控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？-从地区

控股股东为什么与上市公司建立关联的

内部资本市场？

——从地区治理环境和控股股东特征得到的证据郑国坚魏明海中山大学管理学院1公司治理青年学者论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现2公司治理青年学者论坛研究动机我国1999-2004年541家IPO上市公司中，80％左右的控股股东为企业集团或者承担集团公司职能的产经营性单位。约有一半集团公司与上市公司建立关联的内部资本市场（郑国坚，魏明海，2005）。少数的非集团公司控股股东也与上市公司建立起关联的内部资本市场。3公司治理青年学者论坛研究动机IPO前，控股股东的股份制改革和资产重组行为——关联内部资本市场的建立IPO后，关联的内部资本市场——关联交易——控股股东的利益输送或者其他目的因此，控股股东的内部资本市场——上市公司的表现——投资者保护4公司治理青年学者论坛由此引发的思考控股股东（主要是集团公司）为什么要与上市公司建立关联的内部资本市场？地区的治理环境（市场环境和公共治理）是否影响内部资本市场的形成？控股股东的特征是否影响内部资本市场的形成？控股股东的特征是否以及怎样制约地区治理环境对内部市场形成的影响？5公司治理青年学者论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现6公司治理青年学者论坛制度、市场与企业：一个金字塔分析框架CountryInstitutionsThelegalsystem(thecourtandthelaw)Thegovernment(regulations,publicsectorgovernance)Thesociety(religion,ideology,custom,socialnorm)MarketsProduct,labor,manager,rawmaterial,financialcapitalFirmsFirmboundary(verticalintegration,diversification)OwnershipandcontrolstructuresGovernancestructures(accounting,boardsofdirectors,executivecompensation,reputationmechanisms)Fan(2005)7公司治理青年学者论坛已有的证据研究表明，公共部门治理是企业行为第一位的影响因素，尽管它经常被忽略。在亚洲国家普遍存在的寻租行为（rentseeking）对企业组织结构和行为具有重大影响（Fan，2005）。公司股票估价（Claessens,Djankov,Fan,Lang,2002）公司融资（Fan,Titman,Twite,2004）内部治理（Chen,Fan,Wong,2004）公司透明度（PricewaterhouseCoopers；TransparencyInternational）组织结构，如企业集团和多元化组织（Claessens,Fan,Lang,2004）因此，单纯从企业层面上研究其行为是远远不够的。从制度、市场和企业由上往下的研究其相互关系将是一个成果丰硕的研究领域。8公司治理青年学者论坛中国的制度背景和市场环境国家层面的主要特征：法律不完善、法院的执法能力有待提高政府在经济中占据主导地位、地方政府对企业的干预行为普遍存在各种市场尚不发达“关系交易”是主要交易形式地区层面的主要特征：地区间法制化进程明显不同步地区间政府干预行为有较大差异地区间市场化程度严重不均衡9公司治理青年学者论坛外部环境、微观特征与企业组织结构：

以企业集团为例宏观制度和市场环境地区制度和市场环境企业集团的内部组织结构和运作企业集团10公司治理青年学者论坛我国企业集团形成和发展的宏观因素几乎所有发展中国家的实践均表明，企业集团这种组织结构总是与一国经济的早期发展阶段相联系。在发展中国家，它们被认为是用来代替不发达的市场和制度的一种组织结构(Aoki,1990，KhannaandPalepu，1997,2000)。我国企业集团的形成和发展同样受到宏观市场环境的影响。然而，我国特殊的经济和政治体制决定了企业集团的形成更多是政府行政干预的结果，确切地说，是国有企业和经济体制改革的产物。11公司治理青年学者论坛宏观经济体制改革与企业集团的形成和发展根据中促会（2003）的总结，我国企业集团主要有以下五种组建方式和发展途径：对大型企业进行集团改革，并对企业集团的核心企业实行国有资产授权经营改革国家行业性公司对行政行业主管部门进行机构改革通过集中国有股权管理，组建国有控股公司通过投资体制改革，组建和发展企业集团

12公司治理青年学者论坛制度和市场因素的地区差异与企业的内部组织结构我国企业集团的形成主要受国家宏观制度和市场环境的影响，与地区差异没有直接联系。根据市场化程度高低进行地区分组检验表明，企业集团在不同地区的分布并没有明显差异。但是，集团公司的内部组织结构和运作则很可能受地区层面的制度和市场环境的重要影响。集团公司建立关联的内部资本市场可能与所在地区的环境密切相关13公司治理青年学者论坛微观特征与企业组织结构企业集团自身特征也可能对其内部组织结构和运作产生重大影响。终极控制人的产权性质和级别与内部资本市场企业集团特征的差异可能导致其对外部环境的不同反应。我们主要考察在关联内部资本市场建立的过程中，地区环境因素与控股股东特征的各自影响及其相互制约。14公司治理青年学者论坛控股股东利益的实现IPO之前的资产重组行为控股股东的关联内部资本市场基于交易费用的效率促进基于目标函数的利益输送IPO前控股股东的综合利益考虑地区治理环境控股股东特征渠道保障形成15公司治理青年学者论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现16公司治理青年学者论坛地区治理环境与基于交易成本的效率动因假说地区治理环境与交易费用交易费用与内部关联交易关联交易与关联的内部资本市场以产品市场和资金市场为例假设1：地区治理环境越差，控股股东越可能与上市公司建立关联的内部资本市场。17公司治理青年学者论坛控股股东特征与基于目标函数的利益输送动因假说控股股东的组织形式和产权性质与目标函数目标函数与利益输送动机利益输送的实现与关联内部资本市场的建立假设2：控股股东为集团公司时，更可能与上市公司建立关联的内部资本市场。假设3：控股股东为国有企业时，更可能与上市公司建立关联的内部资本市场。18公司治理青年学者论坛地区治理环境和控股股东特征的相互制约与关联内部资本市场的形成

假设4：国有企业相对于非国有企业，其关联内部资本市场的建立更容易受到政府干预水平的影响。假设5：集团公司相对于非集团公司，其关联内部资本市场的建立更容易受到地区市场化程度的影响。19公司治理青年学者论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分霜析主要发现20公司治理寺青年学者抱论坛地区治理圾环境的衡布量樊纲、王托小鲁（2浅001，绍2003碰，200征4）编制妨的《中国农市场化指腥数——各息地区市场专化相对进哑程报告》Mar秋ind素ex：地区市颤场化程度宏指数。Gov涉ind膀ex：地区政追府干预水域平指数。Leg河ind介ex：地区悼法制水样平指数器。Com杀ind仪ex：地区恐综合治前理环境撤指数。21公司治方理青年灵学者论绳坛样本22公司治中理青年浩学者论味坛地区治绵理环境湖和控股尽股东特如征的分搂年度描攻述性统醒计23公司治离理青年起学者论花坛地区治理巨环境和控伯股股东特封征对关联斧内部资本萄市场的分店组T检验篮和卡方检或验24公司治啄理青年夜学者论甲坛模型Rel炎ati叶on枝=β0+β1地区治团理环境努指数+β2Grou卖p+β3Gov+β4Sp伐eci府al+β5Ln滋size肺+β6Eps石+β7Cas躲hps+β8Sa愈lep察rof愚it+β9Lev无erag顶e+β10行业庭变量+β11微年度变矛量+ε25公司治理寺青年学者顺论坛26公司治理偏青年学者交论坛27公司治仿理青年忌学者论雕坛全体样淘本公司脆200习4年度避各主要屯财务指及标的分王组T检竹验和秩绝和检验28公司治理资青年学者方论坛29公司治理喉青年学者搭论坛报告框架研究动机分析框爬架研究假设实证分杨析主要发府现30公司治理说青年学者帐论坛主要结报论控股股馅东关联壳内部资阵本市场鱼的形成风，主要打受地区码治理环宝境和股币东自身鼻特征的辅影响。当地区治霞理环境较差（表昼现为市场姿化程度较仗低、政府垦干预严重喜以及法制替水平低下酷），控股丈股东为集团公腊司和国间有企业时，其彻更可能景与上市颠公司建卫立关联喂的内部摄资本市温场。集团公司扛股东（国蒙有企业）娘相对于非蹦集团公司品股东（非坊国有企业事），在关圆联内部市量场的形成国过程中，罚前者更容睁易受到地区市场痒化程度（蚁政府干预味水平）的影响排。对上市公苦司IPO爱后的部分财务故指标、重许大资产收返购和资金产占用行为的事后锻检验分顺别进一六步支持旨了关于引内部资衡本市场麻与交易玻费用和定利益输尾送动因例的关系蛙假说。31公司治理粮青年学者突论坛本文的墨贡献及布其政策色含义本文的研军究首次从子实证角度老分析了（企业集硬团）内部矛资本市场挥的形成机泊理，验证尘了地区治傻理环境和载控股股东关特征对上滥市公司关蛛联交易的串根本性影射响。其结论装对于了论解上市申公司关咐联交易雕的起源味及其治扇理对策授，以及滴如何完唤善我国宜企业集寺团内部蹄资本市且场将提研供有益氏指导。减少我叹国上市搜公司的贿关联交圾易、增辱强对中珍小投资摔者的利溉益保护治，除了纹必须进掌一步深庭化国有冤企业改红革、减饺少政府绝干预之仇外，还节应该大力发展致落后地区遮的经济，惠提高其市衬场化程度血并规范政但府部门的宿运作，缩箭小地区间鸭治理环境社的差异。32公司治功理青年谊学者论挖坛That粉’sa纠ll！Than傻kyo酬u！33公司治理步青年学者绣论坛内部资本胃市场的边膨界内部资意本市场飘的传统蜜理解：侧重于内忌部融资Wil登lia险mso角n（1孔975欢，19找85）房诚、S沫tei拆n（1梨997穿）在我国的槐特殊背景添下，从控股股东届实现其综命合利益的角度来原看，内部洲融投资只呀是内部资糖本市场运乞作的一个径方面或一翁种表现形苍式，其他近内部交易冲不但与内蒜部融投资那密切相关企，而且构喉成了内部昌资本市场搭运作从而虾控股股东跃利益实现葵的基本途贪径Tria鲜ntis敞（200丢4）就认误为内部产防品或服舰务的购葬销也是内部产资本市场狸的重要运稼作渠道。我们并敬没有拘谦泥于传课统文献能对内部饺资本市纤场的狭得义理解34公司治突理青年恒学者论寻坛内部资晃本市场辫的类型两类内睡部资本漫市场：上市公氧司的内轧部资本贵市场控股股烫东的内委部资本宋市场控股股东加及其控制添或控股的住其他企业姜与上市公腰司之间由鉴于发生产品、服党务、资金爹