2023年宏观经济和金融市场展望

2023年宏观经济和金融市场展望明明首席经济学家中信证券研究部3年2月22日条款和声明美国就业市场超预期强劲，通胀下行路径坎坷，美国经济衰退时点推迟，衰退幅度或偏浅。美联储货币紧缩路径大幅上调，美元指数阶段性抬升，美股、美债均面临压力。经济：疫情防控优化、政策发力推动经济复苏，2023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势。消费：春节后消费反弹速度较快，全年零售消费有望实现7%左右的同比增长，关注结构分化。投资：基建上半年有望形成更多实物工作量，以新兴制造业为代表的现代产业将替代地产成为新的经济周期引领者。财政：预算内财政将有一定扩张，预计赤字率3%左右，新增专项债4万亿左右，准财政工具延续发力。权益：处于低估值区间，把握周期复苏和成长洼地。债券：利率债在2.9%附近具备配置价值，信用债短端品类更受青睐。商品：贵金属避险价值值得关注，内需驱动型工业品震荡偏多，外需驱动型工业品处于熊市。汇率：全球流动性趋势性拐点将至，内外部压力均有缓和，人民币或偏强运行。2险。23CONTENTS1.全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.大类资产展望5.风险因素11月美国整体CPI环比大幅回升，各维度的细分项数据均不容乐观住房项继续环比高增速，住房项上涨贡献约占整体CPI上涨幅度的50%，并且1月食品、能源(汽油与天然气)项环比增速反弹也大幅推升了CPI环比增速。核心商品项由此前环比负增长转为0.1%的正增长，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。1未来美国通胀回落斜率或不及预期向后看，不仅食品项和能源项对于通胀下行的推动作用逐渐有限，核心商品项的下行斜率也存在不确定性。更为重要的是，美国通胀最大逆风因素——除住宅外的核心服务项粘性超预期的概率较大。若劳动力市场不恢复平衡、不出现明显疲软，则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落。 职位空缺数/失业人数(滞后5个月)ECI:市民工人:薪资:同比(RHS)878762.05430.521010-0.5住房项高粘性构成住房项高粘性构成1月美国通胀上涨的主要因素(%)运输服务运输服务住房租金其他9876543210-14单月增长速度(%)单月增长速度(%)其他服务制造采矿建筑劲增长11月美国劳动力市场表现强劲，大幅超预期，失业率进一步下降美国1月季调后非农就业人口增加51.7万人，远高于预期的18.9万人，为2022年8月以来的最大增幅。失业率从2022年12月3.5%继续下降至3.4%，为自1969年6月以来的最小值。1服务行业较高景气度以及劳动力供给短缺推动美国就业人数超预期增长由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，目前消费者消费习惯逐步由商品转向服务，导致服务消费始终具有较高韧性，服务业处于较高景气度是非农就业人数1月强劲超预期增长的主导因素之一。美国就业市场紧张程度上升，劳动力供给短缺推动就业增长。运输仓储与公用零售专业&商业专业&商业服务政府部门教教育&保健服务休休闲&酒店事业批发批发金融活动 信息金融活动0.70.80.911.11.21.31.41.51.61.72022年12月职位空缺率/2019年职位空缺率均值农就业人数规模的大小劳动参劳动参与率系统性下降，工资抬升(%，美元)劳动力参与率私人非农企业平均时薪(RHS)56美国经济衰退时点推迟，衰退幅度或偏浅1基线情形下美国经济或将步入浅衰退，衰退时点或推迟至今年下半年，不排除推迟至明年衰退的可能性。美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心原因在于美国消费韧性较强，美国消费或仅陷入浅衰退。而美国消费的支撑因素主要在于实际薪资增速或企稳，中长期存在回升的可能性，并且此轮居民资产负债表情况较好。但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济。政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。加加息幅度越大住宅投资下降压力越高(%，%)实际GDP:国内私人投资总额:住宅:环比折年率:4季移动平均加息幅度(RHS)(逆序)00-1002468资料来源：Wind，中信证券研究部居民消费水平较大程度取决于实际居民收入水平(居民消费水平较大程度取决于实际居民收入水平(%)实际个人总收入(剔除个人转移支付收入)同比实际GDP:个人消费支出:同比增速864207 6 5 4 3 2 6 5 4 3 2 1 0 -1幅上调1短期美联储较难停止加息，不排除5月后美联储继续加息的可能性近期鲍威尔表示如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。美联储对于“做的少”的容忍度更低，在目前通胀回落斜率尤其是除住宅外核心服务项回落趋势仍不明晰的情形下，短期美联储较难停下脚步。美联储加息路径将高度数据依赖，停止加息需看到劳动力市场放缓、除住宅外核心服务项通胀出现下降趋势，短期通胀预期需要被锚定。薪资增薪资增速支撑除住宅外核心服务项通胀高位运行(%) 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 8美国利率变动对美股和港股的影响(%，/)00未来美债利率短期下行空间有限1美债利率存在上行风险，短期下行空间有限未来美联储货币紧缩预期仍存在上修的可能性，当前美债利率存在上行风险。美债利率大幅下行还需等待美国经济全面恶化、美联储降息预期大幅升温的时点。1美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险美国经济数据仍具韧性，美国通胀粘性较高，美联储加息路径上调，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛。1美股以及国内股市或因美联储持续货币紧缩而有所承压 美元指数美国:国债收益率:10年(RHS)86420.5.0国债收益率:10年纳斯达克综合指数(右轴)恒生指数(右轴)01020304050607080910111201020304050607080910111201029CONTENTS1.全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.大类资产展望5.风险因素 4.2 4.2 .8 .6 .4 .2 .0历年GDP增速及预测(%)推动经济复苏12023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势为实现2035年实际GDP翻一番的目标，期间年化经济增速需要保持在4.8%左右。一揽子稳增长举措和疫情防控措施的边际变化有望推动2023年上半年经济复苏，2023年全年GDP增长有望达到5.5%左右，两年平均增速超过4%。叠加二季度和四季度的低基数效应，预计2023年GDP走势将呈“N”型，剔除基数效应后的两年平均增速将先上后下。22023年GDP走势将呈“N”型，两年平均增速先上后下(%) .03.02.2201520162017201820192020202120222023E当季同比两年平均(右轴)9876543210一季度二季度三季度四季度证券研究部预测后1天82天208天217后1天82天208天217天226天235天244天253天后1天82天208天217天226天235天244天253天消费：春节后快速修复1高频指标显示，春节后消费反弹速度较快春节后18城每日地铁客运量快速回升，远超过去两年。春节档及春节后的全国每日观影人次数超过过去两年。1预计全年零售消费有望实现7%左右的同比增长，增速高点在二季度2021年2022年2023年000资料来源：Wind，中信证券研究部2021年2022年2023年0资料来源：Wind，中信证券研究部11.1限额以下社零限额以上社零(除汽车)限额以上社零社零11.1限额以下社零限额以上社零(除汽车)限额以上社零社零消费：复苏之年的结构特征1复苏之年社零反弹的规律：高端消费较强，低端偏弱。1消费的结构性机会二十大、经济工作会、扩大内需战略、政治局学习把消费摆在最优先的位置，对应大宗汽车、家电等耐用消费品。关注具备复苏弹性的接触型服务行业：出行、旅游、餐饮以及其他接触型服务业。售消费反弹规律(%)2017-2019年化增速2021年两年平均增速9.14.00246810120限额限额以上企业社零分项的复苏规律(%)后2天后5天后8后2天后5天后8天央行、银保监会稳地产“十六条措施”地产：春江水暖，二手房先行1地产支持政策力度持续加大“第二支箭”发力，可支持约2500亿元民营企业债券融资。“十六条措施”明确对国企、民企一视同仁，存量寻求展期，放松贷款集中度限制，首次提及非标融资。1地产销售的回暖，率先体现在了二手房，春节后重点城市二手房销售热度显著回升信贷信贷放债券和非标•保持债券融资基本稳定•保持信托等资管产品融资稳定保交楼和处置风险行提供”专套融资融支持式消费者•鼓励依法自主协商延期还本付息•切实保护延期贷款的个人征信权益金融管理政策•延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排•阶段性优化房地产项目并购融资政策住房租赁•优化租房租赁信贷服务•拓宽租房租赁市场多元化融资渠道信证券研究部202120222023 北京二手房成交面积7日移动平均(平方米) 8000000000苏州二手房成交面积7日移动平均(平方米)00 .5 .0地产：一分为二看待地产周期1商品房销售：在利率下调、放松限购限贷等需求端的刺激下，预计地产销售将企稳反弹，2023年大概率实现正增长。1房地产投资：2023年或许仍将保持-5%左右的负增长。在信用问题的纠缠下，房企信用和信心难以迅速改善。2022年拿地和开工较少，将减少2023年的存量可开发项目。从从按揭贷款利率下行到地产销售回暖(%) 商品房销售额:季度同比个人住房贷款加权平均利率(右轴)002011201220132014201520162017201820192020202120222023从销售回暖到房企拿地、开工的传导将被拉长(从销售回暖到房企拿地、开工的传导将被拉长(%)房屋新开工面积:季度同比房地产开发投资完成额:季度同比002011201220132014201520162017201820192020202120222023WindWind，中信证券研究部预测注：虚线为预测302520151050302520151050-5-10基建：上半年有望形成更多实物工作量1基建和地产投资往往此消彼长全年需要8-10%的基建增速对冲地产下行压力。在土地财政收入下降的背景下，上半年预计将受益于政策性金融工具延续和专项债前置实现10%以上增速。今年项目充足，开工较早，去年四季度因为疫情扰动延迟的实物工作量将在今年上半年集中发力。1基建投资发力方向聚焦新基建和新能源，传统基建增速偏低去去年基建投资强劲，实物工作量将滞后到今年上半年(%)50-10-152022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12基基建发力的方向(%) 投资：累计同比铁路投资：累计同比 8 6 4 2 8 6 4 2 0 2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10制造业：外需回落和东南亚出口替代的挑战1制造业短期内面临挑战在2023年全球陷入衰退的背景下，外需下滑的趋势是相对明确的，近期的出口数据已显露征兆，对于制造业的产需是一大冲击。东南亚在轻工等领域对中国制造业的出口替代压力。外需下滑将影响制造业需求(外需下滑将影响制造业需求(%，%)出口金额:人民币:当月同比制造业增加值:当月同比(右轴)50中国东盟(右轴)9.5%15% 制造业：欧洲产业链重塑和高端制造业的机遇1能源格局的重塑必将带来产业链的重塑，欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力2021年,受制于欧洲能源危机的影响，欧洲的FDI流入量持续走下坡路。欧洲产业链的重塑给我国带来的机遇：一方面在于承接欧洲产业链的转移，另一方面在于我国对欧洲的产品替代。1政策和周期反转同时指向的行业：信创、半导体(国家安全、需求见底)。1长期发展方向：新能源和新能源车(碳达峰、碳中和)。全球全球FDI流入量主要以欧美为主,欧洲大幅回落，我国后来居上(%)%%%%%%%%%高端制造业发展增速(高端制造业发展增速(%，%) 月同比中国半导体销售额：当季同比0-1002018201920202021202200-10制造业：从地产周期向制造业周期过渡00-10制造业：从地产周期向制造业周期过渡1中国经济的周期引领者可能发生系统性切换，制造业投资有望保持较高增速地产依靠其与金融、财政和上下游产业链的深度绑定，成为过去三十年中国经济周期的核心变量。随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者。地地产和制造业投资占GDP的比重(%)供给侧改革去产能房地产投资占比供给侧改革去产能新冠新冠疫情、俄乌冲产业链转移制造业投资累计同比增速(制造业投资累计同比增速(%)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，中信证券研究部%0.0%% -0%0.0%% -0.3%-6.8%-3.9%-5.1%外需：趋势性回落，拐点在年中1展望2023年，外需趋势性回落下，我国出口将面临下行风险，但海外经济浅衰退概率较大，出口回落的预期较之前有所好转。预计2023年我国出口同比增速为-4%，进口增速为2%1欧美经济数据好于预期，海外经济浅衰退的概率较大，因此仍将对我国出口维持基础性的支撑此前美国被动累库的进程有所中断，存在阶段性去库的可能性，或推动我国出口产品需求边际修复。在海外浅衰退的背景下，预计我国出口增速在二季度达到低点，库存周期的作用下，预期后续出口下滑的压力或阶段性减轻。韩国0.00%0%0%0%0%nd23年出口季度预测：低点或在二季度01030507010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911Wind后数据为预测值)-0.5-1.01月猪油延续同降对冲了春节的季节性涨价压力(%)通胀：全年较为温和1预计2023年上半年通胀面临CPI同比平稳而PPI同比触底格局，下半年CPI同比回落而PPI同比回升2023年CPI预计在2%附近平稳运行。2023年PPI预计在二季度或二次探底，下半年则逐步回升，但是回升幅度有限，全年PPI同比或仍为负值。1全年来看，CPI回升压力主要来自于防疫政策优化后需求回暖引起的服务项/核心通胀上升，但本轮猪周期已进入下行区间，预计CPI涨价较为温和；疫后生产端开工情绪边际好转，但国际能源价格低位运行叠加基数效应，PPI或延续通缩23年通胀走势展望CPI同比PPI同比CPI同比预测PPI同比预测%-1.5食品衣着居住生活用品交通教育文化医疗其他用品烟酒及服务通信和娱乐保健和服务CONTENTS1.全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.大类资产展望5.风险因素1宏观经济预期和政策总基调第一，把“稳增长”放到了更为突出的位置，“推动经济运行整体好转”。第二，强调“扩大内需战略”，往年“坚持以供给侧结构性改革为主线”。第三，增加了“大力提振市场信心”，而且位置非常靠前。第四，提出“加大宏观政策调控力度”，2021年无相关表述，2020年则是“精准有效，不急转弯”。1财政政策：中央财政积极扩张会议要求既要保持支出强度，又要控制地方债务风险——2023年将增加中央财政赤字，适度控制地方政府债务增量。没有提减税降费，新增措施或相对有限，将以延续以往减税降费措施为主。1货币政策：结构性政策为主相较于2021年会议表述，“灵活”转向“精准”，意味着疫情冲击下相机使用货币政策工具对冲经济增速下行压力的危机时段已经过去。结构性政策积极发力，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。-03-06-09-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06国内实体部门杠杆率已超越美国(%)财政：国内宏观杠杆率已处于偏高水平1国内实体部门债务进一步扩张的空间面临约束经历了2020和2022年两轮加杠杆过程，国内宏观杠杆率持续创新高，政府和城投平台杠杆上升较快。主要发达经济体横向对比来看，中国的实体部门宏观杠杆率已经超越美国，仅次于日本。国国内实体经济部门杠杆率(%)门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率00实体部门杠杆率:美国实体部门杠杆率:中国广义财政规模(亿元).0000000000广义财政规模(亿元).00000000002.042.67.653.754.1513.373.763.573.650财政：预算内财政适度扩张，准财政延续发力12023年预算内财政将有一定程度的扩张预算赤字率：2022年预算赤字率2.8%偏保守，2023年或在3%左右，对应的赤字规模约为3.9万亿。地方政府专项债：新增专项债使用范围有所扩大，规模或在4万亿左右。1准财政持续发挥作用：政策性金融工具继续发力支持重大项目和基础设施建设。财财政预算赤字率和新增专项债限额(%，亿元)333334000000000000080002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02放987货币：“置换降准”仍有必要必要补充流动性缺口：假设全年贷款增速在10%~11%，对应需要缴准金额为存款增量X8.1%，约2万亿~2.3万亿，对应2次降准共0.75%~1%。预计下一次降准时点为2023年年中：(1)上半年为政府债券发行密集期；(2)信贷发力消耗基础货币；(3)除了2020年下半年采取大额MLF投放补充流动性外，半年一次降准已经成为惯例。公开市场操作余额MLF余额(右轴)00000000推率下1政策利率调整关注以下几个重点方向：存量按揭贷款利率：存量贷款利率下降——居民付息压力减小——消费意愿回升存款改革：OMO/MLF利率下调——国债利率和LPR下行——存款利率下行——资金流向实体经济导机制的主要目标(%)降低实体经济融资成本降低实体经济融资成本降低社会融资成本降低融资成本合理引导市场利率水平低实体经济融资成本.520162017201820192020202120222023存存款利率改革：与LPR和国债利率挂钩(%)LPR10年国债利率654321020142015201620172018201920202021202220231继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域运用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款。结构性货币政策工具情况表(截至2022年9月末)(1年期)(亿元)(亿元)农信社、村镇银行87民营企业构M)49具构00款、地下管廊、重点水利工程口银行/1工具、碳减排技术性金融机构款高效利用、煤炭开发利用和储备银行、进出口银行8性金融机构、江西试点，普惠养老项目银行、进出口银行004道路货物运输经营者和中小微物流(含快递)企业、农发行项再贷款服务领域和中小微企业、个体工商户性金融机构0461CONTENTS1.全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.大类资产展望5.风险因素-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01 金融数据的结构分化显著11月金融数据整体表现较好1信贷“开门红”顺利实现，对公强、零售弱的格局面并未改变1社融同比增速继续回落，除基数效应外，债券融资是主要拖累项表现依然低迷导致债券融资计划被推迟或取消。月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月社融，未纳入1月统计。1M2同比增速创新高，“M2-社融”剪刀差再度扩大民储蓄意愿依然较强，同时非银机构为应对潜在的理财赎回压力也增加了现金储备。信信贷增长结构比较(亿元)2021-012022-012023-010,000.00.0000.00000.00居民短期居民中长期企业短期票据融资企业中长期非银贷款Wind行官网，中信证券研究部M2同比-社融同比(右轴)M2:同比社会融资规模存量:同比987A股市盈率和风险溢价(倍，%)0未来3年回报率(%)ETTM(倍)510152025303540权益：处于低估值区间A股市盈率和风险溢价(倍，%)0未来3年回报率(%)ETTM(倍)510152025303540权益：处于低估值区间1当前A股整体估值水平偏低，做多A股的中长期(1~3年)盈亏比较高绝对估值：万得全A的PE处于近2年来较低水平，处于近10年来30%左右的分位，股票绝对估值偏低。相对估值：万得全A股权风险溢价(相比于10年国债)为过去2年来较高水平，意味着股票相对估值偏低。1从板块结构上看，消费处于历史偏高分位数，而成长估值偏低AA股估值水平反映未来3年取得正收益概率很高00滚动市盈率(倍)过去十年分位数(右轴) 社会服务农林牧渔商贸零售食品饮料信0%d资料来源：Wind，中信证券研究部d 0 0 0 -10 权益：与金融数据的关系1春节前股市上涨：一是消费复苏预期较强，经济不确定性下降；二是权益市场估值较低，流动性推动力量较强。1金融指标对未来股市走向有一定指示意义短期内政府债发行对社融有较大拖累，预计社融增速即将触底开启反弹。M1增速显示企业部门的资金活化程度正在增强。社社融和股票市场(%)沪深300指数:月平均值社会融资规模:12个月滚动求和:同比(右轴)0000000000MM1和股票市场(%，点)沪深300指数:月平均值M1:同比(右轴)5100900700500343000000-17654321076543210权益：可能的风险和预期差，未来应关注宏观数据验证1经济复苏的方向是明确的，关键是斜率和幅度，关注一季度数据验证1上半年聚焦两个方向：周期的角度：基建板块(实物工作量)>金融板块(超额储蓄，政策改革)>消费板块(关注预期差)成长洼地：建议提高半导体、信创配置，长期战略配置围绕能源、科技、国防、农业“四大安全”领域经经济增速和市场预期(%)82022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料来源：Wind(含一致预期)，中信证券研究部居民新增存款累计值(万亿元)居民新增存款累计值(万亿元)2020年2021年2022年亿额储蓄864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月债券：理财市场波动高峰已过债券：理财市场波动高峰已过11月底银行理财规模：剔除春节取现因素影响外为26.96万亿元，环比仅下行2.73%，下行幅度较22年11月和12月大大降低。1理财破净率大幅降低：由22年12月底最高的25.13%下行至2月16日的10.27%。破净产品2023年6月底之前到期规模占其全年到期规模的65%，9月底之前这一比例达到了97%；1理财规模在下半年预计将会恢复至22年6月底29万亿以上的水平理财规模变化测算(万亿元)理财规模变化测算(万亿元)测算规模(万亿元)环比增速(%，右轴)00000000%00%0000000%资料来源：普益标准，中信证券研究部测算(1月剔除现金理财规模变化的影响)比例破净产品数量(只)占比(%，右轴)%0000.0%010年期国债利率和MLF利率(%)债券：利率前高后低1经济复苏预期打满，警惕结构性风险，2023年利率有望回落2023年初，经济增长预期回升，总量和结构性货币政策并用阶段宽信用效果显现，利率趋于震荡上行，突破2.9%(MLF利率+15bps)，已经具备较强的配置价值。随着经济复苏预期被市场pricein，而外需走弱风险加大，经济内生动能不足反而可能成为潜在风险。预计货币政策将逐渐转向宽货币，利率趋于回落，挑战2022年低点2.6%。DRDR007和7天逆回购利率(%)10Y国债利率1年MLF10Y国债利率1年MLF利率112023年信用利差处于修复区间债券：信用利差明显修复，短端品类更受青睐信信用债期限利差情况(bps)期限利差5Y-3Y5Y-1Y3Y-1YAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA化-958%53%44%55%73%77%55%80%94%各等级不同久期信用利差较年初均有下降。1保守策略下短久期更受市场青睐经历本轮调整后，投资者倾向采取保守的投资策略，1年期信用利差相对更低，均处历史10%分位以内。信用利差情况(bps)动5Y1Y3Y5Y1YAAA53.918.16%1.50%AA2.1085.85-25.60-23.46-23.4978.455.20%AA130.85-55.60-28.46-23.49103.704.50%0.30%商品：贵金属价值凸显，内需工业品价格修复商品：贵金属价值凸显，内需工业品价格修复1黄金的避险价值值得关注：欧美将逐渐进入实质性衰退，美联储从加息周期转向降息周期，美元指数回落，均利好贵金属。1内需驱动型工业品震荡偏多，外需驱动型工业品处于熊市黑色：取决于基建和地产投资的空间，预计2023年上半年是基建发力高峰，地产投资进一步回落空间有限，震荡偏多。铜铝等基本金属：短期可能受国内经济复苏的影响有所反弹，真正的拐点应出现在美联储结束加息时点附近。原油：熊市早期，海外制造业需求和居民消费需求相继走弱驱动油价下行，OPEC减产难以逆转趋势。贵金属机会21003.53.02.52.01.21003.53.02.52.01.51.00.50.0-0.519001700150013001100900700500国内螺国内螺纹和布伦特原油价格(元/吨，美元/桶)HRBmm布伦特原油期货结算价8045000002018201920202021202220232022年我国资本流出的压力集中在证券账户(亿美元)汇率：全球流动性拐点，人民币表现料将好于去年2022年我国资本流出的压力集中在证券账户(亿美元)汇率：全球流动性拐点，人民币表现料将好于去年1美元指数顶部确认内外部压力均有缓和，人民币或偏强运行；股汇联动效应下，将支持A股市场反弹美元指数拐点已现，人民币的外部压力缓和；国内基本面起底回升，人民币的内在支撑逐步回归；观察国际收支，2022年我国资本流出的压力集中于证券投资账户(股债的流出)，预计2023年证券账户或重回流入态势。即期汇率:美元兑人民币美元指数(右轴)6.8将0000500QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ资料来源：Wind，中信证券研究部371国内疫情扰动超出预期；1国内政策节奏变化；1地缘政治问题；1海外经济衰退及其次生风险。感谢您的信任与支持！THANKYOU卖出卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告2023年2月22日分析师声明告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；