来源：香港统计处，华创证券 资料来源：香港统计处，华创证券20192018年同期数据，因香港内地尚未通关，酒店入住率需求缺口较大（8成9819.0pcDR16.6ReR35.0（HighB）（High图表97 我国香港酒店营数据较2018年同期增速 图表98 我国香港酒店较2018年同期速0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)(60%)(70%)(80%)(90%)(100%) 酒店RevPAR（港币） HighTariffA HighTariffMediumTariff 宾馆资料来源：香港旅业网，华创证券 资料来源：香港旅业网，华创证券图表99 我国香港酒店较2018年同期差距（pct，以计） 图表100 我国香港酒店ADR变化（港元间夜）2,000 2,000 1,500 1,000 500

3,000 (10%) (20%) (30%)

2,500 (40%) (50%) (60%) (70%) (80%) (90%) 2018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08 酒店平均OCC HighTariffA HighTariffB MediumTariff 宾馆 酒店ADR（港币） HighTariffA HighTariffB MediumTariff 宾馆资料来源：香港旅业网，华创证券 资料来源：香港旅业网，华创证券5、印度：独树一帜地快速复苏9成7374%，26%图表101 印度国内国旅客量占比100%0%

30.8%26.1%69.2%30.8%26.1%69.2%73.9%

2022年9月国内旅客占比 国际旅客占比资料来源：印度民航部，华创证券印度于21年101199311219612922Omicron3Q219国际旅客，21年7月，恢复不足2成，22年6月国际旅客已超出19年同期2%。2291040.249.9%，相比0199.57.399.，201916.4%。图表102 印度内航旅吞吐量较19年同期（%）101011月15日可以申请签证。2023.：恢复国际客运航班，疫情后首次恢复。21年11月：来自99个国家的游客若完成全部两剂新冠疫苗接种，则抵印后无须强制隔离检疫。0%-20%-40%-60%-80%2020年1月2020年2月2020年3月2020年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月-120%国内航空旅客人数同比19年 国际航空旅客人数同比19年资料来源：印度民航部，华创证券国际分区域看，22Q219较19年分别增长47.0%和129.8%，211121Q4的1.26万人迅速增长至22Q1的10.33万人；22Q2亚洲、欧洲、非洲地区旅客人数均已恢复至7-8成左右，较19年同期下降28.5%、23.2%、21.5%；22Q2内地客数未现升，复度慢。图表103 印度内航分区国际航空旅客人较19年同期（%）200%150%100%

2023.7：恢复国际客运航班，疫情后首次恢复。21年11月：来自9