旅游产业链深度研究

旅游产业链深度研究1复苏基础：防疫领先于海外，内需支撑产业发展冰雪绽放，春光夺目；冬奥会的大幕徐徐拉开，全球防疫局势却令人心悬。目前新冠在全球范围内正处于大规模流行阶段，多国仍未渡过奥密克戎毒株带来的疫情高峰期；作为中国民众偏爱的旅游目的地，日、韩每日新增疫情攀升至疫情爆发以来的高位。从疫苗接种进度来看，截至2022年2月10日，中国每百人接种剂量处于领先梯队，主要发达国家也基本完成首轮接种，但亚洲几个主要旅游目的地进度相对落后。在此形势下，全球范围内各国仍执行较为严格的边境政策，跨境旅游受到极大限制。截至2月1日，日本、美国、加拿大等国家边境处于完全封闭状态，俄罗斯、澳大利亚、东南亚多国不接受从高风险地区来访的人员入境。根据各国针对中国公民的旅行须知

（TavelNotice）细则，主要旅行目的地国家中，除美国放开了对于应届留学生赴美学习的入境限制，其他国家基本延续2021年年初政策，在普遍核酸检测与居家隔离前提下保持入境通道开通。但无论如何，“非紧急非必要”目的的旅游签证审批非常严格。根据中国国家移民管理局报告，2021年上半年全国共签发普通护照33.5万本，主要事由为出国留学、就业和商务，签发量仅为2019年同期的2%。在疫情反复、出入境受阻的背景下，无论从收入还是就业，旅游业都已成为各国最脆弱的经济部门之一。疫情前，全球每4个新增就业中就有一个来自出行旅游（Travel&Tourism，T&T）板块，板块整体贡献全球10.6%的就业机会与10.4%GDP。根据UNWTO统计，2020、2021年全球入境旅客人次分别较2019年下滑74%、72%，跨境游复苏进程缓慢、地域不均，其中亚太地区2021年客流损失近乎94%。梳理下来，各国政策对于旅游产业的支持大概可分为三个维度：1）“为企业商户纾困”

的宏观货币财政政策，例如中小微企业增值税减免、公共设施费用延期减免、专项资金、信贷支持等、项目投资支持；2）“确保居民就业”的就业保障、职业培训政策，例如以休代裁、社保缴费延期、基础工资保障、失业人员救济、所得税减免、线上培训与再就业支持、旺工淡学等；3）“刺激内需消费”的重启旅游业政策，例如发放旅行优惠券及返现、重修合同保护消费者权益、发布旅行套餐建议指南、重塑跨境游通道等。2020年疫情发生初期在167个样本国家中，“财政货币政策”、“就业保障、职业培训政策”、“重启旅游业政策”的实施覆盖率依次递减；直接刺激居民旅游作为“重启旅游业”中的一小部分。疫后采取急切刺激内需的典型例子是泰国。由于泰国GDP的13%来源于入境旅客消费，财政与就业对旅游业的依赖高于亚洲其他国家，所以更迫切地依赖内需复苏。泰国是中国最大的团客出境游目的地（2019年），同时，中国也是泰国增长最快、最重要的客源地。2020年3月25日泰国政府宣布进入国家紧急状态，全国从4月至9月持续封锁，几乎不允许游客入境；10月，政府开始发放旅客特殊护照（SpecialTouristVisa），四季度起情况稍有好转。2020年全年，泰国入境旅客人数骤减83.2%，其中中国游客减少88.6%，从绝对数量来说中国减少人次接近剩下所有国家之和；与旅游业相关的酒旅、餐饮产业GDP贡献同比下降38.3%。为拯救旅游业，政府在无法开放入境的前提下转向刺激内需。2020年4月，政府向居民推出“WeTravelTogether”运动，因此可以看到在入境封锁状态下泰国旅游业于6月的复苏。而亚洲另外一个大力刺激居民旅游的国家是日本（“GotoTravelCampaign”）。2020年德尔塔毒株流行期间，出于奥运举办压力，政府在疫苗尚未普及的背景下刺激居民旅游消费，加重了本国防疫的压力。反观中国旅游业支持政策，目前也主要针对供给侧生存发展，对需求侧鼓励安全健康出行、暂未启动大规模刺激。在与其他国家的横向对比中，中国政策风格呈现出两个特点：

一是“全面、立体”，在UNWTO列举的政策维度中（财政与货币、就业与培训、市场智能数据、公私营互助、重启旅游业、居民旅行），中国多项政策对相关方面进行了全面的覆盖，以多样化政策确保中小企业生存；二是“以淡季促升级”，在行业艰难的时期切实支持新业态发展，鼓励休闲街区、演艺产业、夜间文旅、滑雪度假、文创产业、人才建设，并积极挖掘数字经济内容与工具的潜力。正如泰国KrungsriResearch对于当前局势的判断所言：以财政输血从而勉力保留的就业是脆弱的，若旅游业无法实现深度复苏、回归实体经济（“realeconomy”），这些岗位随时就会消失。我们认为，中国在疫情防控上展现出的系统性实力便是旅游产业复苏的必备基础，这一“内循环”逻辑正在国际对比间得到加强。境外消费回流、国内供给升级；以“清明”、“五一”开启的第二季度有望目睹中国内需市场的巨大活力。2消费回流：旅购需求体量大，琼澳承接高端需求旅游外汇支出回流，境内出游渐成支柱中国在“非紧急非必要”原则指导下严控出入境审批，最新民航数据显示，国际航线较2019年疫前仅恢复约2%。相比之下，国内出行韧性恢复，2021年上半年防疫压力较小的几个月已实现较疫情前正向增长。交通数据预示着，在出境游萎缩的背景下“内循环”逻辑正在加强，旅游业恢复的主要动力将来自国内旅业的全域复苏。出境游仍处寒冬，旅行社收入锐减，文旅部以“保证金”政策进行针对性纾困。2020年中国境外游累计人次同比减少94.6%、累计人天同比减少94.8%。根据旅行目的地的不同，各大洲人次均损失九成以上；旅客结构变化方面，亚洲国家虽显现出一定韧性，但主要是由于目的地国家封闭政策的差异，在总量的全面下降下难言亮点。2021年官方数据暂未公布，但根据中国旅游研究院（文旅部数据中心）预计，2021年中国公民出境旅游人数约为2,562万人次，同比增长27%。中国旅业与前述各国类似，也已全面转向内需支撑。从人次、人天数据上看，2020年旅行社三大旅游市场中国内组织人次、人天分别下降67.3%、73.1%，优于出境游；结构上看，较2019年，国内旅游人次占比从70%提升至94%，人天占比从59%提升至89%。进一步地，从行业收入、利润来看，2020年旅行社境内旅行收入同比下降56.6%、利润同比下降97.9%，优于境外的92.4%与99.4%；收入占比从疫前53.3%提升至86.9%、利润占比从52.9%提升至81.0%。数据惨淡，但需考虑2020年以来团队游是防疫工作重点控制的对象，而散客形式出游意愿明显提升，故较之旅行社、景区的恢复或稍显乐观。但无论如何，在出境游尚未恢复的今日，如何激发境内旅游业收入便显得极为重要。出境游支出萎缩，直接导致2020、2021年中国国际服务贸易逆差收窄，海外旅游消费明显回流。疫前2019年，中国境外旅行支出达到1,7553亿元人民币，但2020年这一数字仅为9,008亿元，同比下降48.7%，倒退到2012年左右水平。中国公民以往在香港、韩国、日本的中高端旅购需求，如今正在被海南、澳门渠道吸收。海南免税破茧成蝶，澳门旅购多点开花海南省政府连续印发文件，加快推进海南自贸港和国际旅游消费中心建设，支持旅游企业脱困。从疫情爆发初期2020年3月发布的海南省旅游业疫后重振计划——振兴旅游业三十条行动措施（2020-2021年）的框架来看，政府从财政、宣传、技术等六大方面给出支持，其中也特别提到扩大离岛免税购物消费限额、增加免税商品品种。从数据来看，海南旅游人次在去年疫情得到控制后迅速复苏，于2020年8月首次超过2019年同期，此后虽受短期疫情反复冲击、但总体维持在接近完全修复的水平。三亚作为海南旅游的明珠，对外吸引力不断增强，2021年3月峰值水平过夜人次较疫前同期增长49.2%；2021年12月，海南接待过夜人次同比下滑25%，恢复至2019年同期的77%；其中，三亚同比下滑31%，恢复至2019年同期的61%。在离岛免税政策调整颁布，为做大离岛免税蛋糕、吸引海外消费回流，行邮税起征点、全年限额、件数、品类全面放宽，驱动免税赛道量价齐升，行业进入快速成长期。在“适度竞争”的格局引导下，行业内龙头的成长，已从“赚牌照垄断的钱”进步到“赚竞争优势的钱”：中国中免因具备1）渠道、规模等先发优势；2）专业的管理团队、充分的管理层激励、完备的人才梯队建设；3）不断迭代的管理运营能力（采购、供应链管理、门店运营等），而成为难以被竞争对手模仿和超越的竞争优势。最新2022年春节数据显示，海南作为冬季传统旅游胜地，客流、免税表现十分亮眼。节日期间进出港旅客数量大幅超过去年春节，节前入港人次接近疫情前水平。春节期间（2022年1月30日-2月5日），海南日均免税销售额2.60亿，较去年春节同期增长58%，环比元旦日均增长30%；日均购物人次3.97万，同比增长62%，环比增长93%。全省10家离岛免税店总销售额19.83亿元，同比（阳历口径）增长144%。其中，免税销售额18.2亿元，同增153%；免税购物人数27.78万人，同增128%。展望“十四五”，海南省提出了“建设国际旅游消费中心”的战略目标，致力于全面建成具有世界影响力的国际旅游消费中心，并落实了具体发展指标。预计2025年，海南省旅游服务业增加值占GDP比重将从7%提升至12%；旅游总收入将冲击1800亿元，五年复合增速达到15.6%；境内游客、境外游客人均消费增速分别达到6.83%、5.33%。另一座新晋胜地是澳门，历史沉淀与商业繁华融合的特质、高端品质的旅游服务业基础，刺激了年轻人的消费热情。2015年以来，澳门入境旅客人数保持稳定增长，大陆旅客是其中主体。而疫情爆发后，相比其他境外旅游目的地，澳门旅游业恢复势头属实亮眼：

大陆旅客的当月入境数自2020年下半年便恢复至疫前20%以上，2021年春季突破30%，酒店大陆游客平均逗留时间增长，人均消费显著拉升。最新数据显示，2022年春节黄金周访澳入境游客超11.4万人次，同比上升25.4%，酒店平均入住率为63.8%，较去年上涨15.2pct，其中五星酒店入住率高达70.3%，增幅19.3pct。分析拉动消费核心要素，我们发现澳门对旅游消费的吸引力是全方位的，度假、会展、购物、博彩多点开花。尤其是2021年后，人均消费水平的增长在上述动机中格外显著，全面超越疫情前水平。本报告认为，澳门作为世界闻名的旅游度假城市，以酒店为中心汇聚了具备特色的景区、餐饮、购物、博彩等服务项目，具备完善的旅游生态与专业的服务基础，这种“一站式”旅行度假目的地的特点，全面承接了国民的出境游需求。此外，博彩业作为澳门财政收入的重要来源，且影响港股相关标的，故其恢复进度也值得关注。澳门博彩产业自2020年9月“开关”起进入了长周期复苏阶段，目前政府公布的博彩毛收入较疫前恢复进度约30%左右。9月14日，澳门特区政府就娱乐场幸运博彩经营法律制度的修订召开咨询发布会，提出将对幸运博彩批给数量、批给期限等九大重点方面作出修改；未来，特区政府亦将持续强化监管，确保行业健康有序发展。9月5日，中央、国务院印发横琴粤澳深度合作区建设总体方案，将与澳门一水一桥之隔的横琴战略定位为“促进澳门经济适度多元发展的新平台”，旨在进一步激活粤澳地区增长活力。文件第十五、十六条涉及免（保）税政策，目前来看横琴粤奥合作区定位类似自贸区：货物，一线放开，二线管住；从横琴进入内地的货物仍需缴纳关税和进出口环节增值税（符合特定条件可以豁免）。人员，二线对人员不作限制，即内地人员可以自由进出横琴。3景区发展：抗疫扰动成常态，业态升级迎合变化恢复趋势不改，疫情扰动常在疫情爆发以来，国内景区行业呈现出渐进式复苏趋势；2021年，受局地多点散发疫情影响，全年恢复进程在下半年出现明显波动。国内疫情基本得到控制，但仍时有局部爆发；超一线交通枢纽城市长期承担“外防输入”压力，疫情防控呈现常态化阶段。2021年8月至今，各地抗疫压力持续加大，人员跨省流动明显减少，民航铁路客运恢复水平于年末回落至疫后低位，必要出行之外旅行意愿收缩。国内景区行业在疫情冲击下呈现出一定韧性，但距离全面恢复仍有较大空间。在人次恢复最快的窗口期为2020年下半年，各地文旅部门与行业经营机构对于游客行程管理、组团规模控制等旅游防控措施已积累初步经验，民众经历居家隔离后对于开阔山水、文化演艺、休闲自驾等旅游活动热情高涨，第三季度“中秋”、“国庆”两假合放、跨度较长，对居民长距离出游形成了有效刺激，行业进入稳定修复阶段。及至2021年，随着天气转暖，春季复苏也较乐观。二季度经营主线由“清明”、“五一”、“端午”三假串联，前期量价齐升曙光初现；但真正进入暑期旺季后，6月的暴雨、7月底至8月的局部疫情爆发，再度扰乱行业恢复；此后，局地多点散发疫情不断，非必要出行意愿收缩，行业进入弱景气阶段。假日市场有效支撑着全年旅游经济，2021年假期人次恢复进度均高于当季水平。2021年“五一”接待人次数据首次较疫前同期出现正增，释放出十分积极的信号，提振了从业者信心，此后主要受疫情影响，不再赘述。此外，行业收入恢复始终滞后于人次、未曾触达八成，我们认为长线跨省游始终未得恢复是主要原因之一，团散比的下降也加剧了旅游订单总额的波动性。近期2022年春节的最新数据显示，人次恢复进度环比小幅攀至73.9%，收入恢复进度56.3%，出行意愿仍在，但宏观需求收缩也有所体现。进一步总结行业经营环境，针对局部疫情的爆发的出游管控，依然对行业复苏节奏起决定性作用。疫情发生以来，旅游行业政策几经波动调整：早在2020年2月25日，随着国内当日新增病例的回落，景区行业管制便开始逐步放开；4月13日，文旅部发文明确景区“接待上限不超过最大承载量的30%”，确立了“限量、预约、错峰”的系统性景区防控制度，严格控制游客接待上限，此后虽然疫情有所反复，但整体景区管控逐步放松……2021年8月是一个行业转折点，针对南京禄口疫情，文旅部办公厅提出了“跨省游熔断”机制，并延续至此前的2022年春节假期。相应地，近程与本地旅游市场托底效应明显，中远程观光、休闲和度假旅游规模和消费能力回升有限。整体看，疫情下旅游行业管控已经形成了一套相对成熟的精准体系，常态化防疫阶段对旅行总体保持扶持鼓励，局部疫情爆发后往往第一时间跟随发布“紧急通知”：当某地出现中高风险地区之后，跨省团队游及“机票+酒店”业务将会暂停，对中高风险地区进行封闭管理，同时对其他低风险地区人员则建议非必要不出市；若中高风险地区恢复低风险，则相关活动依序恢复展开。但从过往局部经验来看，这个过程约需要2~3周。复盘地方景区疫情应对机制与反应节奏，我们可顺带解释宋城演艺、天目湖

2021年季度业绩所受到的负面影响。2021年7月底的禄口疫情影响了其后天目湖暑期旺季经营：7月20日前后禄口机场集中出现新增病例，7月22日江苏省佛教协会主管的景区毗卢寺、鸡鸣寺率先紧急关闭；25日~27日疫情叠加台风“烟花”影响，市内大批星级景区闭园闭馆、开发时间另行通知；8月上旬，南京本市疫情基本得到控制，但扬州疫情爆发，省内自上而下防控措施趋严……直至8月26日起，在文旅厅指挥调度下，南京市室外景区率先开放，室内场所逐步开放，全域低风险后可恢复跨省游；9月9日，扬州中风险地区清零，江苏省全域均为低风险地区，景区经营实现彻底复苏。但较为遗憾的是，江苏省及周边地区错失了整个8月的传统旺季，常州溧阳天目湖由此也受到影响。近期，2021年12月的杭州疫情，则极大影响了宋城在杭州本地的演艺排演。12月上旬，杭州市相继报告多例新冠肺炎病例，区疫情防控指挥部决定对部分公共场合和公共活动采取限制性措施。2012年12月10日，宋城发布公告，因疫情防控需要，即日起至12月31日宋城暂时闭园。实际上，此次疫情对宋城的影响已持续两个月有余，2022年春节期间，杭州宋城千古情仍未恢复演出。二级市场视角下，典型景区标的样本单季营收早期做到了持续修复，直至2021年下半年开始回落。板块修复高点出现在2020年年末，达到2019年疫前同期的83.2%；2021年以来，一季度板块曾短暂收到冲击，但二季度单季收入已恢复疫前的74.6%，三季度又下滑至49.2%，天目湖、曲江文旅、西藏旅游、九华旅游领先于均值。其中，天目湖借助休闲度假“一站式旅游目的地”的灵活经营模式以及去年年末推出的高端酒店项目，恢复进度处于板块头部，甚至在2021年单二季度实现了较2019年的正向增长。考虑成本费用，景区行业重资产、重人力的特性使得盈利模式稍显脆弱，板块整体在疫后多数季度难以盈利。毛利润修复程度总体不及营收，2021年第一、第二季度单季分别恢复至疫前的35.8%、66.6%；及至净利润，仅个别头部公司实现了多季连续盈利，好在第二季度多数公司实现环比扭亏，总体来看净利润修复有所进展。上市公司中持续盈利情况较好的有天目湖、宋城演艺、丽江股份，单三季度净利润分别恢复至疫前的3.5%、10.4%、1.2%，业绩修复仍具备较大空间。消费需求转变，促使产业升级空间半径：目的地周边化，城市近郊游、自驾游受热捧另一方面，疫情催化消费习惯的转变，倒逼产业升级、迎合新消费需求。近郊游、自驾游蓬勃兴起，符合疫情期间的特殊需求：跨省游政策具备不确定性，且公共出行工具增加了机会性感染暴露。因此，目的地周变化趋势显著，文化场馆、都市商圈及休闲街区、城乡社区等地点吸引了线下休闲消费的大部分客流。比达数据显示，人们对选择中短途周边游的意愿提升了两倍以上，从疫情前的20.8%提升到75.9%。文旅部数据显示，近郊游成为今年节假日的主流，春季以来出行半径、停留市场、目的地游憩半径明显扩张，五一游客平均出游半径149公里、出游时长2.1天、游憩半径15公里。省内自驾和本地自驾出行人次激增，2020年自驾旅游出行人次收缩幅度弱于整体旅游市场，2021年后周边游的快速回暖更是带动省内自驾和本地自驾出行人次激增。据文旅部数据中心测算，2021年1-5月自驾出行人次共计2.7亿，恢复至2019年同期的108.1%，超越疫前水平。“近距离、短耗时”的周边游、都市游受到青睐，“本地人游本地、周边人游周边、都市人游都市”是典型自驾行为，构成区域内小循环。在散客化、自由行的大趋势下，自驾既是重要的交通方式，也是旅行场景本身。最美的风景在路上，自驾+乡村、自驾+研学、自驾+避暑、自驾+冰雪、自驾+度假等产业融合模式为游客提供不同的自驾体验。值得一提的是，中国的旅游发展重镇海南省也正在利用海岛旅游优势，发掘省内自驾产业机遇，旅游业以后重振计划中特别指出“鼓励省外游客自驾游海南”，重大节日试行减免小客车过海费政策，进一步加强旅游吸引力。休闲时间：日常周末贪休憩，助力文化演艺与夜游经济2021年上半年，中国文化消费时长有效延伸，周末、夜间消费明显增长，体现出文化消费的日常化趋势。中国旅游研究院数据显示，从消费时间段来看，周末文化消费比重持续提升，节假日相对降低；此外，夜间消费比重提升，占比达到35.3%，去化了去年疫情期间居家隔离与弹性办公的影响，基本回归疫情前水平。休闲消费的日常化趋势，催生了夜游经济——尤其是演艺经济的繁荣。从国家、集体、社区到个人，夜间经济供给在不同层次市场全面开花：国家层面，国家一级博物馆夜间开放率分别是二级的2倍、三级的6倍；集体层面，5A级景区夜间开放率为22.8%，传统景区、文化场馆不断推出夜游；社区层面，社区电影、文化艺术活动、公园夜游、街区夜游、商圈时长延伸丰富多彩；个人层面，夜跑、夜市、广场舞、剧场、开放麦、相声、音乐节等可体验参与的夜间活动越来越多。而在这丰富多彩的活动形式之中，沉浸式夜游——如演出、微演艺、潮流夜市、文创集市最具场景吸引力，正在成为城市夜间经济发展的重要活力因子。夜游经济是各地政府部门竞相推动的主要方向之一，肩负着刺激社会消费、促进产业融合、打造地方名片的使命。2019年，出台关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见和关于加快发展流通促进商业消费的意见，提出“到2022年，建设200个以上国家级夜间文旅消费集聚区”，明确鼓励发展夜间文旅经济，鼓励开展各类夜间文旅活动，带动夜间消费。除政府主推项目以外，民间资本主导的各类型演艺活动创新亦获得了消费者的喜爱。宋城演艺在疫情发生后先后落地西安千古情、黄帝千古情、上海千古情等项目，皆取得良好反响；其中，2021年“五一”期间上海宋城5天收入超2500万元，接待游客17.9万人次，客单价创宋城所有景区新高，打破全国宋城开业当年黄金周纪录。一级市场中，长沙文和友早已成为长沙夜生活的一张名片，近两年又相继在广州、深圳实现复制，公司8月中旬完成B轮融资，投资方包括红杉中国、IDG资本等VC。景区性质：休闲度假与文化体验并重，亲子研学潜力大文化旅游消费观念进一步向休闲度假、民俗风情等体验式消费转变。2020年4月社科院旅游研究中心发布的新冠肺炎疫情下的旅游需求趋势调研报告显示，超过90%的受访者表示疫情结束后有出游意愿。消费者形成了亲近自然、结交朋友的新旅游消费观。旅游动机强度方面，亲近自然仍是首要动机，但进行社交、结交朋友的动机愈发强烈；

旅游类型偏好方面，对民俗风情类和健康疗养类的偏好显著增加。在此趋势下，亲子游、研学赛道战略性不断抬升，更成为今年夏季旅游的核心场景。中国旅游研究院数据显示，2021年，选择亲子游体验活动人群中的80后和90后宝妈占比均超过60%，女性逐渐成为家庭出游重要决策者和执行者，逐步引导“该去哪儿出游，该怎么消费”的旅游市场风向。根据5月Airbnb调研数据，1200名未来6个月有潜在旅游消费意愿的受访者中42%选择带孩子一起出游。在目的地选择方面，除了休闲放松，“寓教于游”的趋势正在兴起，旅途被寄予“第二课堂”的功能：疫后，夏天家长们更加属意于品质乡村游、博物馆、历史相关的文化旅游目的地。另外，品质升级趋势在亲子游中更加明显，家长在带娃住宿上更“舍得花钱”、更挑剔房源设施与服务品质。虽然亲子研学游市场广阔，但并非没有门槛；客群对于产品体验品质的要求较高，通过对上市公司的跟踪，宋城演艺与天目湖均对亲子市场的开发做出较大投资：上海宋城不光在各种游玩场景中开辟出儿童嬉游空间，更定向开发了WA恐龙亲子秀演艺项目；

天目湖保有“江苏省科普教育基地”、“常州市科普馆（海洋世界）”、“常州市特色科普场馆（中国茶文化苑）”等研学基地资质，随季节变换开设多种研学项目，夏季落地运营的

“遇·天目湖”酒店亦主打亲子概念，酒店房型丰富、形成了形态多样的亲子互动空间。旅购渠道：旅游全过程信息数字化，驱动景区智能管理政府主导搭建的数据监控系统，虽期初主要出于监控人员流动与防