传媒行业2022年中期投资策略：政策拐点已至基本面好转支撑估值修复

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传媒行业2022传媒行业2022年中期投资中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格传媒传媒|证券研究报告—行业深度2022年6月15日2022年开年至今，中国传媒互联网行业的资本市场表现呈现出“底部波动、修复开启”的行情。3月上海等地疫情严重，物流受阻、供应链停摆、非必需消费需求下滑等不利因素冲击电商/生活服务和视频营销行业；进入5月下旬，随着政策底出现和疫情形势转好，传媒板块各指数相对年初跌幅缩窄。我们认为2022年下半年的传媒互联网行业投资主线是估值修复，修复的支撑是政策支持平台企业规范健康发展及基本面好转。元宇宙等一些中长期主题也将持续获得市场关注。我们对传媒互联网行业给予强于大市评级。1政策预期趋稳，基本面好转支撑估值修复。2022年以来政策方面未超出之前框架，鼓励平台发挥作用，政策不确定性正在消除。4-5月部分地区疫情封控，生活服务、电商、视频营销等行业业绩预期承压。6月疫情好转，经济复苏成外部支撑，业务优化、降本增效成果显现，Q3有望出现业绩拐点。我们对子领域的推荐顺序：生活服务、电商、视频营销。域机遇，互联网新形态正在酝酿。中国传媒互联网行业进入新的发展阶段，细分领域尚有许多突破机遇，未来机会主要在四个方面：新用户、新内容、新渠道、新技术。长远来看，元宇宙、Web3.0等新技术概念快速发展，互联网新世代仍将诞生更多的投资机会。人工智能、物联网等技术帮助实体行业数字化升级改造，实现“互联网+”赋能。1电商和O2O行业复苏弹性大，新零售业态蓬勃发展。预期本轮疫情后的消费复苏进程慢于2020年，看好生活服务率先复苏，继续提升渗透率；应链和履约效率是竞争要点，看好美团和京东的整体竞争优势。社区团购与现有渠道错位发展，平台收缩亏损区域，注重运营效率。1长视频聚焦优质内容，短视频营销优势显著。优质会员内容成为长视频竞争重点，自制能力是关键。随着下半年疫情影响消解，视频营销将逐步回暖，具备流量和多场景优势的短视频平台广告预计将以更快的节奏复苏。各短视频平台均构建直播电商闭环，看好快手信任电商发展。1版号发放有利估值修复，游戏出海有望持续增长。4月版号时隔8个月重新下发，意味行业监管调整迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段主题。中国游戏海外收入持续上升，逐步突破全球各大市场。元宇宙方面，各地区出台扶植政策，游戏作为中近期主要落点，有望打开市场想象空间。证券分析师：卢翌1建议重点关注电商/生活服务、视频营销、游戏三个赛道的龙头企业，包括电商和生活服务：美团、京东；视频营销：快手、B站、乐享集团、天下秀；游戏：腾讯、网易、心动公司、完美世界、三七互娱和吉比特。风险1超预期政策监管；居民消费意愿整体低于预期；多品类广告主需求持续低迷；市场竞争加剧导致行业利润率维持低位。 政策预期趋稳，基本面好转支撑估值修复2022年开年至今，中国传媒互联网行业在资本市场的表现呈现出“底部波动、修复开启”的行情。期沪深2022年3月底，上海等地疫情较为严重，物流受阻、供应链停摆、非必需消费需求下滑等不利因素冲击相关公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台；恒生科技指数在3月底探底，申万传媒指数于4月底探底；进入5月下旬，随着政策底的出现和疫情形势转好，各项指数均出现明显的上扬趋势，相对于年初的跌幅缩窄，估值水平在逐步修复，恒生科技指数修复势头更强。来看，2022年Q1申万传媒指数成分股营业收入合计同比下滑3.0%，归母净利润同比下降18.4%。去年高基数叠加2022年3月下旬开始范围扩大的疫情封控，线下消费受阻，同时广告主投放意愿较低迷，影视院线、视频营销指数成分股归母净利润都有大幅下滑，分别达到-75.3%/-47.8%；润均同比增长。QAQA数成分股业绩同比变化情况受到去年同期高基数以及去年下半年以来宏观经济疲软、疫情冲击等不利因素的影响，港股互联网头部公司22Q1收入增速均明显放缓，阿里巴巴、百度、美团等虽然单季度盈利转亏或亏损有小幅扩大，但降本增效力度和成果高于市场预期，快手和拼多多同比明显减亏。QAQA数成分股业绩同比变化情况相对低位。我们认为2022年下半年的传媒互联网行业投资主线是估值修复，后市修复的支撑是政策支持平台企业规范健康发展以及基本面好转。2022年开年至今，监管表述逐渐缓和，未有超出之前框架的新条规发布，且鼓励平台企业在数字经济发展计划中发挥重要作用，主要传媒互联网企业也已经较好地适应了新的监管要求。总体来看，政策不确定性导致的利空因素正在消除。2022年3月份底以来，上海等地疫情较为严重，较为严格封控措施形成物流受阻、供应链受到冲击、非必需消费品需求下滑等不利因素，我们预期传媒互联网公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台上半年业绩继续承压。6月开始，上海等地疫情好转趋势明确，宏观经济复苏将形成外部支撑，叠加公司自身的业务优化、降本增效措施发挥效能，Q2将是今年的业绩底部，Q3业绩出现反转拐点。我们预计不同子领域下半年反弹的速度和力度排序应当是：生活服务、电商、视频营销。从长远发展方向来看，互联网企业没有停下创新以及赋能传统行业的脚步。元宇宙、Web3.0、区块链、加密技术、DAO等新的技术概念快速发展，2C互联网的交互形态、连接方式仍在变化，去中心化程度加深，我们相信在互联网的下一个世代仍将诞生更多的投资机遇。另一方面，人工智能、大数据和云计算、物联网等技术不仅能够使2C互联网服务效率更高、精细化运营能力更强，还能够帮助传统制造业、农业进行数字化升级、生产链改造等，实现“互联网+”赋能。2021年主管部门针对传媒互联网行业密集出台了多项政策，基本涵盖了互联网企业经营的各个方面，重点涉及1)平台竞争行为监管；2)内容导向监管；3)消费者权益保护；4)劳动者权益；5)数据监管；6)金融監管等。这些措施在短期内降低了大型互联网企业扩张的速度和商业化水平，但长期来看，加强了各企业的合规要求与员工保障制度，提升了监管方面对行业发展的把控力度，有利于行业更加健康稳定的发展。2021年下半年传媒互联网行业也经历了跟随合规进行大幅调整的阵痛时期。另一方面，资本市场已基本消化了平台反垄断、个人信息保护、网游防沉迷等政策带来的冲击，目前仅剩互联网金融业务的整改方案，以及跨境数据监管尚未完全落地。部门对传媒互联网行业密集出台的多项政策市场监管总局《禁止网络不正当竞争行为规定(征求意见市场监管总局《禁止网络不正当竞争行为规定(征求意见稿)》《关于维护公共市场竞争秩序加快推进网约车稿)》《关于维护公共市场竞争秩序加快推进网约车合规化的通知》《公平竞争审查制度实施细则》《公平竞争审查制度实施细则》厅《中华人民共和国反垄断法(修正草案)》《关于加强网络文明建设的意见》《关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知》文化内容导向人沉迷人沉迷网络游戏的通知》《关于加强网络直播规范管理工作的指导意《关于加强网络直播规范管理工作的指导意等《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息国家互联网信息办公室、工业《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息国家互联网信息办公室、工业《移动互联网应用程序个人信息保护管理暂行工业和信息化部、公安部、市场监管总局全国人大常委会《互联网广告管理办法(公开征求意见稿)》市场监管总局市场监管总局《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委等《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的人力资源社会保障部、国家发相关权益保障《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送市场监管总局、国家网信办、《关于加强交通运输新业态从业人员权益保障交通运输部、中央宣传部、中央网信办资料来源：中国政府网，网信办官网，中银证券续图表10.2020.2021年主管部门对传媒互联网行业密集出台的多项政策部部《网络产品安全漏洞管理规定》《数据出境安全评估办法(征求意见稿)》《网络数据安全管理条例(征求意见稿)》稿)》《征信业务管理办法(征求意见稿)》《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督中国银保监会、中央网信办、《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费中国人民银行、银保监会、发资料来源：中国政府网，网信办官网，中银证券2022年开年至今，政策方面未有超出之前框架的新条规发布，重要会议多次强调在法规实际落地中要按照市场化、法制化、国际化的标准进行监管，提升精准性、可预期性、有效性等。另外，今年的政策导向多了更多的“鼓励”方向：明确鼓励平台企业在数字经济发展中发挥重要作用，鼓励建设文化数字化基础设施和服务平台等。同时更多肯定了平台经济的正向作用，例如稳就业、带动中小微企业纾困、防疫物资和重要民生保供等，总体来看，政策不确定性导致的利空因素正在消除。图表11.2022年开年以来各项重要会议和文件中提到的传媒互联网行业相关发展方向表述层次、立体化监管体系，实题会议题会议央总书记习议近平央总书记习议近平数字经济持委、全国政协主席汪协商会数字经济持委、全国政协主席汪协商会委员、国务院副总理前提下设立“红绿灯”，维护市场竞竞争促进平台经济规范健康发展。充济的稳就业作用，稳定平台企业及其共发展预期，以平台企业发展带动中小导平台企业在疫情防控中做好防疫物品保供“最后一公里”的线上线下联资料来源：中国政府网，中国人民银行官网，中银证券近两年中国传媒互联网行业进入了新的发展阶段。从行业现状来看，1)移动互联网渗透率达到较高，同比仅增长1.8%。2)线上化程度仍在持续加深，互联网平台和内容持续占据更多的用快于用户数增长。3)诸多细分领域仍具有结构性的发展机会：例如在线生活服务渗透率的提升，IP内容衍生潜力的发掘，私域流量变现，下沉市场和老龄群体的有效覆盖，以及2B产业互联网等。图表12.中国移动互联网月活用户数增量空间缩小图表13.中国移动互联网用户月人均时长增长快于用户数在用户方面，虽然行业整体用户数量的增速已经放缓到低个位数水平，但各项互联网服务的渗透程度在不同地区和不同年龄段仍有差距。展望未来2-3年，我们认为对于中国传媒互联网行业及公司来说，主要新用户将来自于：i)低线地区及中老年等用户人群的更有效覆盖；ii)部分互联网服务，如生活服务、办公商务、金融理财等线上渗透率的继续提升；和iii)以游戏和短视频为主的中国在线娱乐服务，以及跨境电商服务在海外市场的快速扩张。在疫情控制措施常态化的趋势中，用户逐步培育生活和办公线上化习惯。根据QM数据，2022年3月生活和办公服务相关的用户活跃渗透率同比提升，包括移动购物、金融理财、办公商务等。移动购物、生活服务和金融理财的月活跃用户规模在10亿级别的水平上仍保持增长；生活服务应用细分线上化、垂直化加深，蓝领招聘平台赶集直招、鱼泡网等月活规模增长迅速，直播带岗、求职交流社区等新服务方式带来更好的求职和招聘体验。海外市场上，中国互联网企业相关的产品(包括中国互联网企业投资的海外公司推出的产品)占据游收入达到220亿美元，同比增长45%，仍旧维持高速增长。在全球用户支出榜单上，中国厂商米哈游的产品《原神》高居榜首。从2021年上半年数据来看，海外用户支出TOP2000的移动游戏中有仅次中国的手游市场中，中国发行商分别占据21%和22%的市场份额，表现优异。未来中国手游厂商会在各地区差异化的细分品类上持续深耕；腾讯、网易等大厂商正在全球布局当地的游戏工作室，开发更高品质的多端游戏，更好开拓海外市场。TOPHQ最高的开发者榜单上，中国厂商字节跳动、腾讯、宝宝巴士位列TOP20，厂商数量仅次于美国。新内容是提升行业用户粘性和消费层次的重要手段。随着长视频用户增量基本见顶、短视频用户增更加重视优质的内容生产和IP运营能力。对于专业化的内容平台来说，IP价值的最大化将是未来的重心。这需要升级对IP源头的持续培育能力，以及对精品IP进行长效化、体系化的开发。头部IP具备生命周期长和延展性高等特点，具备多维度的商业化开发基础。中国游戏板块内的IP深度开发体系较为成熟，例如网易梦幻/大话西游系列、米哈游崩坏系列等；近几年影视行业对网文、动漫IP的改编和衍生发展迅速，其中腾讯视频的IP开发链条最完整。但整体来看，目前中国传媒互联网行业在IP开发使用上仍处于起跑阶段，和全球成熟市场，如美国或日本，还有明显差距。总收入(亿美元)年均IP价值(亿美元/年)漫画(绘本)3米老鼠和他的朋友们4维尼熊5星球大战6迪士尼公主威电影宇宙(MCU)马里奥哈利波特而对于非专业化平台来说，便利的创作工具、短平的内容类型和逐渐成熟化的变现方式将进一步激发UGC/PUGC内容创作者的热情，使得平台内容日益丰富。微短剧、直播等垂类内容使得用户对平台的粘性更强，同时也为创作者积累私域流量。私域流量是创作者持续变现的推动力，促使内容消费稳健发展。我们认为，公域和私域并非完全割裂，而是有相互导流和互相转换的多重通道，在货币化上也有协同效应。图表21.公域和私域互相导流，促进流量多方位变现资料来源：易观，中银证券我们把新渠道革新分为三种类型。第一类是渠道本身的垂直化，例如社区团购、直播电商等基于原有平台的垂直渠道，通过模式创新拓展用户覆盖和收入来源。第二类则涉及核心流量渠道的集成作用，如各大平台的小程序应用等平台领域。小程序流量帮助独立平台突破流量瓶颈，生活服务、办公等领域应用实现了多渠道布局。第三类则涉及物联网、自动驾驶等，如智能家居、无人驾驶技术平台等，这些新渠道有机会打开子板块乃至整个传媒互联网行业的营收天花板。OP长期维度来看，互联网的基础技术和交互形态也在酝酿新的变化。目前我们所处的互联网形态已经脱离了平台对用户单向输出信息的Web1.0，进入到了用户与用户之间能够形成社交连接、内容分享MR的普及有望在娱乐、教育、工业等领域帮助使用者获得更沉浸式、更有效的体验。根据IDC的数据，我们认为新的连接形态、交互形式将会为整个传媒互联网行业带来大量变革和增长的机遇。不过也正是如此，元宇宙、Web3.0等新概念不会在短期内一蹴而就地实现，而是需要各种硬件、软件和商业化革新来促成。图表24.消费互联网发展的不同阶段2021年以来，各互联网巨头逐渐停止了此前跑马圈地、“烧钱”争取用户等激进的拓展业务方式，在合规约束和整体互联网用户数量增速放缓的大背景下，更加注重变现方式的可行性、经营效率的用户拉新和留存更加注重效率，降本增效的力度和效果超市场预期，我们认为企业在外部环境不利时期做好成本管控，在Q3经济复苏后，能够收获收入好转和利润增厚双重利好。图表25.近几个季度各头部互联网企业营销费用率呈现下降趋势据、云服务、人工智能、无人驾驶配送等新兴技术领域的研发投入，积极参与数字经济发展规划，为上下游产业链中的实体企业赋能。在向实体产业互联网发展的进程中，拥有核心技术、行业数据和产业经验的互联网科技企业才有可能更好地运用新技术，结合互联网行业现有商业模式，在产业互联网领域取得突破，乃至获得领先地位。图表26.互联网企业利用技术、数据和产业经验优势赋能实体行业资料来源：中银证券绘制阿里云具备自研核心技术，以飞天云操作系统为核心，已建立了自研芯片、服务器、计算、存储、网络等软硬一体的新型计算体系架构。根据阿里巴巴财报，近三年阿里巴巴专利投入中，超60%集中于云计算、人工智能、芯片等硬核科技领域，其中云计算领域专利授权量年增长率超过50%。2022为目前国内唯一实现盈亏平衡的云服务商。IaaS全等领域的PaaS解决方打通了企业微信、腾讯会议和腾讯文档，为企业提供更好的解决方案；企业微信为客户提供差异化百度的AI云业务更多地与政府部门合作，在智能交通领域有领先的技术实践。自动驾驶方面，萝卜快跑已成为中国自动驾驶服务领域规模最大的提供商，在各大城市均实现了区域试行，随着路况判断模型更加精准，未来撤下安全员后单车效益将快速提升；ADS解决方案更广泛地与整车厂合作，同时自有自动驾驶品牌“集度”将在2023年开始接受订单。京东供应链配送能力领先行业，京东物流已建成43座“亚洲一号”大型智能物流园区，搭建了高度协同的多层级物流仓配网络，帮助零售企业实现库存管理优化、运营成本减少；同时推动区域经济协同发展，为全国1000多个农特产地开展供应链服务。拼多多推出的“百亿农研”计划聚焦农业种植科技、农产品物流和农业人才培养，通过重塑农业产业链，推动中国农业的标准化、数字化发展。图表27.大部分头部互联网企业近几个季度研发费用率有较明显的上升趋势1电商和O2O行业复苏弹性大，新零售业态蓬勃发展。2022年本轮疫情由奥秘克戎变异株引发，长，个别区域疫情出现反复，我们预期整体消费复苏的进程预期慢于2020年。疫情之下，消费者对“按需配送”这类服务的认知度和需求度有所提升，在供给端，平台也在不断优化履约效率，因此我们仍然看好生活服务率先复苏，并且继续提升渗透率。在物流堵点疏通之后，电商GMV也预期将逐步回升，广告依赖于整体宏观消费环境的转暖，复苏较慢。疫情催化即时零售电商快速发展，供应链和履约效率是竞争要点，看好美团和京东的整体竞争优势。社区团购与现有渠道错位发展，各平台收缩业务区域，注重运营效率。内容有效播放量得到增长。随着用户数量增长逐步见顶，提供优质的会员内容并推动用户付费已成为新的竞争趋势。随着宏观经济向好、疫情影响逐步消解，营销行业将逐步回暖，整体来看具备流量和多场景优势的短视频平台广告将以更快的节奏复苏，中视频平台哔哩哔哩营销潜能释放。短视频平台构建直播电商闭环，建议关注快手“信任电商”、抖音“全域兴趣电商。号，意味着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题，可以期待整体板块估值逐步恢复。中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021年增速达17%，逐步突破全球各大市场，随着本土化进程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望开启新的增长点。元宇宙方面，各地区逐步出台扶植政策，游戏作为元宇宙中近期主要落点，有望打开市场想象空间。电商和O2O：短期受疫情影响较大，零售新业务蓬勃发展资料来源：国家统计局，中银证券资料来源：国家统计局，中银证券根据易观千帆数据，4月各综合电商APP用户活跃度基本保持稳定。各地基于尽量减少人员流动的防疫准则，对跨省物流和市内配送都采取了更加严格的管控，3月中下旬开始，全国高速公路收费站和服务区出现关停现象。根据交通部数据，截至4月10日，全国共关闭高速公路收费站678个、服务区364个。尤其是上海及长三角区域有大量物流集散中心和轻工制造业工厂，公路运输的阻断影响较大，因此生产供给及货运对电商消费的不利影响远大于需求端。4月全国快递业务量为74.8万物流的中断从两方面影响电商业务，一方面直接影响电商平台成交订单和GMV，另一方面影响商家在平台内的买量。电商平台自身的收入受到影响，也导致其减少了对外部渠道的广告预算，根据APPAPP.94%资料来源：易观千帆，中银证券资料来源：国家邮政局，中银证券4月11日交通运输部紧急部署各地开展收费站关停情况的自查自纠，5月之后全国各收费站和服务区基本已恢复正常；疫情区域各级政府也加强了对民生物资的保障、疏通物流堵点，例如在上海，京东、拼多多等电商平台的团购运输逐渐顺畅。5月开始，全国高频物流数据情况有所好转：根据G7生活服务消费方面，根据统计局数据，4月全国服务业生产指数同比下滑6.1%；全国餐饮行业收入人流量控制措施，更多的餐饮商家依赖外卖开展业务，到店消费受到疫情冲击远大于外卖。根据美团运营信息，在上海和北京疫情严重的区域，较多中小线下餐饮商家暂时关闭，外卖服务单量和频次受到影响；但大型连锁餐饮品牌持续营业或恢复较快，外卖整体客单价有一定上升。另一方面，虽然居家办公导致非住宅场景单量下滑，但住宅场景单量有较大的替代性提升。长期来看，我们认为疫情期间的外卖、闪购、团餐等配送服务加强了“按需配送”心智对消费者的渗透，回归常态化防控之后，这类购买习惯仍会保留。资料来源：国家统计局，中银证券资料来源：国家统计局，中银证券5月底上海等地疫情好转、逐渐恢复常态，正值电商平台进行“618”促销，全国各线级部分城市出台了较为全面的消费刺激政策，其中有专门针对网上消费和线下服务的措施。外卖和电商平台配合推出各式消费券，促进消费的同时，也起到了用户拉新的作用。5月全国部分城市出台了促进电商和到店消费的措施消费刺激措施 发放消费优惠券，支持文旅企业发放文旅消，并对消费市场增长有突出贡献的企业适 。让利、新品发布等动，发放通用消费抵用券或折扣券；鼓励商资料来源：北京市商务局，上海发布，中国政府网，中银证券回顾2020年疫情爆发初期，线上消费和线下服务业受到极大冲击，互联网广告(以腾讯广告收入为代表数据)受益于线上流量增长，保持强劲的上升势头。疫情有效控制过后，网上零售金额、美团餐饮外卖交易金额快速反弹，其中外卖的反弹速度最快、力度最强，后续也能够看到外卖心智渗透导致交易金额的进一步上升，广告和电商后续增长趋于平稳。图表36.电商、外卖和广告行业在2020年疫情后的复苏反弹情况资料来源：国家统计局，美团财报，腾讯财报，中银证券2022年本轮疫情由奥秘克戎变异株引发，传播速度和力度远超过2020年，因此封控措施更加严格、封控期拉长，个别区域疫情出现反复，我们预期整体消费复苏的进程预期慢于2020年。但在过去两年疫情之下，消费者对外卖、生鲜电商、即时配送这类服务的认知度和需求度有所提升，在供给端，平台也在不断优化履约效率，因此我们仍然看好生活服务率先复苏，并且继续提升渗透率。在物流堵点疏通之后，电商GMV也预期将逐步回升，广告依赖于整体宏观消费环境的转暖，复苏较慢。持续两年的疫情催化了即时零售电商的快速发展。这种即时电商的商业模式不同于传统电商：1)货品集中在生鲜、食品饮料、鲜花、医药、日用品、数码3C等对配送时效要求高或使用高频的品类，且目标用户对价格敏感度低；2)本地生活O2O模式，平台需要自有或接入优质的本地履约能力、采OO2万亿疫情从供需两端促进了即时零售的发展：1)从需求端看，频繁散发的疫情导致消费者外出不便，倾向通过更便利快捷的到家业务满足需求。2)从供给端看，疫情期间线下商超流量骤减、租金固定成本高昂，线下零售商店乐于接入线上平台，触达更多消费者；传统电商平台受制于远程快递物流的不畅，积极切入即同城零售业务。朴朴买菜、美团买菜，线下商超的即时配送APP大润发优鲜、永辉生活，以及接入第三方商超模式的京东到家，各平台月活跃用户数均有快速增长的趋势。疫情高峰期过后，即时零售的需求仍然保持，月活用户规模相比之前有明显提升。即时零售的主要运营方式有两种：履约网络接入、自营。美团闪购、京东到家、淘鲜达等背靠头部当快药等以自营模式深耕某些垂类；永辉生活、大润发优鲜则是大型商超通过自营APP和小程序为消费者提供送货服务。图表39.即时零售平台不同的运营模式垂直自营模式传统商超自营模式也也 货速度2.实体门店可以同时承担仓 速度即时零售与生活服务O2O业务类似，商品供给和配送的覆盖半径有限，因此信息匹配效率不是最关键的因素，双边规模效应和履约效率更重要。我们认为，若要构建即时零售的长期竞争壁垒，平台需要做到以下三点：1)用户流量大，心智渗透强。美团闪购、京东到家、淘鲜达等平台拥有庞大的流量入口优势，但用户心智差异化较大，美团的外卖业务和门店闪购的场景匹配度高，京东的自营B2C电商优势使得其商超即时配送的市场份额较高，在生鲜电商领域阿里旗下的盒马占据了最多的用户流量。2)供应链能力强，商品SKU丰富。接入线下商超进行同城配送是即时零售早期的普遍形态，因此商超品类是即时零售中的核心品类之一，但随着消费者更多地需求高时效配送，品类也逐步拓展，帮买帮送、跑腿等更加非标的服务渗透率正在提升。京东深耕自营商城，具备对复杂SKU的管理、推荐能力；美团闪购则接入更多的小店和散店，供给系统更加丰富。3)深入履约链条上游的仓储和拣货环节，高效链接“仓-拣-配”。由于线下零售门店售卖的SKU高度同质化，单纯增加接入门店的数量，并不能有效解决SKU供给不足的问题，因此美团闪购在2021年12月提出的“闪店仓”模式，将中小店家、连锁商超(家乐福、华润万家等)、品牌专卖店(如屈臣氏、名创优品等)接入，根据某一区域消费者购买商品的共性，对闪店仓的SKU进行个性化设定。极大拓宽SKU品类的同时，又能做到高效履约。京东旗下的达达-京东到家针对不同业态在商品和订单层面出现的差异化需求，推出灵活用工形式的“众包拣货”服务，吸纳闲臵的劳动力资源；提供针对性的履约配送方案，例如药店夜间图表40.不同业态具有差异化的商品特征和配送需求商品种类最多且最为复冻品对温度和商品种类最多且最为复冻品对温度和需要严格关注有效期部分商品价值大部分药品体积量高较小部分商品价值大部分药品体积量高较小部分商品外观隐私商品，需隐味重隐私安全以预包装的效食占订单频次较高订单包含件数订单频次较高订单包含件数订单量日波动客户收货地址多时效要求急迫周末为重要销售节点，订订单全天候分单量高于工作日布，夜间订单占比较大客户收货地址以住宅为订单距离较长主客户收货地址以预约单占比提升住宅为主，办公室场景订单包含件数夜间订单小幅订单量日波动时效要求较高客户收货地址客单价低目前国内的即时零售领域已经有较多的入局者，包括头部的互联网平台：阿里巴巴、美团、京东等，垂直的生鲜电商平台每日优鲜、叮咚买菜等。基于以上即时配送的竞争要点，我们更加看好目前美团和京东的整体竞争优势。美团：2021年美团升级战略，30分钟送货上门的美团买菜、1小时的美团闪购、次日达的社区团购美团优选三者共同构建起美团“万物到家”零售规划，形成了所有互联网平台中最为完整的即时零为、vivo、联想来酷、SAMSUNG三星，都与美团闪购达成合作。从履约端看，美团外卖的配送网络能够完全复用在闪购上，提升非餐时段运力资源的使用率，跑腿、帮买等非标场景带来更高的客单市、沃尔玛和华润万家陆续达成合作，帮助零售商实现更加全面的线上化。根据京东财报，2021年，月，京东和达达集团联合发布即时零售品牌——京东小时购。京东成为行业中唯一拥有完整物流供应链的平台：京东主站的B2C模式+京东生鲜的产地模式+京东到家的本地零售模式。阿里巴巴：阿里巴巴主要通过饿了么、盒马、淘鲜达和天猫超市多层次发力同城零售。饿了么运营模式类似美团闪购，竞争格局预计与外卖类似；盒马以“盒马鲜生”为主力门店，是自营模式、线上线下一体化的生鲜电商；淘鲜达定位与京东小时购类似，接入第三方商超，打造“超市商品小时达”的即时零售电商；天猫超市主要提供自营线上零售，为消费者提供小时达、半日达、次日达等服务。2021年下半年以来，各平台出于降本增效的目的，纷纷对社区团购业务进行梳理，从盈利可能性较低的地区撤出、减少站点数量，加强运营效率，效率较低的企业已经完全退出。早期入局的十荟团阿里巴巴、拼多多、京东等互联网巨头也在内部降本增效的要求下撤出部分无法盈利的地区。图表41.各大互联网平台均收缩社区团购业务以实现降本增效区域仅保留陕西，关停北京自提点低运营成本资料来源：澎湃新闻，界面新闻，中银证券社区团购目前尚没有形成清晰的变现模式：独立获客能力较弱、依赖团长拉动，用户粘性未达期待值，配送体系不够高效，商品SKU数量难以提升。行业目前面对的一个尴尬现状是如果扩充了SKU，物流仓配跟不上；维持较少的SKU难以满足消费需求。美团优选2021年在全国大部分地区将SKU扩张至1500个，多多买菜也达到了1000个以上，兴盛优选在湖南达到了2500个以上，但这依然难以满足用户一站式购齐的需求。但社区团购仍然在后端供应链的升级优化上具有积极意义。由于供应链的优化，缩短了多层经销商的加价链条，社区电商所售产品的价格应低于线下零售门店，但高于自产自销的集贸市场。相比线下零售门店，例如超市、便利店，社区团购虽有价格优势但无SKU品类优势。因此，社区电商无法完全替代原有的零售消费场景，其用户群体特征偏向便捷性需求较高、价格中度敏感。社区团购可与现有农贸市场、线下超市并行发展、互为补充，形成各自稳定的客群受众和均衡市场。图表42.社区团购将与传统线下零售渠道并存我们建议关注美团和拼多多的社区团购业务。由于社区团购盈利空间较小，只有背靠互联网巨头的流量、资金和供应链优势才能够持续扩大用户基础，形成规模效应。而巨头本身也更加愿意在社区团购投入资源，占领生活服务细分市场，换取更强的用户粘性。美团优选在供应链上可以与快驴、美团买菜复用；SKU较为丰富；履约链条效率高。拼多多的多多买菜在用户端与主站有很高的重合度，流量优势明显；擅长源头供应商的资源整合，尤其在农贸产品上具有很强的先发优势。图表43.互联网巨头社区团购业务优势比较跃度高；重视团长拉新激励合，主站引流，团长激励成本低限制入口售(大润发)供应链复用，有大 资料来源：百联咨询，草根调研我们认为未来社区团购企业将在两个方面重点发力：一个是消费端增效，提高产品客单价和复购率，这要求平台扩充高单价SKU；一个是供应和履约端降本，降低物流损耗、形成规模效应。该业务对电商平台的战略意义在于抓住高频消费需求，提高低线城市用户渗透率，与现有零售渠道形成差异。00050随着互联网技术的发展，视频传播渠道的拓宽，视频内容的生产难度及传播成本降低，共同推进了视频内容生产的供给端繁荣。从用户观看视频内容的演变来看，从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再到生产、分发形态彻底变化的短视频，选择面的广度不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、算法等方式，提升兴趣匹配筛选效率，降低了触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直化、圈层化发展。当前中国在线长视频平台，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV四大头部公司为代表，占据了主要的流量和用户。爱奇艺、腾讯视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿里三大互联网巨头，综合片源丰富。芒果在自制综艺上保持优势，女性用户群体较多。图表44.中国在线视频行业市场规模图表45.2022年4月中国移动在线视频平台月活(万)爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV在线视频行业市场规模(亿元)增长率(%)2022年Q1，全网各主要平台中除芒果外，剧集正片有效播放量均小幅减少，同时各主要平台会员内容有效播放量均得到了增长。随着用户数量增长逐步见顶，提供优质的会员内容并推动用户付费已成为新的竞争趋势。头部企业间的竞争将转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变现模式等。在线视频平台提供影视、综艺、动漫等PGC，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本身网络效应弱，内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。图表46.全网剧集各平台正片有效播放图表47.全网剧集各平台会员内容有效播放近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化，内容成本有降低趋势：1)各平台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2)引入新的剧集制作模式，例如分账剧，平台方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏剧、微短剧、互动剧等创新业态。3)增加版权分销渠道，例如与上星卫视合作。4)开创短集数的剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧场品牌效应，平台不仅可以打包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部剧的层面，进而搭建“剧场”会员体系，拉动长期会员收入。爱奇艺内容成本(百万元)YoY 占收入比例长视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户订阅付费。自2019年起行业以内容付费为重心的模式整体基本成型，广告市场增量减少；广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。随着人均收入的提升以及对内容付费的意识加强，会员付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。我们预计，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提供除内容外的增值服务是未来的重要增长点。1芒果TV宣布于2022年1月2日起上调会员价格，连续包月/连续包季/连续包年价格分别上调至OSPC格全面上涨，月卡价格上涨至30元，上升幅度约20%。图表49.重塑会员定价体系我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头构成，并非一家平台垄断。理由如下：(1)内容的趋势无法被预测。观众口味多元且多变，目前在长视频上的内容大趋势是头部内容和针对某些圈层的垂直内容最受欢迎。公司难以形成内容上的完全垄断，内容的不可预测性给予各个平台形成差异化的机会。(2)巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求庞大，这导致很难有某一到两家公司能够形成高度垄断；但另一方面，视频行业具有一定的规模效应，体现在内容IP的复制，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降等，这阻止了竞争分散的状态。(3)具有内容优势的平台将保持长期竞争力。实现公司盈利是在线视频行业的痛点，在用户红利消退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容ROI的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖掘IP衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。内容优势仍然是未来长视频行业竞争的核心，建议关注芒果超媒和爱奇艺：5席，保持自制综艺优势。Q2重点综艺有《声生不息》《乘风破浪3》等，季风剧场也将上线更广泛题材的剧集。我们预计从Q2开始，广告收入增速将逐步恢复，会员增长也将受到优质内容上线的推爱奇艺剧集内容竞争力始终保持第一。根据云合数据，22Q1爱奇艺全部剧集和会员内容有效播放均排名第一；虽然上新总集数同比下滑26%，但会员内容有效播放同比提升13%。爱奇艺分账剧《一Q爱的小孩》《风起陇西》《祝卿好》播放量表现位居前列，优质剧集《人生若如初见》《警察荣誉》以及热门综艺《萌探探探案》也将陆续上映。同时，爱奇艺极速版对片库内容的消费明显高于主站，且与主站DAU重合度仅4%，能够极大地提升长尾内容价值，带来内容下映后的持续变现。50.芒果下半年重点综艺储备间间，黄金时代的歌手阵容经营一家真正的港式海鲜大排档制作的一档法庭推图表51.芒果下半年重点剧集储备——的内容设计及作品展颜、全方位展示品质优良、类，为广大观众呈现人，演员与导演强绑人生阶段的女性从入职开始的工作和家庭生活视化手段演绎传奇色彩的主题资料来源：爱奇艺，中银证券图表53.爱奇艺下半年重点剧集储备资料来源：爱奇艺，中银证券由于宏观消费疲软、局部地区疫情爆发以及去年的高基数，QuestMobile预计互联网广告市场规模在告市场将逐步回暖。预计随着整体广告市场复苏，具备高渗透率、高使用粘性和去中心化特质的短视频营销将更快复苏。图表54.中国互联网广告市场规模变化短视频用户规模逐年扩大，渗透率不断上升。随着移动互联网的发展成熟、4G技术的升级以及智能手机的普及，短视频这种新的传播形式顺应了移动互联网碎片化、去中心化传播的特点，以其丰富的内容类型和逐渐增强的社交属性，满足了用户多样化的内容和社交需求，成为互联网行业内蓬勃趋势趋于缓和，但变现的效率正逐步提升。率与传统的文字或图片传播方式相比，视频内容更加生动丰富，用户的实时参与和互动也更自然，适12月数据表明，短视频的用户数量远超音乐、直播、游戏等其他泛娱乐方式，网民使用率仍在提升，短视频已经成为人们非常重要的线上社交和娱乐方式。图表57.2020-2021中国泛娱乐行业用户规模及使用率图表58.短视频使用总时长占全网总时长比例提升短视频广告占据网络广告市场首位，成数字营销重要渠道。在互联网广告市场细分结构里，短视频营销潜力一经释放，便以其独有优势迅速成为广告投放新兴媒介，市场占比稳固扩张，于2020年以17.4%的市场份额超越搜索引擎广告，成为仅次于电商广告的第二大广告类型，艾瑞咨询预测未来三M图表59.中国不同媒体类型网络广告市场份额图表60.2021年媒介广告市场规模同比增长率流量与算法双重优势，广告类型多样，具备品效合一价值。短视频用户规模和活跃渗透率高，用户使用时间长，积累大量用户数据，一方面使广告投放具有广泛的受众，另一方面使个性化推荐算法能向受众精准推送广告，提高转化率，赋予短视频平台在广告业务上的高议价能力。除了流量和算法优势外，短视频广告的库存形式较为多样，信息流、展示类、KOL营销、原生账号、流量购买等丰富的广告类型，满足广告主的品牌宣传和效果目标，短视频广告具备较高的品效合一价值。短期来看，2022年的上半年整体消费较为疲软，品牌商的广告投放预算预期有所收缩；另外政策监管的常态化也使得开屏等广告形式库存位受到限制，但随着宏观经济向好、疫情影响逐步消解，广告行业将逐步回暖，整体来看具备流量和广告形式优势的短视频平台营销收入较为稳定，预计将以更快的节奏复苏，同时短视频营销行业整体向头部集中。根据QM数据，在所有互联网媒介投放广告中，KOL广告、联合投放广告、效果广告在2021年的同比增速预期高于其他形式，而这三类广告正是短视频平台主要的营销形式。图表92.典型广告形式投放费用同比增速广告，不包括直播、软植、综艺节目冠名、赞助等广告形式；2.展示广告主要为按照曝光和时间投放计费，效果广告主要按个或以上品牌标识的广告加速品效转化，增长空间广阔直播电商在人、货、场上都对传统电商进行了升级：1)缩短供应链，直接触达用户。直播电商通过直播仓/前臵仓缩短供应链长度，减少信息差，供货速度快、出货价格低，库存清理灵活且及时。2)商品展示方式升级，转化率更高。直播电商采用直播这一更形象、更直观的方式，为消费者提供身临其境般的沉浸式用户体验，同时增添实时互动功能，缩短消费者反馈时间，让主播随时掌握观看用户的选择倾向，微调营销策略，进而提高转化率。3)基于账号粉丝的数据分析，提高供需匹配度。传统货架式电商需要用户通过关键词搜索、店铺排名、商品评价等来寻求期望购买的商品，商家处于被动地位；直播电商可以利用大数据通过分析粉丝的兴趣习惯，投流买量更加精准，提高粉丝黏性的同时拓展品牌销量。商家或主播还能够通过短视频进行前期引流，为直播造势。资料来源：京东物流战略与创新研究院，中银证券短视频平台是直播电商转化路径的重要枢纽，加速品牌效应转化。无论品牌选择达人播还是自播，要实现从消费者引流到直播间购买的转化，都要途经以短视频为代表的渠道平台。短视频以庞大的流量池优势、用户使用时长优势，以及算法匹配工具，帮助增强了直播带货的品效。直播电商未来发展：抓住非确定性需求，有望抢夺半确定性需求。消费者需求可分为确定性需求、半确定性需求与非确定性需求。需求确定下，消费者对购买什么种类、具有什么特征的东西十分肯定，该类需求由传统货架式电商满足；直播电商主要满足非确定性需求：买什么商品是不确定的，进了直播间，因为主播的营销才产生了购买欲望；半确定性需求目前主要由线下和综合电商平台满足，用户“边逛边买”。半确定性需求是一个很大的增量市场，直播电商未来如果做到数据结构化，打造“直播步行街”，给消费者营造线下边逛边买的体验感，有望抢夺半确定性需求。建议关注快手打造“信任电商”，强化私域优势。短视频平台最初与第三方电商合作，消费者通过链接跳转到第三方完成消费的转化。目前各短视频APP均自建商城，构建直播电商闭环。快手2021年阶段佣金率还较低，快手综合佣金率在2%左右，低于成熟电商平台的4%-5%，直播电商的变现收入尚有较大的增长空间。快手坚持营造去中心化、强社交的良好社区氛围，用户与主播之间建立以“极致信任”为核心，“以人带货”为模式的信任电商生态。目前快手采取“双管齐下”的战略建设信任电商：一是商家或者主播在私域与粉丝建立信任关系，满足消费者购买需求，同时KOL和商家实现高效变现；二是鼓励品牌创造高质量的内容，建立消费者对品牌的认知心智，将快手作为内容宣传的平台。商生态体系建议关注抖音“全域兴趣电商”，推动全域协同经营。抖音的电商逻辑以兴趣为核心，其逻辑是通过广泛的内容激发消费者兴趣，并通过商城和直播在短期内转化为付费。抖音内容端的丰富度以及精准触及能力确保了高转化效率，保障了“货找人”的消费链路。2022年，抖音“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，加入了中心场与营销场。其中中心场由抖音商城和搜索构成，随着用户习惯逐步养成，消费者将通过主动搜索从购物环节将流量反馈到内容端，帮助品牌建立用户心智，达成“人找货”的消费场景。营销场即付费流量与自然流量协同以提升广告投放能力。“全域兴趣电商”的布局将有望为抖音带来电商和营销收入的双重增长。L辑“两强”格局形成，视频号依赖微信生态快速发展。近年来，短视频行业已形成抖音+快手的“两强”竞争格局。由于内容视频化的趋势加深，微信、微博、小红书等社交平台也加入了短视频功能，进一步增强了短视频的渗透率和用户依赖。其中较为特殊的是微信视频号，它背靠微信庞大的流量和享链接，是微信内容生态、商业变现的重要延伸。根据视灯数据，2021年12月视频号(短DAU信GMV增长超过15倍，其中私域占比超过50%；视频号直播间平均客单价超过200元，整体复购率超过60%。余排名前5的同类APP也均隶属于快手系或字节系，短视频行业的双寡头格局已经确立。短视频平台同时具有社交和内容属性，头部效应强于长视频、游戏等其他内容形态，但弱于社交、通讯平台，因此我们认为双寡头格局还将持续。我们更倾向认为它是丰富微信内容形态、探索变现空间的新模块，由于强熟人社交属性，以及在内容运营方面并不激进，我们认为中短期内视频号无法撼动抖音和快手的地位。图表98.主要短视频Add月活跃用户规模中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的PUGCPGC视频生产成本更低，创作者与用户直接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；相比短视频，中视频能够承载的信息量更大，内容价值更高。建议关注具备“年轻化”和“强关系”属性的哔哩哔哩。哔哩哔哩已经成为年轻人的主要内容消费场域和自我表达的阵地之一，UP主通过视频内容与用户建立信任感和价值认同，因此能更好地实现品牌文化传达，实现信任度的转化。另外，哔哩哔哩平台具有丰富的视频场景，包括OGV/PUGV、直播、短视频Storymode、大屏TV端等，用户圈层集中在一二线城市年轻群体，为广告主的跨产品投各类广告形式图表70.2021年B站单用户广告收入与主要视频平台对比资料来源：哔哩哔哩招股说明书，中银证券资料来源：各公司财报，中银证券CN花火平台，被视为完善广告商业化生态的重要一步。哔哩哔哩MCN是哔哩哔哩官方为MCN机构提供的入驻平台，解决MCN机构的UP主管理、流量分析、商单接洽等事宜，智能分析UP主的商业化能MCNUP独立UP主，为品牌和UP主提供报价参考、商单管理和安全结算的一站式服务，帮助独立UP主实现创作内容变现和品牌的原生广告投放。该展示模式与短视频类似，单列沉浸观看、可直接下滑至下一个推荐视频，时长在5分钟以内，满Q城市，与移动端用户形成圈层互补，时长超过移动端用户，广告变现拓展空间大。UP0天内自制稿件发布数大于等于1，近30天内自制视频总播放量大于等于4万)如果开通广告分成，单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来的双份收益，广告分成的比例是50%。该计划实际上是哔哩哔哩整合营销的一部分，整合营销将是未来品牌在B站投放广告的重要模式，它集合了站内所有的广告形式，例如信息流、开屏、视频植入、直播、晚会活动等，全方面、多维度进行品牌营销。广告分发梯媒广告刊例花费保持同比正增长。2022年1-4月由于去年的高基数叠加宏观经济及疫情影响广告市场整体低迷。根据CTR数据，主要线下广告细分渠道如电视、传统户外、影院视频、广播等在2022年1-4月广告刊例花费同比均陷入负增长，梯媒是线下细分渠道下少数保持同比正增长的广告渠道。LCD图表72.电梯海报广告花费同比变化疫情影响下，大部分企业经营受到挑战，投放意愿降低，但头部品牌韧性相对较强。电梯LCD广告前十行业中保持增长的饮料、个人用品等类别也在广告行业大盘中展现出韧性。随着疫情影响的逐步消退，各类消费品将迎来相对大部分行业更快的反弹速度，相应的线下广告投放力度也将快速反弹。新消费品类别受物流制约较大，物流逐步恢复将增强新消费品牌投放意愿，同时新消费品牌等具备塑造品牌形象需求的投放主非常注重品牌广告的分发，抢占用户心智，保证了其投放持续性。长期来看，随着互高触达、低干扰传播特性，作为品牌广告投放的重要渠道逐步成为宣传的重要媒介。食品饮料药品酒精类商业及个人用娱乐及IT产品邮电通化妆品饮品食品饮料药品酒精类商业及个人用娱乐及IT产品邮电通化妆品饮品服务性品休闲及服务讯/浴室行业用品上半年同比2021年Q1vs2020年Q1同比2022年Q1vs2021年Q1品饮品/浴室休闲品服务性讯用品行业梯媒市场进入良性竞争阶段，分众传媒优势明显。作为梯媒行业头部公司的分众传媒和新潮传媒，对点位的竞争趋于缓和，双方已经停止18-19年烧钱抢客户的恶性竞争打法，而是基于各自低重合率的点位(低于10%)，面向不同群体进行角色定位。分众电梯海报与联播屏网络体量庞大，新潮则主打电子屏。整体来看，分众传媒优势明显：分众传媒已覆盖国内主要的307个城市和中国香港特别行政区，总点位超过265万，规模效应可观。根据沙利文的研究报告，截至2021年底，分众传媒拥有的总媒体点位数量在国内排名第一，在写字楼和住宅楼领域的点位数量均排名第一，市场份额遥遥领先于2-5位竞争对手之和的1.8倍。2021年分众毛利率达67.5%，由于规模效应，分众成本控制及议价能力较强。2)快消领域持续拓展，疫后复苏弹性可期。分众已切入到以消费品为主导的赛道中，2021年公司消费品客户占比达42.7%，是占比最大的客户品类。由于分众的点位分布偏向一二线城市的商圈、写字楼，与新消费品的目标人群更加匹配，因此分众占新消费品头部客户的投放预算更高。从食品饮料类的元气森林、良品铺子、自嗨锅，美妆护肤类的完美日记、花西子、林清轩，到服饰类的Ubras，均选择分众。括韩国、新加坡、印尼、泰国等，其中韩国、新加坡市场已经实现盈利，有望利用韩国、新加坡累积的经验将商业模式复制到其他国家以带来新的海外业务增量。游戏：版号发放有利估值修复，游戏出海有望持续增长回归增长区间自2021年7月版号停发后，国内手游市场规模同比增速逐步走低，由于厂商版号储备的逐步消耗以时间增长，国内手游市场规模负增长程度缩减至5%。预计随着监管落地与版号发放正常化，国内手游市场将逐步回归增长区间，随着各大厂商由于版号等因素积压的产品逐步上市并获得市场反馈，此前承压的业绩也将迎来反弹。2022年4月和6月，国家出版署共发放两批版号。4月的游戏版号发放中，国家出版署官网共发布45款游戏版号，其中包括：心动公司《派对之星》、三七互娱《梦想大航海》、西山居《剑网3：缘起》、友谊时光《零号遗迹》、游族网络《少年三国志：口袋战役》、莉莉丝《生活派对》、创梦天地《小心火烛》、恺英网络《龙腾传奇》、吉比特子公司雷霆网络《塔猎手》《盒裂变》等。6月发放的60款游戏版号中主要包括：完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》，世纪华通两次版号发放基本涉及了除腾讯、网易外国内主要游戏厂商，考虑到腾讯、网易下半年主要产品《暗黑破坏神：不朽》、《黎明觉醒》均已获得版号，且作为TOP2公司研发实力强、经营韧性足、游戏储备丰富，因此影响有限。整体而言，两次版号发放释放出监管逐步正常化的信号，期待整体板块估值的逐步恢复。图表75国内手游市场规模变化通过梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策，我们认为自2018年版号恢复至今，对未成年人的保护已成为政策面的长期侧重点。随着监管的逐步落实，对未成年人游戏时长和内容等各方面的限制和筛选已成为市场各组成部分的共识。在这样的背景下，2022年4月国内游戏版号恢复发放，意味着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题。图表762018年至今主要行业监管时间与政策注册制度；严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长；规范向未成年人提供付费服务；切实加强行业监管；探索实施开制度，采取措施限制未，将防止未成年人沉迷网络游戏作为消费教育重点。限制向未成年人提供网络实名注册和登录要求。健康干净、落实好防体依法建立“未成年人保护模式”。《未成年人网络保护条例(征求意见稿)》：网络产品和服务提供者应当建立健全防沉迷制度使网络产品和服务中的单次消费数额和单日累计消费数额，不得向未成年人提供与其民事行为能力资料来源：资料来源：中宣部、教育部、文化部、网信办、国家新闻出版署、国家卫生健康委员会、国家体育总局、财政部、人力资源和社会保障部、国家市场监督管理总局、国家广播电视总局、中国音像与数字出版协会，中银证券游戏行业估值自去年7月版号停发以来一直处于历史低位，版号下发有望带来“戴维斯双击”，即同时改善业绩及估值预期。同时，监管的落实在保护未成年人的同时，全面净化了游戏市场上的不健康产品并为高质量、具备竞争力的产品提供更为优质的市场环境，有利于未来游戏市场进一步优质化、精品化，符合整个行业健康可持续发展的长远利益。图表77中信游戏指数收盘价及国内游戏版号审批数建议关注研发能力强劲的研发商，以及具有较好游戏生态的新渠道。我们认为，国内头部的游戏研发商由于具备手游方面长期积累的研发、运营、发行能力，且拥有长生命周期的IP作品，能够在游戏精品化趋势下，在国内外市场攫取更多的市场份额。除游戏内容生产方外，新型垂直渠道如TapTap致力于为玩家、厂商和游戏衍生创作者带来社区互动、用户高效运营、低成本内容分发等价值。我们建议关注拥有TapTap平台的心动公司，未来心动的自研游戏上线后，将逐步与TapTap形成更加紧密联动的生态：以游戏内容向平台引流，通过平台社区功能促进游戏的活跃度。我们建议关注具有较强自研、发行能力和垂直用户渠道优势的游戏公司：网易、腾讯、三七互娱、吉比特、完美世界、心动公司、哔哩哔哩。产品储备方面，重点关注网易将于国内上线的《暗黑破坏神：不朽》，该手游依托暴雪重量级IP已先行在海外发行并在售日登顶各大下载榜榜首，根据Data.ai数据，目前《暗黑破坏神：不朽》已保持在美国、韩国市场畅销榜前十，预计在国内上线后将引起新一轮业绩增量。此外大IP手游《哈利波特:魔法觉醒》预计将在年内于海外上线。腾讯的《黎明觉醒》、《Apex英雄》均已在TapTap平台获得超过200万预约数，远期建议关注《王者荣耀世界》、《王者荣耀(国际版)》的表现。心动手游《T3》已先行于海外上线，2022年五月上线以来在日韩市场保持在下载榜前十位，可以期待国内上线表现，此外还储备有《火炬之光：无限》、《心动小镇》等重量级作品。Y-N-N-NY-N-Y-YN-N国服(海外已上线)N无(海外已上线)NN-N这和平的世界NY-Y-Y-Y-Y世界-N-N-Y-Y-N-NY-N-N-NY-Y-Y-Y2021年美国超越日本成为收入增速最高的中国手游出海市场，收入增速达36%。其余各大热门出海市场收入增速均较2020年提升。发达国家市场用户消费能力强，中国厂商的渗透率提升空间广阔；东南亚等发展中国家地区尽管人均收入较低但移动互联网渗透率不高，同时与中国文化背景较为相似，我国出海游戏厂商有望在这些市场享受增长红利。中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021年增速达17%，逐步突破全球各大市场，随着本土化进程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望开启新的增长点。热门出海市场收入增速热门出海市场收入增速50相对国内，海外移动游戏市场仍然广阔，且监管更为宽松、渠道抽成较低，中国厂商有足够动力出手游月收入纪录。中国自主研发移动游戏海外收入主要来自美国、日本以及韩国，其中来自美国移动游戏市场收入占比为三成。TOP123三国志-战略4万国觉醒4游游56789视暴雪德国他韩国德国他韩国剑与远征资料来源：中国音数协游戏工委(GPC腾讯、网易等大厂海外布局较早，在具备大量海外优质资产、具备竞争