江山欧派-603208-制造优势筑底新渠道、品类方兴未艾

证券研究报告|首次覆盖报告工程木门龙头，锐意进取、扩张提速。公司是木门领军企业，核心产品为实木复合门、夹板模压门，产品矩阵逐步拓宽。2012年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，目前形成浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比领先。2022年公司归母净利润亏损2.5-3.5亿元，主要系计提减值影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销延续2022年增长趋势，预计2023年业绩恢复增长。木门行业：百舸争流，精装日新月著。竞争格局方面，木门行业格局分散，根据中国木门窗协会及我们计算，2021年CR5仅为4%，江山欧派以2%的市占率居首；其中工程渠道格局更优且集中度向上明确，根据奥维云网，2021年工程CR5为17.8%(江山欧派工程市占率达8.3%)，预计具备生产力、服务力以及价格优势的企业占据强势市场地位。下游需求方面，短期地产温和复苏，预计2023年竣工修复确定性强；2022年我国精装房渗透率为40%(成熟市场达到80-90%)，预计伴随消费模式变化及精装政策温和推动稳步提升；此外，木门存量市场有望持续贡献增量。我们预计2030年住宅木门市场规模超过1400亿元，增长较为平稳(8年CAGR为5.7%)。生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量。产能方面，目前公司已投建门及柜类设计产能超过400万套，2016-2021年产能CAGR为27%，未来防火门、柜类等新产品有望协同放量。采购端，公司规模采购优势突出，单位采购成本较友商节降200-800元；生产端，标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，公司人工成本占比持续降低；产品端，生产制造优势突出使得产品性价比领先，市场份额有望持续提升。大宗风险优化，零售变革提速。1)工程渠道：直营方面，公司客户结构优化调整，且丰富客户合作类型，目前未执行项目充足，伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计低基数下增长稳健；代理方面，目前代理商数量超过400家，预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022年增长趋势；2)经销渠道：2021年公司推动营销变革、布局家装市场，加大全品类招商力度，目前经销商数量超过22000家，线上自营商场+多平台入驻加强引流，预计伴随品牌力持续强化，零售端保持增长。投资建议：公司优质产能稳步增长、制造优势明确，保交楼推动下订单及回款表现良好，长期受益于精装修渗透率提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达到-2.62亿元/4.26亿元/5.24亿元，2023-2024年对应PE分别为19.7X/16.0X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：地产复苏低于预期、精装修推进不及预期、地产客户风险上升，测算误差风险。(首次)股票信息业流通股(%) 60 股价走势80%64%48%32%16%0%-16%-32%2022-032022-072022-112023-03作者分析师姜春波研究助理姜文镪相关研究营业收入(百万元)268.6归母净利润(百万元)66(%)P/E(倍)-P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月15日收盘价请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度69研发费用77-13-13-17益公允价值变动收益00000投资净收益00-1009131223243389923366EPS(元/股)财务比率会计年度能力6营业利润(%)归属母公司净利润(%)利能力ROE(%)偿债能力速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率-财务报表和主要财务比率元)会计年度金应收票据及应收账款收款预付账款存货067动资产00000流动资产74期借款应付票据及应付账款负债1流动负债3888现金流量表(百万元)74会计年度现金流-1899折旧摊销77投资损失113营现金流100投资活动现金流129-10000资现金流-10104123150筹资活动现金流136164170短期借款000124104普通股增加00000资现金流-12现金净增加额资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月15日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1工程木门龙头，锐意进取、扩张提速 6国内木门龙头品牌 61.2产品矩阵拓宽，工程、经销渠道稳步增长 82木门行业：百舸争流，精装日新月著 102.1百舸争流，工程渠道集中度向上 102.2短期地产温和复苏，中长期精装蓬勃+存量演绎 12复确定性强 122.2.2精装修短期增长放缓，中长期渗透率稳步提升 152.2.3存量将至，旧改需求及品质升级推动木门规模增长 172.2.4多重因素催化，木门行业平稳增长 18造优势筑底，产能扩张、新品放量 19速扩张，全国化布局保障供货 193.2规模效应显著，精细管理下制造优势突出 203.3产品性价比领先，新品类有望协同放量 214大宗风险优化，零售变革提速 234.1工程渠道：直营+代理齐头并进，风险优化 234.2经销渠道：线上+线下优化调整，家装贡献增长 26建议 28 图表8：木门行业产值规模稳步提升 10表9：木门行业原材料占比60%-70% 11 图表11：我国木门行业区域性特征明显(2020年) 11图表12：我国木门行业格局分散(2021年) 11图表13：我国木门行业CR5变化(亿元) 11 13 P.4请仔细阅读本报告末页声明图表20：2022年11-12月地产政策梳理(部分) 14 图表24：21世纪中国精装修政策数量统计(条) 16 16 图表30：2021年以来我国精装房开盘房间数增长放缓(万套) 17图表31：我国精装修渗透率与发达国家及地区存在差距(2019年) 17图表32：2021年精装修木门配套TOP开发商规模及同比 17图表33：2016-2021年精装修木门配套TOP开发商结构 17图表34：2020年我国存量房住房房龄结构(以户数计) 18 图表40：公司夹板模压门产销规模持续增长(万套) 20图表41：公司实木复合门产销规模持续增长(万套) 20图表42：公司前五大供应商采购金额占比逐渐下降 21图表43：公司单位原材料成本低于行业(元) 21图表44：公司人工成本占比持续降低 21图表45：公司木门单位生产成本较低(元) 21图表46：2021年主要门企木门单价对比(元/樘) 22图表47：2021年可比公司毛利率横向对比 22图表48：公司电商产品价格具备优势(元) 22图表49：公司柜类及防火门销售空间测算 23图表50：2020-2022年公司工程渠道收入(亿元)及增速 23图表51：公司分季度工程渠道收入(亿元)及增速 23工程代理收入占比持续提升(%) 24图表53：工程代理毛利率低于工程直营(%) 24 P.5请仔细阅读本报告末页声明 入拆分预测(百万元) 29图表70：公司盈利预测(百万元) 29 P.6请仔细阅读本报告末页声明1工程木门龙头，锐意进取、扩张提速1.1深耕木门产业十余年，打造国内木门龙头品牌与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，逐步成为木门第一品牌，已连续五年荣获年复增长。发展历程业委员会副会长单位”；建设350亩欧派产业园恒大签订战略合作协议于上交所主板A股上市荣获中国房地产产业协会评选“中国房地产开发企业综合实力Top500首选装饰材料类品牌室内木门类”榜首莲华山工业园产线项目、重庆项目首批生产使用2004-2006年改制为“江山欧派门业有限公司”20092011正式改制为“江山欧派股份有限公司”20122016获选成为第二届南京青奥会供应商201720182017旭辉、中海等龙头房地产企业建立战略合作伙伴关系201920212019通过智能工厂验收2022资料来源：招股说明书，公司官网，国盛证券研究所司财务数据一览单位：百万元2213.13营业总收入657.27766.491009.741282.872026.633011.513157.31YOY45.50%16.62%31.74%27.05%57.98%48.60%4.84%-3.26%归母净利润93.73109.36137.53152.70261.29425.79256.9030.91YOY54.42%16.68%25.76%11.03%71.11%62.96%-39.67%-89.37%扣非归母净利润87.40102.23103.15123.27228.89393.30215.97-38.74YOY75.01%16.97%0.90%19.50%85.69%71.83%-45.09%-115.03%毛利率31.00%31.75%32.93%32.73%32.22%32.20%29.10%26.42%期间费用率13.82%14.44%19.05%20.14%15.99%12.12%15.54%17.54%销售费用率6.03%6.88%10.46%9.88%8.61%5.90%8.35%10.26%管理+研发费用率8.11%7.82%7.69%9.20%7.48%5.98%6.98%6.97%财务费用率-0.32%-0.26%0.90%1.07%-0.09%0.25%0.21%0.31%归母净利率14.26%14.27%13.62%11.90%12.89%14.14%8.14%1.40%79.14存货周转天数74.7671.6765.1576.5281.3869.7470.50较上年同期增减-5.22-3.09-6.5211.374.86-11.640.751.82应收账款周转天数32.1739.1346.1657.9856.4553.3382.07118.20较上年同期增减2.696.967.0311.82-1.53-3.1228.7437.45应付账款周转天数22.8939.1157.8666.0956.1544.9750.5962.17较上年同期增减-8.2216.2218.758.23-9.94-11.185.6217.94合同负债82.9367.1292.87419.54968.08188.07196.06273.73较上年同期增减36.97-15.8125.7546.72140.93-92.457.99111.43270.71经营性现金流净额106.73170.2833.24204.50323.67239.26-17.86较上年同期增减55.7663.55-137.03171.25119.17-84.41-257.12552.87资本开支29.1178.74248.52303.41369.33343.20378.99200.99较上年同期增减6.8749.62169.7854.8865.93-26.1335.79-70.581.77%ROE26.42%24.63%13.82%13.91%19.91%25.83%13.95%YOY(±)4.82%-1.80%-10.80%0.09%6.00%5.92%-11.88%-13.73%资产负债率40.15%47.71%37.51%45.83%51.42%53.75%59.25%60.83%YOY(±)3.46%7.56%-10.20%8.32%5.58%2.33%5.50%3.55%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明随募投项目及新建基地产能陆续投产，公司规模生产优势凸显，产品方面持续拓展至柜R图表3：公司股价复盘0400收盘价28.228x33.858收盘价28.228x33.858x2023/02/102023/01/102022/12/102022/11/102022/10/102022/09/102022/08/102022/07/102022/06/102022/05/102022/04/102022/03/102022/02/102022/01/102021/12/102021/11/102021/10/102021/09/102021/08/102021/07/102021/06/102021/05/102021/04/102021/03/102021/02/102021/01/102020/12/102020/11/102020/10/102020/09/102020/08/102020/07/102020/06/102020/05/102020/04/102020/03/102020/02/102020/01/102019/12/102019/11/102019/10/102019/09/102019/08/102019/07/102019/06/102019/05/102019/04/102019/03/102019/02/102019/01/102018/12/102018/11/102018/10/102018/09/102018/08/102018/07/102018/06/102018/05/102018/04/102018/03/102018/02/102018/01/102017/12/102017/11/102017/10/102017/09/102017/08/102017/07/102017/06/102017/05/102017/04/102017/03/102017/02/102020年营收同比+48.6%，归母净利润同比+63.0%，业绩超预期流动性受阻保交楼及地产“三只箭”政策催化，公司大宗业务环比改善2018年10月16日-2019年4月15日，大股东合计减持4%2019Q4营收同比+63.9%，归母净利润同比+81.9%，工程渠道业绩持续超预期工程客户放量、新客户持续拓展，2019Q1-3营收同比+55.1%，归母净利润同比+66.6%，业绩超预期发布业绩预减公告，受恒大信用事件影响，21年归母净利润预计同比减少35%-50%2018Q1-3营收同比+25.8%，归母净利润同比+21.2%，业绩超预期房地产融资“三条红线”出台，受地产利空影响，股价下跌发布2020年业绩预增公告，归母净利润同比+70%-80%原材料价格提扣非归母净利润同比-1.2%地产竣工持续工程直营下滑40.4%2021H1恒大营收占比17.8%，应收款6.78亿元，入户门进入保工程持续放量22.599x16.970x11.341x与恒大达成战略合作注：估值选取PE(TTM)指标控制人吴水根2004会副会长、江山市林业产业联合会副会长，高管团队合作时间久、管理经验丰富。吴水根、王忠与吴水燕为一致行动人，合计持有公司股份61.87%，股权结构集中利于决策P.8请仔细阅读本报告末页声明忠燕其他100%100%100%100%72%忠燕其他100%100%100%100%72%根29.08%22.89%9.90%38.13%江山欧派门业股份有限公江山欧派门业股份有限公司00%1.2产品矩阵拓宽，工程、经销渠道稳步增长矩司产品矩阵门门+柜套餐P.9请仔细阅读本报告末页声明图表6单位：百万元营业收入YOY31.7%27.0%58.0%48.6%4.8%-3.3%分产品模压门+实木复合门8YOY32.98%23.35%49.74%42.90%-29.42%毛利率33.11%33.12%32.85%32.98%30.14%27.89%96.76%93.94%89.04%85.63%80.14%80.70%模压门YOY26.72%24.09%48.85%59.39%7.88%毛利率36.14%36.03%33.67%33.35%31.63%29.40%60.24%58.84%55.44%59.46%1.19%80.70%实木复合门3085YOY44.77%22.12%51.24%1%-24.04%毛利率28.10%28.25%31.49%32.13%25.34%23.31%36.52%5.10%33.60%.17%18.96%60.73%柜类YOY354.93%238.03%-3.62%毛利率7%22.48%31.04%26.73%23.00%3.25%7.40%6.80%19.96%其他产品YOY5.41%48.42%62.12%214.23%40.43%毛利率4.09%3%22.30%31.25%28.19%4%2.06%5.26%5.98%其他业务31YOY5.31%246.86%.18%.16%56.60%-7.90%3.22%6.10%5.22%7.80%7.61%毛利率 69.01%39.89%30.87%21.41%21.02% 24.90%增长主要得益于开拓万科、保利等头部地产商。公司采取直营和代理并行的方式开拓客022Q3末公家(较上年末增加8940家)。由于家装渠道产品差异化小于传统零售且公司生产制造能力强，有望持续贡献增长。司收入结构按渠道拆分单位：百万元201720182019202020212022Q1-3营业收入YOY1009.7431.7%1282.8727.0%2026.6358.0%3011.5148.6%3157.34.8%2213.1-3.3%分渠道大宗渠道2017704.392018945.3720191684.3320202607.3220212218.162022Q1-31434.39YOY15454%3421%7817%5480%93%91%毛利率32.13%31.93%34.21%33.61%32.27%29.05%69.76%73.69%83.11%86.58%70.25%64.81%其中：直营工程2209.091630.97815.32YOY-26.17%-34.61%毛利率33.61%35.18%33.48%/大宗渠道84.73%73.53%56.84%/总收入73.35%51.66%36.84%其中：工程代理286.56503.60555.49YOY7574%6601%毛利率33.61%25.26%23.72%/大宗渠道10.99%22.70%38.73%/总收入9.52%15.95%25.10%经销渠道293.43296.19218.71247.03693.03610.39YOY6.92%0.94%-26.16%12.95%180.54%45.46%毛利率33.36%34.26%17.62%24.19%21.83%20.66%29.06%23.09%10.79%8.20%21.95%27.58%其他业务11.9141.31123.59157.16246.12168.35YOY-94.47%246.79%199.17%27.16%56.60%-7.90%毛利率69.64%40.07%30.94%21.40%20.96%7.61%1.18%3.22%6.10%5.22%7.80%24.90%P.10P.102.1百舸争流，工程渠道集中度向上升亿元(CAGR为8%)。图表8：木门行业产值规模稳步提升0行业起步 CAGR=26%烈、整合提速AGR2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021木门行业产值(亿元)同比(%)木门生产小批量、定制化，龙头规模效应制胜。生产方面，由于国内建筑门洞尺寸尚未渠道的主力客户往往是地产商，木门生产商议价能力较弱。综合来看，生产力(产能和交期)、产品力(品质和性价比)、价格以及服务力(专业服务和高效配合)等构成木门力的企业有望占据强势市场地位。P.11请P.11图表9：木门行业原材料占比60%-70%山欧派主要原材料结构拆分好莱客资料来源：各公司公告，国盛证券研究所制造费用制造费用人工原材料原材料板材 软皮油漆2.6%0.1%7.1%资料来源：公司公告，招股说明书，国盛证券研究所购额平均占比作为假设图表11：我国木门行业区域性特征明显(2020年)图表12：我国木门行业格局分散(2021年)%好莱客好莱客9%7%0%96.00%图表13：我国木门行业CR5变化(亿元)木门行业产值同比(%)江山欧派市占率(%)欧派家居市占率(%)梦天家居市占率(%)好莱客市占率(%)索菲亚市占率(%)CR5201613202017146010.61%201814700.68%201915304.08%202015702.61%202116032.10%7.550.6%2.080.2%9.980.7%3.210.2%12.330.8%0.730.1%1.8%12.420.8%4.750.3%10.120.7%0.070.0%1.580.1%2.0%19.031.2%5.970.4%9.730.6%0.390.0%1.880.1%2.4%28.541.8%7.710.5%8.250.5%1.120.1%2.920.2%3.1%29.111.8%12.360.8%9.610.6%8.450.5%4.580.3%4.0%P.12P.12我国木门行业具备区域分布特点分布企业布局优势珠三角润成创展、宜华、东威利、欧派家居出口便捷长三角梦天、江山欧派、金凯毗邻木材产地、制造业发达、发挥产业集群效用毗邻木材产地环渤海地区TATA、博亮、卡尔凯旋靠近市场西南地区星星、美心毗邻木材产地西北地区深雅、绿森特政策优势、原材料可依赖进口俄罗斯门CR5(销量口径)为17.8%(同比+2.3pct)，其中江山欧派市占率达到8.3%(同比图表15：2021年精装修市场入户门竞争格局图表16：江山欧派精装修入户门行业市占率持续提升TATA0.9% 肯帝亚代筑美家居 肯帝亚16年17年18年19年20年21年绎木门行业景气度与地产高度相关。2020年我国木门需求量达12783万樘(同比增长量房二次装修、保障房工程和自建房市场等，求与地产景气度高度相关，地产竣工环节直接影响木门订单需求。P.13P.132022-122022-102022-082022-0622022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02图表17：2014-2020年中国木门行业需求量及增长趋势木门需求主要来源00木门行业需求量(万樘)增速(%)资料来源：招股说明书，国盛证券研究所2年1-7月全国商品房住宅竣工面积/伴随地产数据走弱，家居行业悲观预期持续兑现。然而本轮地产供给端政策方向明确、QQQ幅产数据、家居板块收入拟合60%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%80%60%40%20% 0%-20%-40%2022Q2022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1家居板块收入YOY家居板块利润YOY(右)房屋住宅竣工面积YOY家具零售额YOY(右)150%100%50%0%-50%-100%-150%住宅新开工面积YOY商品房住宅销售面积YOY(右)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，国盛证券研究所收入及利润选取SW家居板块中2016年前即上市的公司收入及利润计算；地产数据均为月度P.14请P.14图表20：2022年11-12月地产政策梳理(部分)政府部门/政策文件/会议-保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法房不炒，防范化解金融风险、地方-国务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官上发表书面致辞引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康展答记者问。《《中国人民银行中国银行保中国人民银行中国银监会中国人民银险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平康发展工作的通知》中国人民银行中国银监会全国性商业银行信贷工作座《钦州市支持房地产业平稳健康发展的若干措施(修订)》居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例中国银行间市场交易商企业债券融资再加力》金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元-支持范围，取消个人住房公积金罚款结清后第二套房准贷时限的限制，开通异地缴存人办理商转公(不含直转)业务，下调房地《关于上浮个人住房公积金贷款最高贷款额度流动性调个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调督管理委员会，中国银行间市场交易商协会，中国人民银行，抚州市住房公积金管理中心，厦门市住房公积金中心，钦州市人民政府网站，国盛证券研究所工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。此外，2022年我国商品房住宅待P.15请P.15政策陆续出台，地产信心复苏有望带动木门需求释放。：我国商品房待售面积我国房屋施工面积000000商品房待售面积:累计值(万平方米)商商品房待售面积:累计值(万平方米)商品房待售面积:累计同比(%)22-0822-0522-0221-1121-0821-0521-0220-1120-0820-0520-0219-1119-0819-0519-0250资料来源：Wind，国盛证券研究所000002022-1122-0822-0522-022021-1121-0821-0521-022020-112022-1122-0822-0522-022021-1121-0821-0521-022020-1120-0820-0520-022019-1119-0819-0519-0250资料来源：Wind，国盛证券研究所图表23：2023年理论竣工面积测算理论-统计局竣工面积差值计算情形1情形2情形3情形423年竣工缺口修复10%23年竣工缺口修复20%23年竣工缺口修复30%23年竣工缺口修复40%2015919401.9%100039-6.9%-8099919401.9%919401.9%919401.9%919401.9%201610385213.0%1061286.1%10385213.0%10385213.0%10385213.0%10385213.0%20171084284.4%101486-4.4%-34321084284.4%1084284.4%1084284.4%1084284.4%2018105816-2.4%93550-7.8%8834105816-2.4%105816-2.4%105816-2.4%105816-2.4%20191097673.7%959422.6%226601097673.7%1097673.7%1097673.7%1097673.7%20201184427.9%91218-4.9%498831184427.9%1184427.9%1184427.9%1184427.9%20211255696.0%10141211.2%740401255696.0%1255696.0%1255696.0%1255696.0%2022E1372679.3%86222-15.0%1250861372679.3%1372679.3%1372679.3%1372679.3%2023E127115-7.4%10%1396231.7%20%15213210.8%30%16464019.9%40%17714929.1%资料来源：Wind，国盛证券研究所测算期增长放缓，中长期渗透率稳步提升12%提升至40%，根据奥维云网统计(完工面积口径)，P.16P.16TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP1-10TOP11-30TOP31-50修户数占比TOP51-100资料来源：优采大数据研究院，国盛证券研究所%%%%%%图表24：21世纪中国精装修政策数量统计(条)宅地产完工面积装修结构级政策市级政策省级政策政策总量增长率120%100%80%60%40%20%0%19992008201120132015201720192021全装修(精装修)部分装修毛坯18年2018年20年21年图表26：2016-2021年精装修户内门配套项目及配套率品房精装修渗透率持续提升 项目套数(万套) 同比配套率120%02016年2017年2018年 -20%21年2019年2020年 商品房精装修渗透率(%)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年进力度较大，且限价政策导致房地产开发商偏好于将毛坯房改为精装房项目以提升利润，图表28：头部房企全装修建面集中度高图表29：2014-2022年我国精装房开盘房间数0YoY(%)精装房开盘房间数(万套)YoY(%)201420152016201720182019202020212022P.17请P.17房地产国企、央企议价权提升导致供应商竞争加剧，家居企业纷纷收缩大宗业务规模，龙头公司展现更强韧性。我们预计伴随地产供需两端宽松政策推进，且消费者一体化装图表30：2021年以来我国精装房开盘房间数增长放缓(万套)图表31：我国精装修渗透率与发达国家及地区存在差距(2019年)0精装房开盘房间数量(千套)yoy10-0.5-1-1.522-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-0119-0919-0519-0118-0918-0518-01渗透率(%)图表33：2016-2021年精装修木门配套TOP开发商结构图表3图表33：2016-2021年精装修木门配套TOP开发商结构0规模(万套)同比TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-100其他其他TOP51-100TOP31-50TOP11-30TOP1-102016年2017年2018年2019年2020年2021年2.2.3存量将至，旧改需求及品质升级推动木门规模增长存量市场将至，木门品质升级。我国存量房市场面临房屋老化现象，根据2020年中国年果太差(25%)，并且越高端的用户越注重木门“实木”的本质特点。我们预计旧改需P.18P.18图表34：2020年我国存量房住房房龄结构(以户数计)图表35：全国重点20城市老旧小区现状小区个数(个)一线合石家庄年以上-40年30年30年00资料来源：贝壳研究院，国盛证券研究所资料资料来源：贝壳研究院，国盛证券研究所图表36：消费者注重木门风格搭配图表37：高端用户选择门时偏好实木属性观33.33观33.33%换新的0% 格0%资料来源：CIDE定制家居，国盛证券研究所烤漆门免漆门实木复合门实木门10万以下10-20万21-35万36-50万51-80万100万以上资料来源：CIDE定制家居，国盛证券研究所木门行业平稳增长我们预计2022年住宅木门市场规模约为900亿元(同比-13%)，主要系房地产市场持P.19P.19图表38：住宅木门市场规模测算2019202020212022E2023E新房市场2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E商品住宅销售面积(亿平方米)014965464635231201907968YOY32%1%-268%00%-100%-100%-100%-100%-100%-100%-100%商品住宅销售套数(万套)269160543322其中：精装房(万套)42344115413387399422443463484052189991587461865965163361190694721精装房渗透率32.00%32.50%37.10%40.10%37%38%40%42%44%46%48%50%存量房市场存量房现存套数(万套)其中：二手房交易套数(万套)27237426285584322991442831303385323344123338042434430437354854503653946437592477386454923969807住宅木门市场规模测算大宗渠道量-大宗渠道(万樘)147415271778142213341383146915411614168717591814精装房配置比例99.6%99.0%98.6%98.3%98.5%99.0%99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%精装房需求户数(万户)421436084063813954204404614820318精装房每户配置数量(套)价-大宗出厂口径(元/樘)917936842800816832849866883901919937YOY2.0%2.0%-10.0%-5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%大宗市场规模(亿元)135.24142.84149.74113.78108.89115.12124.71133.48142.56151.95161.68169.99YOY%%6%%%%-24%%-4%%6%%8%%7%%7%%7%%6%%%%零售渠道量-零售渠道(万樘)1.毛坯房毛坯房配置比例数(万户)2.二手房二手房重装修比例需求户数(万户)3.自住房自住房翻新配置比例万户)价-零售出厂口径(元/樘)YOY78550%89970%29839%610372.0%82290%91571%30740%510572.0%82590%87470%29940%910782.0%72140%61868%26238%511002.0%77910%65969%28440%711222.0%80620%65170%29741%111442.0%83050%63371%31042%811672.0%85540%61172%32443%711912.0%88130%9073%33844%712142.0%90810%6974%35345%012392.0%93580%4775%36946%512642.0%96260%2176%38547%212892.0%零售市场规模(亿元)814.19870.07890.63793.54874.13922.64969.441018.511070.281124.881182.431240.64YOY3%7%2%-11%%6%%%%%%%木门市场需求量(万樘)93299756100378636总体住宅木门市场9125944597741009610427107671111711440YOY2.8%4.6%2.9%-14.0%5.7%3.50%3.48%3.29%3.28%3.27%3.25%2.90%木门市场规模(亿元)949101310409079831038109411521213127713441411YOY4.6%6.7%2.7%-12.8%8.3%5.57%5.43%5.29%5.28%5.28%5.27%4.95%3生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量3.1产能加速扩张，全国化布局保障供货H建产能稳步扩张、现有产能持续爬坡提供业绩支撑。P.20P.20图表39：公司生产基地及产能规模省份生产基地设计产能规模建设进展江浙江江山淤头工业园年产模压门110万套;实木复合门30万套2017年募投项目30万套模压门投产；2018年募投项目30万套实木复合门投产浙江江山莲华山工业园年产定制柜类20.5万套；木门120万套；防火门150万套2018年募投项目20.5万套柜类投产；2020年120万套木门部分投产；2022H1首批防火门产线投入使用，年设计产能20万套河南兰考生产基地年产实木复合门60万套2019年产能逐步提升重庆重庆市永川区三教产业园年产木门120万套2022H1首批产线投入使用，年设计产能45万套资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所图表40：公司夹板模压门产销规模持续增长(万套)图表41：公司实木复合门产销规模持续增长(万套)0产能销量产量产能销量率201320142015201620172018201920202021资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所072018201920202021资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所3.2规模效应显著，精细管理下制造优势突出。P.21P.21图表42：公司前五大供应商采购金额占比逐渐下降图表43：公司单位原材料成本低于行业(元) 商采购金额占比前五大供应商采购金额占比商采购金额占比0居-欧铂尼好莱客-千川66 356. 6江山欧派yoy390.05390.05391.22356.802018201920202021资料来源：各公司公告，国盛证券研究所生产端：高智能化、自动化水平保障生产效率。为提升定制木门短期大批量快速供货能LTCOMS现从生产到仓储全流程数据信息化管理。2017-2021年公司实木复合门/夹板模压门人工成本占比分别从图表44：公司人工成本占比持续降低图表45：公司木门单位生产成本较低(元)单位制造成本单位人工成本单位原材料成本20000资料来源：各公司公告，国盛证券研究所注：选取2021年进行比较程渠道和零售渠道毛利率分别为32.3%/21.8%，而可比公司木门业务毛利率仅约P.22P.22索菲亚-华鹤志邦家居-木门梦天家居-木门好莱客-千川欧派家居-欧铂尼江山欧派-木门索菲亚-华鹤志邦家居-木门梦天家居-木门好莱客-千川欧派家居-欧铂尼江山欧派-木门图表46：2021年主要门企木门单价对比(元/樘)图表47：2021年可比公司毛利率横向对比0 好莱客-千川索菲亚-华鹤欧派-欧铂尼志邦家居-木门江山欧派-木门图表48：公司电商产品价格具备优势(元)00江山欧派欧铂尼现代筑美家居TATA木门江山欧派欧铂尼现代筑美家居TATA木门好莱客新标门窗0200017909资料来源：天猫，国盛证券研究所门+柜产品配用率稳步提升至70%以上、产销率维持在80%，产品单价每万套已投入使用，前期仍处产品打样阶段、产能利用率仍偏低。伴随主要工程客户订单商P.23P.23图表49：公司柜类及防火门销售空间测算柜类收入(百万元)YOY35493%23803%-362%-955%产能(万套)20.5020.5020.50产量(万套)8.38产能利用率(%)68%0%66%68%5%销量(万套)6.91单价(元/套)953防火门收入(百万元)YOY619%415%产能(万套)40产量(万套)56产能利用率(%)5%0%%销量(万套)0.433单价(元/套)4大宗风险优化，零售变革提速4.1工程渠道：直营+代理齐头并进，风险优化代理业务齐头并进，工程代理渠道采取款清发货的结算方式有利于进一步保证现金流安要的收入来源，代理商比重从11.0%提升至38.7%，收入占比持续提升。2020年至优质代理商。公司持续推动代理商招、育、服、管一体化，并给予返点激励，伴随存量图表50：2020-2022年公司工程渠道收入(亿元)及增速图表51：公司分季度工程渠道收入(亿元)及增速50 6543210 yQQ1Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.24P.24图表52：工程代理收入占比持续提升(%)图表53：工程代理毛利率低于工程直营(%)工程直营/工程渠道工程代理/工程渠道2020A2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3工程直营毛利率工程代理毛利率资料来源：公司公告，国盛证券研究所司给予工程代理商充分帮扶施门、柜类、墙板等全品类销售策略，并将合作项目进一步拓展至学校、医院、酒店及康养等新业务渠道，为公司持续贡献业绩增量。图表55：公司主要地产商客户风险性评估(截至2022H1)开发商科保利润旭辉现金及现金等价物现金(亿元)短期内到期有息负债短期借款(亿元).16一年内到期的长期负债(亿元)---应付债券(亿元).81---减去近期到期负债后剩余现金(亿元)2经营现金流(亿元)经营活动现金流同比增长率(%)%.95%剔除预收款后的资产负债率不大于70%✓✓✓✓✓净负债率不大于100%✓✓✓✓✓现金短债比小于1✓✓✓✓✓资料来源：各公司公告，国盛证券研究所P.25P.252021年销售面积2018年销售面积2022年销售面积2019年销售面积房企碧桂园恒大万科绿地融创保利新城市场份额4.39%3.21%2.33%2.09%1.76%1.59%1.04%0.94%0.90%02021年销售面积2018年销售面积2022年销售面积2019年销售面积房企碧桂园恒大万科绿地融创保利新城市场份额4.39%3.21%2.33%2.09%1.76%1.59%1.04%0.94%0.90%0.73% 18.97%房企碧桂园恒大万科融创绿地保利新城金科阳光城中海CR10市场份额4.74%房企碧桂园保利万科华润绿城中海绿地融创龙湖新城控股CR10市场份额4.62%3.17%2.33%房企碧桂园恒大融创万科保利绿地新城金科中海龙湖CR10市场份额4.21%1.97%1.91%1.02%1.00%0.98%0.95%0.94%0.89%0.87%房企碧桂园恒大万科融创保利绿地新城金科中海世茂CR107537551139921791160715391246571613611337129612801202828456924181333223222282200216888137607140463164437969817934.78%2.24%1.99%1.84%1.42%1.15%1.08%1.05%21.41%28001.59%龙湖1186恒大向公司采购额(亿元)yoy占工程渠道比重7654321020172018201920202021%%部图表56：2018-2022年销售面积TOP10房企22020年销售面积市场份额8842178344.4578344.45%432843282.46%414841482.36%1.86%1.29%1.21.86%1.29%1.27%1.12%1.03%0.94%19.70%23531.34%22322301.27%华夏幸福19251.09%华夏幸福7130.97%39156.722.24%CR1035354.439156.722.24%CR1035354.42003136723.932565资料来源：国家统计局，中指研究院公众号，国盛证券研究所恒大向公司采购额持续降低地产资金风险带来信用减值损失信用减值损失(百万元) 0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.26P.26Q3Q2Q1Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q20Q1合同负债规模(亿元)yoy%%公司客户集中度持续下降图表60：公司应收账款周转天数逐渐下降前五名客户占比(%)7%648%%%2.2..8.8% 45.2%前五名客户占比(%)0应收账款周转天数(天)22-09-3022-06-3022-03-3121-12-3121-09-3021-06-3021-03-3120-12-3120-09-3020-06-3020-03-31资料来源：Wind，国盛证券研究所图表61：2022年公司经营现金流改善图表62：公司合同负债规模稳步提升43210-1经营活动产生的现金流量净额(亿元)yoy1Q1 2022Q11Q41Q3 1Q1 2022Q11Q41Q3 1Q22Q32Q22020Q1Q4Q30Q2%资料来源：Wind，国盛证券研究所资资料来源：Wind，国盛证券研究所4.2经销渠道：线上+线下优化调整，家装贡献增长的营销渠道优势：一方面，公司以极具性价比的健康家居产品进入家装市场，有利于抢P.27P.27图表63：公司分季度经销渠道收入及增速图表64：2021年以来公司经销收入规模提升经销收入(亿元)yoy(%)Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q20Q1876543210经销渠道收入(亿元)经销渠道收入(亿元)YOY22Q1-3109876543资料来源：公司公告，国盛证券研究所乡的门店、家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等各种场所。公司秉承“合作共享”理念，不设收入考核标准，而是以品牌力、生产力、产品力、服务力深度赋能合作非标产品的生产及安装，抢占零售端市场份额。我们预计伴随公司招商规模扩张、转化图表65：公司经销商数量持续增长图表66：经销商开店要求0招商类型线下爆品全品类经销商招商要求1)认同欧派品牌；2)具有建材家居行业从业经验者优先。要求1)可按照公司要求开设“欧派门窗健、“欧派木门全屋定制”等专卖店、专区店、店头店、社区店等；2)可根据当地消费情况自选样品上样。加盟费(元/资料来源：公司官网，国盛证券研究所里巴巴网站、抖音商城、拼多多、苏宁云等线上平台，并加大新媒体品牌推广力度，同时为加盟经销商授予抖音蓝V认证账号的品牌授权，致力于提升欧派木门的品牌知名度和美誉度。此外，2021年公司自建“欧派有品网上商城”，丰富经销商下单渠道，同时进一步加大线上渠道引流和品牌宣传力度。P.28P.28图表67：公司建立欧派有品网上商城图表68：2021年以来销售费用率持续提升0销售费用(百万元)销售费用率(%)资料来源资料来源：公司公告，国盛证券研究所5盈利预测和投资建议5.1盈利预测奏加快、回款率提升，叠加前期延期项目落地，预计工程直营恢复增长。我们预计原材料价格高位回落，且产能爬坡强化规模效应，毛利率有望企稳回升，预计分别为%/35.5%/35.5%。商分配利润，工程代理渠道毛利率较直营低10pct左右，我们预计毛利率分别为%/22%/22%。商力度强化覆盖更多线下网点以/24.5%/24.5%。P.29P.29图表69：公司营业收入拆分预测(百万元)营业收入YOY毛利率大宗渠道收入YOY毛利率其中：直营工程收入YOY毛利率/大宗渠道/总收入其中：工程代理收入YOY毛利率/大宗渠道/总收入经销渠道收入YOY毛利率其他业务YOY毛利率20171009.7431.74%32.93%20181282.8727.05%32.73%20192026.6357.98%32.22%20203011.5148.60%32.20%20213157.314.84%29.10%2022E3283.994.01%25.10%2023E4325.6431.72%27.60%2024E5211.6920.48%27.54%分渠道704.39945.371684.332607.322218.161969.092575.003195.77154.54%34.21%78.17%54.80%-14.93%-11.23%30.77%24.11%32.13%31.93%34.21%33.61%32.27%28.17%29.66%29.41%69.76%73.69%935.9131.93%99.00%72.95%9.4531.93%1.00%0.74%83.11%1600.1170.97%34.21%95.00%78.95%84.22790.83%34.21%5.00%4.16%86.58%2209.0938.06%33.61%84.73%73.35%286.56240.27%33.61%10.99%9.52%70.25%1630.97-26.17%35.18%73.53%51.66%503.6075.74%25.26%22.70%15.95%59.96%1141.68-30.00%33.00%57.98%34.76%827.4164.30%21.50%42.02%25.20%59.53%1461.3528.00%35.50%56.75%33.78%1113.6634.60%22.00%43.25%25.75%61.32%1753.6220.00%35.50%54.87%33.65%1442.1629.50%22.00%45.13%27.67%293.43296.19218.71247.03