固定收益专题：债券曲线陡峭化下行后的量化分析

固固定收益专题证证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004mcn研研究助理相关研相关研究1.《国债期货超跌后怎么选策略》2023.6.52.《当前债券的投资建议》2023.6.43.《向中国高端制造寻找机会-6月转债配置观点及十大转债推荐》2023.6.3债债券曲线陡峭化下行后的量化分析我们认为6月债市利率走势可能呈现震荡偏下行的特征。目前债市主要的博弈在于基本面能否有效复苏和当前行情是否可持续，一方面，从数据来看，基本面的回暖需高频数据的果货币政策出现大幅收紧，则明显不利于基本面的持续复苏，方向上货币政策大概率维持后债市均经历了短期内15BP以上的上行，从较长区间的赔率上看，债券利率下行过快后现综合以上两方面的考量，我们认为后市债市大概率呈现震荡下行的特征，考虑到目前的债况，不建议组合久期过长，以减小债市利率波动对组合回撤的影响。S利率中枢均有所下行，国开债与农发债、国开债与口行债之间的品种套利空间有一定的走做选择上对短端品种更为偏好。基金的久期变化幅度相对较为稳定。从动量角度来看，目前债市利率中短期内无明显信号，从季度区间的角度来看，大部分品定的利率上行压力。我们以国债和政金债主力券的期的交易中存在一定的过度拥挤特征，因此久期不建议过分拉长。风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、模型失效的信息披露和法律声明固定收益专题2/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.月度观点：后市利率大概率呈现震荡下行特征 4 4.2.个券性价比分析 11 3/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：2023年3-5月10年国债利率走势(%) 4图5：当前国开债收益率曲线结构(单位：%，BP) 7图6：DNS分段回归后基准因子系数表现 7图7：DNS分段回归后斜率因子系数表现 8图8：DNS分段回归后曲率因子系数表现 8 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元) 5表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP) 5表3：4月至5月各品种交易集中度变化(4月集中度/5月集中度，%) 5表4：4月至5月各品种一级发行量统计(4月发行量/5月发行量；单位：亿元) 6表5：4月至5月各品种一级全场倍数统计(4月全场倍数/5月全场倍数) 6 固定收益专题4/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明本面下行特征。赔率上看，债券利率下行过快后可能会存在技术型调整，同时考虑到市场仍对政虑到目前的债市点位情况，不建议组合久期过长，以减小债市利率波动对组合回影响。5月债市利率在资金利率中枢下行以及宏观高频数据的影响下，整体呈现波业企业利润数据不及预期等消息面冲击，但市场对此反应有所弱化，债市呈现震。场表现回顾固定收益专题5/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明性(日均成交量/余额)大于1%的个券定义为活跃券，统计了5月利率债活跃券表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元)4月成交统计合计国开债农发债1年内29/1459.99/208.99/128.912/235.059/2032.79/317.112/306.88/138.66/78.635/841.13/239.84/386.92/58.61/43.810/729.11/68.11/4.92/73.09/502.25/2503.61/66.41/94.016/3166.210年以上5/283.11/27.91/5.67/316.6合计56/2870.231/3434.221/397.421/456.9129/7158.75月成交统计合计国开债农发债1年内29/751.78/288.310/135.715/221.162/1396.717/751.313/480.610/155.811/122.751/1510.38/409.17/960.94/136.42/95.521/1602.08/258.66/51.92/17.116/327.612/1538.412/5542.64/111.14/147.732/7339.710年以上8/534.21/20.59/554.7合计82/4243.347/7344.830/556.032/587.0191/12731.1以内国开债农发债1年内10年以上3.16/0.67算各品种的交易集中度，一般来说，交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛，而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少，大。4月至5月各品种交易集中度变化(4月集中度/5月集中度，%)国开债农发债固定收益专题6/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1年内15/1027/2927/1835/1716/1623/2318/1116/1125/2542/3933/3341/3933/2123/1835/4041/3034/2839/4042/2846/3710年以上28/2589/97100/100100/100Y升了国开债农发债合计M200/200200/2002M200/200200/2003M1150/150060/30100/--1310/15306M350/400350/4001810/670425/530200/360230/2901665/18502840/850280/28090/1801210/131031030/950490/425316/286185/2402021/190151030/950540/600303/283180/2402053/20737830/850125/150190/16060/601205/1220830/700790/750260/550360/8802240/288020120/90120/9030230/230230/230合计7500/75002490/25451610/19501205/189012805/13885YY计(4月全场倍数/5月全场倍数)国开债农发债合计M4.11/5.734.11/5.732M3.97/4.743.97/4.743M2.89/3.793.41/4.483.0/4.136M2.62/3.132.62/3.1313.42/4.353.46/3.653.42/3.424.38/4.323.67/3.9424.44/4.663.76/4.246.48/5.44.89/4.7734.82/4.284.85/5.383.73/4.365.72/5.214.78/4.8154.27/5.733.29/3.524.7/4.245.05/4.724.33/4.5574.21/4.684.43/3.794.77/5.217.55/6.195.24/4.974.65/5.092.81/3.263.71/2.883.26/3.593.61/3.7207.29/4.987.29/4.98304.38/4.214.38/4.21合计3.98/4.584.36/4.13.93/4.125.02/4.94.32/4.42固定收益专题7/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.债券投资策略展望弈在于基本面能否有效复苏和当前行情是否可持续，一方面，从数据来看，基本本面方赔率上看，债券利率下行过快后可能会存在技术型调整，同时考虑到市场仍对政虑到目前的债市点位情况，不建议组合久期过长，以减小债市利率波动对组合回影响。键期限(1、3、5、7、10年)收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，目前来看，各品种基准因子系数持定的走阔。固定收益专题8/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明力量；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲利率债基行为分析久期均相对较低。过筛表6：因子说明因子名称构造方法因子含义固定收益专题9/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明水平因子中债-国债总净价(总值)指数的日变动率水平因子债市基准利率对组合收益的影响杠杆因子货基指数的日变动率加杠杆对组合收益的影响久期因子以中债-国债总净价(10年以上)指数、中债-国债总净价(3-5年)指数为基础，久期中性化处理后生成久期对组合收益的影响凸度因子指数，两两久期中性化后生成凸度-a和凸度-b因子，两因子差值为凸度因子收益率曲线凸度对组合收益的影响信用因子以中债-企业债AAA财富(总值)指数、中债-国开行债券总财富(总值)指数为基础，久期中性化处理后生成信用债表现对组合的影响违约因子中债-企业债AAA财富(总值)指数、中债-国开行债券总财富(总值)指数高收益债对组合的影响转债因子中证转债的日变动率转债表现对组合的影响权益因子中证全指的日变动率权益市场表现对组合的影响4.动量分析与个券推荐4.1.动量分析国债和政金债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清特征，因此久期不建议过分拉长。MACD_10MACD_10分位数MACD_20MACD_20分位数MACD_60MACD_60分位数1年国债0.0059.20%0.0167.60%0.0192.60%3年国债0.0054.40%0.0377.00%0.0494.20%5年国债0.0363.80%0.0581.20%0.0694.80%固定收益专题10/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7年国债-0.0234.40%0.0363.00%0.0689.40%10年国债-0.0335.20%0.0466.00%0.1094.80%1年国开债0.0169.60%0.0286.00%0.0298.60%3年国开债0.0157.20%0.0375.80%0.0495.20%5年国开债0.0154.60%0.0578.40%0.0797.20%7年国开债0.0153.40%-0.0237.60%0.0054.80%10年国开债-0.0240.00%0.0775.00%0.1396.80%1年农发债0.0173.40%0.0178.00%0.0185.60%3年农发债0.0046.40%0.0271.00%0.0496.80%5年农发债0.0042.60%0.0475.40%0.0797.60%7年农发债-0.144.00%0.1192.80%0.2298.00%10年农发债-0.0430.00%0.0250.80%0.0891.80%1年口行债0.0163.40%0.0172.40%0.0195.80%3年口行债0.0052.40%0.0374.00%0.0599.00%5年口行债0.0042.20%0.0577.00%0.0795.80%7年口行债-0.0235.40%0.0466.20%0.0897.00%10年口行债-0.0429.40%0.0251.80%0.0892.20%利固定收益专题11/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2.个券性价比分析利率在3-5年品种债券为基础，选取与中债曲线收益率存在正利差，近固定收益专题12/13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1亿元的个券，计算其一季度以来的YTM变动和基准利率 。表8：推荐个券证券代码证券简称剩余期限YTM(%)周成交量(亿元)弹性210011.IB21附息国债113.202.39115.932.04220002.IB22附息国债023.642.4378.292.07220007.IB22附息国债073.872.4346.201.72200008.IB20附息国债084.012.4534.631.65国开债200204.IB20国开043.622.6316.241.65170210.IB17国开103.862.6526.201.81170215.IB17国开154.232.6717.501.61180205.IB18国开054.702.6914.291.92农发债220402.IB22农发023.732.6451.121.72220402.IB22农发023.732.6451.121.72220407.IB22农发074.232.6843.591.84220407.IB22农发074.232.6843.591.84160310.IB16进出103.272.5923.201.85220305.IB22进出053.662.6429.822.05200307.IB20进出073.742.6423.991