交易成本分析回顾与前瞻

交易成本分析回顾与前瞻

交易成本分析（TransactionCostAnalysis，简称“TCA”）正在成为金融领域的一个新时尚，亦正在掀起新一轮的竞争。2008年以来，金融危机遍及全球，股市跌声一片，境外主要工业国家股票指数的跌幅均超过了40%，大部分机构因受到巨大影响而不得不裁员或紧缩成本。但各机构投资者、对冲基金、投资银行和经纪商等等，不管是买方还是卖方，都不吝啬于寻找TCA专家或更好的TCA工具（含策略等）。无疑，在急剧波动的市场中，如何能快速交易大额订单而又对市场产生最小的影响，显得尤为重要。此外，公司治理水平、市场透明度与定价效率越来越高，赚取超额利润的空间越来越小。同时，各证券市场的交易额迅速膨胀，纽约交易所(NYSE)2008年10月的交易额达到3660亿美元，是2007年同期的两倍，东京交易所、伦敦交易所的交易额正在不断刷新纪录。这些都意味着节约交易成本才能获得收益或更高的收益。毫无疑问，TCA正在成为新一轮竞争中的黑马。源起与沿革交易成本理论属于新制度经济学，1937年，Coase在其大作“TheNatureoftheFirm”中首次提出了交易成本的基本观念。交易成本的提出，使经济学家们可以采用新的分析框架，对资源配置进行经济学分析，从而在西方经济学界创立了一种新的范式，由此发端的新制度经济学显示了较好的现实解释力。对TCA，最早由Williamson提出，该方法的重点在于企业要完成其营销渠道任务所需的交易成本。在TCA方法中，Williamson将传统的经济分析与行为科学概念以及由组织行为产生的结果综合起来考虑渠道结构的选择问题。基于上述理论研究，从宏观来看，我们可以得到几个启发：其一，证券市场及各主体存在的基本原因之一就是为了节约市场交易成本，节约投资者与所投资企业之间投资的成本，节约投资者之间交易的成本，人们不断寻求各种可降低交易成本的可替代方式。其二，市场交易的本质就是利用价格机制。利用价格机制是有成本的，交易费用或交易成本的最初概念就是“利用价格机制的成本”。提高定价效率需要节约市场交易成本。其三，证券市场运行的基础是交易，交易的顺利进行是资源配置的前提，在交易成本为正且存在差异的情况下，各种制度安排的资源配置效率不同。可见，节约交易成本可以提高资源配置效率，也是各种制度安排需要考量的因素。从微观来看，机构投资者在进行证券交易时，由于交易量较大，除了手续费和交易税等确定性成本外，还必须考虑执行成本：首先，从做出证券决策到在市场上发出买卖指令，这段时间内该证券价格会变化。其次，由于该证券流动性有限，投资者期望一次成交的量很难全部成交或需要分多次成交，并且交易指令可能会使证券价格向不利方向变动，产生冲击成本(impactcost)；而如果将指令分割得很小，则交易时间就会增加，价格变化的可能性更大。择要言之，证券市场以交易成本开始，也必以交易成本贯穿其中。但TCA真正在证券市场得到重视是从1986年开始。1986年，美国劳工部(DOL，DepartmentofLabor)发布了指引86-1，要求金融市场将重点放在交易成本上。自此，证券市场开始重视交易成本。近年来，相关的政府法规的推出与实施进一步导致了TCA的盛行，这些措施要求机构投资者披露其交易的执行成本并加以监管，如欧盟MiFID,美国RegNMS及英国CP176等。2004年4月，欧盟全体会员国一致通过新欧盟金融工具市场法规(MiFID，MarketsinFinancialInstrumentsDirective)，开启了欧洲全面投资服务和金融市场监管制度，规范重点之一就是最优执行原则（BestExecution，详见MiFID的第21条），并于2007年11月1日起正式实施。最优执行原则为客户争取最佳可能的交易结果。具体说，就是投资公司需要采取所有合理的步骤，以便为客户指令获得最好的执行结果，内容涉及交易价格、成本、速度、交易执行的过程以及最终结果。这就意味着公司需要使用更多的算法以及程式交易引擎，同时还要能更快地完成“交易后报表”，向客户披露有关政策的正确信息，向客户证明指令得到了执行。此外，那些进行金融产品交易的职业人员也希望能更好地控制执行环节，监视这一政策是否在实践中被有效执行。尽管MiFID更多的是针对证券市场，但是“最优执行”的相关规定则适用于所有的金融工具，其中也包括了衍生品。2007年3月，修改后的美国国家市场系统管理规则(Reg.NMS)开始生效。出于使证券交易市场现代化、标准化的目的，Reg.NMS规定了适价成交规则，即客户下委托订单时，经纪商均需按照当时的最佳价格将客户订单发送到证券交易所。这些规则的推行，进一步推动了TCA的盛行。TCA首先在养老基金管理公司得到广泛使用，之后迅速成为资产管理公司与券商普遍的一个做法。经过20多年的发展，现在，西方成熟证券市场出现了众多的TCA专家、TCA工具及专门提供TCA工具或策略的服务咨询机构。作用与影响首先，我们来了解一下交易成本的组成。交易成本包括直接成本与隐性成本，直接成本含佣金、结算费用及税费等固定费用，隐性成本含延迟成本、时间增益／损失、市场冲击成本及机会成本。图1直观地解释了交易成本的现实性，也体现了交易成本分析的重要性，否则，可能得到回报与期望收益相差甚远。对直接成本，不同市场不同阶段可能不同。如根据Elkins/McSherry统计，欧盟从2007～2008年税费由4.45Bps（基点，万分之一，下同）增加到5.38Bps，但佣金降低了31%，为12.92Bps；美国2008年一季度的平均佣金从8.8Bps降低到第二季度的8.46Bps；日本则从10.73Bps降低为10.61Bps。当然，对大额交易额佣金可能存在一些折扣。隐性价格主要由三部分组成：一是买卖价差(bid-askspread)，指当前市场上最佳卖价（当前能买到的最优价）和最佳买价之间（当前能卖出的最优价）的差额，用于衡量潜在的订单执行成本。一般采用相对买卖价差，即以绝对买卖价差除以最佳买价和卖价的平均值。但该指标对交易规模不敏感，对交易规模大的需要进一步衡量价格冲击成本。不同市场的买卖价差不同，不同时间或不同股票亦然，大市值股票买卖价差要小于小市值（详见沪深两所每年发布的市场质量／绩效报告）。二是价格冲击。一个交易可能对价格产生两个方面影响：一方面，如果交易规模足够大，则会直接影响价格深度；另一方面，该交易会给市场带来新的信息。此两者都会导致交易价格更高（买）或更低（卖）。三是机会成本。价格是不时波动的，从决策者下达订单开始到订单执行完毕（或者最终没有执行而撤单）这段时间内必然会产生价格风险。图1执行交易成本衡量方法图2Plexus交易成本“冰山”模型(2007)注：图中基点Bps数（万分之一）为美国市场情况。图2为著名的Plexus交易成本“冰山”模型。由图2可知，机会成本最大，一般会占全部成本的30%～70%之间，其次是价格冲击成本，最后才是固定费用与未执行成本。图3为美国市场交易成本各部分组成。图3美国NYSE、Nasdaq大额交易的交易成本组成资料来源：Dr.MichaelPagano,MarketStructure,Trading,andLiquidity,AdaptedfromSlidesby:Dr.RobertSchwartz(BaruchCollege)andWayneWagner(President，PlexusGroup)图4美国LSE股票市场订单规模与换手率变化趋势(1998～2007)资料来源：。可见，不同市场的交易成本不同，同一交易市场不同时间的交易成本亦不同；交易成本的各组成部分之间并非完全独立，试图降低一部分可能导致另一部分的增加。交易成本越低并不意味着更优执行或投资回报更高。如，可以选择不交易来避免交易成本，但对投资回报并非最好；再如，如果在买的过程中能不断拉高价格，虽然成本高了，但你得到的收益可能更高。那么，TCA的作用及其影响有哪些？为什么各成熟市场监管者会通过建规立制对交易成本进行监管？对买方（使用市场服务的投资者或机构，如共同基金等）或卖方（提供市场服务的机构，如经纪商等）来说，进行或提供TCA具有如下几个主要作用：第一，寻找最佳流动性，降低执行成本，提高投资收益或机会收益。TCA可以让资产管理者清晰地知道买卖资产组合中的真正成本所在，可以更好地发现机会，以提高投资收益。此外，在成熟市场，70%的交易量由机构投资者完成，无疑，TCA可以提高投资收益。第二，交易策略的日益复杂，需要进行评估和跟踪。TCA是投资过程的一个重要部分，最好的策略如果没有进行成本分析可能会毁掉收益。目前，TCA已被广泛用于评估交易策略、算法交易等交易方式的有效程度或优劣。第三，提高市场质量，降低价格冲击成本及提高流动性，降低市场波动及提高定价效率。如果投资者在交易时考虑价格冲击成本，就不会出现对价格造成瞬时重大冲击的大额订单，分拆订单成为其选择。证券市场的波动往往是由大宗买入或卖出导致的，TCA带来的拆单行为起到了降低整个市场波动性的作用。图4显示，英国伦敦交易所(LSE)的每笔订单规模在不断下降，但订单数目迅速增长，说明投资者已逐渐认识到价格冲击的影响，都把大额订单分拆成小额订单进行交易；同时也可以看到换手率在不断增加，在一定程度上说明流动性在不断增强。图5则进一步说明了美国NMS规则（最优执行）的执行对流动性带来了巨大影响，不管是场外市场(OTC)还是场内市场，买卖报价（买一、买二或卖一卖二）异常活跃，大大提高了流动性。第四，作为管理者或服务机构，向投资者和监管机构展示其交易执行是最优执行或符合成本效益面临的压力，需要更有效的方式来衡量及向客户展示其交易策略绩效，并依据一定基准每月或每季度向市场或客户公布其交易执行质量情况。第五，衡量经纪人运作质量及提高自身服务价值。使用多种技术和基准，对公司的交易历史与交易执行现状进行比较，从而为不同的经纪人制定不同的质量评估标准，以及为自己增加市场价值。根据Elkins/McSherry统计，在美国（年换手率为90%），TCA每年可节省管理资产0.5%的费用。可见，如果在我国基金公司实施TCA（年换手率在200%～300%），每年可增加几十亿至几百亿收益。此外，TCA亦得到交易所、监管者的重视。对市场组织者（交易所）来说，衡量一个市场的市场质量（或市场绩效），就是分析市场所交易产品的流动性成本，主要通过评估买卖价差、流动性或价格冲击成本等来实现。全球各交易所都将提高市场质量作为主要竞争力之一（图6为各市场比较），并定期披露这些信息，如沪深交易所每年都会发布一次市场质量报告。对监管者来说，实施TCA最主要的目的是为保护投资者（劳动者）的利益，在美国，最早要求金融市场重视交易成本的是劳工部。“最优执行”（为客户争取最佳可能的交易结果）就是加强对投资人的保护，强化交易安全控制管理制度，使证券市场运作能有更高的效率而更具竞争力，投资人则可享有更低的成本和更多的选择，亦是完善金融市场、降低交易成本、提升金融业国际竞争力的重要法规。此外，成熟交易市场还存在着严重的垄断与分割现象，通过“最优执行”，可加速市场的整合需要。再者，促进各参与者进行交易成本分析，其所产生的综合效果及利益可说是非常巨大而深远。如，据欧盟估计，MiFID在实施后可增加国民生产总值(GDP)约1.1%，同时可降低募集股票资金成本0.5%，在债券方面为0.4%。据Elkins/McSherry统计，MiFID实施后，欧洲证券交易成本降低显著。如果我国实施“最优执行”措施，受冲击最为直接的是共同基金、委托理财产品（必须进行交易成本分析，并向基民或委托人提供执行质量报告，证明没有浪费他们的财富）以及券商（必须提供交易成本分析专家或工具），但获得诸如上述成本降低等好处者，最终还是基金的受益人及广大普通投资者！图5美国NMS规则（最优执行）执行对交易的影响图6交易成本国际比较（单位：基点）资料来源：Elikins/McSherry，数据为2007年第一季度，英国包括税费，除去税费为23.53基点。沪市2008年10万元的价格冲击成本为36个基点，90万元的价格冲击成本为131个基点，佣金与税费约36年基点，合计应为72基点。应用与衡量下面，我们进一步探讨TCA需要做些什么，或如何进行TCA。首先，我们来看一下谁决定着交易成本。上已述及，交易成本由直接成本、买卖价差、价格冲击成本、机会成本（延迟）组成，其中直接成本是固定的，买卖价差与价格冲击成本由市场决定，诚然，投资经理可以决定最多的是机会成本（延迟成本）。除直接成本外的交易成本，我们称为执行成本。也就是说，交易成本分析(TCA)工具应具有“随机应变”的本事，“机”的发现需要广阔的视野和敏锐的目光。据TABB集团统计，当前，欧洲、美国平均每个投资单位花费在TCA工具上的成本是每年10万美元，稍微大一些单位则每年花费成本超过20万美元。TCA工具呈现多样化趋势，出现了众多提供商（Elkins/McSherry、morganStanly、SunGard、UBS、Citi、Nyfix、InvestmentTechnology(ITG)、Balarkas、Jefferies、Routers等）及提供了众多的技术工具和模型，帮助衡量及预测交易成本。综观这些TCA工具，主要有以下三大功能：一是交易前分析。交易股票之前，必须了解当前的流动性、价差、规模及其他变量，估计可能的交易成本，比较潜在策略的交易成本与执行收益。此外，还要分析投资组合风险及与指数的相关性，选择最合适的算法以使交易成本最低或收益最大化。二是实时监控。对交易执行成本及订单执行情况进行连续实时的分析和跟踪，实时获取交易成本控制的结果与风险反馈，通过友好的用户使用界面，跟踪交易执行情况与所选择的基准之间的符合情况。并不断寻找最佳流动性（如分割的市场等）。三是交易后分析。衡量各交易策略或各具体交易执行的交易成本，评估执行质量；通过与基准比较，向客户展示最优执行成果；通过历史业绩分析影响交易成本因素及改善未来的交易策略。以Balarkas的ExPRT(ExecutionPerformanceReportingTechnology)交易成本分析系统为例，其功能包括价格趋势分析、价格冲击分析、Alpha交易、机会成本分析、内部VWAP、全日VWAP、流动性寻找算法等功能。再如SunGard提供的STN，可根据历史数据进行交易成本分析，指出你的交易中最耗费成本之处，评估交易策略的效果以及完成最优执行的交易模式。据TABB集团统计，到2009年，将有90%的美国或欧洲投资公司会在交易后进行TCA（2005年为38%）。广泛的关注使TCA达到新的顶点，但采取什么样的衡量方法，目前仍然没有真正的共识。在介绍具体衡量方法之前，我们需要进行以下两个假设：.一是假设我们所选择的基准价格代表或接近资产的真实价格。也就是说，我们衡量的是差异值，衡量理想的交易和实际执行后交易之间的差异。二是假设机会成本是真实的成本，或者说是可以避免的成本。对机会成本的衡量只能是事后的：“市场变化可能对你不利，因此延滞增加了你的成本”。而即时交易的成本是多少无从得知，例如它带来的市场影响。下面，我们介绍交易成本的实际衡量方法。实际上，信息不完整（谁在什么时间以什么价格做了什么，先后次序如何）给衡量带来很大难度，如果再将同一个股票在别处同时交易或其衍生品带来的影响计算在内的话，难度将会变得更大。在这些情况下，交易成本的衡量只提供了一个交易成本对交易质量不完全的影响的见解也就不足为奇了。根据基准价格的不同，主要有两种方法：一是与直接得到的价格比较。在一个固定的时期内（例如一个交易日），比较实际交易价格和一天内可得到的价格（如开盘价、收盘价、最高、最低价的平均价等）。此测量方法不区分价格冲击成本与机会成本，以衡量一天内有没有一个更好的价格使交易完成为主要标准，不考虑交易规模的大小。其缺陷是可得到的最好价格可能无法达到交易所需要的数量。二是与统计方法计算的价格比较。如，将实际交易价格与同一时期内该股票其他交易的加权平均价格相比，此方法更重视价格冲击。更复杂的，如，考虑最近的价格趋势、市场资本总额（代表流动性）和交易规模等，这些都会影响交易成本，衡量价格基准的选择将更为复杂。常用的衡量方法见表1。表1执行交易成本衡量方法全球范围来看，交易量加权平均价格(VWAP，Volumeweightedaveragingprice)使用最为广泛，其次是执行差额(IS，ImplementShortfall)和到达价格(AP，ArrivalPrice)。图7为不同基准下的不同国家／地区交易成本比较情况。可以看出，新兴国家（如印度、巴西等）与亚洲国家／地区（如韩国、中国台湾）的执行成本要远高于发达国家。根据Elkins/McSherry统计，2008年随着股市的大幅调整，交易成本也呈现加大趋势。根据VWAP价格基准，美国第一季度从4.78个基点增加到第二季度的5.23个基点，增加了近10%，英国从第二季度的7.21个基点增加到第三季度的11.71个基点，增长幅度近60%，其他市场也呈现大幅度增长。新兴市场亦然，根据执行差额(IS)基准，中国从第二季度的70个基点增加到第三季度的120个基点，增长幅度为41.67%；印度从第二季度的近80个基点增加到第三季度的110个基点，增长幅度为37.5%。最后，我们比较一下TCA技术与其他交易技术的区别。TCA已逐渐得到广泛关注，并与算法交易、程序交易成为当前讨论最多的三大交易技术领域（每年的全球机构证券交易与技术峰会(institutionalequitytrading&technologysummit)都作为主要议题涉及），那么，他们之间区别在哪儿？关系如何？为了使执行成本最小化，机构投资者在国际资本市场上买卖大量证券时，通常的做法是委托给熟悉市场并且关系广泛的经纪人。不过，最近两年，越来越多的经纪商和买方机构开始采用算法交易(algorithmictrading)，以电脑技术代替人工完成交易。算法交易系统的核心是通过一套计算机程序，可以在一秒钟内产生数千个交易指令，其中许多指令瞬间就可以被取消或被新的指令取代，从而把大额委托化整为零，减小对市场的冲击，并且可以寻求最佳的成交执行路径，降低交易成本。采用算法交易的主要好处是匿名以及更好地控制交易，降低冲击成本，这对买方机构而言尤其重要。算法交易与程序交易并不同。虽然基金经理很早就开始利用计算机程序发现交投机会，有很多对冲基金和投行的交易部门都在使用软件程序挑选证券，但是程序交易的主要用途是产生交易想法，而算法交易则主要是一种执行交易的工具。而TCA与算法交易则相辅相成。首先，TCA不是执行交易的工具，但在算法交易中是不可缺少的，算法交易的目的是为了使执行成本最小化，可见，在进行算法交易之前必须进行交易成本分析。其次，衡量算法交易的绩效，也需要TCA。TCA已被广泛用于评估市场流动性，评估交易策略（尤其是算法交易）等交易方式的有效程度或优劣。图7不同基准下不同国家的交易成本衡量资料来源：Chiyachantana,C.,P.Jain,C.Jiang,andR.Wood,InstitutionalTradingBehaviorandPriceImpact,JournalofFinance,2004.而TCA并不仅仅用在算法交易，对任意交易方式的交易结果的评估、衡量也是它最为重要的应用，它需要向客户、向市场、向监管者证明交易指令获得最好的执行结果。此外，使用者也存在差别。算法交易主要是买方（使用市场服务的投资者或机构）使用；而对TCA，不管是买方还是卖方（提供市场服务者）都在广泛使用，交易所、监管者或第三方机构也在使用TCA，以期不断评估、改善市场整体的交易成本。TCA与算法交易相辅相成，正在改变着我们的思维模式与交易模式。前瞻与借鉴诚然，TCA已经成为衡量交易模式优劣的通用产品，没有一种交易策略能够离得开它。各买方或卖方仍然在不断研发新一代的TCA技术或工具，使TCA使用范围、应用深度正在不断扩大。在使用范围方面，TCA开始在固定收益市场、股票期权、期货等方面得到使用。美国SEC已在近期宣布，要求股票期权启动一个类似股票按季度披露执行质量报告的计划。固定收益市场已开始使用TCA。根据Elkins/McSherry统计，2008年固定收益市场交易成本也呈现加大趋势，美国第三季度从3.7基点增加到第四季度的11.0个基点，英国从6.2基点增加到11.7个基点。在为客户提供的估计市场影响和交易成本方面，期货业一直落后于证券业，但正在兴起。不透明和不完整的交易确认正在使投资者付出过多的执行成本，因此，更大的透明度是必要的。越来越多的国家或地区正在研究确定最优执行规则和其他标准，以完善资本市场制度，帮助投资者更好地了解正发生在他们投资上的事情。TCA不仅仅用于证券交易、股票衍生工具和其他资产类别，也不仅仅局限在某些区域，TEA正在涵盖全球范围，为投资者提供全球范围的交易成本分析及寻找机会。新兴国家与亚洲国家／地区执行成本要远高于发达国家，更需要进行引导和监管。在应用