供应宽松主导铜价重心下移

供应宽松主导铜价重心下移——2014年铜年报一、行情回顾2013年，铜价走势基本可以分为两个阶段：第一阶段从 1月至4月底，在经历了年初大约 1个月的震荡后铜价持续大幅下跌， 从最高8346美元下跌至6800美元附近；第二阶段从5月初至年底，铜价陷入纠结行情，整体位于 6600-7500美元大区间震荡，且区间逐步收窄，至年末铜价再度反弹冲击7300美元压力，呈现向上反弹之势。表1：2013年LME铜价统计开盘价最高价最低价收盘价均价涨跌幅201380008346660272877350-7.63%201276488765722079447960-9.88%数据来源：招金期货研究院图1：2013年LME三月铜价走势数据来源：招金期货研究院二、全球经济形势分析事关2014年宏观经济的重大事件之一无外乎美联储的货币政策。 2013年12月18日，在美联储年度最后一次议息会议上，美联储作出削减购债规模的决定，决定将每个月购买债券的规模从850亿美元削减至 750亿美元，其中，国债和抵押贷款支持证券的购买金额将各削减 50亿美元。届时，美联储每月将购买 400亿美元国债以及350亿美元抵押贷款支持债券。与此同时，美联储决定0-0.25%超低利率在失业率高于 6.5%情况下维持不变，这在一定程度上缓解了市场恐慌。但是，我们认为，美联储的议息会议将作为一个标志性事件， 意味着退出宽松货币政策的进程已经开启，金融危机以来的货币宽松环境将发生改变，因此，其对市场的影响也将持续和长期，市场的反应会逐步显现出来。主要路径有两个方面，第一，从货币流动角度来看，美联储退出宽松政策将导致新兴经济体的资金外流。回顾过去一年的市场，在美联储5月发出逐步缩减QE的声明后，5-7月发展中国家央行(不包括中国央行)的紧急外汇储备锐减810亿美元，另一些国家的外汇储备降幅更为剧烈，4月底至7月底，印度尼西亚央行储备流失 13.6%，土耳其减少12.7%，乌克兰减少近10%。新兴市场的资金外流将加剧这些地区的通货膨胀，并引发金融市场动荡，同时也将加大新兴经济体政府和央行采取干预措施的难度，并进一步影响新兴经济体的经济增长。第二，从对美国经济的影响来看，一旦削减QE，将不可避免地冲击到美国房地产市场。从目前的态势来看，美国房地产市场的复苏态势并不稳定，尽管新屋开工和营建许可恢复到2008年危机前的水平，但在利率和物价上升的压力下，成屋销售持续回落至近一年新低。而美联储在明年1月份开始的削减50亿MBS，将直接削弱对房地产市场的支持力度，不仅如此，削减QE将带动美元实际利率上升，继续影响房屋销售。图2：美国房地产市场持续复苏 图3：美国抵押贷款收益率数据来源：招金期货研究院因此，从整体上来看，美联储削减购债规模，将改变全球金融市场所处的货币环境，对于大宗商品市场乃至金融市场的影响会进一步显现。三、国内经济形势分析(一)国内经济将趋于低速增长2014年是十八届三中全会后中国全面深化改革的第一年，但国内外经济形势依然复杂，经济增长仍面临诸多不确定性。根据中央经济工作会议的内容，中央对 2014年经济增长并没有设定目标，会议传递出的信号仍以深化改革和防控地方债风险为主。 我们认为，改变地方政府官员政绩考核标准、化解产能过剩以及加强地方政府或国企的预算约束， 目标是保证经济实现合理的、 有质量的增长，而不是结构失衡的较高增长，这无疑放低了经济增长的下限。从外贸情况来看，随着国外经济较为稳定的复苏，全球经济整体向好，将助推国内净出口回升，但回升空间可能受限，原因主要有两方面。一是贸易全球化放缓， 2002年以来中国出口的高速增长得益于当时强劲的贸易全球化趋势，但2012年以来全球出口增速接近0，这将制约中国出口增长。二是中国产品的出口竞争力可能正在减弱，人力成本、土地租金上升以及人民币升值等因素将降低国内产品的全球竞争力。图4：全球商品出口增长率 图5：国内出口经理人指数数据来源：招金期货研究院从消费领域来看，社会消费品零售总额可能会小幅回升。 一方面，劳动力供给下降将推动居民收入增长，2012年3季度农村居民人均现金收入实际增长 9.6%，其中工资性收入增幅继续回升，显示农民工的收入由于劳动力短缺开始小幅增长。另一方面， 2013年三公消费的减少导致政府消费同比增速大幅回落，但预计 2014年三公消费的控制力度难有大幅增长，对消费的边际拖累将减小，而且由于基数效应，预计 2014年政府消费支出的增速将有所回升。对于投资，我们认为，作为拉动经济增长的主要动力， 在出口和消费不会有超预期增长的背景下，为保证一定的经济增长，最终保证就业， 2014年国内投资仍将保持增长的态势，但增速可能受限，而且各行业将出现分化，主要表现以下几个方面。一是地产投资和基建投资增速可能放缓，目前房地产价格涨势仍然强劲，促使多城市出台更严格的限制需求的措施，将抑制商品房需求，中央调控房地产市场的思路转向供应端，但总量难有大幅增长，保障房与商品房将是一个此消彼长的过程。而基建投资也将受到防范地方债风险的制约，从中央城镇化会议提出的指导思想来看，新一轮城镇化并非造城运动，要避免地方政府利用城镇化做政绩工程、发展房地产和重复建设，因此，除了西部铁路和一些已经规划好的基建设施建设外， 其他投资将放缓。二是制造业投资将有所回升。受到企业去库存以及盈利恶化的拖累， 2012年以来制造业投资增速不断回落，但近期 PPI同比回升显示产能过剩的情况在逐步扭转， 企业盈利也逐步改善，这意味着拖累制造业投资增速放缓的因素可能正在削弱或消除。但经济增长态势不强，新周期还没有启动迹象，因此，预计2014年制造业投资回升的幅度将受限。三是其他新兴产业和各类服务业的投资将得到大力发展，这也是我国产业结构调整的迫切要求。(二)货币环境将维持偏紧格局2013年6月，金融市场出现史上最严重的钱荒，此后，银行间市场一直处于资金相对紧张的状态；12月份，货币市场资金紧张再度来袭。究其原因，一是财政存款减少导致银行间资金偏紧，二是央行有意引导金融机构去杠杆化和调整信贷结构。与资金紧张想对应的是当前我国 11月新增外汇占款3979亿元，为连续第四个月增长，尽管增幅较10月份有所回落，但整体仍维持在较高水平。这一方面显示外贸形势有所好转， 另一方面也表明人民币升值吸引了热钱流入， 在此压力下预计央行的货币政策仍将维持中性偏紧的格局。四、铜市基本面分析(一)铜矿供应宽松国际铜业研究组织公布数据显示，2013年1-8月，全球铜矿产量1170.5万吨，较2012年同期的1078.9万吨增长8.5%。展望未来，因金融危机期间延期或推迟的项目投产，2014和2015年全球铜矿产量预计增长强劲，其中2014年全球矿山产出预计增加11.4%至1860万吨，超过2013年的1670万吨。ICSG指出，全球铜矿产能在2016年将比2012年提升36%，增幅主要集中在亚洲、非洲及南美。其中，秘鲁方面2014年矿山产出将攀升10%，一些新的矿业项目将在2014年投入运营，包括南方铜业公司旗下的TíaMaría铜矿及英美资源集团（AngloAmerican）旗下位于秘鲁南部的Quellaveco铜矿。图6：全球矿山产量(万吨) 图7：全球矿山产能(月、万吨)数据来源：ICSG、招金期货研究院铜精矿加工费用的逐步攀升也是铜精矿供应充足的一个表现。国和国外矿商达成的 2014年铜精矿精炼加工费(TC/RC)或将为

2013年年底，市场普遍预期中80美元/吨和8.0美分/磅，较2013年上升

14%。而作为行业内的标志，江西铜业与自由港迈克墨伦铜金公司达成

2014年

TC/RC

高达92美元/吨和9.2美分/磅，较2013年上升31%。铜精矿供给的快速增长将从根本上制约铜价的上行空间。(二)精铜产量显著增加1、全球精铜供应在铜矿产能增长的激励下，冶炼产能也大幅提高，

ICSG预计在

2016年将提高至

2290万吨，这一数值较

2012年增长

20%。随着冶炼产能的大量投产，全球主要产铜国的精铜产量也出现明显增长。

ICSG预计

2013年，全球精炼铜产量增加

3.9%至

2090万吨，2014年精炼铜产量将进一步增加

5.5%至

2210万吨，因中国产量攀升。其中初级精炼产量预计增加

7%，二次精炼产量增加

2%。智利方面，据智利矿业协会统计，

2013年智利铜产量将达到创历史纪录高位

570万吨，比

2012年增长近5%，2014年铜产量或攀升至 600万吨。产量快速增长的领域主要来自私营矿业企业，据智利国家铜业委员会（

COCHILCO）统计，今年

1-10月智利全国铜产量达

474万吨，较去年同期增长

6.8%。其中国家铜业公司（

CODELCO）产量

132.5万吨，同比下降

0.7%，占全国总产量的28%；主要私营矿业企业中，

Escondida公司产量

100.1万吨，增长

13.2%，占比

21.1%。图8：全球矿山产能

(2000-2016年)

图9：全球精炼铜产量

(万吨)数据来源：ICSG、招金期货研究院2、国内精铜产量屡创新高伴随着产能投放的热潮，我国精铜产能也大幅增长。据安泰科统计，

2012

年底，我国共有铜粗炼产能437万吨，精炼产能788万吨；2013年预计新增粗炼产能57万吨，新增精炼产能108万吨，到2013年年底，国内铜粗炼和精炼产能将分别达到494万吨和896万吨。在市场压力下，2014年国内新增产能将有所放缓，但粗炼和精炼产能新增仍可能达到 130万吨。图10：国内精炼铜产量(万吨) 图11：国内铜冶炼企业产能(万吨)数据来源：招金期货研究院全球铜矿供应大幅增加以及精炼加工费的提高，使得国内冶炼企业铜精矿供应充足并保持较高的冶炼积极性。2013年，国内精炼铜产量增速大幅攀升，月度产量不断创出新高。最新数据显示，1-11月份国内精炼铜累计产量624万吨，同比增长14.31%，11月单月产量65万吨，再创新高，同比保持较高的增幅 23.46%。(三)精铜供应过剩局面将延续世界金属统计局报告显示， 2013年1-10月全球铜市供应过剩 44.2万吨，为2012年全年过剩量的近两倍。国际铜业研究组织(ICSG)称，全球2014年精炼铜供应过剩量增逾60%，将由今年的38.7万吨增至63.2万吨。ICSG预计2014年全球铜需求增加约4.5%，因全球经济复苏势头增强。2013年铜消费量预计持平于去年的2050万吨。表2：全球精铜供需平衡表(千吨)精炼铜产量精炼铜消费量201220132014201220132014非洲105712921475251250261南美洲164716351751221922792331北美洲342024513612618633659亚洲97321028510453131501303013756大洋洲460501505112115115合计201292091222061205502052521429变化3.9%5.5%-0.1%4.4%供需平衡-421387632数据来源：ICSG、招金期货研究院(四)下游各行业的需求持稳1、电力投资放缓，电缆需求下降2013年电网投资多呈现持续放缓的态势。中电联数据显示， 1-11月电网基本建设工程投资完成3373亿元，同比增加6.10%。电源投资保持下降态势，1-11月电源工程投资累计完成3076亿元，同比下降1.82%。此外，备受瞩目的是智能电网建设。目前，我国已把智能电网纳入国家建设战略规划之中，建设投资也在逐渐增大，预计到2020年总投资将达4万亿，整个投资过程将分为三阶段进行。表3：智能电网投资规划(单位：亿元)电网总投资智能化投资年均智能化投资占电网总投资比重第一阶段（2009-2010年）55103411706.2%第二阶段（2011-2015年）15000175035011.7%第三阶段（2016-2020年）14000175035012.5%数据来源：中电联、招金期货研究院总体而言，电力投资主要受政府投资影响，虽然电力行业在“十二五”期间整体规划较好，但从近两年的实际投资情况来看，增速呈现较为明显的放缓态势。在国内产业结构调整的背景下，预计明年增速也难出现高铜价时代的两位数增长。2、房地产行业投资将有所下滑从月度增长数据来看，国内房地产销售、投资增速等都已经开始回落，房价的持续上涨可能促使各地政府进一步出台严厉的调控措施，整体房地产行业将面临较大的下行压力，必将拖累对铜材的终端需求。3、家电行业需求稳定，但提振作用有限今年上半年，在节能补贴政策的刺激下，国内家电市场购销两旺， 但在5月底政策结束后，家电市场陷入一段调整期。进入四季度以来，市场开始逐渐回升，国家统计局数据显示， 1-11月份我国空调产量 13047.7万台，同比增长 11.32%，空调库存处于历史较低位。从目前来看，我们预计空调行业仍能保持增长，但由于房地产行业调控的不确定性，增幅可能在一定程度上受限。综合来看，我们认为 2014年终端需求可能持稳增长，但由于深化改革和调控的压力，经济增长中低速运行可能会拖累一部分需求，终端需求难有超预期的高速增长。(五)国内进口增加呼应 LME库存下降LME铜库存从2013年9月初开始进入持续减少的过程，截至目前，总库存已经下降至不足万吨。库存作为供应的一部分，从一个侧面反映了铜市需求增加的态势。与此同时，国内精铜进口自下半年扭转前期进口萎缩的态势，开始逐月增加，11月精铜进口同比达到31.21%，基本呼应了同时期库存减少，似乎验证了需求增长导致库存减少。图12：LME铜库存(吨) 图13：国内精炼铜进口(吨)数据来源：招金期货研究院但是从现货市场的情况来看，现货升水自8月以来整体呈现下滑态势，显示国内需求表现并不强劲。市场有猜测库存减少及进口去向主要是由于中国融资需求，这似乎也能解释此间的矛盾。我们认为，由于今年基数较低，加之央行偏紧的货币政策导致的资金紧张，预计2014年精铜进口还将保持较高的增速，但实际需求还需要观察终端消费情况。图14：国内铜现货升贴水(元/吨)数据来源：招金期货研究院(六)其他不确定因素1、国储收铜临近岁末，有消息称，中国国储局计划在 2014年收购30万吨铜，价格可能在6800美元以下，国储目前有150-180万吨铜。消息无法查证，但如果属实，将对明年铜价进入6800美元以下起到支撑作用。2、印尼印尼自明年1月份起禁止金属原矿出口的政策近日