A股策略专题：上游成本下行带来的机会有哪些

策略研究A股策略专题策略研究A股策略专题证券研究报告8.07策略研究报告作者上游成本下行带来的机会有哪些方奕(分析师)031658本报告导读：/制造以及部分下游消费公司的毛利率与盈利增速将由此改善。利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启。望下半年，尽管由于供给因素价格仍会反复，但需求已趋于回落，上游成本有望下滑。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业主动去库存的初期阶段，上下游利润再分配的过程并非一蹴而就。本求快速走弱，股市往往表现不佳；而在阶段二，股票市场回报开始回上下游利润再分配沿着“PPI→毛利率→利润分配”的线索展开，由价PPI毛利率拐点2-4个季跌；同时，电新、机械、电力、食品饮料、家电等中下游行业毛利率改善兼具确定性和弹性，从而带来“价升”；但PPI下行的背后还隐含从需求景气出发，成本改善的投资线索分为：“量价齐升”和“价升量不定”。1)量价齐升：行业处于高景气，或下游需求增长相对稳定，毛利率的改善将顺利传导至盈利增长。其中，电新行业较为突出(锂电池、光伏、车用电机电控)，其他行业包括汽车(乘用车、汽车零部件)、锂电设备、通信终端、非乳饮料、化学原料药、航空军工等。2)价升量不定：需求不确定，弹性仍可期，包括食品饮料(啤酒、乳制品)；家电(白色家电、小家电)；机械(仪器仪表)等。下游需求不及预期。证书编号证书编号黄维驰(分析师)证书编号032684证书编号相关报告2022.08.04水泥去库价格企稳，工业金属价格反弹2022.08.03杠杆资金流入成长板块2022.08.02大小风格开始分化2022.08.02布局成长隐形冠军与传统赛道龙头2022.08.01请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题2of2of31 寻“量增” 26 A股策略专题ofof11.上游成本回落，利润再分配已然开启1.1.引言：从近期大宗价格说起回调幅度分别为约35%/50%/60%，锂电池(尤其是三元电池)单位成本图2：钢铁、铜、铝等大宗商品价格同步回落图3：部分新能源材料价格自高位大幅下滑进程已然开启，即上游成本下降有望提升投资者对于中下游的毛利率改善的预期。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业主动去库A股策略专题4of4of31确定性机会。1.2.PPI是刻画上游成本的核心指标布按工业行业分类的数据，其范围涵盖从上游至下游一共40个工业行今各行业同比数据的标准差，并与该行业营业收入的占比相乘。结果显图4：PPI的长期波动主要来自于石油、煤炭、黑色、有色、化工等中上游行业属于国内定价或是国际定价；二是相应分析国内或全球的供需关系，归其涉及到经济周期、资本开支、地缘政治、政策导向等众多因素，需要特定的动态分析；而商品定价权的归属相对恒定，短期很难发生重大变A股策略专题ofof：国泰君安证券研究源、油、铝、热卷、丁二烯、煤炭共七种商品，计算每种商品国内价格和国际价格的相关系结果由高到低如下图所示，铜、铝、铁矿、原油国内外价格相关系数为的相关系数低于0.8，图6：铜、铁矿石、原油、铝多为国际定价，热卷、丁二烯、煤炭多为国内定价给层面，若集中度极高，出现寡头或垄断的模式，那么产品定价主要取决于少数厂商或国家，原油、铁矿、铜矿都是较为典型的例子；同时，对于铝、热卷这类国内产量占全球比重较高的商品，定价也更为国际化。相比之下，煤炭、丁二烯等商品全球产能分布相对分散，定价权主要在于国内。因此，商品定价权归属关于国内产量占比的关系呈现开口向上表》，进口占比相对更高的行业，说明相应的商品我国对外A股策略专题ofof1依存度较高，定价则更趋国际化，反之亦然。商品定价权归属关于进口过去两年，国际和国内的多重因素推动了大宗商品的超级行情。2020年疫情后，全球央行放水带来需求膨胀，叠加全球碳中和、国内能耗双当前，部分推升商品价格的因素已出现反转，上游成本有望持续下滑。车等大型耐用消费品产生压制，此前的超前消费有待进一步消化，目前个大中城市的商品房成交短暂回升后又再次回落，没有明显和持续性的改善。同时，近期媒体又爆出多起期房业主强制停贷的事件，导致市场A股策略专题ofof31PPI同比数据月同比负增长。相比之下，国内外供给仍然具有一定约束的煤炭采选、PPI保持强势，其中，煤炭采选行业PPI行，石油和天然气开采、燃料加工行业PPI环比涨幅胀是未来国内PPI继续下PPI石油、煤炭持续强势，黑色、有色、化工走弱：国泰君安证券研究PPI较3轮的PPI下行时期长短相差较大，为便于分析各阶段结构性特征，我主要探讨的是工业企业利润自上游传导至中下游的过程，因此在风格方A股策略专题2007-062021-082021-032020-102020-052019-122019-072019-022018-092018-042017-112017-062007-062021-082021-032020-102020-052019-122019-072019-022018-092018-042017-112017-062017-012016-082016-032015-102015-052014-122014-072014-022013-092013-042012-112012-062012-012011-082011-032010-102010-052009-122009-072009-022008-092008-042007-112022-062022-015.00下行201期0.005.0050.000-5.00-5段-10.00-10PPI-CPI剪刀差-右轴%PPI:全部工业品:当月同比%CPI:当月同比%20200期行-20PPI下1段段122段1阶2格整体占优，房地产、建材、建筑、食品饮料、消费者服务、医药、电逐步扩散到房地产、消费者服务、食品饮料、医药、家电、农林牧渔、PPI下行期持续时间PPI下行幅度占优风格占优行业最高点最低点10.06%-8.20%43.73%色金属、汽车、国防军及新能建筑4%5%35%传媒、食品饮料、消费者服务、医、房地产、石、农林牧渔个月80%品饮料、家电、农林牧渔、消费者服务、医药、电子A股策略专题ofof31业阶段一持续时间PPI下行幅度占优风格占优行业最高点最低点月0.06%1.99%-43.73%事业、传媒、医防军工、家电、房地及新能源、石油石化消费者服务、纺织服装、计算机、石油石化、煤炭22个月7.80%0.90%-17.95%消费品饮料、家电、消费者服务、医产、交通运输阶段二持续时间PPI下行幅度占优风格占优行业最高点最低点1.99%-8.20%133.96%有色金属、煤炭、汽车、综合、建、房地产、国防军工、电力设备新能源、钢铁、计算机.72%-3.55%9.75%消费、成长医药、电力及公用事业、建筑、有色金属、家电、电子工制造而在CPI-PPI剪刀差反向扩张阶段，股票市场开始回升A股策略专题汽车、国防军工、煤炭、电力设备及新能源、钢铁、建材、建筑等行业地产、电力设备及新能源、石油综合、建材、房地产、国防军工、电力设备及新能源、钢铁、计算PPI行期房地产、汽车、国防军工、电力设备及新能源、钢铁、建材、建筑等行业表现较好务、医药、房地产、电力及公用事业、建筑、传媒、电子等行业表现较货币宽松力度超前，叠加当时国内需求过于旺盛而造成高通胀，继而引发产能过剩。自林牧渔、通信食品饮料、传媒、医药、农林牧渔、通信、消费者服A2012年7月业分别累计上涨3.01%/2.95%/1.43%，房地产、医药、电力及公用事业、建筑、有色金属、家电、电子等行业表现也较为靠前。PPI、房地产、电力及公用事业、传媒等行业表现较好升高，在2017年金融去杠杆的推进下，社融段二。铁、建材、房地产、交通运现相对靠前。子、计算机、消费者服务、通信、医药、建材、轻工制造等行业表PPI品饮料、家电、农林牧渔、消费者服务、医药、电子等行业表现较好3.抽丝剥茧：PPI下降，哪些行业潜在受益？PPI利率→利润分配升转变为下游企业的成本提升，从而导致上下游利润分配的变化，具体逻PPI润分配影响的传导链条PPI是单位成本和单位PPI涨过程中，哪些中下游行业在成本传导中获益(表现为毛利率的提升)，而又有哪些中下游行业单纯承受了上游成本的上涨，利润空间遭到挤压(表现为毛利率下降)，PI：国泰君安证券研究A股策略专题3.2.工业企业：资源、材料与消费、制造的此消彼长行业的PPI就代表了黑色金属加业本身的PPI则代表了本行业企业单位收入的上涨情况，同时也成为了中下游金属制品、通用机械等行业的成本上涨。行业分类工业行业全称行业分类工业行业全称备与和天然气开采业和其他电子设备制造业仪器仪表制造业仪器仪表金属矿采选业金属采选综合利用业源工业业造业、煤炭及其他燃料加工业原料及化学制品制造业制品纤维制造业纤维饰料制品业塑料羽毛及其制品和制鞋业工及木、竹、藤、棕、草制品业工金属冶炼及压延加工业金属加工制品业金属制品业金属制品备与造业娱乐用品制造业船舶、航空航天和其他运输设备制造业运输设备A股策略专题：国泰君安证券研究“PPI→毛利率”：PPI相对上中下游各板块的毛利率拐点均表现出较强上游资源和中游能源板块的毛利率拐点对PPI变动的敏感性较高。整体毛利率水平同向滞后PPI约2-4个季度见底/见顶；2)火力发电行业占据了中游能源板块的半壁江山，成本端容易受到煤炭价格下游消费和中游设备与制造板块的毛利率拐点在过去两轮PPI下行游消费板块毛利率小幅回升，中游设备与制造板块毛利率短暂回升个板块的毛利率修复趋势具有共性，下游消费的确定性强于2012年(滞胀)，因此前者修复幅度和跨度均好于后者；4)渐中游材料板块毛利率整体与PPI保持同向变化。中游材料具体包含此IA股策略专题PPI季度图18：PPI下行期，下游消费行业毛利率修复具有确定性PPI率更为复杂。PPI势保持高度一致。3)中游设备与制造和下游消费盈利增速保持稳定，由于上游PPI大板块受到成本冲步QQPPI下滑，上游资源和中游材2020Q3-2021Q4：全球疫后复苏背景下，供需严重错配催化一轮商以外的所有板块盈利增速显著上行，上游资源板块的盈利增速则滞中游材料盈利增速大幅提升，其他板块则受到成本端的严重冲击，A股策略专题下游消费及中游设备与制造盈利增速见顶回落，这在时间点上与游材料盈利增速的同步回落和上游资源盈利增速的持续冲高，这在股票市场也恰好映射了去年下半年大部分钢铁、化工股的见顶，以弹的影响，下游消费盈利增速仍在寻底，但中游设备与制造和中游能源的盈利增速已出现企稳迹象，侧面印证了成本端压力的缓解。“盈利增速→利润分配”：基于上一段所述的盈利增速(流量概念)变化，下行期，下游消费板块同时受益于成本下行的毛利率抬升、后周期属性滑，这能够部分解释2010-2011年消费股的超比同比回落，中游材料盈利占比同步上升，上游资源盈利占比的见底回利占比同步于PPI见顶回落，而上游资源到2013年附近的水平。与此同时，下游消费和中游设备与制造的盈利A股策略专题，可见此轮上游成本上行带来的上下游利润分配变化幅度远大3.3.上市公司：从PPI映射至上下游的市场相对表现我们通过上中下游指数衡量上市公司层面的表现。上游指数包括有色金属、石油石化、煤炭三个一级行业，结构类似于上一节宏观行业归类中指数主要包括电力设备及新能源、基础化工、机械、PPI上游与中下游毛利率之差基本与PPI同向波动，而毛利率之差又与指数相对表现长期上走势一致。20102.1节所述的逻辑框架更为有效，上游与中下年，上游分别于中游、下游的毛利率之差持续走低，仅在2016年PPIPPI数亦连续两年A股策略专题“PPI→毛利率→盈利增速”：PPI的拐点亦可对上市公司的上下游盈利A股策略专题20of20of313.4.PPI与行业盈利的定量测算：平衡价与量算：取一定时间区间内，每个行业整体毛利率的同比变化(当前值减去年同期)、盈利增速的排位(为排除异常值干扰；在时间区间内升序排相关系数越高(最大值为1)，说明该行业的毛利率/盈利受益于PPI的毛利率：上游资源、中游材料板块毛利率同比变化与PPI普遍成正相关，中游能源、中游设备与制造、下游消费板块毛利率同比变化给侧改革后数据的规律性对值普遍较大(对应表中更深的颜色)。因此，接下来所有的相关表9：供给侧改革后(2016年至今)各个行业毛利率、盈利增速与PPI的规律更强行业分类行业简称&毛利率同比盈利增速排位行业分类行业简称&毛利率同比盈利增速排位起始年份起始年份 设备 与制造 仪器仪表金属采选源制品纤维饰塑料工金属加工属制品备与输设备A股策略专题21of21of31亿以下的PPI利增速变动的弹性。PPI向波动。此类行业本身的产立性，适合对其中高景气的分支方向进行挖掘。4)图中左下角：电力及公用事业、农林牧渔是仅有的两个行业，统计学意义上，行业的毛利PPI。火电是电力及公用事业行业的主周期与PPI并无直接关联，因三级行业中，整体的四类逻辑与上一段类似，这里对其中较为典型、且弹性较大的细分行业进行罗列：1)右上角：铜、炼焦煤、动力煤、钢左A股策略专题22of22of313.5.聚焦“需求偏弱+PPI高位回落”：寻找高弹性一节，我们用2016年至今整体区间内的数据进行定量测算，寻找其与国内库存周期具有联动关系，拐点出现的先后顺序具有较为稳定的规2017-2019年两段区间处于“需求偏弱+PPI高位下行”阶段，与当前国内A股策略专题23of23of31图28：2005年至今出现两次类似当前“需求偏弱+PPI高位下行”的阶段间，弹性的测算方法如下：1)以毛利率为例，对行业内所有公司的毛)进一步将毛利率变化作为被解释变量，关数据；3)对两个弹性取均值、升序需考虑到极端值影响，我们用行业内所有公司盈利增速的中位数作为行业整体的盈利增速，同样减去上一年的增速得到同比变化，此后的步骤级行业进行不同颜色的填充。1)上游周期(红色)、中游周期(黄色)钢铁、有色金属、建材；2)消费(蓝色)、成长(绿色)主要居于表格上方，盈利出现修复的弹性较大，典型行业为食品饮料、消费者服务、A股策略专题24of24of31PPI25of25of31游周期为主”。由于篇幅限制，这里对弹性括火电、橡胶制品、生物医药、啤酒、建筑施工、品牌服饰。这说明，需求下行期，毛利率的修复并不必然带来盈利增速的修复，仍需结合行业景气度具体分析。2)毛利率和盈利增速同时出现大幅下滑的三级行这说明，商品价格和需求量的双重下行对于中上游周期大类的三级行业26of26of31PI利率、利润分配跟随PPI的此消彼长关系，PPI拐点一般领先于上下游利润再分配的拐点，此轮利润再分配进程已经开启。2)3.4和3.5节定下游行业毛利率改善兼具确定性和弹性，从而带来“价升”；但PPI下行行业情况甄别，我们将在下一章进一步展开讨论。27of27of31根据营业收入增速，我们将成本端改善的投资线索分为两类：“量价齐据营业收入TTM增速的同比提升幅度降序排列，14：成本端改善的投资线索分为两类：量价齐升：电新行业较为突出(锂电池、光伏、车用电机电控)，其他细分行业包括：汽车(乘用车、汽车零部件)、锂电设备、通价升量不定：食品饮料(啤酒、乳制品)；家电(白色家电、小家电)；机械(仪器仪表)等。“量价齐升”和“价升量不定”收TTM同比增速逐月下滑，但也分行业景气较高/回暖，近两个月营收增速出现环比上行，如电力、28of28of31表15：通过工业企业月度高频数据对行业景气进行验证中观行业数据亦可对行业的“量”进行佐证。1)电新：锂电、光伏赛道高景气延续，有望“量价齐升”。在购置税减免、新能源下乡以及地方密速恢复，带动动力电池需求持续高增；国内风光大基地建设持续推进、分布式光伏快速发求高景气。结合近期锂电中游材料价格下跌，以及未来光伏硅料的供给弹性的“价升量不定”。当前国内外需求偏弱，导致工业用电需求具有不计划降低了需求的不确定性。美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转A股策略专题29of29of31增长32%率波动大于需求波动图32：2022年国防开支预算增速重回7%5.受益标的推荐根据上文筛选出的三级行业，我们从中选取行业龙头公司，结合公司近A股策略专题ofof31投资线索证券代码证券名称所属行业收盘价PE投资评级2022/8/52022E2023E2024E2022E2023E2024E电力设备300750.SZ宁德时代及新能源505.659.1816.6925.1955.0830.3020.07增持电力设备300014.SZ亿纬锂能及新能源96.782.513.51-38.5627.57-增持002594.SZ比亚迪汽车324.492.764.516.99117.5771.9546.42增持电力设备002459.SZ晶澳科技72.601.862.38-39.0330.50-增持及新能源量价齐升电力设备688063.SH派能科技及新能源378.936.678.09-56.8146.84-增持600893.SH航发动力国防军工51.220.560.730.9791.9969.9252.91-600011.SH华能国际电力及公6.48用事业0.370.670.8017.519.678.10增持300450.SZ600600.SH603517.SH先导智能机械57.701.632.363.1435.4024.4518.38增持青岛啤酒食品饮料103.042.563.133.7940.2532.9227.19增持绝味食品食品饮料53.111.471.982.3836.1326.8222.32增持价升(毛利率改善)603236.SH移远通信通信164.73