策略深度研究：ESG指数和ESG基金的比较分析

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年06月07日策策略深度研究和规模占比为56%，后者为36%。量占比30%，规模占比51%，后者数量占比为68%，规模占比为48%。混合型金，数量占比19%，规模占比为22%。始样本空间，其中负向剔除方法占主流，调仓频率以每半年为主。除SEEE指数的行业配置与中证全指都存在明显差异，而其他指数则没有。在2017。基金还倾向于高配大盘股。大部分普通股票型ESG基金难以控制其相对风著。构成任何对市场走势的判断或建议，前请仔细阅读报告末页“相关声明”证券分析师：陈锐chenrui1@S0980516110001证券分析师：王angkai8@S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略深度研究-多视角下的“中特估”投资范式》——2023-06-02《产业链ESG系列研究(三)-金融业ESG实践与高质量信息披露》——2023-05-31《产业链景气度系列研究(三)——TMT产业景气投资框架》——2023-05-29《策略深度研究·估值跟踪-从市盈率及分化程度看中特估值》——2023-05-13《策略深度研究-彼得·林奇六风格VS普林格六周期》——2023-05-10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录 G 4总结与建议 24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图2：全球各区域签署负责任投资原则(PRI)的机构分布情况 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1ESG投资现状分析全球ESG基金在2022年资金流入逐季边际减弱，较传统基金仍有显著优势。据《中国ESG发展创新白皮书》披露的数据，截至2022年三季度，全球可持续基金资产规模超2.7万亿美元，存续基金近6800只。无论是海外欧洲的《可持续金融披露条例》(SFDR)，日本内阁会议通过的“绿色转型脱碳化电源法案”，还是国内深圳市发布的《深圳经济特区绿色金融条例》，都加快了可持续投资的发展、增进了ESG相关信息的覆盖度和透明度。在2022年全球资产价格大幅回撤，美国“股债双杀”的前提下，全球传统基金面临资金净流出，且流出体量逐季加大，可持续基金虽然流入量边际减弱但仍然保持净流入状态。图1：全球可持续基金与传统基金资金流向规模比较ESG所国际备受认可的可持续投资体系——联合国“负责任投资原则(UNPRI)”可以作为衡量广义ESG资产管理标准的范本。截至2023年一季度末，全球共计5381家机构、121.3万亿的资产管理规模纳入到PRI的投资框架中。中国已经有131家投资机构签署了PRI框架，较一年前增加35家成员。在“双碳”远景目标的政策红利释放过程中，ESG投资理念在国内资管机构中深入人心并形成共识。图2：全球各区域签署负责任投资原则(PRI)的机构分布情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告ESG不同份额(主要是A份额和C份额)，保留规模大于3千万的基金，最终得到416个样本，总规模共计5526亿。ESG公募基金中，主要以混合型基金和股票型基金为主。混合型基金的数量占比和规模占比最高，为56%，其次是股票型基金，数量占比和规模占比为36%。这两类基金累计数量和规模占比达到92%。表1：ESG公募基金不同类型的数量规模分布基金类型平均规模数量数量占比总规模(亿)规模占比股票型13.34835.6%197035.7%混合型13.323356.0%310656.2%债券型18.13.61%2724.92%另类投资78.410.240%78.41.42%2.5940.962%10.40.187%FOF5.943.61%89.11.61%合计13.28416100%5526100%经济研究所整理股票型ESG基金中，主要以普通股票型基金和被动指数型基金为主。普通股票型基金的的数量占比30%，规模占比51%；被动指数型基金的数量占比为68%，是普通股票型基金数量的2倍多；但规模占比为48%，不及普通股票型基金；被动指数型基金的平均规模为9.5亿，不及普通股票型基金的平均规模的1/2。表2：股票型ESG公募基金不同类型的数量规模分布基金类型平均规模数量数量占比总规模(亿)规模占比普通股票型23.04429.7%101151.3%被动指数型9.540067.6%95448.4%增强指数型1.2342.70%4.920.25%合计13.348100%1970100%经济研究所整理混合型ESG基金中，主要以偏股混合型基金为主。偏股混合型基金的的数量占比和规模占比为71%；其次是灵活配置型基金，数量占比19%，规模占比为22%，其平均规模为15.8亿，略大于偏股混合型基金的平均规模。表3：混合型ESG公募基金不同类型的数量规模分布基金类型平均规模数量数量占比总规模(亿)规模占比偏股混合型13.46570.8%221171.2%灵活配置型15.84418.9%69322.3%平衡混合型1.2220.86%2.440.08%偏债混合型9.03229.44%996.40%合计13.3233100%3106100%经济研究所整理按类型来分，ESG公募基金以环境保护基金和ESG策略基金为主。其中环境保护这2类基金的数量累计占比71%，规模累计占比80%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表4：ESG公募基金不同主题的数量规模分布基金类型平均规模数量数量占比总规模(亿)规模占比环境保护16.08544.5%296753.7%社会责任10.24310.3%4387.92%公司治理14.2204.81%2845.14%6.935713.7%3957.15%ESG策略基金13.011126.7%144226.1%合计13.3416100%5526100%经济研究所整理由于本报告主要考虑ESG类型的以股票投资为主的基金，因此这里进一步对纯ESG基金、ESG策略基金在3类股票型基金和2类混合型基金(偏股混合型和灵活配置型)分布进行相关统计。纯ESG基金主要以被动指数型、偏股混合型为主。纯ESG基金中被动指数型股票基金的数量占比最高，为45.6%，高于偏股混合型36.8%的数量占比。偏股混合型的规模占比最高，为49.8%，高于被动指数型27.6%的规模占比。表5：ESG公募基金不同类型主题的数量分布数量比G比其他合计普通股票型47.02%43.60%3644被动指数型2645.6%10.90%7300增强指数型23.51%00.00%24偏股混合型2136.8%5751.4%8765灵活配置型11.75%43.60%3944其他35.3%4540.5%1159合计57100%111100%248416经济研究所整理ESG策略基金主要以偏股混合型为主。ESG策略基金中偏股混合型基金数量占比和规模占比都远高于其他类型，其中数量占比为51.4%，规模占比为62.1%。表6：ESG公募基金不同类型主题的规模分布规模比G比其他合计普通股票型22.075.59%087.49%8811011被动指数型10927.6%0.980.07%844954增强指数型1.050.27%00.00%3.874.92偏股混合型19749.8%89662.1%11182211灵活配置型1.930.49%9.740.68%682693其他64.316.3%42729.6%59651合计395100%1442100%36885526经济研究所整理，单位：亿元从不同类型基金中纯ESG和ESG策略基金的占比来看，普通股票型、被动指数型和灵活配置性中，纯ESG和ESG策略基金都算不上主流。不过ESG策略基金在偏股混合型基金中成为主流，其数量占比为34.5%，规模占比为40.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告表7：不同类型基金中纯ESG和ESG策略基金的数量规模占比数量规模GG普通股票型9.09%9.09%2.18%10.7%被动指数型26.0%1.00%11.41%0.10%增强指数型50.0%0.00%21.34%0.00%偏股混合型12.7%34.5%8.90%40.5%灵活配置型2.27%9.09%0.28%1.40%其他5.08%76.3%9.88%65.7%经济研究所整理2代表性ESG指数分析2.1代表性ESG指数样本选择这里以上述投资主题为纯ESG或ESG策略的股票型和部分混合型公募基金的跟踪指数作为代表性指数。实际上，上述样本中有跟踪指数的样本并不多，其中普通股票型基金和混合型基金并没有跟踪指数。ESG策略基金中也只有1个基金有跟踪指数数据，而跟踪的指数还是中证100这种与ESG并不相关的宽基指数；可作为代表性ESG指数的主要是股票型纯ESG基金的跟踪指数，其中以被动指数型为主，增强指数型基金的跟踪指数只有500ESG和中证ESG100这2个指数。这里考虑到数据的可获得性，剔除了明晟的ESG相关指数。性ESG指数基本资料指数代码指数简称发布日期基期成分个数挂钩基金平均规模挂钩基金数量挂钩基金总规模(亿)931755.CSISEEE碳中和2021-10-212017-06-30008.74761.2931554.CSI长江保护2020-08-192014-06-300016.81.016.8000859.CSI国企“一带一路”2019-05-162013-12-31003.015.015.0931463.CSI300ESG2020-04-302017-06-302332.254.08.99399378.SZESG3002010-09-202010-06-303001.472.02.94931476.CSIESG120策略2020-04-302017-06-30200.4952.00.99000846.CSI中证ESG1002012-10-162011-06-30000.72.00.72999102.SSI2020-06-092010-12-313000.68.00.68931088.CSI180ESG2018-12-102015-12-31420.62.00.62931268.CSI持续发展2019-11-152014-06-30000.61.00.61931648.CSI500ESG2021-04-122017-06-303960.33.00.33经济研究所整理上述表中代表性ESG指数是按照其挂钩的基金产品的总规模由高到低排序的，SEEE碳中和指数的挂钩基金产品的总规模最大，为61.2亿，有7个基金产品以该指数为基准。其次是长江保护指数，虽然仅1只基金产品与之挂钩，但该基金、300ESG指数。ESGESG2010后，这与近些年国内才关注到ESG投资有关。从成分个数来看，上述11个代表性ESG指数中，8个指数的成份股个数一般是固ESGESG00ESG指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告的成份股则可能有细微的变动，这主要是其编制过程是仅剔除样本空间内中证一ESGESG样本。2.2代表性ESG指数构建方法简介SEEE碳中和：全称为中证上海环交所碳中和指数，样本空间同中证全指，指数样本为100只；该指数筛选过去一年日均成交金额排名位于样本空间前90%，其选样方法为负向剔除，采用碳中和相关指标筛选，在各中证一级行业内剔除中证ESG得分位于后10%的证券；调仓频率为每半年调整一次。长江保护：全称为中证长江保护主题指数，样本空间含沪深市场和中国香港市场，沪深市场的样本空间同中证全指，中国香港市场的样本空间同中证港股通综合指数；在沪深市场中筛选过去一年日均成交金额位于样本空间内沪深市场证券的前80%的样本，在中国香港市场中筛选过去一年日均成交金额不低于3000万港元的证券；其选样方法是负向剔除，符合产业结构调整方向的长江流域的上市公司，剔除排污不达标或基于中证ESG评价体系中E项(环境)得分后20%的上市公司；指数样本为100只，对满足长江保护主题的样本，按照过去一年日均总市值从高到低排序筛选；调仓频率为每半年调整一次。由于长江保护指数仅利用ESG评价体系中的环境得分项，其投资主题更应该归类为环境保护，而非纯ESG。国企“一带一路”：全称中证国企“一带一路”指数，样本空间同中证全指。该指数剔除样本空间内过去一年日均成交金额排名在后20%的样本，在剩余样本中，以全部国有企业上市公司股票为待选样本，并剔除金融地产行业的股票；其选样方法是因子整合，对待选样本的市值规模、“一带一路”业务参与程度、盈利质量及股东回报、社会责任情况进行评估打分，并对这四个方面得分分别进行标准化处理，最后将四个标准化值以一定权数进行相加，记为待选样本的综合得分。该指数样本为100只，选取综合得分最高的100只待选样本作为指数样本股，调仓频率为每半年调整一次。300ESG：全称沪深300ESG基准指数，样本空间为沪深300指数样本。该指数选样方法是负向剔除，剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%证券，剩余证券作为指数样本；同时样本采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权，并对行业权重、单一证券权重等设限；调仓频率为每半年调整一次。ESG300：全称国证ESG300指数，样本空间同国证1000。该指数选样方法是负向剔除+正向筛选，剔除样本空间内ESG风险评估在前10%的证券，在国证二级行业内，选取ESG评分在行业排名前50%的证券。该指数样本为300只，按照ESG评分由高到低排序筛选，调仓频率为每半年调整一次。ESG120策略：全称中证ESG120策略指数，样本空间同沪深300，选样方法是负向剔除——剔除样本空间中ESG分数最低的20%的证券，剩余证券作为待选样本；指数样本为120只，计算样本空间中证券的估值、股息、质量与市场四个因子分数的综合得分，在待选样本中对各中证二级行业内证券按照综合得分由高到低排名，选取行业内综合得分排名靠前的证券作为指数样本；该指数调仓频率为每半年调整一次。中证ESG100：全称为中证财通中国可持续发展100(ECPIESG)指数，样本空间同沪深300；指数选样方法为正向筛选，对样本空间内股票采用国际先进的ECPI可持续发展评级体系，运用ESG方法从环境、社会和治理三方面进行评级，依据评级结果选取评级靠前的100只股票构成指数样本股，如果评级相同，则优先选取过去一年日均总市值较高的股票；指数调仓频率为每半年调整一次。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告ST、*ST股票；(3)暂停上市及长期停牌的股票。选样方法是负向剔除+因子整BESG票；按照ESG、质量因子、低波动因子综合得分自上而下排序，在各一级行业中选择得分靠前的合计300股票构成指数样本；指数调仓频率为每季度调整一次。180ESG：全称为中证180ESG指数，样本空间同上证180指数，选样方法是负向剔除——对样本空间内证券，根据中国工商银行ESG绿色评级体系计算环境、社会和公司治理等方面的ESG综合评级得分，按照ESG综合评级得分由高到低排名，剔除ESG综合评级得分排名后20%的证券，剩余证券作为指数样本；调仓频率为每半年调整一次。持续发展：全称为中证可持续发展100指数，样本空间同沪深300，对样本空间内证券从产业政策、特殊行业、财务问题、负面事件、违法违规以及特殊处理等六个方面剔除不符合资质的证券；指数选样方法为因子整合，对样本空间内剩余证券从企业目标(包括价值驱动、战略驱动、业务驱动)、企业创新(包括技术创新、模式创新、管理创新)和企业效益(包括经济贡献、社会贡献、环境贡献)三个维度进行可持续发展评估，并选取评分最高的100只证券作为指数样本；调仓频率为每半年调整一次。500ESG：全称为中证500ESG基准指数，样本空间同中证500指数，选样方法是负向剔除——剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%证券，剩余证券作为指数样本；同时样本采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权，并对行业权重、单一证券权重等设限(与300ESG相同)；指数调仓频率为每半年调整一次。2.3代表性ESG指数编制方法对比带一路”和华证ESG领先这4个指数的初始样本空间为全市场，500ESG指数的初始样本空间为中盘股，ESG300的初始样本空间为大中盘股，其他5个指数的初始样本空间为大盘股，主要以沪深300指数为主。从样本空间初步筛选的对比来看，初始样本空间为全市场的4个指数中，有3个指数都采用了过去一年日均成交金额进行了筛选。其他指数则没有类似的初筛，主要是其初始样本空间就用日均成交金额进行过筛选，比如中证500指数就对其样本空间内剩余证券按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券。ESG中证ESG100)仅采用正向筛选，2个指数(国企“一带一路”、持续发展)仅采用因子整合，1个指数(ESG300)采用负向剔除和正向筛选，还有1个指数(华证ESG领先)采用负向剔除和因子整合。仅采用负向剔除方法的指数中，有3个指数(300ESG、180ESG、500ESG)的负向剔除方法也可以看成是正向筛选方法，其指数成分股就是负向剔除样本区间内ESG评分最低的20%后的剩余样本，相当于正向筛选样本区间内ESG评分前80%的样本。其他3个指数(SEEE碳中和、长江保护、ESG120策略)则分别采用碳中和相关指标、过去一年日均总市值、因子的综合得分(估值、股息、质量与市场)2个指数采用了正向筛选，其中，中证ESG100指数直接根据评级结果选取评级靠前的证券，而ESG300指数则先负向剔除ESG风险评估在前10%的证券后再采请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告用正向筛选，在国证二级行业内选取ESG评分在行业排名前50%的证券，最后按照ESG评分筛选最终成分股。3个指数采用了因子整合，其中华证ESG领先指数先采用了负向剔除，剔除ESGBESG数(国企“一带一路”、持续发展)在初步筛选后，根据ESG指标与其他指标的综合得分筛选得分靠前N个样本。华证ESG领先指数的调整实施时间为每年3、6、9、12月的第六个交易日。除华证ESG领先指数是每季度调仓外，其他10个指数的调仓频率都是每半年，其中9个指数的样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，与沪深300指数等相同；只有中证ESG100指数的样本股调整实施时间是每一交易日。表9：代表性ESG指数编制方法对比指数简称初始样本空间样本空间初筛G调仓频率SEEE碳中和中证全指筛选过去一年日均成交金额排名位于样本空间前90%负向剔除：在各中证一级行业内剔除中证ESG得分位于后10%的证券每半年长江保护筛选过去一年日均成交金额位于样本空间中证全指内沪深市场证券的前80%的样本；筛选中国中证港股通综指香港市场中过去一年日均成交金额不低于3000万港元的证券负向剔除：符合产业结构调整方向的长江流域的上市公司，剔除排污不达标或基于中证ESG评价体系中E项(环境)得分后20%的上市公司每半年国企“一带一路”中证全指剔除样本空间内过去一年日均成交金额排名在后20%的样本；筛选全部国有企业上市公司，并剔除金融地产行业股票因子整合：对待选样本的市值规模、“一带一路”业务参与程度、盈利质量及股东回报、社会责任情况进行评估打分每半年300ESG沪深300——负向剔除：剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%证券，另外采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权负向剔除+正向筛选，剔除样本空间内ESG风险评估在前10%每半年ESG300国证1000——的证券，在国证二级行业内，选取ESG评分在行业排名前50%的证券；按照ESG评分由高到低排序筛选每半年ESG120策略沪深300——负向剔除：剔除样本空间中ESG分数最低的20%的证券每半年中证ESG100沪深300——剔除(1)上市不满一年的股票，(2)ST、正向筛选：运用ESG方法从环境、社会和治理三方面进行评级，依据评级结果选取评级靠前的证券每半年华证ESG领先A股上市公司*ST股票，(3)暂停上市及长期停牌的股S、G任一指标存在明显尾部风险的股票；按照ESG、质量因每季度票。票子、低波动因子的综合得分排序筛选180ESG上证180——负向剔除：剔除ESG综合评级得分排名后20%的证券每半年因子整合：对样本空间内剩余证券从企业目标(包括价值驱从产业政策、特殊行业、财务问题、负面动、战略驱动、业务驱动)、企业创新(包括技术创新、模持续发展沪深300事件、违法违规以及特殊处理等六个方面式创新、管理创新)和企业效益(包括经济贡献、社会贡献、每半年剔除不符合资质的证券环境贡献)三个维度进行可持续发展评估，并选取评分靠前的证券500ESG中证500——负向剔除：同300ESG每半年经济研究所整理2.4代表性ESG指数成分股行业权重以中证全指或A股上市公司为初始样本空间是SEEE碳中和、长江保护、国企“一ESG指权重大于5%的申万一级行业依次为医药生物、电力设备、电子、食品饮料、非银金融、银行、计算机，权重排名已发生较大变化。SEEE碳中和指数的行业分布非常集中，权重第一行业为电力设备，权重占比为37.7%，比中证全指高出28.9%；其次是有色金融和公用事业。这与其采用碳中和相关指标筛选出最后100只样本股有关。长江保护指数也是行业分布非常集中，环保行业为第一权重行业，占比27.7%，较中证全指高出26.8%；其次是建筑装饰等行业。这与其筛选长江保护主题标的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告相关，该指数选取三类涉及及长江保护相关业务的上市公司，其中一类就是长江流域环保设备、环保服务和环保工程相关上市公司，而且这类公司的样本数量占国企“一带一路”的行业集中度则相对平衡，最大权重行业为建筑装饰，占比为13.9%，比中证全指高11.5%，远低于碳中和指数和长江保护指数的第一权重股的行业超额权重。国企“一带一路”采用的是ESG因子整合方法。华证ESG领先的行业集中度与国企“一带一路”相当，第一大权重行业为食品饮料，占比20.8%，比中证全指高13.4%；其次是银行，占比16.7%。该指数的ESG方法也是因子整合，可见因子整合方法倾向于某些特定行业。表10：样本空间为中证全指的ESG指数的行业分布申万行业SEEE碳中和权重比较长江保护权重比较国企“一带一路”权重比较权重比较中证全指医药生物-8.92111.2492.3286-2.9217.789-1.1328.921电力设备37.74728.87312.7123.8385.405-3.4697.626-1.2488.874电子0.822-7.0719.3031.418.2290.3364.654-3.2397.893食品饮料-7.3853.069-4.3165.756-1.62920.80613.4217.385非银金融-6.256-6.256-6.25613.2226.9666.256银行-6.104-6.1041.008-5.09616.69210.5886.104计算机-6.0953.054-3.0418.0251.933.609-2.4866.095机械设备2.584-2.033-4.6171.435-3.1821.541-3.0764.617基础化工3.763-0.7922.698-1.8575.4140.8590.347-4.2084.555有色金属18.19514.1871.623-2.3856.9962.9882.728-1.284.008汽车4.7461.2293.276-0.2410.087-3.430.651-2.8663.517交通运输0.139-2.830.321-2.6489.8036.8341.27-1.6992.969国防军工-2.7730.858-1.9154.7231.951.232-1.5412.773公用事业12.5759.8236.6263.8742.509-0.2433.4610.7092.752传媒-2.686-2.686-2.6860.538-2.1482.686建筑装饰2.358-0.1029.2546.79413.94511.4850.654-1.8062.46通信-2.344-2.3448.7076.3630.819-1.5252.344家用电器1.467-0.802-2.2692.7870.5183.5631.2942.269房地产-1.808-1.8080.922-0.8860.219-1.5891.808农林牧渔-1.7870.506-1.281-1.7870.535-1.2521.787石油石化2.8251.4841.12-0.2212.290.9491.9010.561.341商贸零售-1.326-1.326-1.3261.5040.1781.326煤炭-1.239-1.2392.0170.7781.5420.3031.239建筑材料6.6545.470.99-0.1942.0490.8650.706-0.4781.184轻工制造0.11-0.915-1.025-1.0250.15-0.8751.025钢铁4.4753.4931.2640.2821.5810.5990.766-0.2160.982环保1.5420.72127.65426.8330.314-0.5070.206-0.6150.821纺织服饰-0.71-0.71-0.710.232-0.4780.71社会服务-0.7074.4243.717-0.7070.31-0.3970.707美容护理-0.458-0.458-0.4580.7260.2680.458综合-0.143-0.143-0.143-0.1430.143经济研究所整理G级行业与中证权重相同，但排序有所不同，依次为食品饮料、银行、电力设备、非银金融、电子、医药生物、计算机。300ESG指数的行业权重与沪深300的权重相差不大，权重行业与沪深300相同，高配最多的是食品饮料行业，仅比基准高2.1%;低配最多的是非银金融，比基准少4.1%。300ESG指数采用负向筛选，剔除中证一级行业内ESG分数最低的20%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告的证券，再采用经ESG倾斜因子调整后的自由流通市值加权，因此该指数与基准指数行业权重相差不大。ESG120策略指数的行业权重与沪深300的各行业权重相差更少，最高相差不到1%，这主要是由于该指数是依据沪深300指数样本在中证二级行业数量分布来确定其各中证二级行业的样本数量，因此其行业权重与沪深300是基本匹配的。中证ESG100指数的权重行业与沪深300有所不同，权重大于5%的行业增加了建筑装饰和交通运输，建筑装饰是高配最多的行业，比基准指数行业权重多5.2%，该行业权重排名升至第4位，排在银行、电力设备、非银金融之后；交通运输是高配次多的行业，比基准高配2.8%。食品饮料作为沪深300第一权重行业，在中证ESG100指数中被低配6.3%，导致其权重排名在第8位；其他低配行业的权重最多也只比基准少1.7%。该指数采用的是正向筛选，其行业集中度比基准指数低，其主要在权重行业低配，而在非权重行业高配，同时高配的行业的权重也没有超过原有的数个权重行业。可持续发展指数的主要高配行业为食品饮料和电力设备，配置权重比基准分别高7.4%和5.8%，低配行业主要是电子和基础化工，配置权重分别比基准低4.1%和2.2%。持续发展指数采用因子整合方法，与华证ESG领先指数类似，在权重行业上高配，行业集中度比基准指数有明显提高，其食品饮料和电力设备行业的权重达19.1%和16.5%。ESG的行业分布申万行业300ESG权重比较ESG120策略权重比较中证ESG100权重比较持续发展权重比较300医药生物6.659-0.2816.415-0.5256.644-0.2967.2050.2656.94电力设备10.7860.1311.4770.8219.533-1.12316.4525.79610.656电子7.9210.57.9610.546.879-0.5423.308-4.1137.421食品饮料13.8642.12811.622-0.1145.408-6.32819.1257.38911.736非银金融5.679-4.19.618-0.1618.083-1.6969.7940.0159.779银行11.8610.77410.944-0.14312.020.93312.9311.84411.087计算机6.231.0584.829-0.3436.3621.194.89-0.2825.172机械设备1.86-0.3871.615-0.6324.262.0130.936-1.3112.247基础化工1.246-1.2222.342-0.1260.942-1.5260.237-2.2312.468有色金属3.238-0.1294.3450.9782.926-0.4411.766-1.6013.367汽车3.9630.83.9830.824.6241.4613.870.7073.163交通运输3.5540.283.036-0.2386.0522.7782.161-1.1133.274国防军工0.616-1.1151.187-0.5442.2260.4950.417-1.3141.731公用事业3.3950.5322.814-0.0493.3170.4543.4090.5462.863传媒0.445-0.4221.0970.231.4370.57-0.8670.867建筑装饰3.1870.513.3730.6967.8495.1723.390.7132.677通信2.3510.2962.043-0.0121.039-1.0163.5891.5342.055家用电器3.910.5113.6160.2172.978-0.4213.510.1113.399房地产1.9320.3011.497-0.1340.836-0.795-1.6311.631农林牧渔1.308-0.41.457-0.2511.7740.066-1.7081.708石油石化1.4330.021.9460.5331.018-0.3950.857-0.5561.413商贸零售1.180.3720.795-0.013-0.808-0.8080.808煤炭0.917-0.3191.084-0.1520.989-0.2470.916-0.321.236建筑材料0.997-0.0010.531-0.4671.7620.7640.873-0.1250.998轻工制造0.3460.09-0.256-0.2560.2750.0190.256钢铁0.55-0.042-0.5921.040.448-0.5920.592纺织服饰0.0480.014-0.034-0.034-0.0340.034美容护理0.5230.0960.375-0.052-0.4270.091-0.3360.427经济研究所整理ESG300指数的行业分布相对于基准指数国证1000更为集中，其主要高配行业和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告低配行业都在权重行业中，其中食品饮料行业的权重相对基准提高了6.1%,达到15.5%，超过电力设备，成为第一权重行业。该指数采用的是正向筛选，与中证ESG100指数类似，不过后者的行业配置的集中度相对于基准是下降的。可见采用正向筛选在改变行业集中度方面与初始样本空间有关，在行业集中度更高的沪深300指数成分股中使用正向筛选可能降低行业集中度，但在行业集中度相对更低的国证1000指数成分股中则相反。180ESG、500ESG指数与300ESG指数的ESG方法类似，都是负向剔除，剔除基准指数成分股样本区间内ESG评分最低的20%后的剩余样本，因此其行业权重配置与基准指数变化不大，权重行业及其排序都没有发生变化，180ESG的前三大权重行业依次是银行、食品饮料、非银金融，医药生物依然是500ESG的第一大ESG1.3%之间，而500ESG指数与中证500指数的权重之差在-2.0%至1.4%之间。表12：其他样本空间的ESG指数的行业分布申万行业ESG300000权重比较180ESG0权重比较500ESG权重比较医药生物10.06278.22221.84055.3755.784-0.40912.91711.4791.438电力设备12.18559.75122.43437.6247.250.3747.8247.0970.727电子5.16627.9561-2.78994.6894.819-0.137.1327.8-0.668食品饮料15.54749.4336.114415.49415.0730.4212.8843.268-0.384非银金融5.89468.4276-2.53312.79413.732-0.9384.4516.439-1.988银行10.99278.53772.45516.59215.5631.0292.0562.334-0.278计算机3.32244.796-1.47362.7452.6360.1095.6995.4790.22机械设备2.75242.9313-0.17891.6251.2690.3564.7493.9660.783基础化工2.46513.3693-0.90422.0373.003-0.9664.1195.382-1.263有色金属3.65044.6166-0.96625.3534.0441.3096.1586.863-0.705汽车2.00033.107-1.10671.9062.181-0.2752.2222.601-0.379交通运输3.17713.1440.03311.2811.577-0.2964.0013.3080.693国防军工0.97832.9066-1.92832.1342.0480.0865.2615.505-0.244公用事业2.84232.78040.06193.9694.007-0.0382.2922.529-0.237传媒1.271.7975-0.52753.8674.281-0.414建筑装饰2.07082.078-0.00723.6034.227-0.6241.6131.0450.568通信0.88672.0854-1.19872.7082.853-0.1452.7971.7291.068家用电器3.39492.65210.74281.2881.1170.1711.2821.0730.209房地产1.75051.58490.16561.221.1990.0212.1771.8510.326农林牧渔0.64241.629-0.98660.083-0.0831.2971.843-0.546石油石化2.04421.77020.2741.7582.16-0.4021.0721.231-0.159商贸零售1.29451.03420.26031.4991.3540.1452.211.7720.438煤炭1.58471.4010.18371.911.959-0.0491.2162.04-0.824建筑材料1.82831.09990.72841.21410.2141.8421.4420.4轻工制造0.30290.4691-0.16621.5481.2070.341钢铁0.84161.0582-0.21661.0680.9850.0833.2082.8750.333环保0.30370.28150.02221.1491.0280.121纺织服饰0.10680.2502-0.14340.8990.7530.146社会服务0.36750.3520.01550.7771.027-0.25美容护理0.27350.478-0.20450.1160.0820.0341.2880.7460.542经济研究所整理2.5代表性ESG指数表现考虑到上述11个样本ESG指数中有4个指数(SEEE碳中和、300ESG、ESG120策略、500ESG)的历史表现最早仅追溯到2017年7月，因此这里分析上述代表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告这里按照上述时间区间内历史累计收益率大小列出了代表性ESG指数及其基准指数的的年化日均收益率、波动率、Sharpe比例和最大回撤。SEEE碳中和指数除最大回撤外，历史累计收益率、年化日均收益率、波动率和Sharpe比例都是最高的。近6年的累计收益率为85%，远高于其他指数。长江保护指数的累计收益率为负，是最低的，也低于其基准指数中证全指的收益率。持续发展指数的历史累计收益，也低于其基准指数沪深300的历史累计收益率(18%)。其他ESG指数的累计收益率均高于基准。年化日均收益率、Sharpe比例的排序与历史累计收益率基本是一致的。需要注意到，虽然长江保护指数的历史累计收益率为负，但其年化日均收益率仍为正，这主要是波动造成的，日均收益率相同但波动越大的指数，其累计收益率越低，比如在年化日均收益率指标上，ESG300>华证ESG领先>中证ESG100，但在波动率指标上也有ESG300>华证ESG领先>中证ESG100，因此导致在历史累计收益率指标上，中证ESG100>华证ESG领先>ESG300。在年化日均波动率上，SEEE碳中和因为其行业集中度较高，且有高达38%的权重在波动率较高的电力设备行业，因此其日均波动率也最高。虽然长江保护指数的行业集中度也较高，但主要(27%)集中在波动率较低的环保行业，因此其波动率率最低的是上证180指数，为18.4%。最大回撤方面，中证500指数是最高的，高达39.4%，主要是因为其股票样本为中盘股，而其他指数的股票样本则主要大盘股；国企“一带一路”指数的波动最低，为27.4%，除股票样本为大盘股外，还有就是其行业分布相对更为均衡；中指数名称历史累计收益率年化日均收益率年化日均波动率Sharpe比例最大回撤SEEE碳中和85.00%13.09%23.09%0.56732.65%180ESG28.44%5.96%18.53%0.32131.11%ESG120策略26.27%5.78%19.13%0.30238.20%中证ESG10023.74%5.32%18.46%0.28829.65%23.13%5.35%19.11%0.28037.77%ESG30022.53%5.38%19.66%0.27436.32%300ESG21.54%5.21%19.50%0.26738.73%019.68%4.74%18.39%0.25733.65%30018.32%4.71%19.28%0.24437.21%500ESG17.80%4.94%20.77%0.23837.18%16.36%4.42%19.24%0.23032.27%持续发展15.98%4.36%19.23%0.22738.00%国企“一带一路”1506%419%1903%02202737%中证全指10.94%3.64%19.38%0.18833.73%594%319%2097%01523941%长江保护-4.90%0.91%18.74%0.04934.24%经济研究所整理这里进一步考虑代表性ESG指数相对于基准指数(样本空间)的收益表现。考虑到时间跨度有近6年，我们按照每半年重新平衡对冲组合，平衡实施时间与沪深300指数等相同，为每年6月和12月的第二个星期五。上述代表性ESG指数与对应基准指数构造的对冲组合，除SEEE碳中和指数外，其他指数的对冲组合都没有显著的超额收益。SEEE碳中和指数的超额累计收益率高达72%，远超过其他ESG指数。若对冲组合不进行平衡，ESG指数的超额累计收益率为负的指数，也就是ESG指数累计收益率低于基准指数累计收益率的指数，为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告持续发展指数和长江保护指数；而对冲组合再平衡下，国企“一带一路”的超额累计收益率也为负，而对冲组合未平衡时，该指数的超额累计收益率为5%，在近6年的时间区间内，两者相差有6%。可见衡量超额收益，特别是较长的历史事件区间内，需要采用再平衡对冲组合的方法来测算，否则结果可能存在较大差别。均波动率来看，SEEE碳中和的超额收益仍然是最高的，不过最低的是180SEEE波动极低。从最大回撤来看，波动率最低的180ESG、300ESG与500ESG指数的超额收益的回撤也非常小；以中证全指为样本空间的4个指数的回撤是最大的，这些指数在行业分布上与基准指数就存在较大差别。t计量是用来检验ESG指数的日收益率序列是否显著大于0。只有SEEE碳中和其他指数的超额收益率均不显著异于0，也就是其平均收益并没有明显高于或低于基准指数。SG指数对冲指数累计收益率年化日均收益率年化日均波动率Sharpe比例最大回撤t量SEEE碳中和中证全指72.16%9.89%11.76%0.8417.56%2.12500ESG9.92%1.63%2.17%0.756.45%1.66中证全指9.41%1.76%6.93%0.2521.95%0.59180ESG7.73%1.27%1.47%0.862.30%1.92ESG120策略05.76%1.00%3.36%0.3012.47%0.71ESG300496%093%478%0201249%044300ESG02.96%0.52%2.04%0.254.70%0.63中证ESG1000271%060%538%0111848%025国企“一带一路”中证全指-0.95%0.25%9.13%0.0333.60%0.06持续发展0-2.64%-0.37%4.02%-0.0916.45%-0.22长江保护中证全指-14.25%-2.35%7.17%-0.3322.14%-0.77经济研究所整理最后，我们对ESG指数的收益率进行归因分析，分析其在规模因子和价值因子的暴露以及剔除规模和价值因素后的超额收益是否显著异于0。这里三因子模型中，市场因子采用中证全指收益率，规模因子为国证2000与国证1000的对冲组合，价值因子为国证价值与国证成长的对冲组合，对冲组合每半年进行再平衡。率为正，年化日均收益率为3.64%，而规模因子和价值因子的收益率均为负，年化日均收益率分别为-1.15%和-1.00%，这表明在样本区间内，国证2000跑输国证1000，国证价值跑输国证成长指数，大市值规模股票、成长型股票的走势相对更好。不过从年化日均收益率的幅度和t统计量的大小可以看出，大规模股票、成长型股票的相对优势并不显著，这些类型的股票在样本时间区间内都没有显著的风险溢价。从因子收益率的波动来看，规模因子和价值因子收益率的波动率并不低，达到市场因子收益率波动的67%和82%。虽然规模因子和价值因子的波动率不及市场因子，但规模因子和价值因子的回撤均明显大于市场因子收益率，分别是市场因子请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表15：因子收益率表现因子累计收益率年化日均收益率年化日均波动率Sharpe比例最大回撤t量市场因子10.94%3.64%19.38%0.1933.73%0.46规模因子-11.14%-1.15%13.07%-0.0948.50%-0.20价值因子-12.41%-1.00%15.81%-0.0651.91%-0.15经济研究所整理这里给出了ESG指数收益率对市场因子、规模因子和价值因子收益率回归的结果，从三因子模型的超额收益的估计值和t统计量可以看出，SEEE碳中和指数在考虑规模和价值效应后，超额收益率的估计值仍然打到年化9.23%，而且非常显著；而其他ESG指数收益率在剔除了市场、规模和价值效应后均没有显著的超额收益。从市场因子的暴露β来看，ESG指数的β的估计值均在1附近。ESG指数的β的t统计量检验的β是否等于1，从检验结果可以看出，有5个ESG指数的β显著小于1，特别是长江保护指数，其β的估计值也最低，只有0.91，t统计量为-7.17，是最显著的。从规模因子暴露的估计值来看，除500ESG的规模因子暴露为正外，其他ESG指数的规模因子暴露都为负。这就是说，500ESG指数倾向于投资小规模股票，而其他指数则倾向于投资大规模股票，这与500ESG为中盘股是一致的。从规模因子暴露的t统计量来看，除长江保护指数外，其他指数ESG的规模因子暴露都是显著的。也就是说，长江保护的股票标的在大小市值规模股票上的分布较为均衡，没有明显偏好。而其他指数在股票市值规模上的分布则明显表现出倾向于大盘股，特别是估计值、t统计量的绝对值比较大的指数，比如持续发展、G和上证180里选取股票样本，而这些股票本身就是大市值规模的。从价值因子暴露的估计值来看，SEEE碳中和指数的价值因子暴露为负，表明其倾向于投资成长股。而其他指数的价值因子暴露为正，则他们主要倾向于投资价值股。从估计值的大小和t统计量的显著性来看，500ESG、中证ESG100、ESG300和长江保护投资价值股的倾向性相对较弱。从拟合优度来看，三因子模型对大多数ESG指数收益率的解释能力都非常高。其中SEEE碳中和指数的拟合优度最低，不到80%；其次是国企“一带一路”和长江保护指数，拟合优度不到90%；其他指数的拟合优度都在95%以上。这说明我们构建的三因子模型是非常合适的。综上，SEEE碳中和指数在考虑规模和价值效应后，其超额收益也仅从9.89%下降至9.23%，规模和价值因素无法解释其超额收益，可见其超额收益主要来源于其碳中和指标的行业选择能力和选股能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告表16：代表性ESG指数的因子回归结果超额收益估计值t统计量市场因子暴露估计值t统计量规模因子暴露估计值t统计量价值因子暴露估计值t统计量的RSEEE碳中和9.23%2.270.96-2.02-0.09-3.15-0.25-10.0078.84%持续发展2.05%1.570.97-3.30-0.50-46.700.2124.0896.59%300ESG1.75%1.060.98-2.04-0.50-29.390.1210.6596.02%ESG120策略1.61%1.041.000.01-0.26-20.000.2422.0895.92%500ESG1.50%0.821.033.040.2317.040.042.7295.16%中证ESG100140%085097-398-040-29530054739548%ESG300135%071100-021-037-22640033969526%1.06%0.831.00-0.07-0.53-39.310.1010.2097.70%国企“一带一路”0.80%0.281.000.23-0.06-3.030.3417.4987.64%180ESG0.32%0.180.99-1.07-0.54-32.570.1813.1495.36%长江保护-2.40%-0.850.91-7.17-0.01-0.540.000.0387.59%经济研究所整理3代表性ESG基金分析这里以上述投资主题为纯ESG或ESG策略的股票型和部分混合型(偏股混合型、灵活配置型)公募基金为样本，同时要求其成立日期在2022年5月之前，已确保基金有足够净值数据进行绩效分析，最终得到91个样本，其中1个增强指数型股票基金、15个被动指数型股票基金、6个普通股票型基金、64个偏股混合型基金。3.1增强指数型ESG基金表现本报告增强指数型股票基金样本只有1只，跟踪指数为中证ESG100指数，样本该增强指数型ESG基金在有效跟踪目标指数的前提下，能实现收益增强和风险控制。该基金累计收益44%，年化日均收益率为7.34%，明显高于基准指数24%的累计收益和5.32%的年化日均收益率。同时，其超额收益(对冲组合的收益)的年化日均超额收益率为2.71%,而波动仅为4.15%，最大回撤也只有6.04%。SG累计收益率年化日均收益率年化日均波动率Sharpe比例最大回撤t量G44.05%7.34%15.24%0.4825.14%1.20跟踪指数23.74%5.32%18.46%0.2929.65%0.71对冲组合16.77%2.71%4.15%0.656.04%1.52经济研究所整理该增强指数型ESG基金倾向高配成长股，超额收益经市场、规模、价值三因子调整后能取得显著正收益。这里采用三因子模型对对冲组合的收益率进行检验，发现该基金相对于跟踪指数来说，在规模因子上没有额外暴露，但在价值因子有显著的负向暴露显著，但暴露程度(暴露的估计值的绝对值)不高，表明该基金相对高配了些成长股。虽然高配成长股在其样本时间区间内能取得超额收益，但其超额收益在经过三因子模型调整后，更为显著，其超额收益的t统计量由1.522.19。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告表18：增强指数型ESG基金的超额收益的因子回归结果超额收益市场因子暴露规模因子暴露价值因子暴露估计值t量估计值t统计量估计值t统计量估计值t统计量的R对冲组合3.15%2.19-0.14-8.590.000.19-0.06-4.9433.48%经济研究所整理3.2被动指数型ESG基金表现由于我们的最长时间样本区间为2017年7月至2023年5月，那么对于成立日期同时被动型指数基金的目标是紧密跟踪基准指数、追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，因此我们通过比较基金净值的增长率与跟踪指数涨跌幅的差异来确定基金合适完成建仓，并基于此剔除其建仓期的数据后再进行分析。我们按超额收益大小对这15个被动指数型股票基金样本进行编号。被动指数型ESG基金的收益与整个市场走势息息相关。基金1-6因为是在20205则是在2021年7月及其之后完成建仓的，其累计收益率均为负。这主要是因为建仓时间早的基金的建仓点都处于市场价格低位。虽然这15个基金样本的统计时间段不尽相同，但日均波动率与最大回撤均相差不大，其中建仓完成日期在2022年3月的基金的最大回撤明显更低，主要是因为他们的建仓位置更低，同时也不像建仓早的基金要经历市场大涨大跌的过程。SG编号跟踪指数起始日期累计收益率年化日均收益率年化日均波动率Sharpe比例最大回撤t量5国企“一带一路”2020070136.49%12.24%17.46%0.7026.09%1.244国企“一带一路”2020051234.04%11.10%17.16%0.6525.85%1.142国企“一带一路”2020011523.96%8.29%19.32%0.4326.74%0.803国企“一带一路”2020011521.76%7.69%18.98%0.4127.10%0.756国企“一带一路”2020011518.35%6.90%19.33%0.3627.26%0.671持续发展2020022011.52%5.11%18.85%0.2733.87%0.50ESG120策略20220329-7.38%-5.39%15.59%-0.3518.67%-0.39300ESG20220308-10.69%-7.60%18.20%-0.4221.89%-0.51920211213-15.75%-10.38%17.01%-0.6127.23%-0.8011ESG30020210929-16.64%-9.65%16.75%-0.5827.73%-0.80ESG120策略20210816-16.97%-9.13%16.57%-0.5526.77%-0.82180ESG20210701-18.25%-9.23%16.52%-0.5627.10%-0.86300ESG20210715-21.50%-11.49%17.44%-0.6630.50%-0.977300ESG20210702-2314%-1231%1764%-0703086%-1048长江保护20220106-24.28%-18.43%18.61%-0.9927.55%-1.25经济研究所整理被动指数型ESG基金都是紧密跟踪基准指数。从被动指数型ESG基金的对冲组合的收益波动和回撤来看，全部15个样本基金的年化日均波动率和最大回撤都非常低，年化日均波动率最高为2.65%，回撤最大为5.89%。大部分被动指数型ESG基金都没有明显的超额收益。从对冲组合的收益表现来看，大部分基金的年化日均收益率的绝对值都不大，但也有部分基金有非常显著的正的超额收益，比如跟踪持续发展指数的基金1和跟踪国企“一带一路”的基金2，负超额收益也比较显著，t统计量达到-2.51。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告表20：被动指数型ESG基金的超额收益表现编号跟踪指数起始日期累计收益率年化日均收益率年化日均波动率Sharpe比例最大回撤t量1持续发展2020022012.24%3.54%0.86%4.091.06%5.662国企“一带一路”202001157.46%2.15%0.70%3.061.14%4.623国企“一带一路”202001155.72%1.67%1.55%1.081.41%1.734国企“一带一路”202005125.45%1.75%1.57%1.121.48%1.595国企“一带一路”202007013.89%1.32%1.07%1.232.26%1.556国企“一带一路”202001152.25%0.67%0.58%1.150.92%1.717300ESG202107022.07%1.08%0.65%1.660.27%2.168长江保护202201061.65%1.19%0.87%1.360.25%1.679202112131.55%1.06%0.82%1.300.86%1.33300ESG202107151.18%0.63%0.50%1.260.41%1.6311ESG300202109290.01%0.01%0.51%0.020.72%0.02180ESG20210701-0.83%-0.43%0.64%-0.681.65%-0.96ESG120策略20210816-1.28%-0.72%0.85%-0.851.79%-0.93300ESG20220308-1.57%-1.30%0.55%-2.372.06%-2.51ESG120策略20220329-3.29%-2.85%2.65%-1.075.89%-1.15经济研究