十号文背景下中国民企如何进行红筹架构设计

十号文背景下中国民企如何进行红筹架构设计琥珀能源有限公司胡先伟摘要：由于国内多层次资本市场尚不是很完善，而中国民企到境外直接上市需中国证监会的审批，门槛较高，通过红筹模式实现“曲线”境外上市成为中国民企的常用途径，但2006年9月8日“10号文”出台生效后，使很多准备红筹上市，而重组尚未完成的企业陷入红筹困境。实际上，“十号文”并没有那么可怕，只要对“十号文”深刻理解，通过在法律框架内合理设计和搭建红筹架构，达到境外上市的目的。本文在简要介绍了红筹上市的含义及优势、红筹上市监管的政策演变后，结合成功案例重点分析了十号文背景下中国民企如何进行红筹架构设计，同时最大限度地降低法律风险。关键词：十号文中国民企红筹架构设计一、红筹上市的含义及优势1、含义红筹上市是指境内企业实际控制人以个人名义在境外（一般为开曼群岛、百慕大等避税岛）离岸中心设立壳公司，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以境外离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。“红筹上市”本质上是一种金融创新，这种架构模式在法律、审批、税务等方面具有广泛的可操作性，因而逐渐成为民营企业境外上市的经常模式。2、优势（1）国内资本市场上市的刚性门槛，把一批具有相当潜力的民企拒之门外，而境外上市可选择的上市地多，且多层次的资本市场相对发达，上市门槛较低，满足多种民企的上市需求。（2）境外上市审批时间短，整个上市周期短，只要企业基本面理想、管理基础好，从上市启动到挂牌上市一般可在6-12个月完成。（3）如中国企业直接申请境外上市，申报企业需达到中国证监会规定的规模门槛“456””限制,即净资产不少于4亿元人民币，筹资额不少于5000万美元，上一年度的税后利润不低于6000万人民币，对于很多民营企业来说实在是高不可攀。而通过红筹上市模式申报境外上市，就无须获得中国证监会批准，且审批程序较简单。（4）上市后再次集资的能力也更强——企业上市半年后,便可发行新股再集资；另外,以红筹股形式上市,原有股东套现比H股要容易得多(如在香港主板上市,大股东在上市6个月后就可出售套现)。（5）在境外注册的上市主体一般在避税岛，上市主体税负成本很低，有些甚至零税率，且返程投资形成的境内企业享受外资企业待遇，在原所得税法体系下更为优惠。如果企业根据自身的经营特点，境外架构层级设计科学，可享受各层次注册地的税收优惠。（6）红筹上市为敏感企业上市提供途径。部分敏感企业在我国是不允许上市的。比如：学校，但是，新东方教育科技集团在美国纽交所成功红筹上市，越过了行业的限制，成为我国首家上市的民营教育机构。二、红筹上市的政策演变简述及“十号文”的出台针对红筹模式的监管，由于监管当局需在适当鼓励民营企业境外上市的基础上，规范外汇资金流转，预防国内资产转移，又担心国内过多的优质民企在境外上市，影响国内资本市场的“生源”，使各阶段监管当局的监管心态复杂和导向很难拿捏，监管手段精确度略显不足，监管政策不是左了就是右了，最终导致监管政策演变一波多折。2000年前，民营企业到境外上市的数量较少，民企海外上市监管问题尚不突出，2000年1月裕兴电脑大股东通过购买外籍身份的方式在香港上市，成为政府监管的一个转折点，要求民营企业境外红筹上市必须取得证监会的“无异议函”，由于证监会繁琐的审批程序，大部分企业无法顺利获得“无异议函”，一定程度上阻碍了民营企业的境外上市。直至2003年4月，证监会宣布取消“无异议函”的审批，给国内民企境外上市打开了政策之门，掀起了第一波境外上市高潮。2005年1月，国家外汇管理局考虑红筹模式的滥用使得大量资金不在政府的监管之内，发布“11号文”，规定以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批，以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委和外管局的三重审批，缺乏可操作的细则，使得民企红筹之路被暂时关闭。2005年10月21日，外管局考虑“11号”文缺乏可操作性，发布“75号文”，11号文”被同时废止，进入放松监管期，迎来第二波上市热潮。然而好景不长，在不到一年时间，商务部、证监会、外管局等6部门联合发布了（“十号文”）---《关于外国投资者并购境内企业的规定》，于2006年9月8日起实施。根据“十号文”第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。同时在45条规定：商务部出具原则批复函后，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。以上“十号文”规定使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司，想通过在境外新设为上市服务的特殊目的公司，来收购国内关联公司，完成标准红筹架构搭建，已基本不可能，因为审批程序复杂，且很难得到审批，甚至不予受理，成为红筹上市最核心的障碍，该文正式出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成了“十号文”框架下标准的红筹结构搭建。三、如何合理设计红筹架构模式“十号文”的出台，想在该文框架下标准搭建红筹架构已基本不可行，只能在充分研究该文的基础上。如“十号文”第11条未对该条款的“其他方式”给予明确定义和范围，为如何设计合理红筹架构规避关联并购审批留下一定的空间。有些从参与双方主体入手，合理避开关联并购，有些在充分研究相关法律规定上入手，寻求可以不经商务部批准的合理理由，等等。现结合成功上市的案例，分析一下如何设计红筹架构模式。1、利用已有外商投资企业进行重组设计有些民营企业在十号文生效之前，已在境外设立公司，且在该实际控制人控制的公司中，已有一家中外合资企业，在后续资产的注入上，可利用该平台进行重组。（1）利用已有外商投资企业再投资在十号文生效前，天工国际有一家外商投资子公司，在十号文生效之后，利用这家子公司，以再投资的方式将剩余两家内资企业收购。这种模式具有很大的法律风险，存大较大的争议性，因为“十号文”明确规定“不得以外商投资企业再投资的方式规避”。尽管天工国际于2007年7月采用该重组模式在香港成功上市，但不建议采用该种重组模式，过于冒险，如同一模式设计的日照钢铁在上市申请过程中惨遭否决。（2）吸收合并在十号文生效之前，内资核心子公司兴发铝业已经变身成为外商独资企业。在后续资产的注入上，兴发铝业不能通过直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司。因为根据现十号文52条规定：外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或分立境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定。而根据2001年的《关于外商投资企业合并与分立的规定》，报佛山市对外贸易经济合作局批准就可以，毋须报商务部审批。（3）直接收购境内关联剩余控股权有些民企当年为了享受中外合资企业待遇，往往通过境外设立的公司持有境内企业不少于25%的股份，但未达到控股权，可通过直接收购该中外合资企业的中方股权，形成控股或全资，使境内权益置入境外，完成重组。因为“10号文”中所指并购的标的公司一般理解上应只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，严格上应不参照“10号文”的规定，不论中外方之间是否存在关联关系。如辽宁忠旺的重组模式。但更为安全的方式是外方对该中外合资企业进行增资，形成控股权而实现境内权益置入境外，完成重组。（4）借“壳”重组如拟上市公司的资产均为内资企业，而实际控制人在境内有一家十号文之前成立的非上市产业的外商投资企业，可考虑将该外商投资企业的资产剥离，同时将该拟上市公司的资产装入，实现借“壳”重组，前提是拟上市公司的产业是鼓励或允许外商企业投资的，这样收购的审批程序简单，以免需要商务部门审批，直接到工商局办理变更手续，一般在工商变更环节，工商局不会关注该并购是否属关联并购、是否符合十号文的有关规定。如长甲地产就采用该种模式，但该模式未巧妙避开关联并购，存在一定法律风险，不建议采用。从以上三种重组模式上看得出，如拟上市公司的实际控制人有一家自已控制的“十号文”前成立的外商投资企业，即只要十号文之前具备了这个境外连通的管道，红筹架构的重组设计就会更为便利。（5）第三方代持在“十号文”生效以前，胜利钢管就已经持有一家下属合资企业，在“十号文”生效之后，胜利钢管的实际控制人隐身幕后，借助第三方代持的方式，实现权益和资产的转移：先把持有的合资企业出让给境外第三方，然后再通过这家合资企业(已变身成外商独资，且表面由第三方持有)来收购境内的核心业务，从而规避关联并购。这种模式关健要配套好相关法律文件的制作，不能使实际控制人大权旁落，避免假戏真做，代持者霸占上市公司，如优配汽配。2、先卖后买实际控制人王氏兄弟打了一个巧妙的擦边球：先将子公司协议出售给境外第三方，然后利用法律所允许的签订协议与支付款项的时间差，将企业由内资企业变更成外商独资企业；待企业身份变更完成之后，王氏兄弟再以外方无力支付收购余款为由，通过境外壳公司将企业的权益接手回来，从而规避关联并购，同时避免了境外接手方日后拒绝“回售”的风险。3、协议控制“协议控制”模式源自新浪网纳斯达克上市时所创造，俗称“新浪模式”，后被普遍运用于互联网等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，在十号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。盛大网络在美国纳斯达克上市即采用了协议安排模式，即通过在境内设立外商投资企业协议控制境内企业的办法。第一部分是转移业务收入的协议，独资企业通过协议安排长期向盛大网络提供各项服务咨询，由此盛大网络需按期支付有关费用，从而转移了境内实际运营业务公司的大部分利润。第二部分是签订间接控制权的协议，盛大网络授予该独资企业的指定人员不可撤销的代理投票权，可在盛大网络的董事会，总经理及高级管理层的选举中进行表决。如此，虽然上市公司主体没有收购盛大网络股权，但通过其全资的外商独资公司协议控制了盛大网络。4、改变国籍身份，买“壳”重组如外汇登记存在困难，重组前公司自身又没实际控制的外商投资企业，可以考虑由实际控制人或其充分信任的人改变国籍（一般6-12个月能运作好），在境外设立公司，再买一个在十号文生效前注册好的外商独资企业，从而将境内权益装入该“壳”中，完成重组架构的设计。如山东博润。四、结束语：“10号文”的根本目的不是“堵”，而是为“规范外汇管理、预防资产外移”，控制一下民营企业境