深度复盘：五轮国企行情如何演绎？-20230419-兴业证券-29正式版

策略报告证券研究报告分析师：深度复盘：五轮国企行情如何演绎？张启尧

S0190521080005张倩婷

S0190521110002研究助理：林怡A2023

年

4

月

19

日股市场策略报告投资要点引言：2022

年

11

月

21

日，易会满主席在金融街讲话中提出“中国特色估值体系”，市场对国企的关注度持续升温，更有多只国企股走强。市场也持续关注以下问题：A

股历史上，国企也曾多次录得超额收益，本轮“中特估”行情与历史对比，有什么新变化？我们梳理了历史上的五轮国企超额收益行情，并与“中特估”行情进行对比，供投资者参考。★国企五轮行情深度复盘通过复盘，自

2010

年以来，中证国企指数共有

5

次持续跑赢万得全

A，包括：1、2010

年的国企重组事件催化行情；相关报告2、2012

年，稳增长政策落地叠加十八大召开深化改革预期，带动国企两度跑赢大盘；3、2014-2015

年间，国企混改启动，叠加一带一路行情演绎，大基建国企领涨；4、2016-2017

年，国企混改试点落地，叠加供给侧改革，国改重点领域走出结构性行情。20230416

《经济预期差达到历史极值，“中特估”应提升关注度》★历次国企走强，有何共性？1、国企跑出超额收益的现象，往往出现在国企改革的重要节点。2、国家战略或产业政策的共振，也是国企行情的重要催化剂。3、景气是导致国企和非国企行情分化的重要因素。20230416《轮动向何方：聚焦“信运半”+“中特估”——A股策略展望》4、表现居前的国企板块，往往有政策与景气合力的推动，在政策的扶持下，从政策中显著受益的国企板块景气上行，进而支撑亮眼的行情表现。20230409《“数字经济”：如果畏惧高山，哪里还有洼地？——A

股策略展望》5、政策与景气形成合力的背后，体现了国家重大战略需求落实的确定性，而在国家战略落实的过程中，发挥“排头兵”作用的国企也从中受益。★本轮“中特估”行情如何演绎？20230408

《

深

度

复

盘

：

2013-2015

年

TMT

年牛市——行情演绎篇》2022

年

11

月

21

日至

2023

年

4

月

17

日间，将国企上市公司按照涨幅进行分组：涨幅

30%以上、15-30%、0-15%和下跌的组别分别有

136

家、193

家、501

家和

445

家。TMT

板块涌现出多只走强国企股。20230407《哪些消费行业一季报有望超预期？——2023

年

3月消费月报》★本轮“中特估”行情与历史各轮国企超额收益行情的共性1、各轮行情中，国企改革是行情的重要催化剂，而当前国企改革再度迎来重要转折点。2、各轮行情中，往往有特定板块的国企脱颖而出，与国家战略需求配套的产业政策是这些板块国企行情的重要支撑，当前数字经济政策成为本轮国企行情的重要催化剂。3、各轮行情中，景气是导致国企和非国企行情分化的重要因素，本轮行情中国企景气若占优，涨幅也普遍领先同行业的非国企。20230401《三个维度思考：“数字经济”行情的时间与空间——A

股策略展望》★本轮

“中特估”行情背后的新变化及后市展望1、在“百年未有之大变局”下，国企有望发挥国民经济压舱石作用，科技、安全等高质量发展政策，或继续对国企经营与行情走势形成支撑。2、从资管新规到金融供给侧改革，再到当前的“中国特色估值体系”，资本市场有望在资源配置上发挥更大作用，并为国企直接融资提供更多支持。3、当前国企自身也有着较强的估值重塑需求，而财务指标改善也将支撑国企估值重塑。风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。A

股市场策略报告目

录一、深度复盘：历次国企走强，有何共性？.........................................................

-

4

-1.1、重组潮催化下，国企表现亮眼（2010/7/6-2010/11/2）............................

-

4

-1.2、政策宽松刺激叠加十八大召开，国企两度跑赢大盘（2012/1/7-2012/5/29；2012/12/4-2013/2/5）..............................................................................................-

7

-1.3、混改启动叠加一带一路战略发力，国企演绎“改革牛”（2014/2/19-2015/1/5）................................................................................................................................-

11

-1.4、混改试点叠加供给侧改革，国改重点领域演绎结构性行情（2016/7/27-2017/12/31）..........................................................................................................-

14

-1.5、各轮国企行情，有何共性？......................................................................

-

18

-二、本轮“中特估”行情如何演绎？........................................................................-

19

-2.1、本轮“中特估”行情中，哪些国企股脱颖而出？.......................................-

19

-2.2、TMT

板块涌现出多只走强国企股.............................................................-

20

-2.3、涨幅居前的国企股盈利质量占优..............................................................

-

21

-三、本轮

“中特估”行情有何新变化？...................................................................-

22

-3.1、与历史各轮国企超额收益行情的共性......................................................

-

23

-3.2、本轮

“中特估”行情背后的新变化及后市展望..........................................-

25

-风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。...-

28

-图表目录图表

1

、2010

年以来，中证国企指数共有

5

次跑赢万得全

A.............................-

4

-图表

2

、2010/7/6-2010/11/2

国企和非国企估值对比.............................................-

5

-图表

3

、2010.7.6-2010.11.2

内国企与非国企表现对比.........................................

-

6

-图表

4

、2010.7.6-2010.11.2

间国企重大重组事件行业分布.................................-

7

-图表

5

、2010.7.6-2010.11.2

间有重大重组公告发布，且涨幅超过

100%的国企名单..................................................................................................................................-

7

-图表

6

、2012.1.7-2013/2/5

国企和非国企估值对比...............................................-

8

-图表

7

、2012

年

1

月-5

月间，政府相继出台系列稳增长政策............................

-

9

-图表

8

、2012.1.7-2012.5.29

内国企与非国企表现对比.........................................-

9

-图表

9

、2012/12/4-2013/2/5

内国企与非国企表现对比.......................................-

10

-图表

10

、2012.12.4-2013.2.5

区间国防军工板块重要事件.................................-

11

-图表

11

、2014/2/19

和

2015/1/5

国企和非国企估值对比....................................

-

12

-图表

12

、2014

年国企改革重要节点梳理.............................................................-

13

-图表

13

、“一带一路”重要时间节点梳理..............................................................-

13

-图表

14

、2014/2/19-2015/1/5

内国企与非国企表现对比.....................................-

14

-图表

15

、2016/7/27

和

2017/12/31

国企和非国企估值对比................................-

15

-图表

16

、混改试点第一批、第二批名单中涉及的国企.....................................-

16

-图表

17

、七大混改领域重点举措及相关的部分上市公司列举（区间涨跌幅为20160727-20171231）..............................................................................................

-

16

-图表

18

、多个大类行业国企龙头涨幅远超行业，尤其是供给侧改革重点的上游资源品、中游材料行业............................................................................................-

17

-图表

19

、2016/7/27-2017/12/31

内国企与非国企表现对比................................

-

18

-图表

20

、2022.11.21-2023.4.17

区间涨幅前

50

的国企上市公司.......................

-

20

-图表

21

、不同涨跌幅组别的国企的大类板块分布（2022.11.21-2023.4.17）..-

21

-图表

22

、涨幅超过

30%的国企行业分布.............................................................-

21

-图表

23

、涨幅

15-30%的国企行业分布................................................................-

21

-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

2

-A

股市场策略报告图表

24

、不同涨幅组别的财务指标对比.............................................................

-

22

-图表

25

、涨幅超过

30%的组别中，各行业财务指标对比.................................-

22

-图表

26

、国企改革时间线梳理.............................................................................

-

23

-图表

27

、近期数字经济产业迎来政策密集出台.................................................

-

23

-图表

28

、2022/11/21-2023/4/17

内国企与非国企表现对比.................................-

24

-图表

29

、国资委张玉卓主任要求

2023

年战略性新兴产业布局比重提高

2

个百分点以上........................................................................................................................-

25

-图表

30

、资本市场服务实体经济的能力有望进一步加强.................................-

26

-图表

31

、股市成立早期，国有股占比较大.........................................................

-

26

-图表

32

、从《方案》看央企估值重塑的多条路径.............................................

-

27

-图表

33

、2022Q3

央企净利润增速中位数高于全

A

增速中位数（%）...........

-

28

-图表

34

、2020-2022Q3

央国企分行业净利润复合增速情况（%）...................-

28

-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

3

-A

股市场策略报告报告正文2022

年

11

月

21

日，易会满主席在金融街讲话中提出“中国特色估值体系”，并提及“国有上市公司”，市场对国企的关注度持续升温，更有多只国企股走强。而市场也持续关注以下问题：A

股历史上，国企也曾多次录得超额收益，本轮“中特估”行情与历史对比，又有什么新变化？我们致力于梳理历史上的五轮国企超额收益行情，并与“中特估”行情进行对比，供投资者参考。一、深度复盘：历次国企走强，有何共性？通过复盘可知，自

2010

年以来，中证国企指数共有

5

次持续跑赢万得全

A，包括：1、2010

年的国企重组事件催化行情（2010/7/6-2010/11/2）；2、2012

年，稳增长政策落地叠加十八大召开深化改革预期，带动国企上涨（2012/1/7-2012/5/29；2012/12/4-2013/2/5）；3、2014-2015

年间，国企混改启动，叠加一带一路行情演绎，大基建国企领涨（2014/2/19-2015/1/5）；4、2016-2017

年，国企混改试点落地，叠加供给侧改革，国改重点领域走出结构性行情（2016/7/27-2017/12/31）。图表

1、2010

年以来，中证国企指数共有

5

次跑赢万得全

A序号开始日期结束日期区间涨跌幅（%）持续时长(交易日)中证国企相对万得全

A

的超额收益（pct）中证国企万得全

A34.9112.2525.0048.594.95123452010/7/62012/1/72012/12/42014/2/192016/7/272010/11/22012/5/292013/2/541.1117.9728.6260.9210.5578926.205.723.6212.335.60432015/1/52173502017/12/31资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2022

年

11

月，在易会满主席在金融街发表讲话，提出“中国特色估值体系”后，国企再度成为市场焦点。接下来，我们将通过复盘五轮国企超额收益行情，并总结各轮行情的共性，为

2023

年的“中特估”主线行情提供参考。1.1、重组潮催化下，国企表现亮眼（2010/7/6-2010/11/2）2010/7/6-2010/11/2，中证国企指数和万得全

A

涨幅分别为

41.11%和

34.91%，中证国企指数跑赢大盘

6.20

个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

4

-A

股市场策略报告图表

2、2010/7/6-2010/11/2

国企和非国企估值对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：PE（TTM）和

PB（MRQ）剔除负值与缺失值，并按照中位数口径对比本阶段在大盘“深

V

反弹”的加持下，中证国企指数涨幅超

40%。2010

年

7

月前，受房地产调控升级、欧债危机蔓延、股指期货开市等利空因素压制，大盘呈现普跌态势，国企也被带动大幅下跌。2010/1/1-2010/7/5

间，万得全

A

和中证国企分别下跌

25.69%和

28.06%。而随着

6

月欧美

PMI

下行叠加国内

CPI

低于预期，市场开始就新一轮宽松政策刺激（全球量化宽松、国内短期内不再有密集的房地产调控政策落地）展开交易，万得全

A

在

7

月初到

11

月初蓄力反弹，涨幅接近35%，也带动中证国企指数大幅上涨，涨幅超

40%。本阶段内，受稳增长政策落地及海外量化宽松等事件影响，顺周期行业如有色金属、煤炭、汽车、机械等行业内的国企业绩持续高增，支撑国企期间涨幅。2010

年

7

月，决策层接连定调稳增长1。在政策支持下，顺周期行业如有色金属、煤炭、汽车、机械等，业绩普遍呈现高增态势，且行业内国企景气优于非国企，对国企涨幅形成支撑。以有色金属板块为例，2010Q3-2010Q4

期间，国企实现了1

7

月

5

日温家宝在长沙主持召开湖北、湖南、广东三省经济形势座谈会，强调无论是解决长期存在的结构性问题，还是针对性地解决当前存在的突出的紧迫性问题，都必须在经济平稳较快发展的前提下进行。随后

7

月

22

日的政治局会议强调国际环境的复杂性以及稳增长的必要。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

5

-A

股市场策略报告对非国企的业绩增速的反超，国企/非国企的归母净利润增速从

2010Q3

的26.7%/44.8%变动到

35.4%/30.9%，而本阶段内有色金属国企/非国企的涨幅中位数分别为

105.8%/85.5%。图表

3、2010.7.6-2010.11.2

内国企与非国企表现对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1）市值占比数据统计时点为

2010.11.2；2）国企和非国企的涨跌幅/归母净利润增速均为行业内中位数，而行业涨跌幅则为行业整体涨跌幅；3）国企景气是否占优的依据，主要是对比

2010Q4

国企与非国企净利润增速中位数。在这一时期内，国企重组整合预期也在不断升温，涉及重组事件的国企表现亮眼，进一步推升国企整体走势。2010

年，市场对国企重组提速的预期持续受到提振。而《关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知》、《国务院关于促进企业兼并重组的意见》等文件下发，也为国企加速重组提供了政策支持。商贸零售、有色金属、汽车等行业内的国企重大重组事件数量领跑全

A。而多只涉及重大重组事件的国企股如中航电子、中色股份、中航机电等，涨幅均超过

100%，进一步点燃国企行情热度。可以发现，国企景气占优叠加国企重大重组事件较多的行业内，如有色金属，国企表现往往领跑其它行业。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

6

-A

股市场策略报告图表

4、2010.7.6-2010.11.2

间国企重大重组事件行业分布资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

5、2010.7.6-2010.11.2

间有重大重组公告发布，且涨幅超过

100%的国企名单公告日期证券代码证券简称公司属性区间涨跌幅（%）2010-09-102010-09-292010-10-222010-10-132010-10-222010-10-292010-09-102010-09-282010-08-042010-09-132010-10-142010-10-132010-08-022010-07-14600372.SH000758.SZ002013.SZ600760.SH600335.SH600765.SH000617.SZ600497.SH000426.SZ600292.SH000738.SZ600141.SH000969.SZ000751.SZ中航电子中色股份中航机电中航沈飞国机汽车中航重机中油资本驰宏锌锗兴业矿业远达环保航发控制兴发集团安泰科技锌业股份中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业地方国有企业地方国有企业中央国有企业中央国有企业地方国有企业中央国有企业中央国有企业323.74265.94237.12142.14130.81124.55123.59115.66114.48114.27111.41110.86105.83100.49资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.2、政策宽松刺激叠加十八大召开，国企两度跑赢大盘（2012/1/7-2012/5/29；2012/12/4-2013/2/5）在

2012

年至

2013

年初之间，经济刺激政策叠加下半年十八大影响，共同催化国企上涨，并使中证国企指数两度录得超额收益。进入

2012

年，随着经济增速下行，政府采取多种刺激政策，国企市值占比高的顺周期行业从中受益，进而支撑国

企

行

情

。

2012/1/7-2012/5/29

间

，

中

证

国

企

指

数

/

万

得

全

A

涨

幅

分

别

为17.97%/12.25%，中证国企指数跑赢大盘

5.72

个百分点。而临近

2012

年底，随着请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

7

-A

股市场策略报告十八大胜利召开，中央经济工作会议对经济工作进行部署，持续强化市场对国企改革

的预期，

2012/12/4-2013/2/5

间，

中证国企

指数/万得

全

A

涨幅

分别为28.62%/25.00%，中证国企指数再度获得超额收益。图表

6、2012.1.7-2013/2/5

国企和非国企估值对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：PE（TTM）和

PB（MRQ）剔除负值与缺失值，并按照中位数口径对比在

2012/1/7-2012/5/29

间，稳增长政策持续落地，基建地产链中的房地产、有色金属、煤炭等行业内，国企业绩持续高增，支撑涨幅。受海外欧债危机及前期收紧货币政策等因素影响，国内经济增速遭遇“保八”压力，而政府也出台了一系列“稳增长”政策，如在

2012

年

2

月和

5

月两度降准，投资项目审批提速等，而房地产调控政策也有所松动，万得全

A

和中证国企指数分别反弹

12.25%和

17.97%，基建地产链中的房地产、有色金属、煤炭等行业，国企业绩增速整体高于非国企，市场表现也受到支撑，景气依然是支撑本阶段国企行情的重要因素。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

8

-A

股市场策略报告图表

7、2012

年

1

月-5

月间，政府相继出台系列稳增长政策时间事件2012/2/1上海政府公告，外地户籍居民持长期居住证满

3

年，可以享受本地户籍居民同等购房资质2012/2/9安徽芜湖《关于进一步加强住房保障改善居民居住条件的若干意见》，从优惠购房方面放松房地产调控2012/2/24人民银行下调存款准备金率

0.5%2012

年

2

月2012

年

3

月2012

年

4

月-5

月2012/5/18央行提出“要加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求”政府工作报告提出“促进商品房供给增加”国常会连续提出“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”等表述人民银行下调存款准备金率

0.5%2012/5/24宝钢湛江千万吨钢铁投资项目获批资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

8、2012.1.7-2012.5.29

内国企与非国企表现对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1）市值占比数据统计时点为

2012.5.29；2）国企和非国企的涨跌幅/归母净利润增速均为行业内中位数，而行业涨跌幅则为行业整体涨跌幅；3）国企景气是否占优的依据，主要是对比

2012Q2

国企与非国企净利润增速中位数。2012/12/4-2013/2/5

间，继十八大胜利召开后，“改革”成为市场热点，在提振大盘情绪的同时，也使市场对国企改革的关注度进一步提升。2012

年

11

月，十八大召开，市场对“稳增长、调结构、促改革”的预期持续提升。进入

12

月后，中央政治局会议、中央经济工作会议接连定调

2013

年经济工作的重大任务。随着政策的明朗，大盘也迎来了触底反弹，在本阶段内反弹

25.00%。而十八大强调“深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制”，中央经济工作会议又提到请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

9

-A

股市场策略报告“全面深化经济体制改革”，持续提升市场对国企改革的关注度，中证国企指数上涨

28.62%。然而，对比各行业内国企和非国企的涨跌幅及业绩可知，景气仍然是影响本阶段不同属性企业市场表现的重要因素。在国防军工、非银行金融、煤炭、房地产等行业中，国企整体景气普遍优于非国企，以国防军工行业为例，2012Q4-2013Q1，国防军工行业内国企/非国企的业绩增速分别由

4.6%/-21.7%变动到4.0%/-47.1%，国企景气持续占优且扩大领先优势，而军工国企的整体涨幅也高于非国企。而非银行金融、煤炭、房地产等板块内的国企，优先受益于“新型城镇化”政策落地，景气上也保持着对非国企的优势，进而在行情上表现占优。图表

9、2012/12/4-2013/2/5

内国企与非国企表现对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1）市值占比数据统计时点为

2013.2.5；2）国企和非国企的涨跌幅/归母净利润增速均为行业内中位数，而行业涨跌幅则为行业整体涨跌幅；3）国企景气是否占优的依据，主要是对比

2013Q1

国企与非国企净利润增速中位数。值得注意的是，在本阶段的部分产业内，即使国企景气并无明显占优，但随着相关产业政策落地，国企或被市场看作是优先受益的对象，推升涨幅。在国企涨幅整体高于非国企的行业中，也有部分行业的国企景气并不占优，如建材、汽车、机械、计算机、电子等。一定程度上，这些行业内的国企股上涨动力，或来自市场对于政策的预期，如新型城镇化对建材行业，《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》对于汽车、机械、计算机、电子等新兴产业等，市场预期国企或优先受益于产业支持政策，一定程度上推升了板块内的国企行情，进而使国企跑赢非国企。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

10

-A

股市场策略报告在景气与政策合力作用下，国防军工行业国企表现居前，成为本轮国企行情的代表。从上文分析可知，景气与政策均为支撑该阶段行情的重要因素，而本轮行情表现居前的国防军工国企股，则是景气与政策合力推升行情的代表。一方面，由上梳理可知，在本阶段内国防军工国企业绩整体高于非国企；另一方面，十八大后军工国企改革提速，资产证券化及重组加速，而钓鱼岛、南海冲突等地缘政治扰动进一步强化市场对军工改革的预期，进而支撑国防军工板块内的国企涨幅。图表

10、2012.12.4-2013.2.5

区间国防军工板块重要事件时间事件北斗系统空间信号接口控制文件正式版公布国家科技最高奖首度授予军工专家航空动力重大资产重组2012.12.272013.1.182013.1.242013.1.262013.1.28运

20

首飞中美中段反导试验资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.3、混改启动叠加一带一路战略发力，国企演绎“改革牛”（2014/2/19-2015/1/5）2014/2/19-2015/1/5

间，中证国企和万得全

A

分别上涨

60.92%和

48.59%，中证国企指数跑赢万得全

A

12.33

个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

11

-A

股市场策略报告图表

11、2014/2/19

和

2015/1/5

国企和非国企估值对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：PE（TTM）和

PB（MRQ）剔除负值与缺失值，并按照中位数口径对比2014

年

2

月起，国企“改革牛”不断蓄力。2013

年

11

月，十八届三中全会召开，发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，市场对国企改革的预期不断升温。2014

年

2

月，中石化对汽油销售业务发起重组，宣布引入民资，实行混合所有制，这一举措被看作是“混改第一枪”。此后，进入

2014

年下半年后，国企改革举措密集落地，如国资委首批四项改革名单落地、《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》审议通过、国有企业改革领导小组成立等，进一步点燃市场对国企改革相关板块的热情。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

12

-A

股市场策略报告图表

12、2014

年国企改革重要节点梳理时间具体事件2013

年

11

月

9

日—

11

月

12

日十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确推动国企完善现代化企业制度，改革国有资产管理体制2014

年

2

月

19

日中石化宣布公司将启动油气销售业务重组，引入民资实行混合所有制，打响“混改第一枪”2014

年

7

月

15

日2014

年

8

月

29

日国务院国资委宣布在所监管的中央企业中开展“四项改革”试点政治局会议审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》》、《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》2014

年

10

月底国务院组建了由国务院副总理马凯为主任，国务委员王勇为副主任的国有企业改革领导小组资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理进入

2014

年下半年，“一带一路”成为资本市场的投资重点，叠加稳增长举措，国企行情乘风而起。2014

年

11

月

4

日，习近平主席主持召开中央财经领导小组第八次会议，研究丝绸之路经济带和

21

世纪海上丝绸之路规划、发起建立亚洲基础设施投资银行和丝路基金。一带一路顶层设计的落地，助推中国与沿线国家进行基建合作，叠加

2014

年

11

月央行超预期降息等稳增长举措落地，非银金融、建筑、房地产、银行、钢铁等基建地产相关链条的行业情绪进一步被提振，推动国企整体大涨。图表

13、“一带一路”重要时间节点梳理时间“一带一路”事件发展2013/9/7习近平主席在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表演讲，提出了共同建设“丝绸之路经济带”的畅想2013/10/32014/3/52014/11/8习近平主席在印度尼西亚国会发表演讲，提出共同建设“21

世纪海上丝绸之路”，“一带一路”倡议初步成型《政府工作报告》指出要抓紧规划建设丝绸之路经济带及

21

世纪海上丝绸之路，“一带一路”上升到国家战略中国宣布将出资

400

亿美元成立丝路基金，为“一带一路”沿线国家基础设施、资源开发、产业合作和金融合作等与互联互通有关的项目提供投融资支持2014/12/29丝路基金有限责任公司在北京注册成立并正式运行资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理本阶段表现居前的国企，仍然拥有政策与景气的共同支撑。受国企混改启动、一带一路等影响，在多个板块内，即使国企的整体业绩增速并没有显著优于非国企，但国企整体涨幅仍然处于领先态势。然而，本阶段表现居前的国企，如非银行金融、建筑等行业内的国企，仍然拥有来自政策与景气的共同支撑。以建筑行业为例，2014Q1-2014Q4，国企/非国企的归母净利润增速分别由

11.3%/19.2%变动到

11.4%/6.3%，国企对非国企的景气优势逐步扩大，而

“一带一路”政策又给大基建央企带来显著催化，进而推动建筑行业内的国企大幅上涨（整体涨幅中位数

80.6%），涨幅远超行业内的非国企（整体涨幅中位数

14.5%）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

13

-A

股市场策略报告图表

14、2014/2/19-2015/1/5

内国企与非国企表现对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1）市值占比数据统计时点为

2015.1.5；2）国企和非国企的涨跌幅/归母净利润增速均为行业内中位数，而行业涨跌幅则为行业整体涨跌幅；3）国企景气是否占优的依据，主要是对比

2014Q4

国企与非国企净利润增速中位数。1.4、混改试点叠加供给侧改革，国改重点领域演绎结构性行情（2016/7/27-2017/12/31）2016/7/27-2017/12/31

间，中证国企和万得全

A

分别上涨

10.55%和

4.95%，中证国企对万得全

A

的超额收益为

5.60

个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

14

-A

股市场策略报告图表

15、2016/7/27

和

2017/12/31

国企和非国企估值对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：PE（TTM）和

PB（MRQ）剔除负值与缺失值，并按照中位数口径对比2016

年

7

月起，首批混改试点落地，并明确重点领域，推动相关行业内国企上涨。随着

2014-2015

年间国企改革“1+N”的顶层设计架构搭建，混改逐步迈出实质性步伐。2016

年

7

月，首批混改试点名单落地，为本轮国改行情注入“催化剂”。2016

年

12

月召开的中央经济工作会议，更是明确指出“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。随后在

2017

年，七大领域加速落实混改，持续推动相关行业内的国企上涨，尤其是参与到混改标志性事件中的国企龙头，如三大航、中航沈飞、中国联通等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

15

-A

股市场策略报告图表

16、混改试点第一批、第二批名单中涉及的国企第一批混改试点央企集团或地方国资委对应公司第二批混改试点央企集团对应公司中国联合网络通信集团中国东方航空集团中国联通东方航空南网储能中国核建佳电股份中国船舶中船防务中船科技海正药业中国长江三峡集团中国中车集团三峡水利中车产业投资有限公司中国国际货运航空有限公司中航信移动科技有限公司中国联通中国南方电网有限责任公司中国核工业建设集团哈尔滨电气集团中国航空集团中国民航信息集团中国联合网络通信集团中国核工业建设集团中国航空科工集团中国盐业集团中国核燃料有限公司湖南航天有限责任公司中国盐业股份有限公司中国黄金中国船舶集团浙江国资委中国黄金集团中粮集团中粮资本投资有限公司资料来源：中美嘉伦公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理备注：对应公司中如有上市公司，仅写出其证券简称，如“中国联通”等。图表

17、七大混改领域重点举措及相关的部分上市公司列举（区间涨跌幅为

20160727-20171231）领域时间线“混改”推进相关事件相关

A

股上市公司区间涨跌幅（%）能源领域

2016

年

9

月2016

年

10

月中石油集团筹划将工厂建设业务等油服资产注入

ST

天利中国石油12.23%国家发改委陆续发布《天然气管道运输价格管理办法（试行）》2016

年

12

月

中国石油召开全面深化改革小组会议，通过《集团公司混合所有制改革指导意见》2017

年

1

月

中石油销售南方北方分公司成立,标志中国石油天然气销售管理体制改革迈出实质性步伐2017

年

1

月2017

年

12

月中石油金控平台注入

ST

济柴,帮助实现重组上市《中国石油工程技术业务改革重组框架方案》审议通过中国石油集团电能有限公司正式成立2017

年

12

月铁路领域

2016

年

10

月2016

年

12

月铁总换帅————中铁与八省区会谈，提出加快推进合资铁路公司重组2017

年

1

月中铁总党组书记提出，探索股权多元化混合所有制改革新模式2017

年

1

月

中国铁路总局提出

2017

年中铁将推进铁路资产资本化经营；对具备良好条件和前景的企业逐步改制上市；开展混合所有制改革任务等电力领域

2016

年

11

月

南方电网声明深圳前海蛇口自贸区供电有限公司成立，成为率先在增量配电网领域成立的混合所有制电力企业————2016

年

12

月2016

年

12

月发改委《关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》国家电网提出要以混合所有制方式开展增量配电投资业务等重点改革举措2017

年

1

月2017

年

1

月哈电集团召开

2017

年工作会议,全面深化改革,推进三项制度南方电网研究编制了《南方电网公司关于

2017

年全面深化改革的指导意见（征求意见稿）》2017

年

12

月国家电网完成改制，公司更名为“国家电网有限公司”军工领域

2016

年

11

月中航机电与中航黑豹进行重大资产重组中航沈飞270.382017

年

1

月

中国兵器集团印发了《中国兵器工业集团关于发展混合所有制经济的指导意见(试行》请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

16

-A

股市场策略报告交运领域

2016

年

12

月

中航、东航和南航三大航空集团领导层一致调整,深化改革,组建董事会,完善集团治理

结构中国国航南方航空54.9747.322017

年

1

月

中国南航集团提出将与全球行业领先者交叉持股或成立合资公司等方式,推动混合所有制改革2017

年

6

月东航集团旗下东方航空物流有限公司混改项目正式签约东方航空中国联通19.4047.55通信领域

2016

年

12

月中国联通争取混合所有制改革试点为契机，建立真正市场化机制2016

年

12

月

,中国电信集团旗下的号百控股重大资产重组项目获证监会审核通过2017

年

12

月2017

年

12

月中国移动对外公告称中国移动通信集团完成公司制改制中国电信对外发布公告称完成公司制改制资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理除了混改外，供给侧改革影响下，煤炭、钢铁等上游行业中的国企龙头显著受益于行业格局优化，行情伴随景气回暖而走强，也给国企行情带来强支撑。在食品饮料、钢铁、煤炭等涨幅居前且国企走强的行业中，国企龙头在景气与市场表现上均有显著优势，如食品饮料中的贵州茅台、五粮液，钢铁行业中的宝钢股份，煤炭行业中的中国神华等，实现“戴维斯双击”。除了食饮龙头受益于消费升级外，钢铁、煤炭行业内的国企龙头更多从供给侧改革带来的行业格局优化中获益：一方面，国企龙头并购重组加速，如宝钢股份与武钢股份合并，神华集团与国电集团实施联合重组等；另一方面，过剩产能出清后，煤炭、钢铁等上游行业价格抬升，行业步入上行周期，而行业集中度的抬升，又使国企龙头得以实现“强者恒强”。图表

18、多个大类行业国企龙头涨幅远超行业，尤其是供给侧改革重点的上游资源品、中游材料行业行业大类证券代码证券简称行业石油石化煤炭涨跌幅34.35%79.89%102.76%82.96%82.14%149.32%65.88%270.38%60.09%158.27%121.93%109.86%92.47%47.55%26.67%69.65%44.57%行业整体涨跌幅14.57%22.82%2.24%上游资源品600028.SH

中国石化601088.SH

中国神华601600.SH

中国铝业600585.SH

海螺水泥600019.SH

宝钢股份600309.SH

万华化学601668.SH

中国建筑600760.SH

中航沈飞600048.SH

保利发展000651.SZ

格力电器600519.SH

贵州茅台000338.SZ

潍柴动力601888.SH

中国中免600050.SH

中国联通有色金属建材中游材料16.39%28.93%-7.66%11.45%-25.61%8.89%钢铁基础化工建筑中游制造下游消费国防军工房地产家电48.91%52.90%-0.86%-8.55%-6.97%-2.77%4.30%食品饮料汽车消费者服务通信TMT其它服务业600900.SH

长江电力

电力及公用事业600009.SH

上海机场601628.SH

中国人寿交通运输金融非银行金融20.03%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

17

-A

股市场策略报告601939.SH

建设银行银行58.05%21.61%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

19、2016/7/27-2017/12/31

内国企与非国企表现对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1）市值占比数据统计时点为

2017.12.31；2）国企和非国企的涨跌幅/归母净利润增速均为行业内中位数，而行业涨跌幅则为行业整体涨跌幅；3）国企景气是否占优的依据，主要是对比

2017Q4

国企与非国企净利润增速中位数；4）高亮的行业为混改七大领域涉及的行业1.5、各轮国企行情，有何共性？从上文梳理可知，历轮国企的超额收益行情，可以总结出以下共同点：共同点一：国企跑出超额收益的现象，往往出现在国企改革的重要节点，国企改革举措成为行情的重要催化剂。如

2010

年国企重组提速，重大重组事件催生了多只涨幅超过

100%的国企“牛股”；2014

年混改试点启动，孕育国企“改革牛”；2016-2017

年间，国企力求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域获得混改的实质性进展。在多轮国企超额收益行情中，国企改革对国企行情起到重大催化作用。共同点二：国家战略或产业政策的共振，也是国企行情的重要催化剂。如

2014-2015

年间，

“一带一路”战略，与“国企改革牛”形成共振；再比如

2016-2017

年间，既有混改试点落地，又有供给侧改革，对国企尤其是上游行业的国企，带来双重行情催化。共同点三：对比各轮各行业国企和非国企的走势可知，景气是导致国企和非国企行情分化的重要因素。总结各轮行情可知，若行业内国企业绩增速领先于非国请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

18

-A

股市场策略报告企，国企行情走势也大概率较非国企占优，如

2010

年的有色金属、2012

年的房地产、2014

年的建筑、2017

年的食品饮料等，景气是支撑这些行业内国企行情走强的重要因素。共同点四：表现居前的国企板块，往往有政策与景气合力的推动，在政策的扶持下，从政策中显著受益的国企板块景气上行，进而支撑亮眼的行情表现。如2014-2015

年受到“一带一路”战略推动，订单回暖的建筑国企；又比如

2016-2017年，钢铁、煤炭等行业中的国企受益于供给侧改革，景气上行加持下，行情走强。共同点五：政策与景气形成合力的背后，体现了国家重大战略需求落实的确定性，而在国家战略落实的过程中，发挥“排头兵”作用的国企也从中受益。如2014-2015

年，建筑央企“走出去”，肩负着共建“一带一路”的战略重任；2016-2017

年，积极发起合并重组的钢铁、煤炭等行业内国企，也承担着“三去一降一补”的责任，以落实供给侧改革。作为国民经济的压舱石，国企往往承担着落实国家战略需求的重任，相应的，随着国家战略需求体现在产业层面，能够发挥“排头兵”作用的国企股，也往往从中受益。二、本轮“中特估”行情如何演绎？易会满主席金融街讲话后，国企关注度再次升温。2022

年

11

月

21

日，易会满主席在金融街讲话中提出“中国特色估值体系”，并提及“国有上市公司”。此后，在中央企业负责人会议、国有企业对标世界一流企业价值创造行动动员部署会议、运营商发布分红预案等事件影响下，市场对国企的关注度持续提升。而接下来，我们也将梳理走强国企股及其特征，看本轮“中特估”行情如何演绎。2.1、本轮“中特估”行情中，哪些国企股脱颖而出？我们对国企上市公司

2022.11.21-2023.4.17

的区间涨跌幅进行排名：国企中表现最好的是来自国防军工行业的中航电测，涨幅高达

345.00%，远高于第二名的中国科传（220.92%）。而将国企上市公司按照涨幅进行分组：涨幅

30%以上、15-30%、0-15%和下跌的组别分别有

136

家、193

家、501

家和

445

家。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

19

-A

股市场策略报告图表

20、2022.11.21-2023.4.17

区间涨幅前

50

的国企上市公司资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.2、TMT

板块涌现出多只走强国企股将国企上市公司按照涨幅分

4

类，并统计其行业分布，可以发现，2022.11.21-2023.4.17

间，TMT

板块涌现出多只走强国企股。将国企上市公司按照涨幅分类为：涨幅

30%以上、涨幅

15-30%、涨幅

0-15%和下跌四个组别。可以发现，涨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

20

-A

股市场策略报告幅

30%以上的国企股共有

136

家，其中有

51

家分布在

TMT

大类板块，占比达到37.5%，计算机板块出现了

18

只涨幅超过

30%的国企股（13.2%），而传媒（16家，11.8%）、电子（9

家，6.6%）和通信（8

家，5.9%）也排名居前。受数字经济政策密集落地影响，TMT

板块涌现出多只走强国企股。图表

21、不同涨跌幅组别的国企的大类板块分布（2022.11.21-2023.4.17）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

22、涨幅超过

30%的国企行业分布图表

23、涨幅

15-30%的国企行业分布资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：统计区间

2022.11.21-2023.4.17资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：统计区间

2022.11.21-2023.4.172.3、涨幅居前的国企股盈利质量占优涨幅居前的国企股

ROE

呈现领先态势，且资产负债率较低。对比各涨幅组别的ROE

中位数可知，截至

2022Q3，涨幅

30%以上/涨幅

15-30%/涨幅

0-15%/下跌的ROE

中位数分别为

7.85%/5.26%/6.04%/4.47%。我们注意到，涨幅

30%以上的组别

ROE

高于其它组别，我们进一步对比各组别的资产负债率，可以发现，截至2022Q3，涨幅

30%以上/涨幅

15-30%/涨幅

0-15%/下跌的资产负债率中位数分别为

50.77%/51.26%/51.82%/53.27%，涨幅

30%以上的组别的资产负债率中位数低于其它组别，对“加杠杆-提升

ROE”的路径依赖度较低，盈利质量相对较高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

21

-A

股市场策略报告图表

24、不同涨幅组别的财务指标对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

25、涨幅超过

30%的组别中，各行业财务指标对比资产负债率中位数销售利润率中位数总资产周转率中位数（次）ROE

中位数（%）行业（%）（%）食品饮料电力设备及新能源电力及公用事业医药19.4415.7613.7613.0711.9410.879.2744.4034.4233.3631.1919.9537.2892.1365.5773.2158.2954.8636.2831.8451.9525.2244.4780.5565.3645.8756.0311.6259.1646.7857.2190.9423.6815.088.690.420.640.900.490.290.330.020.560.450.830.930.270.610.430.260.270.030.080.720.450.170.630.370.190.2511.1023.636.48汽车机械银行29.750.65商贸零售建筑9.119.043.64有色金属石油石化传媒9.005.208.702.568.5310.915.13基础化工电子8.218.094.84国防军工计算机7.5323.644.547.17非银行金融房地产4.7529.502.664.70钢铁4.513.94通信3.674.75交通运输家电3.4067.474.59-0.07-6.60-16.30-185.97建材-20.62-23.33-12.38消费者服务农林牧渔资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理三、本轮

“中特估”行情有何新变化？在梳理了历史上的各轮国企超额收益行情后，我们也将找出本轮“中特估”行情与历史各轮国企行情的共性所在，并探索

“中特估”行情背后的新变化，以展望后市“中特估”行情的演绎方向。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

22

-A

股市场策略报告3.1、与历史各轮国企超额收益行情的共性第一，回顾历史可知，国企跑出超额收益的现象，往往出现在国企改革的重要节点，而当前国企改革再度迎来重要转折点。2020-2022

年的国企改革三年行动胜利收官，而从

2023

年起，国资委将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，为二十大之后的开局起步之年作出更大贡献。随着新一轮国企改革深化提升行动开展，陆续落地的国企改革举措，也有望成为新一轮行情的重要催化剂。图表

26、国企改革时间线梳理资料来源：国资委，发改委，兴业证券经济与金融研究院整理第二，各轮行情中，往往有特定板块的国企脱颖而出，与国家战略需求配套的产业政策是这些板块国企行情的重要支撑，当前数字经济政策成为本轮国企行情的重要催化剂。2014-2015

年间的国企行情中，“一带一路”战略重任下，政策鼓励对外拓展基建产业，而建筑央企成为落实政策的“排头兵”，在行情上也呈现领跑态势。2016-2017

年，供给侧改革开展，并把钢铁、煤炭等作为重点行业，煤炭、钢铁等行业内的国企也首当其冲，加速重组整合，去除过剩产能，以落实“三去一降一补”，进而受益于行业格局优化。而在本轮行情中，我们可以发现，在当前发展与安全并重的政策基调下，数字经济的战略地位显著提升，相应的配套政策也密集落地，而肩负着“科技创新国家队”重任的国企，也从中优先受益，TMT

板块涌现出诸多走强的国企股。图表

27、近期数字经济产业迎来政策密集出台日期来源政策/会议/文件重要内容加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。2022

年

12

月中央经济工作会议中央经济工作会议《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四方面初步搭2022

年

12

月2023

年

1

月中共中央、国务院建我国数据基础制度体系，提出

20

条政策举措。要求到

2025

年，数据安全产业基础能力和综合实力明显增强。产业生态和创新体系初步建立，标准供给结构和覆盖范围显著优化，产品和服务供给能力大幅提升，重点行业领域应用水平持续深化，人才培养体系基本形成。《工业和信息化部等十六部门关于促进数据安全产业发展的指导意见》工业和信息化部等十六部门请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

23

-A

股市场策略报告将人工智能作为战略性新兴产业，作为新增长引擎，继续给予大力支持。强调要推动构建开放协同的人工智能创新体系，加快基础理论研究和重大技术攻关；推动人工智能与经济社会深度融合；推动建立人工智能安全可控的治理体系等。深入实施创新驱动发展战略加快建设科技强国发布会2023

年

2

月科技部国务院提出组建国家数据局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等，由国家发展和改革委员会管理。提请审议《国务院机构改革方案的议案》2023

年

3

月资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理第三，在各轮国企行情中，景气是导致国企和非国企行情分化的重要因素，本轮行情中国企景气若占优，涨幅也普遍领先同行业的非国企。以本轮行情中的计算机板块为例，2022.11.21-2023.4.17

间，计算机板块中的国企/非国企涨跌幅中位数分别为

20.1%/16.6%，国企涨幅领先，同时，国企/非国企的归母净利润增速（2022Q3）中位数分别为

3.6%/-24.6%，国企显著领先，国企景气上的优势对行情形成支撑。图表

28、2022/11/21-2023/4/17

内国企与非国企表现对比资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1）国企和非国企的涨跌幅/归母净利润增速均为行业内中位数；3）国企景气是否占优的依据，主要是对比

2022Q3

国企与非国企净利润增速中位数请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

24

-A

股市场策略报告3.2、本轮

“中特估”行情背后的新变化及后市展望往后看，在“百年未有之大变局”下，国企有望发挥国民经济压舱石作用，科技、安全等高质量发展政策，或继续对国企经营与行情走势形成支撑。当前全球正处于“百年未有之大变局”下，外部环境“逆全球化”，内部环境“自立自强”，国企将再度发挥“压舱石”、“排头兵”作用。无论是

2023

年中央企业负责人会议，还是国资委主任张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》一文，都要求“打造一批创新型国有企业”、“要坚决服务‘国之大者’”等。未来国企也将继续为高质量发展的国家战略服务，而科教兴国（战略性新兴产业）、国家安全（能源安全、粮食安全等）方面的相关政策，也将继续对国企经营与行情走势形成支撑。图表

29、国资委张玉卓主任要求

2023

年战略性新兴产业布局比重提高

2

个百分点以上资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理同时，从资管新规到金融供给侧改革，再到当前的“中国特色估值体系”，资本市场有望在资源配置上发挥更大作用，并为国企直接融资提供更多支持。2009年“四万亿”之后，中国金融行业连续经历了以影子银行、大资管为代表的金融自由化扩张期，但快速扩张的金融体系并未充分为实体经济提供支持，反而受到影子银行快速膨胀、通道业务盛行等因素影响，资金“脱实向虚”，在金融体系内空转。随着金稳会召开、2018

年资管新规下发、金融体系去杠杆、2019

年金融供给侧改革启动等，金融“脱实向虚”现象受到遏制，并进一步回归服务实体经济的本源。而证监会强调“中国特色估值体系”，并将其与“更好发挥资本市场的资源配置功能”紧密结合，资本市场服务实体经济的作用，有望进一步加强，并有望为国有企业落实国家战略需求，提供更多融资支持，正如股市成立早期，借助资本市场助力国企“脱困解难”一般。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-

25

-A

股市场策略报告图表

30、资本市场服务实体经济的能力有望进一步加强资料来源：《金融供给侧改革》，兴业证券经济与金融研究院整理图表

31、股市成立早期，国有股占比较大年度199920002001200220032004200520062007国有股比例平均数45.60%国有股比例中位数47.26%45.72%48.92%45.78%48.59%