同方股份拆分上市动因分析

同方股份拆分上市动因分析

1当前企业拆分上市研究的四大背景对于中国的资本市场来说，分离和上市仍然是一件新事情。由于中国的资本市场缓慢启动，分割案例不超过10例，部分复制不是真正的分离。因此,我国在分拆上市的动机、价值增长的来源以及分拆上市后的公司绩效等领域的研究总体偏少。况且,我国属于新兴市场,由于资本市场有效性不足、缺乏完善的经理人市场等因素,企业分拆上市的动机及其所体现出公司治理效应具有鲜明的中国特色。本文的研究对象为同方股份,自成立以来一直坚持孵化器的发展模式,是企业多元化经营的典型代表,其下属子公司科诺威德于2011年10月27日在香港联交所主板上市并交易。这为研究中国特殊的市场环境下企业分拆上市的相关理论提供了一个绝佳的机会。后文将以案例分析为视角,综合利用事件研究、财务分析的方法对同方股份分拆上市的动因进行研究。2我国母公司选择拆分上市的动机及背后的驱动因素在国内,公司重组主要涉及的是兼并收购以及资产置换,实施分拆上市的案例屈指可数。本文主要考察在中国这样的转型国家,母公司选择分拆上市的动机具有怎样特色,其背后的驱动因素如何。为了解释分拆上市的动因,理论研究者们提出了各种各样的假设,大致可以分为以下几个方面:公司业务集中假设、市值管理假设、融资假设、内部资本市场假设和公司控制权假设。2.1公司财务价值创造机理从公司战略的角度出发,如果某个业务部门不再适合公司总体的长期战略,则可能将被分拆上市。Comment和Jarrell(1995)对美国上市公司的研究发现,1978～1989年期间,随着上市公司业务集中,公司的股东财富也与之剧增。Daley.Mehrotra和Sivakumar(1997)检验了跨行业的公司分立比同行业的公司分立创造更多价值的假设,结果发现前者引起公司价值的显著增加,而后者则没有引起明显的价值变化,支持管理者将精力集中在核心业务对公司价值有益的假设。目前,同方股份致力于在信息、能源环境两大产业方向上不断探索、创新,并形成了以计算机、数字城市、物联网应用、环境科技等十大主干产业为核心的组织架构及发展格局。而科诺威德公司主要从事于楼宇自动控制产品设计、生产、销售、安装、运营及相关服务,属于同方股份公司数字城市产业本部,正是同方股份的核心行业之一。因此,就公司未来发展战略而言,业务集中假设与本次分拆的关系不大。2.2公司股份全部上市市值管理假设基于市场时机和市场信号理论。Pagano、Panetta和Zingales(1998),Hand和Skantz(1999)以及Powers(2003)的研究发现,分拆上市主要是从市场时机角度考虑并驱动的,如果子公司的市场价值高于行业内同类型的企业,也就是分拆后的市场价值大于本身内在的价值,母公司会倾向于分拆上市。Nanda(1991)则认为母公司分拆子公司上市不仅应看成分拆子公司上市,还应看成母公司不进行股票增发。所以,分拆上市是为了向外部投资者传递母公司价值被低估的信号。Nanda在论文中还进一步拓展了Myers和Majluf(1984)的理论,认为管理者知道公司资产的错误估值,但是外部投资者并不清楚。以上两种观点都认为分拆上市有利于使母公司在资本市场获得正效应。根据市值管理假设,如果子公司分拆后的市场价值大于内在价值或者母公司股价被低估,在股东利益最大化的激励下,母公司管理者将倾向于将子公司分拆上市。在西方成熟市场,股价是公司价值的真实表现,同时管理层的薪酬普遍与股价相联系,所以管理层也有激励主动进行市值管理。在我国,2009年股权分置改革全部完成标志着全流通时代已经到来,同时也表明公司市值越来越能够体现公司的内在价值。在这种全新的制度环境中,所有上市公司都将面临一个问题:如何有效管理市值,如何有效激励管理层。同方股份2006年完成股权分置改革,并于2007年1月份首次实行股权激励计划,共向管理层授予1725万股的股票期权,从而建立起了管理层薪酬与公司股价的直接联系。因此,无论从股东利益最大化还是从管理者本身的利益出发,同方股份均有进行市值管理的强烈动机。由此,我们得到本文第一个假设:假设1.分拆上市的动机是市值管理,分拆上市能够提升公司总体市值2.3基于高管系统的管理偏好、资产限制和自由现金支出Allen和McConnell(1998)提出,分拆作为融资受限制的公司的融资工具,母公司管理者被迫放弃对子公司资产的控制权。他们认为,分拆上市最显著的动机就是融资,与资产出售相比,分拆面对的是公众而不是单一买家,因此母公司仍然可以保持控股股东地位。这种假设一般暗示着母公司有巨大的融资需求。Harris和Raviv(1996)认为,高管可以从其控制的资产中获得私人收益。基于高管建立企业帝国的管理偏好,为了防止所控制的资产减少,其有激励避免公司部门的公开交易。因此分拆上市释放出了一个明显的信号,母公司受到资金限制,需要融资。值得注意的是,(Lang,Poulsen,Stulz,1995)的研究认为,如果公司的分拆上市是为了融资,这说明上市所获资本通常是用来偿还母公司或子公司的负债,也可能是公司处于异常的财务状况,如财务困境,而如果分拆上市是为了促进投资,则上市所获资本通常用于新项目或者升级已有项目。本文考察了同方股份在上市前三年的财务报表,其三年的投资活动的现金净流量均为负,表明其拥有较多的投资机会,而上市前三年的半年报显示企业自由现金流基本为负,并且公司的资产负债率接近60%,面临着较大的现金流压力,对融资的需求比较大。因此,本文认为,此次分拆上市与母公司的融资需求密切相关,从而得到假设2:假设2.分拆上市的动机是获得新的融资渠道,分拆上市前公司具有很大的融资需求2.4公司控制权该假设认为,分拆前子公司作为母公司的一部分,是母公司内部资本市场的一部分。内部资本市场是大型公司最显著的特征,母公司拥有各附属单位的剩余控制权(Williamson,1975;stein,1997),可以在各部门之间重新配置现金流。然而,高度多样化的结构会天然地导致低效的内部资本市场,进而影响公司价值。母公司的管理者通过放弃子公司的控制权,部分关闭内部资本市场,能够提升内部资本市场效率,从而影响公司价值。Hulburt(2003)提出的公司控制权假设进一步认为,分拆上市作为一种经济的方式将子公司的控制权转移给潜在的可以创造更多价值的买方,实现了资源的更有效利用。从同方公布的初步上市方案来说,科诺威德上市后虽然同方股份获得了类似于风险投资的退出渠道,即今后可以在公开市场转让科诺威德股权、甚至完全退出。但是,目前公布的议案中并没有放弃对科诺威德的控制权的表示:另一方面,此次公开上市所募集的资金主要用于壮大企业规模和相关研发支出,即着眼于子公司的中长期发展。因此,本文认为同方股份此次分拆上市与上述两个假设关联不明显。3同方股份:国内资本拓展的平台根据同方股份2011年2月10日的董事会公告,公司将分拆控股子公司新加坡科诺威德国际有限公司至香港联合交易所上市。本次科诺威德共发行12200万股,发行完成后科诺威德总股本为48520万股,公司合计持股35.45%,为其第一大股东。其中公司直接持有科诺威德9200万股股份,占其发行完成后总股本的18.96%,公司下属全资子公司ResuccessInvestmentsLimited持有其8000万股,占其发行完成后总股本的16.49%。下图是同方股份此次分拆前后的股权变动情况,依据为同方股份的董事会公告:同方股份的公告称,本次分拆上市是公司国际化战略的进一步延续,分拆后科诺威德公司可充分利用香港资本市场平台,运用直接融资、换股并购等多种资本途径,进一步整合全球资源,提高盈利和抗风险能力。分拆上市完成后,其主营业务收入及净利润将大幅度增长。作为科诺威德的股东和实际控制人,同方股份享有的收益也将得到增加、市场价值亦将同步提升,从而有利于实现公司全体股东利益的最大化。3.1研究设计与样本选取本部分将采用事件研究的方法,通过检验同方股份有限公司分拆子公司上市宣告的市场反应,考察分拆行为是否增加公司的股权价值。根据前文分析,由于同方股份的管理者对公司的真实价值具有比市场更加准确的信息,他们能够判断分拆上市对公司价值的影响。基于市值管理对管理层本身利益和股东价值都有一致的影响,在市场时机和市场信号假设的理论下,如果子公司分拆后的市场价值大于内在价值或者母公司股价被低估,母公司管理者在股东利益最大化的激励下倾向于将子公司分拆上市。因此,如果管理层分拆上市的决策动因是市值管理,则应该预期分拆公告的的市场反应为正,即假设1.此次分拆上市的动机是市值管理,分拆上市能够提升公司总体市值具体实证检验过程分为以下几个步骤:事件日与时窗的确定;样本的选取;研究方法;实证结果分析。(1)事件日与窗口期间2011年10月27日同方股份子公司在香港上市并交易,所以本文选取的事件日即2011年10月27日,考虑到我国属于新兴市场,股票市场并非完全有效,本文所确定的时间窗为Windows-l=[-2,10],总体时窗长度涉及13个交易日,充分考虑了资本市场吸收分拆上市事件信息的预先性与后延性。(2)样本的选取同方股份子公司分拆上市的成功直接提升了投资者对具有相关概念的公司的增值预期,因此本文在对同方股份进行实证的同时,还将对相关概念公司的超额收益进行检验,以测度此次分拆上市的溢出效应。另外,为了增强结论的稳健性,本文还将对同方股份和同行业的超额收益差异进行检验。所以,本文选取的样本公司除同方股份外,还包括以下两类:本文选取的估计期为2011年1月4日至08月25日150个交易日,相应的市场指数为上证综合指数(000001)、深证成份指数(399001),所有数据源于CSMAR数据库。(3)研究方法我们首先利用公告前第190个交易日至公告前第40个交易日的日收益率以市场模型估算公司的α和β,然后根据公式分别计算出事件窗口下每天的预期收益,再用每天的实际收益R,减去预期收益得到每天的超额收益,即AR-R-,而对于n个样本股票在第t(t=-2,-1,…,9,10)天的超额收益为:在事件窗口期tl和t2之间的累计超额收益为:超额收益即回归残差,因此当超额收益不存在时,ARt和CARt2t1应当显著为0。为了检验ARt的显著性,在面板数据独立的假设下,可以得出:其中SARt是平均预测标准误差,Sit是样本股票i的预测误差的估计标准差。根据面板数据独立的假设,SARt满足均值为0,方差为1/n的正态分布。因此有统计量:这一统计量满足标准正态分布。为了检验SARt2t1的显著性,可以构造统计量:在满足序列独立的假设下,亦满足标准正态分布,而对不同类型公司超额收益率的差异检验,可以构造如下统计量:这一统计量也符合标准正态分布。在上述统计量中,股票i的预测误差的估计标准差采用下述公式计算:其中是样本股票i用最小二乘模型估计时的残差;D是事件估计期;Rmt是事件窗口期第天的市场指数收益率;是事件估计期的市场指数平均收益率;Rmj是事件估计期第j(即件公告日的前190天到前40天)天的市场指数收益率。其中SAR1t和SAR2t,分别是类型1和类型2在事件窗口期t(t=-2,-1,…,9,10)的平均标准预测误差,n1和n2分别是类型1和类型2的样本数量。(4)实证结果依据前文的方法,本文首先估计了同方股份窗口期的超额收益和超额累计收益,并绘制了如下图表:从上图可以看出,同方股份的超额累计收益率在整个窗口期都为正,且处于不断增加的趋势,而超额收益则基本稳定在零周围,事件前两日和事件后第五日稍高。从图形上来看,超额累计收益的增长幅度在事件日前两天就有迅速上升,这说明中国的证券市场至少还处于弱有效,即获得内部消息能够在中国的资本市场获得超额收益。接下来,本文对同方股份的超额收益和超额累计收益进行了显著性检验,结果如下:检验结果显示,同方股份的超额收益在事件窗内第1、2、7、11天均在1%的显著性水平下显著,而超额累计收益则在整个事件窗内显著。由此可以看出,市场对同方股份分拆子公司持积极态度,认为子公司上市能够提升公司价值,从而本文的第一个假设得到支持。但另外一方面,上表亦表明,在同方股份分拆上市事件前两日的超额收益显著为正,也就是说证券市场存在消息泄露的可能,这提供了我国证券市场弱有效的证据,即掌握内部消息的交易者可能获得超额收益。由于同方股份分拆子公司上市成功对分拆概念公司构成实质性利好,增强了投资者对相关公司价值提升的预期,因而可能在这些公司的股价上有相应表现,即溢出效应。所以本文进一步对这些公司的超额收益进行了计算和检验。下表即本文所选分拆概念样本公司的超额收益及超额累计收益走势:从图形上看,分拆概念公司的超额累计收益在事件窗内严格为正,而超额收益在事件期内基本为正。本文还对这两个指标进行了显著性检验,结果如下:从显著性检验结果来看,分拆概念公司的股价在事件窗口内总体上获得显著为正的超额收益,而差额累计收益在整个事件期内都显著为正,显示出正的溢出效应。这说明,资本市场对分拆上市这一事件整体上持正面评价,仅就分拆上市本身来说,投资者普遍认为这一结构性变化能够增加公司价值。最后,为了排除行业因素的影响并增强结论的稳健性,本文还对同方股份所在行业的超额收益和超额累计收益进行了统计,并进行了差异检验,结果如下表:上表显示,在分拆前两日和事后第四、八日,同方股份和同行业股票的超额收益均体现出显著差异,这进一步说明同方股份在事件窗内的超额收益更多来自于公司独特的事件,即分拆子公司上市,与行业事件关联不强。这一结论使前文的结论更加稳健,即市值管理假设得到进一步支持。总的来说,针对分拆上市的绝大数事件研究都提供了市场反应为正的证据,国内学者王化成和程小可(2003)、孙飒飒(2010)等对同仁堂案例的研究以及于海云等(2010)对2000年以来7家A股上市公司分拆案例的研究均得出类似结果。但国外的一些研究成果也认为,子公司分拆上市后,只有随后母公司完全放弃对子公司的控制权的情形下(kleinetal,1991),事件的市场反应才为正。本文的研究则进一步提供了分拆上市市场反应为正的证据,并支持了市值管理的理论假设。2.融资与分拆上市动机从分拆子公司角度看,分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道,从而可以更好地满足其项目投资需求。对于已经上市的公司,其再融资需求受到业绩、股本规模、政策的各项限制,很难实现再融资功能,分拆上市将提供大量“廉价”资金,从而达到开辟新的融资渠道的目的。根据Allen和McConnell(1998)提出的融资假设,由于高管建立企业帝国的管理偏好,通常会避免公司部门的公开交易从而减少所控制的资产,因此分拆上市释放出了一个明显的信号,母公司受到资金限制,需要融资。就同方股份案例而言,科诺威德行政总裁兼执行董事赵晓波曾透露,“香港及新加坡代表公司的两道主要桥梁,香港是增加资本的桥梁,新加坡则是发展业务的桥梁”。如果分拆上市的动机是拓展融资平台,则母公司在分拆行为前应面临着很大的融资压力,即:假设2.分拆上市的动机是获得新的融资渠道,分拆上市前公司具有很大的融资需求为了考察公司的财务状况,本文从盈利水平、成长性、负债率三个角度考察了同方股份上市前三年的相关财务指标:(1)盈利能力。国外的研究普遍认为,实行分拆上市的公司一般具有比较低的盈利水平,同方股份的上市前三年的营业毛利率与净资产收益率都低于行业平均水平。Junk(2005)的研究发现,分拆上市的母公司和子公司的ROA水平和息税折旧摊销前利润率都低于行业平均水平。在Powers(2003)的样本中,他发现母公司的ROA中值比行业水平低2.6%。总的来说,进行分拆上市的母公司的ROA平均水平通常低于行业水平,在中值相同时也一样,allen、Mcconnell(1998)的研究也显示,进行分拆上市的母公司ROA水平和息税折旧摊销前利润率都均低于行业水平约1.6个百分点。同方股份的盈利能力与行业水平差距不大,但总体上低于行业平均水平,说明其内源融资的能力受到限制。(2)成长性。国外的研究支持分拆上市的子公司具有较高成长性的结论。从母公司的整体角度,本文比较了同方股份与行业均值的差距,发现公司上市前三年的市盈率有两年超过行业平均水平,并且幅度较大。Powers(2003)的研究还表明,子公司一般具有较高的托宾Q值,当母公司的托宾Q值保持和行业水平相当时,子公司的托宾Q值的中值和均值都会超过行业水平,Junker(2005)的研究也得出同样结论。另外,也有从市盈率角度来考察成长性的研究,在Frank、Smith(1986)的样本中,子公司的市盈率比母公司高的比例达到74%,并且差异在1%的水平下显著。如果公司成长性较好,说明公司有较多的项目和投资机会,对投资的需求比较大。由于计算子公司过去三年的市盈率和托宾Q客观上不可能,本文分析了科诺威德的其它成长性指标,具体如下表:可以看出,科诺威德过去三年的主营业务收入增加了一倍多,而税后盈利几乎成指数增长。通常企业的主营业务收入能够基本反映公司的成长性,而这种营业额和市场份额的增长并不担保利润的相应增长,而科诺威德则实现了主营业务增长的同时,税后利润也保持高增长,这充分说明科诺威德的成长性建立在坚实的盈利水平之上。另外,科诺威德的投资活动产生的净现金流入为负并且基本超过税后利润,不仅说明公司具有很多投资机会,也说暗示了公司具有很高的融资需求。(3)负债率。以往的研究发现,母公司的高杠杆率是分拆上市的一大特征,本文的比较结果支持这一结论。allen、Mcconnell(1998)的研究表明,母公司的杠杆率高出行业水平近15%,并且在1%的水平上显著。对此,他们从管理层权力假说进行了解释,即由于分拆上市会导致管理者管辖下资产规模减少,管理层一般不情愿进行子公司分拆上市。这暗示,只要企业还能够进行其它途径的融资,则管理层不会选择分拆上市,因而分拆上市往往表明企业已经耗尽其它融资手段,而且此时杠杆水平也很高。Powers(2003)的研究也提供了母公司杠杆率超过行业均值的数据支持,在Junker(2005)的样本中,他以55个德国公司为样本,虽然没有给出行业调整的杠杆率,但没有调整的母公司杠杆率中值达到74%,仍然是一个很高的水平。在本案例中,上市前三年来同方股份的负债率均接近60%,对科技企业来说并不是一个特别高的水平,但确实在可比的两年内都超过了行业水平,显示出公司杠杆率较高,新增债务融资将面临着更高的融资成本,而且由于收入的现金质量不高,体现为净利润现金含量低于行业平均水平,偿债能力也受到影响。以上三个方面的分析表明,同方股份近年来的盈利能力总体上低于行业平均水平,内源融资能力受限,而杠杆率偏高以及收益的现金质量偏低导致债务融资能力受到很大影响,公司的快速成长又急需大量的资金支持,所以融资需求非常大。另外,科诺威德行政总裁兼执行董事赵晓波分拆前曾透露,香港及新加坡代表公司的两道主要桥梁,香港是增加资本的桥梁,新加坡则是发展业务的桥梁。这进一步为融资和投资假设提供了佐证。因此,本文认为,假