股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企

去年10月我在焦A估洼—优央企价显》中率先企资场上的价低与家励做做之的矛盾渐已成为A的值地春后场仅两条赚钱应显主：条是数经ChatT代的TT板块，另一便是国特估值体系设下低估央企。那支持国企价值估的底逻辑什么？一底层辑应如何实？相比企地方国企目前市场视的低估板块应该何看待地国企投资机？们围以问题开论。一、股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口200年以来，全球经济增长陷入停滞，让很多人产生了一种将全球经济增长放缓归因于疫击的错觉。实上疫情发全经济已经进入行通，尤是中国这世界济增的第一引也面大的长力一面为中长经增动的房产发资，在人长期行背下增开回一自018年来，全球易护义头叠加球济速缓来的求降209年中出增回至0而情发本襟见的球经济又了盆水。图表：中国房地产开发投资完成额增速出现下滑 图表：219年中国出口增速回落至.%--2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1

中国:房地产开发投资成累同比%）

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中国:出口金额:同（）Wind， Wind，当前，疫对于球经影响的权逐渐低。管去年底来国供需两侧持续发力，12月房地产投资增速迎来弹，部分地区二交易市场有所暖，这更像是地产下山”的“上”，产长期行势未转从长周期的大逻辑看，各项稳增长仅能在一定程度上熨平地产下行的斜率，但难以改变地产下行的趋势。过去二十年来地方府对于土开发基础施投资和大地设规模的情空高涨使土地政创性地展出一套土地用基础的。别是地方财政重困的情下，土地政基础设施设和会事发展等方发挥巨大用。仅计狭义地出让收，以般公预算收入政府基金算收入为方财入基，前国方府对地政依度过了0。图表：我国地方政府土地财政依赖度超过%土地财政依赖度6 7 8 9 0 1 中国政府网，而人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续：222年有土使权让入854亿元年降097元其在当前各地债务平高的背景下地方府还付息压力大，需要用借还旧方式维持财政不敷的局，这就需新的弥补地政缺。图表：222年国有土地使用权出让收入出现下滑 图表：我国地方政府杠杆率不断攀升中国:地方政府杠杆率5--3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2中国政府网， Wind，2022年国有本预算入69元年增近0然全国国资本营预收入增速观，绝对值仍相对小，要发挥土地政“力棒作用仍要现更程度增长。但我国有资产模看201国国企资总已达了383亿元，如果过质效让0多亿的企资的回率高个百分点则有3多收益加基可弥土地政减来的收入。图表：222年全国国有资本经营预算收入增长1% 图表：221年国有资产经营管理情况（不含金融企业）0

全国国有资本经营预算入（元） 同比增速678901中国政府网， 国务院国有资产监督管理委员会，二、股权财政实现路径：提高优质国有资产的投资回报率国有上市公司股权财实现路径与土地财不同是，地财政主是地政府靠“变卖土地取土地出金收，但权财政并是通“变”国有资的模获取收入而是过引各类社会本、间资以及产业本，做大国有产这“蛋”，同时高优国有产的投资报率此形成资金投糕大资金回报金再投的良性环。上市企非市企言，资报的升有不的。图表：股权财政实现路径一览来源：对于国有上市公司言最大的问题在于股权较于土地“虚拟产容易受到市场价波动而缩水因此往往以保持较高且相对定的投资回报率。本，投于二市上市司的益主包分红和资本得面，此要提高量资投资上市国企回报一是要提国企分红例，二是通过断做市值提升司股让社资获更的票买价。按照中位统计径计，当前我国有市企上市以来红率较非国有市企仍较，但差距逐步小（年民营企普遍困难导致分红率明显走低），尤其是上市央企上市以来分红率自年出现了显下。实上，上市企分比例降不仅意着投上市企绝收下，同也导企的E进步我国国企主以传行业主，利润长相缓慢但是企业现金和利留较，就造成资不增，而RE逐渐降最后成为A股市场里的“僵尸股”。因此，未来高分红将成为国企提高RE水平、实现市值增的重要方式。要高市国的红平最根本的径还要改企业的运环境健全律制度和司治系，股能获合的分。图表：A股上市央企、地方国企、非国有企业上市以来分红率变化

中央国有企业 地方国有企业 非国有企业5 6 7 8 9 0 1 ，三类市业市来红按数口计算除了提高企业的分率国有上市企业还可以高投资上市国企的本利差来提高投资报根据PS*E公股价方受盈利能力影，一面受到值平影。2020202国改年行有业一民经稳器、“压舱石的作不断显。按照位数径计，当前上国企总额增速经反非国上市企业其中市央的增速提效果方上市国更为显。一步，国改革围绕实成效，产业优化、中特色代企制度和世一流业建等方面持发力时利的要求国或绕RE升入润改善的现段央企本面好趋有延。图表1：三年行动以来上市国企利润总额增速反超非国有上市企业中央国有企业非国有企业 地方国有企业非国有企业Q3，三类市业润额速中口径算虽然过去三年国有上企业基本面得到很程改善但与之对的是，公司市值没有很度的增长。至度末全有上市公利比70总市足50中优质企估下移的重如中上国企数市从26年8份接近2倍到的088倍这其一重原或于016200导A股场资主以养金为表长外资这资普遍认为我国有上企业乏业绩爆，且理机相对僵化不应予较高估自220以来随西国对内资投中市场作出一定制，时中也加强对外资流入内的监管国外期资金在A股市场的话语权逐渐降低，过去这种投资策略将被逐步替代图表：全市场国企上市公司归母净利润占比达7%，但总市值占不到5%，截止2年9月0日图表1：中证上海国企指数市净率跌破1倍中证上海国企指数市净率.0.0.0.0.0--3-2-0-6-4-5-4-2-8-4-7-6-4-0-5-6-5-2-2-7-7-4-4-3-2-2-1-0-9-7-5-2-2-8-6-2，造成国企值较的另个原因在，中过去估值体系以体企的真实值去我的估值体主要于利价值这一向对进行定价但我国企发展过程往往担了多社会职，这能往往赚效用差，这种估值系下国企价值难以真实映了决国值系定效低问年1我提了要“探索建具有国特的估值体”。来在国特色估体系设下市将渐弃的利价取结多因综定，如将ESG等入估系中有于估心产估的升。图表1：中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系除了上述场环与制方面的因外，市国对于投资关系以及资本作开的不也导致了业的值保在较低水。我能用简单“二管思”理解市增长市值等同于做利润大利只市管过价创部要实市的，往往要通价创”的程。图表1：上市公司市值管理方法我国国有市公在经过程中，往还局限传统的市开拓实体经营售，于投者关系管以及本运手段并未予足重新轮企革深推的景上公逐渐管产”“资进上司对“大强的也更强020年后央企市公被调次数大幅加，年以央企上市实权激励次明显高，及国企开积极入各战略投资，推司混合所制改等，向市场释了积的信。未来，有更资者择动有市公，司司值望实稳增。图表1：020年后央企上市公司被调研次数大幅增加 图表1：去年央企上市公司股权激励次数大幅提高央企上市公司被调研总数（） 央企上市公司股权激励数（）0

07 8 9 0 1 2 Wind， iFind，非国有上市公司股权政实现路径对于非上市国企而言大股权财政的一条要径是各地政府通过立政府引导基以基投资者身份直接支促产业项目落地并引更多社会资本共投资在投方上主投些战新产，在项目成后，过减或股权交等方让更民企接入并坚高一市投回，实现地产以企的扶。经过二十年的展，府引导基在引社会本投入实产业助力招商引模式型升、为招商资项信用书等方面挥发重要作用的时，开辟地方财政入的税源据《银行杂介绍，由于政府引导基金退出周期较长，年化复合收益率往往能达到为152右利高于般融场资实体资同政府引基也够导方企做做助企业陆本场，提高资产券化平，现企业规的扩从有利于地经济展以及政收平提。近年来各地府积极索政府引导基涌现许多带有地方特色运营模式，这中最成的就是“合肥式。一模之以到泛关注，是因为合肥国资在创投圈创造了不少高回报案例。2007年，合肥拿出当时占1/3的财力砸向面板产业，投资，结果赚了100多亿元；2011年，又拿出100多亿元砸向半导体产业，投资长鑫/兆易创新，上市浮盈超过1000亿元；投资6代线、8.5代线，通过二级市场现本益近200亿接投资世导闻泰科益浮近00亿019年再拿10亿投蔚汽，已获得千元的面回。这种投效率即便成熟的私投资上也鲜有见，且是原本创投壤“瘠”合肥，能得这成绩属易。通过发国有资的引作用，肥政府步构起了以芯屏终生智为表几条色产链直带合市P续3万亿008202年15间市般共算入了56倍现了城能的大升。图表1：安徽市P连续3年超万亿元 图表1：安徽市一般公共预算收入保持稳定增长0

合肥（亿元） 合肥增速（%）50

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合肥一般公共预算收入亿元）合肥一般公共预算收入速0 合肥市统计局， 来源：合肥市统计局，从合肥的实践经验看肥模式能够成功主依以下三点一在业政策方面形成了N”的框架体系，通过搭建完善的政策体系，营造好外环吸引端才户支质产做做；二是政府导产培育大方向并重资与，国有资金投方金白银地天使导，高了创投业的心，有资本实保值后有退并向一产现性坚“头，积极本产龙合，打政联的性CC投模，利用龙头企的技识别势、长周抗风优势产业链内环优做大强地业。过去几年来政府引基“火“也给创投带来了一丝暖不完统222年有超0财出规亿元上政引导基设，及少9省自区直），府导金已经成中创领最要的资体。但是政府引基金蓬发展的背后也在募资和绩效评价等方存在一定缺陷。例如引导金中会资的要出人为行保险等金融构，资管规后银行非银构投受限，出了社本缺位的；投资很多政府导基设臵高的返投例限导基金投本地产业但实际执起来又可流于形式还有政府引导金有严格考核和追制度导致理人不敢胆投资金沉睡题较突出下一步，府引基金努力实现会资源从传统新型从境到境外的元化展，当放宽返比例册地制诸限放权市积落职尽容机，充分挥金理的观能顾有府“效府”两种色。三、如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资线？如果说我国土地财要股权财政转变是国重的主观诉求提高会资本民间资本及产资本对优质国有资的资回报率又给国企估提供了客观条目市场的低估值国企情不会是昙花一现其是随着企“一代的逐渐退，很民企面临所有和经分离的问，如解决理层有效励将临较的考验，将给的永续经能力来较冲击。国这一备相较高安全和未长空间的的的臵价愈发凸显从投的角看，除了于分平、“一五率、估水平等指筛选质标外，我们能够些角挖“力”？对于央企言，市央相对地方企有好的本面，未在国革政策催、业考核求提升以中国色估体系建设仍具错的臵对于上央企，我们提出两选逻辑：资金和估值修复逻长期对A市主权下情期间超储或股释及地政减国“大强”背景企望来值修今以中字为表的央企值经所以中数径前A股企市公司估水已达到69，非企市司水平2852较为接近。但是从行业上来看，家电、建材、建筑等地产链，煤炭，钢药交运行业央上公估水平非有企业仍明折来有更的值复间而房产消费者服贸售等消板及近字经ChtGPT主导的计算机板块，上市央企相比非国有企业已经有明显的溢价，需要惕值高调风险。图表1：中信一级行业上市国有企业相对上市非国有企业估值溢价情况Wind，，数据截止2023年3月21日，其中各行业上市公司估值按中位数口径计算产业链逻辑央估升的业辑未央将成各供链的不是维护应安所是重供链利润格提央产上下话现高增的然之举。体看我认有三比典的表式：第一模类于工业的品价制革军工企龙头通打产链下企业竞壁高长企的利润率并过头链动产发来子计算通讯等端造域能复制模；第二种模式参考房地产监管加强带来央企龙头市场份额及利润率提过房龙头要以桂创为表的民是为去凭借高杠率动司发随着国对房产监的加面杆水保持低的央企地龙优逐显现这模或医以及分公用事领有体；第三模为信营模体国联网头基本为营家展并现互网业监择鼓励联上的信营商头通与联企业叉持股略作方式升在业中地和营效这一模可重关同是民龙占的能行业未来其产链下的力央企头展得更支持。对于地方企而，以位数口径算，前地国企上市司估为174央上公非国上公相仍较大估修空。因此，在前不央企估值水平经大提升，下一阶我们以注方有市司的现对于上市地国企，我们提出三种选股逻辑：“强者恒强逻上深等达市为有金流人流、货物信流方优方企往运用富并购重组资注入股让权励手来升估水因