基于组合保险策略的绝对收益FOF构建

▍研究背景：稳健型投资的市场需求高资管新规过渡期结束，净值化管理下绝对收益产品市场需求大自8年以来，银行理财产品的净值化转型持续推进，净值型产品规模占比不断提高。随着1年末资管新规过渡期的正式结束，刚性兑付被打破，理财产品进入了净化管理新阶段截至2年二季度末银行理财的发行市场中净值型产品占比%。图：净值型品存规模比 银业理登记管心官网净值化转型道路并非一帆风顺，部分理财通过构建“体外资金池、滥用摊余成本法以及发展现金管理类理财产品等方式弱化转型冲击。一系列问题的背后原因有多个其之一是部分保本型产品的净值化转型较为困难一方面保本型产品在理财公司过去的品布局中占据了举足轻重的地位广泛的稳健型客户具“保值增值的需求另一方面理财公司的净值化产品的管理能力不足现有的净值化产品无法完全满足原有保本理财户的投资需求。理财破净凸显回撤控制定量化的重要性2年期间受市场环境影响理财产品业绩承压“破净率两度突破年前4个月随着权益市场的持续下跌理财产品破净数量从1月的9只增长到4月的7只，破净比例从1月的%上涨至4月的%。随着2年5月、6月权益市场的回暖，理财产品破净数量、破净比例逐步下降。3季度股票市场下行，理财产品破净例再度抬升，截至9月约87%。1月12月债券市场大幅波动，理财产品破净比例再次突破%，1月、2月分别为%、%。图：理财公非现管理理产品的净比统计普标准；：统基于月有值露的非金管类理产品。2年出现两次大规模由理财产品破净引起的赎回潮，本金保护成为稳健型投者重点目标2年在4月份和1月份债券市场大幅波动大量银行理财产品破净导致出现了两轮大规模的赎回潮。其中四月份赎回的原因主要是2年初受海外俄乌冲突美联储加息缩表等因素影响权益资产大幅震荡固收理财产品和基金的净值回撤严重引发客户赎回。1月份则是因为“防疫0条“地产三支箭”颁布后，市场对经济预期发生了转变普遍看多权益市场同时降低债券资产的仓位0年期国债收益率由此上至%一周内上升s1年期A级同业存单收益率单日上行s导致债市回调银行理财净值骤降个人投资者在银行理财净值下降时集体赎回机构被迫跟随回从而引发市场进一步调整进而净值加速下调，投资者继续赎回银行理财产品进负反馈模式。图：2年银行财出了两赎回潮引发量理产品净W，222以来的两轮赎回潮促使部分稳健型投资者更加追求本金保护，在资产品种选择方面趋向于保守，直接表现是2年的同业存单指数基金发行数量和份额大规模增长。对于银行理财公司而言，如何构建能够提高本金保护率避开市场的大幅回撤的策略成了当务之急。本文中我们从资产配置的角度对此问题进行解答，采用组合保险模型构建绝对收益FOF策略为中低风险偏好的稳健型投资者设计高的本金保护率低回撤的资产配置方案；并通过动态调整风险乘数和回撤控制策略进一步提高策略的表现为客户提供更好的投资体验。▍绝对收益策略：两种“类保本”策略两类策略的基本原理适用资金量等方面都有区别衍生品策略的本质是将风险转到外部其依赖于做空机制需要投资者对风险资产的走势有明确的判断组合保险策的本质是配置风险，在本金保护的前提下谋取高收益，对投资标的约束较少。表：两类绝收益略的本理和主特点策略名称 基本原理 优点 缺点 适用客可对冲的资产品种限，承载衍生品策略组合保险策略

转移风配置风

可以锁定资产的上行/下风险标的资选取围广保增值

资金量有限；衍生需要占本金，法完保护无法避免信用风险等极端况；容产生涨杀的现象

风险偏好较高的专业投者体量较大的资金（保险银等资料来：衍生品策略：将内部风险转为外部风险衍生品是风险对冲的常用工具利用做空机制进行对冲将内部风险转变为外部风险以看空期权为例，持有多头资产的同时持有看空期权，在期权到期时选择执行期权与否，锁定下行风险此方法也具有风险期权自身存在交易价值，会占用一定的本金而且由于我国资本市场相对并不十分成熟可对冲的资产类别有限因此衍生品策略的适用范围也会受到一定的限制。图：衍生品略示图 资料来：组合保险策略“固收”模式配置风险与衍生品策略相比组合保险策略并非将风险转移到外部而是在组合内部配置风险在具体投资中组合保险策略会在期初确定保护比例的目标然后根据固收资产的预期收益率反推出当下需要投资于固收资产的资金占全部资金的比重剩余资金可投资于高风险资产投资逻辑是牺牲部分投资收益换取本金保护组合保险策略以保证本金安全为前提适度配置风险资产以获取超额收益。图：组合保策略意图 资料来：▍组合保险模型：聚焦“保值增值”组合保险策略分为静态与动态两类策略，静态策略即“买入——持有策略这种对收益策略若配置了风险资产一般会采用衍生品进行风险对冲若采用了固收资产则会投资货币债券等资产获取固定收益动态策略则是会不断调整资产的配置比例，达到保值增值的效果显然动态策略能够根据市场情况实时调整获取高收益的概率会更大。本文的研究对象为两类动态组合保险策略模型CI模型与TIP模型第一种是固定比例投资组合保险C，策略提出了要保金额、风险乘数和固收资产预期收益三大核心参数第二种是在CI之上进一步衍生出的时间不变性投资组合保险TI策略的出发点是“既要保护本金，又要保护收益，核心参数也变为保护比例、风险乘数和固收资产预期收益。目前，国内的股债配置避险策略主要以CI和TIP两个策略为主。CPPI：稳扎稳打，逐步实现本金保护CPI策略为动态策略，持有固收资产以获取固定收益，实现本金保护目标；剩余产作为安全垫可以投资风险资产获取高收益。要保金额投资者根据自己的风险偏好确定期末的风险下限𝑇在通过固收资产的预期收益率𝑟计算当下的要保金额𝑡，计算公式如下。𝑡=𝑇𝑒𝑟𝑇−𝑡).风险资产：确定了固收资产的最低金额𝑡后，根据剩余资产量𝐴𝑡−𝑡与风险乘数𝑚计算投资于风险资产的资金𝑡，具体的计算公式如下。𝑡=𝑀𝑛(𝑚(𝐴𝑡−𝑡,𝐴𝑡.固收资产：最后根据投资风险资产的金额𝑡反推回投资于固收资产的金额𝑡。𝑡=𝐴𝑡−𝑡.在每次需要调整配置比例时，重复上面的步骤可得到风险资产与固收资产的比重，CI模型示意图如下所示。图：I资产配置例调意图 资料来：IPP：步步为营，既保本金也保收益TIP中文名称为时间不变性组合保险是基于CI模型演化出来的一种组合保险策略与CI策略相比TIP的区别在于将要保金额𝑡从固定的转变为可变的使其与资产净值挂钩进行动态调整。TIP策略的本质是基于当下的资产净值进行配置比例的再平衡不仅和CI策略一样能实现保护本金的目的还能保护持有资产期间获取的收益。但另一方面，由于每次对上一期资产的保护比重更高，投资于风险资产的比重就会更低，策略相较于CI也会更保守。要保金额投资者根据自己的风险偏好确定期末的要保比例设定初始金额为𝐴0t期末的要保金额为𝐴𝑡，则初始要保金额𝐹0和t时刻要保金额𝐹𝑡分别为𝑇 𝑇𝑇𝐹0=𝑔∗𝐴0.𝑇𝐹𝑡=ma(𝑔∗𝐴𝑡,𝐹𝑡−1.𝑇 𝑇根据固收资产的预期收益率r，反推出t时刻应投资于固收资产的最低金额𝑡。𝑇𝑡=𝐹𝑡∗𝑒𝑟𝑇𝑡).𝑇风险资产确定了固收资产的投资金额𝑡后剩余资产量𝐴𝑡−𝑡即风险资产的安全垫可以计算得到投资于风险资产的资金𝑡，具体的计算公式如下。𝑡=𝑀𝑛(𝑚(𝐴𝑡−𝑡,𝐴𝑡.固收资产：最后根据投资风险资产的金额𝑡反推回投资于固收资产的金额𝑡。𝑡=𝐴𝑡−𝑡.𝑇当风险资产上涨后最低保证金额𝐹𝑡随之提高但当风险资产下跌时最低保证金额不变，因此TIP策略可以锁定收益，转化为固定收益资产继续投资，另一方面，再平之后投资于风险资产的比重相应降低CI和TIP模型都会面对一个问题初始投资险资产的收益会很大程度上影响后续投资风险资产的比重。若风险资产的收益较低则全垫就会比较窄，整个组合的收益弹性就会持续较低。𝑇图：IP资产配比例整示图资料来：组合保险策略的两个模型的配置思路相似唯一的不同点是对要保金额的设定C模型以本金保护为主要目标，通过投资风险资产获取超额收益，TIP模型不仅要保护本金还要保浮盈模型更加保守相同参数下TIP的要保金额更大策略整体更保守。二者均适用于银行理财等大资金方的“固收”产品配置模型，在本篇报告中，我们的研究对象为更保守的TIP模型。▍IPP模型的优化：化静为动，应急止损TIPP模型的核心参数与优化空间TIP模型在配置时涉及到两类资产：风险资产与固收资产。由此能引申出模型的核心参数：保护比例，固收预期收益率r，风险乘数，再平衡频率。𝑇𝑇保护比例：保护比例参数g主要影响的是要保金额𝐹𝑡，TIP策略是动态风险下限，本期的要保金额则是当下资产净值的保护金额𝑔∗𝐴𝑡与上一期的要保金额𝐹𝑡−1的最大值。𝑇𝑇保护比例g取值越高每次在平衡时对上一期的收益保护比例越高本期投资于风险资的资产比重越低。固收预期收益率固收资产的预期收益率r主要影响的是风险下限金额𝑡当期的险下限即当期的要保金额根据固收资产的预期收益率r贴现所得。风险乘数m：风险乘数m主要影响的是风险资产𝑡，在得到风险下限𝑡后，t时刻投资风险资产的安全垫为𝐴𝑡−𝑡风险乘数m可理解为对安全垫的杠杆倍数最终投资于风险资产的金额𝑡即上杠杆后的安全垫与当下资产总值的最小值风险乘数m越高投资于风险资产的金额越大，总资产的波动性也会越高。再平衡频率F：每次调整资产比重记为一次再平衡操作，再平衡操作的频率会影响组合的净值再平衡频率越高短期业绩波动对资产组合的保本效果影响越低，本金保成功概率越高。另一方面，交易频率高会导致交易费率的提高。TIP模型具有“保本金也保浮盈”的特点，以稳健为收益特点；而模型也面临两个需要优化的问题：追逐和放大市场趋势风险乘数代表了对安全垫的杠杆比率当风险乘数大于1时本期权益资产的上涨导致下一期权益资产的配置权重进一步提高。这使得模型的动量效应比较强当市场发反转时，往往会出现亏损，或未能及时提高仓位，错失机会。持有资产种类较少在TIP模型中，只包括了固收资产和风险资产两类。在两类资产都出现下跌时无法保证绝对收益。例如在2年4月份，受宏观因素影响，权益和债券资产价格均下跌，这种情况下无法做到保值。因此需要引入更多资产类别，以实现投资组合的绝对收益。化静为动：动态调整风险乘数固定风险乘数会无差别的放大权益资产的短期走势的影响在权益资产投资价值较低时会对权益资产有过高的配置比例我们的解决方案是根据权益资产的估值分位数动态调整模型的风险乘数当权益资产的估值水平在历史分位数中较高则下行风险较高，未来降低权益资产的配置比重当权益资产的估值水平在历史分位数中较低则反弹概率较大未来增加权益资产的配置权重。具体的，我们引入了股权风险溢价RP指标。股权风险溢价RP是衡量权益资产估值水平的指标。RP分位数代表了当下权益估值在历史上的分位数，当分位数较高时，说明配置价值较高，应提高权益资产配置比例，反之则应该降低权益资产配置比例。计算公式如下所示。𝐸𝑅𝑡=

1𝐸𝑡 −𝑌𝑑𝑡.𝐸𝑡𝑡𝑚计算权益资产E和固收资产收益率分别采用了沪深0指数和十年期国债收益率对于估值指标和风险乘数的结合，我们设定了动态风险乘数的上下限𝑛,𝑥]，根据估值指标的历史分位数𝑡，确定当下时点的动态风险乘数𝑡。𝑡=𝑡(𝑥−𝑛)+𝑛.图：EP指标历史位数W，我们引入固定风险乘数分别为2和3的TIP策略，以及80固定股债配置比例的模型作为基准观察动态风险乘数对策略的影响选择保护比例为%动态风险乘数围在]之间对模型进行月度再平衡观察根据R/IR调整的动态风险乘数固定风险乘数3以及0组合自0年以来的业绩表现。业绩指标中的本金保护率是指，在每个投资周期（一年）中，净值都能保持在期初净值的%以上。表：动态风乘数IP模型数模型参数 取值范围风险资产 沪深0指数固收资产 中债新综财富数保护比例 动态风乘数围 [,]固收资预期益率 十年期债收率再平衡期 月度投资期限 以年为位进滚动回溯区间 32资料来：图：动态风乘数IP策略基准的略累收益对比图W，，回测间为//1至/1表：动态风乘数略与准业绩表现仓位位TIP动态风险数EP仓位位TIP动态风险数EP.%.%.%.3.%.%.%TIP固定风险数3.%.%.%.6.%.%.%TIP固定风险数2.%.%.%.0.%.%.%股债0组合.%.%.%.2.%.%.%沪深.%.%.%.6.%中债新合.%.%.%.8.%

平均权

平均债券仓W，，回测间为//1至/1在业绩指标上动态风险乘数策略在累计收益率上高于固定风险乘数2和固定风险乘数在最大回撤方面动态风险乘数策略优于固定风险乘数策略3以及股债-0组合。在控制最大回撤的情况下能获得较高收益。在本金保护率上，动态风险乘数模型相比于固定风险乘数3和股债0组合而言，本金保护率更高，在%的时间内策略的净值没有跌破本投资周期初始净值的%，动态风险乘数模型相较于固定风险乘数模型而言，实现了本金保护率的提升。在仓位水平上，动态风险乘数TIP模型的平均权益仓位保持在%的水平，持有益资产比重在%-%之间波动。适合风险偏好较低的资金方进行配置。按年度来看动态风险乘数策略在多数年份都为正收益，且业绩波动性较小，年度益水平与偏债混合型基金指数相近。表：动态风乘数略与绩准的年收益率动态风险日期数

固定风险数3

固定风险数2

沪深0数

中债新综合指数

偏债混合基金指0年.%.%.%.%.%.%1年.%.%.%.%.%.%2年.%.%.%.%.%.%3年.%.%.%.%.%.%4年.%.%.%.%.%.%5年.%.%.%.%.%.%6年.%.%.%.%.%.%7年.%.%.%.%.%.%8年.%.%.%.%.%.%9年.%.%.%.%.%.%0年.%.%.%.%.%.%1年.%.%.%.%.%.%2年.%.%.%.%.%.%W，动态风险乘数策略显著降低了TIP策略的最大回撤，以及大额回撤占全部时间的比重。这得益于权益估值水平指标RP对权益资产比重的调整。当权益资产风险溢价较时提高风险乘数以提高权益资产比重，反之亦然。从下图可以看出引入动态风险乘数后策略一定程度降低了8年与1年初的权益资产下跌风险，使得策略收益更平滑。图：动态风险数与定风乘数的益仓对比W，应急止损：配置多元资产，降低最大回撤动态风险乘数策略在控制最大回撤整体分布方面有明显的效果但-%的最大回撤对于稳健型客户群体而言依旧较高策略仍有优化空间现有的动态风险乘数策略是根权益风险溢价来调整股债配置的比例，从长期的视角出发进行二元配置。对于短期市场大幅回撤特别是风险资产的回撤难以应对另一方面，组合只包括了固收和权益两类产，在二者表现都比较差的情况下组合回撤难以控制，需要引入多元资产平滑收益。本文引入短期止损机制并添加货币基金作为底层资产提高组合收益的稳定性期资产大幅回撤的原因有多种对于债券资产而言一种原因是债券收益率上升在年1月前三周中，1年期存单利率从%上行至.6%，债券价格出现下跌，从而引发了大面积赎回。图：债券资产损条的判：YTM短期迅上涨 W，图：权益资产损条的判：指数期迅下跌 W，具体的止损操作为将权益固收仓位减半多余仓位购买货币基金在止损和停止损的判定条件上，判定方法如下：对于权益资产当沪深0指数跌破过去0日均值的%以上时说明权益资产短期迅速下跌，开始止损操作；当沪深0指数突破过去0日均值%时，说明止损状态下的权益资产恢复上涨停止止损操作对于固收资产，当十年期国债收益率超过过去五日均值%时，意味着到期收益率迅速上涨，债券资产未来会迅速下跌，开始止损操作当中债新综合指数超过过去0日均值，意味着止损状态下的债券资产恢复上涨，停止止损操作。表：权益资与固资产止和停止损条件止损条件 停止止损条件权益资产 权益资低于去一月均的以上 权益资高于一个均的以固收资产 十年期债收率超过去日值的以上 中债新合指涨超去0日值资料来：表：动态风乘数IP模型数模型参数 取值范围风险资产 沪深0指数固收资产 中债新综财富数货币资产 中证货基金数保护比例 动态风乘数围 [,]固收资预期益率 十年期债收率再平衡期 月度投资期限 以年为位进滚动回溯区间 32资料来：引入货币基金资产以及止损策略可以在控制回撤的情况下增厚收益下图展示了RP动态风险乘数策略和添加了止损的RP动态风险乘数策略两种策略的净值与后者的累超额收益率相较于动态风险乘数策略止损策略进一步增厚了策略的超额收益在年初的股市快速下跌，以及2年末的债券快速下跌的极端行情下，止损策略可以及调仓，获取超额收益。图：止损策略模型益有增厚W，，回测间为//1至/1图：动态风险数止损策三类资仓位比W，，回测间为//1至/1表：止损策对IP策略业表现的化交易天数累计收益率年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤股债/0组合.%.%.%.2.%EP动态险乘数.%.%.%.3.%EP动态险乘数止损.%.%.%.9.%W，，回测间为//1至/1▍绝对收益F策略构建：以基金指数为底层资产国内公募基金市场在过去几年迎来了大发展，特别是9年之后，基金新发规模首次超过1万亿元，目前公募基金数量已有上万只，整体规模6万亿元。主动权益公募金部分整体业绩表现比较优秀，偏股混合型基金指数大幅跑赢市场宽基指数相较于采权益市场指数作为配置资产，以基金作为底层资产能够扩展投资边界优选基金产品获得超额收益，提升投资者的体验。风险资产部分采用主动权益基金精选综合指（CI503.WI作为投资标的历史回溯表现看，主动权益基金综合池指数在4年5月至2年9月期间累计收益率7.1%，年化收益率2.9%，相较于中证0的季度胜率为%，跑赢同期的万得偏股混合型基金指数，具有良好的收益和业绩稳定性，可以作为风险资产进行配置。图：风险资产数累收益对比，数据间为//1至/1固收资产部分分别采用稳健固收基金指（CI5032.WI2和国债T（511.OF）作为投资标的考察组合历史表现历史回溯表现看稳健“固收基金指数在年5月-2年5月中年化收益率%年化波动率%最大回撤%年化夏普比率为。在业绩稳定性和风险收益比方面表现较好，可以作为固收资产进行配置。（指数基期为8年4月6日。此外，我们引入国债类TF作为另一种固收资产的底层标的方案（考虑到稳健固收基金指数基期为8年4月6日，构建组合的回溯时间较短。根据存续时间、流动性等指标进行筛选，我们选择了国泰上证5年期国债T（511.OF）作为投资标的。参见《基金组合专题系列之二十七——主动权益基金综合池指数：风格中性，分类优选》（02年0月8日）。在各类风格基金下分别构建了有效综合选基因子，并按照比例约束各风格基金数量构成风格中性的主动权益基金指数。2参《基金组合专题系列之二十——稳健型平衡“固收+基金系列指数分类构建与基金优选（22年6月7日根“固收基金的历史权益仓位水平分为稳健型平衡型激进型三“固收基金分类其中稳健型和平衡“固收”基金指数的权益中枢分别对应51和1-5。图：固收资产数累收益对比 ，，数据间为//1至/1无风险资产部分，采用中证货币基金指数（H12.CS）作为投资标的。虽然TIP模型中只有固收资产和风险资产但为了应对市场短期大幅波动的问题，我们引入了无险资产将波动较大资产的部分仓位调整为无风险资产从而达到增强策略收益稳健性目的。表：绝对益FF策略参数模型参数 取值范围风险资产 主动权基金选综指数（ISW）固收资产 稳健固收基金数（SW）货币资产 中证货基金数（.）保护比例 动态风乘数围 [,]固收资预期益率 十年期债收率再平衡期 月度投资期限 以年为位进滚动回溯区间 32资料来：图：绝对收益略OF组合基准的计收率对图，回测间为//1至/1表：优化后绝对益FF策与基准业绩现交易天 累计收 年化收 年化波 夏普比 本金保护平均权平均债数益率益率动率率最大回撤率益仓位券仓位动态风乘数止损基金数（国债T）.%.%.%.8.%.%.%.%动态风乘数止损基金数（稳健固收）.%.%.%.9.%.%.%.%动态风乘数止损宽基数.%.%.%.7.%.%.%.%动态风乘数宽基指数.%.%.%.4.%.%.%.%固定风乘数宽基指数.%.%.%.7.%.%.%.%0组合宽基数.%.%.%.3.%.%.%.%偏债混型基指数.%.%.%.3.%偏股混型基指数.%.%.%.7.%沪深0指数.%.%.%.9.%中债新合指数.%.%.%.8.%，回测间为5//1至2/。注：本保护为本资周内，净超过初净值以上时间占比图：绝对收益F策略主权益基指数国债T）的三资产仓对比，，回测间为//1至/1从图中可以看出根据优化过的TIP模型投资于基金指数所得到的绝对收益FF略的收益率方面有了明显的提升在本金保护率上更换底层资产为基金指数也提高了策略表现在%的时间内策略净值超过了年初净值的%业绩指标上绝对收益FOF策略在最大回撤下降的同时提升了年化收益率，风险调整后收益显著提升。相较于以沪深0和中债新综合财富指数为底层资产的TIP优化模型而言，