近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望：能源通胀再起大宗商品秋日胜春朝

国投安信研究院金融衍生品研究中心-李而实国投安信研究院金融衍生品研究中心-李而实003）、再通胀交易的反弹本身又会增加美国通胀斜率的不确定性，向降息转换不会一帆风顺，下半年虽然对于风险资产相对乐观，但是对于风险资产的“新周期”保持耐心。走势的均值以及本轮周期中价格走势的比较2022-06-30meanvalue9080数据来源：wind，国投安信期货10.90.80.170.160.160.150.150.140.140.130.13数据来源：wind，国投安信期货商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物2019-01-022019-03-152019-05-272019-08-012019-10-152019-12-192020-03-042020-05-142020-07-222020-09-252020-12-092021-02-222021-04-292021-07-092019-01-022019-03-152019-05-272019-08-012019-10-152019-12-192020-03-042020-05-142020-07-222020-09-252020-12-092021-02-222021-04-292021-07-092021-09-142021-11-292022-02-102022-04-202022-06-302022-09-052022-11-172023-01-312023-04-072023-06-162023-08-242019012019112019212019312019412019512020092020192020292020392020492021072021172021272021372021472022052022152022252022352022452023032023132023232023332019-01-022019-03-112019-05-152019-07-162019-09-162019-11-212020-01-222020-03-312020-06-042020-08-062020-10-142020-12-142021-02-192021-04-222021-06-282021-08-262021-11-042022-01-052022-03-142022-05-192022-07-202022-09-202022-11-252023-02-022023-04-042023-06-082023-08-1032100图：进入到9月份之后，原油和美元指数双强的格局进一步延续图：进入到Q3后国内股市和商品指数的分化开始显现图：进入到9月份之后，原油和美元指数双强的格局进一步延续0图：从利润指数来看，进入到Q3后被迅速压缩化工黑色3210能源黑色化工(右)有色(右)31990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-081990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/10全球库存周期有低位触底的迹象：1）、中国在库存周期低位较为明确地启动了逆周期调节政策；2）、虽然欧洲的PMI弱势，但美国较为强势，同时EM主要国家的景气度较为强势；3）、美国库存周期已经下行了1年半，在美国中周期衰退（避免硬着陆）的背景下，内生性地有启动新库存周期的诉求；全球的通胀有低位反弹迹象：从美国的视角来前期管理通胀的成果为再次推动再通胀交易创造了条件，非核心与核心通胀呈现出了“此消彼长”的格局；虽然金融因素没有理顺成为压制需求侧弹性的因素，但是库存周期低位的补库动力，仍然助推着大宗商品整体偏强势。点和全球的低点有一定共振图：从库存和价格的走势来看，美国经济已经出现了库存周期尾部的特征50全齐市场的通胀指数都出现了低位反弹迹象2001/6/12002/3/12002/12/12003/9/12004/6/12005/3/12005/12/12006/9/12007/6/12008/3/12008/12/12009/9/12010/6/12011/3/12011/12/12012/9/12013/6/12014/3/12001/6/12002/3/12002/12/12003/9/12004/6/12005/3/12005/12/12006/9/12007/6/12008/3/12008/12/12009/9/12010/6/12011/3/12011/12/12012/9/12013/6/12014/3/12014/12/12015/9/12016/6/12017/3/12017/12/12018/9/12019/6/12020/3/12020/12/12021/9/12022/6/12023/3/10是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力；•国内政策的取舍与再通胀交易的延续：在稳增长压力相对不大的背景下，如果中下游利润被挤压，政策往往推动供给侧改革修复利润，但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长，因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应；另外，也可能存在通过稳利差来稳汇率。直是去化状态，目前到了一个较低位置表明持续去库后库存周期的必要条件修复先性，目前市场预测Q3-Q4美国利润低位反弹00底层逻辑：美国制造的紧缩，进一步施压全球金融市场底层逻辑：美国制造的紧缩，进一步施压全球金融市场•美联储的紧缩继续施压全球风险资产：在议息会议前后，鲍威尔释放的偏鹰信号继续施加全球风险资产，俄罗斯限制能源出口继续增加能源成本抬升的预期；全球市场承压明显，全球在8、9月份以震荡回调为主的信用利差有低位抬头的迹象，欧洲主权CDS有抬升迹象，同时欧洲股指跌幅较大；•关注外围风险下中国资产是否存在积极驱动：决定人民币汇率的既有美联储货币政策也有中美经贸底层逻辑：中国库存周期的底部，但地产金融紧缩仍在延续是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力；•国内政策的取舍与再通胀交易的延续：在稳增长压力相对不大的背景下，如果中下游利润被挤压，政策往往推动供给侧改革修复利润，但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长，因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应；观察政策是否通过稳利差来维持汇率的稳定。图：强势美元对于中资美元地产债的的压制仍然明显，其在低位反弹后有再度被压制的迹象向M1有明确的传导M1(货币):同比-M2(货币和准货币):同比进行修复，库存周期低位有一定的反弹动能-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002050-5-10-15数据来源：ifind，国投安信期货贵金属：人民币汇率预期稳定，关注内外价差走阔持续性11日，随着全国外汇市场自律机制专题会议召开，向市场释放出汇率管理信号，人民币汇率再回到7.3之下并有所企稳。但剔除汇率因素后内外金银价差仍继续走强，近期分别冲高至25元/克，618元但在人民币汇率预期稳定的情况下，内外价差能否保持值得继续关注。外汇稳定措施实施，当前1年期NDF隐含贬值预9月份FOMC会议：经济预测顺势调整，政策利率路9月份FOMC会议：经济预测顺势调整，政策利率路92007/6/302008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/30502007/6/302008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/3050商品强势成长股偏弱势格局有所延续：在美元和能源同强格局没有显著变化的情况下，Q3以来商品强势成长股偏弱势的格局仍然有所延续，华为产业链能够带来成长的结构性行情但扩散效应预计仍有限，周期板块或仍偏强；继续关注国内在经济和金融市场上的政策；债市的波动率放大格局有所延续。商品短期关注传导，中期关注紧缩带来的负反馈：总的来看，全球经济短周期底部的共振和国内逆周期政策的推动会有个惯性延续，波动的驱动主要来自于全球金融市场和美元走势的信号；由于当前的复苏仍非典型的复苏，注定了全球经济周期运行的波折，中期来看，一方面关注美国实体经济对于油价的容忍度，另一方面关注国内政策推动实体修复的持续性，关注到Q4后期可能出现的负反馈。图：近期PPI-CPI剪刀差的触底对应着工业品相对于农产品的再度修复着工业品相对于农产品的再度修复50图：铜金比和铜油比在Q3出现了共振回图：随着原油价格在供给端影响下反弹幅能源：中枢上移，风险犹存LME铜LME铝秦港Q5500动力煤风险犹存50-5“后能源危机”时代的供需再平衡LME铜LME铝秦港Q5500动力煤风险犹存50-5700%600%500%400%300%200%0%-100%ICE布油NYMEX天然气ICENEWC SHFE螺纹钢 DCE铁矿石 油强煤..疫后生产型需求向消费型需求轮动渐次寻渐次寻底底20/420/620/820/1020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/223/423/623/820/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/8907060504030200227902-370EFS（ICEBrentFutures-DubaiSwaps)227902-370EFS（ICEBrentFutures-DubaiSwaps)CFD布伦特C1-C7dateddatedBFOE-WTI库欣22/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/9经营活动现金流股利现金支出550003.5450003.0350002.525000150002.05000-50000.5-15000-250000.0债权融资资本支出再投资率（右）32家北美独立油气公司资本开支2009Q12010Q32012Q12013Q32015Q12016Q32018Q1经营活动现金流股利现金支出550003.5450003.0350002.525000150002.05000-50000.5-15000-250000.0债权融资资本支出再投资率（右）32家北美独立油气公司资本开支2009Q12010Q32012Q12013Q32015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q3股权融资>疫情前后美国页岩油行业发生两大质变，一方面新井单产见顶回落，另一方面新开工井持续低于完工井，导致新增产量22Q4-23Q1再次见顶。>能源危机引发对“能源安全”的更多关注，页岩油投资意愿边际升温但再投资率仍远低于页岩油革命峰值。>今年以来美国非墨西哥湾原油钻井量连续回落18.5%，下半年美国原油产量继续回升但增速放缓，2023H1美国原油环比增产49.4万桶/天，DOE预估下半年这一增速回落至23.3万桶/天。87.576.5695.58754.5487.576.5695.58754.54653.5507/308/309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/319/320/321/322/323/3OPEC+：减产保价的决心再次强化>页岩油增产弹性的弱化坚定了OPEC+的“减产提价”决心：9-5，沙特、俄罗斯再次同步宣布分别将86420-2-4-6-8-10-12-14-1603/1205/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1221/12沙特中质原油OSP亚洲美国欧洲地中海原油产量及产量目标维也纳阵营产量目标40000维也纳阵营产量目标4000021000380002000036000190003600018000340001700032000160003200015000300001400028000130002800013/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/190706050俄罗斯原油价格俄罗斯原油价格ESPO亚太到岸出口限价22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/9 数据来源：路透，国投安信期货6040206040206040200英美日韩欧盟中东土耳其北非西非南美其他0俄罗斯柴油出口流向俄罗斯汽油*柴油出口俄罗斯柴油出口流向柴油汽油21/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/7数据来源：路透，国投安信期货21/121/321/521/721/921/1122/122/321/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/7数据来源：路透，国投安信期货数据来源：路透，国投安信期货美元/桶欧洲石油制品裂解价差80汽油柴油美元/桶欧洲石油制品裂解价差80汽油柴油航煤石脑油高硫燃料油丙烷6040200-20-40-60-8022/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/9美国成品油表需4周均值同比增速20%5%0%-5%-10%-15%-20%成品油汽油柴油航煤（右）50%40%30%20%10%0%-10%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/721/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/825002000500250020005000-500-1000-1500-2000原油：炼化利润有所回落但仍处高位，炼厂开工相对健康主营炼厂主营炼厂独立炼厂山东地炼18/1119/519/1120/520/1121/521/1122/522/1123/5数据来源：隆众，国投安信期货2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-054500400035003000250020005000对冲高油价的风险点1：OPEC减产豁免国的增供潜力2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-054500400035003000250020005000OPEC豁免国原油产量伊朗利比亚委内瑞拉16/216/817/217/818/218/819/219/820/220/821/221/822/222/823/223/8数据来源：彭博，国投安信期货kbdOPEC豁免国原油&凝析油出口量伊朗委内瑞拉3000利比亚伊朗委内瑞拉3000250020005000对冲高油价的风险点2：再通胀-加息担忧重燃美联储剩余加息次数预期美联储剩余加息次数预期2023年9月加息次数9.5 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 43.5 2.5 21.5 0.5 -0.5 -1-1.5 -2-2.5320WTI同比(右）300280260280260240220122020000-1-180-2-240400-20-4-40-4-60-80-506/1008/209/610/1012/213/614/1016/217/618/1020/221/622/10数据来源：彭博，国投安信期货06/1008/209/610/1012/213/614/1016/217/618/1020/221/622/10数据来源：彭博，国投安信期货9500009000008500008000007500007000002018201920202021202220231/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/59500009000008500008000007500007000002018201920202021202220231/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5部压力；沙特、俄罗斯控制供应强化中质馏分产品的供应紧缺，继续关注多柴油、空汽油及远月做空万桶/天全球原油市场供需平衡状况-9月10500104001030010200101001000099009800供应需求供应前值需求前值供需缺口200500-50-100供应需求供应前值需求前值供需缺口200500-50-1002022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q320/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/990%80%70%60%50%40%30%20%鄂尔多斯煤矿开工率动力煤：安监力度强化，产量释放再度承压20/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/990%80%70%60%50%40%30%20%鄂尔多斯煤矿开工率准旗达旗东胜伊旗310029002700250023002100345003250030500285002650024500225002050018500动力煤：安监力度强化，产量释放再度承压310029002700250023002100345003250030500285002650024500225002050018500三西样本煤矿周度产量三西样本煤矿周度产量201920202021202220231/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5广义动力煤产量预估广义动力煤产量预估201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月动力煤：关注到港利润修复及调入量改善的持续性动力煤：关注到港利润修复及调入量改善的持续性80%60%40%20%0%Q5500以上Q5300-Q5500Q4900-Q5300Q4900以下北方三港分热值库存占比21/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/9动力煤：环渤海港口库存低位，非电需求煤种结构性短缺80%60%40%20%0%Q5500以上Q5300-Q5500Q4900-Q5300Q4900以下北方三港分热值库存占比21/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/9北方港口库存450040003500300025002000201920202021202220231/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/48006004002000-200-400-600-800-10004000350030002500200050008006004002000-200-400-600-800-1000400035003000250020005000元/吨进口煤价格优势（折合Q5500）19/1120/320/720/1121/321/721/1122/322/722/1123/323/7万吨广义动力煤进口量20192020202120222023预期值1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月风电（右）核电（右）火电水电发电总量4030200-10-20-30-40705030-10-30-50风电（右）核电（右）火电水电发电总量4030200-10-20-30-40705030-10-30-50%发电量增速%21/921/1122/122/322/522/722/922/1121/921/1122/122/3服务业动力煤：预期边际好转，但非电需求季节性峰值将至服务业706662585450464238 制造业-生产预期（右）制造业-原材料采购预期（右）50-5-1020/1121/321/721/1122/322/722/1123/323/7动力煤港口&电厂库存2000019000180001700016000150001400013000120001100010000201920202021202220231月2动力煤港口&电厂库存2000019000180001700016000150001400013000120001100010000201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月环渤海港口库存仍处绝对低位。从库销比的展望来看，四季度价格重心或自三季度的862.6元/吨上移至900元/>从节奏上看，短期价格暂能维持强势，但4000038000360003400032000300002800026000供应需求供应需求06000040002000-2000-4000-600022/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/11美国天然气累库速度 五年均值五年低位五年高位美国天然气累库速度 五年均值五年低位五年高位2023-50-150-250-3501/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6美国日度干气产量美国日度干气产量>美国市场在23年初回落至历史低位区间后增供放缓，EIA显示上半年102.6bcf/d的产量，预估三季度产量为102.8bcf/d，年内产量总体持平>夏季高温和气价偏低刺激电力部门的消费大幅走强，使得三季度以来累库速度维持在五年最低水平，但上周库存量仍较五年均值高119.7bcf>北美市场去年快速增产导致其在今年率先回落至历史区间，前三个季度供需端都出现修复趋势。但目前海外LNG需求在入冬前阶段性走弱，北美高温带来的电力需求近期放缓，短期缺乏进一步上行驱动挪威管道气俄罗斯管道气-5%-15%-25%挪威管道气俄罗斯管道气-5%-15%-25%欧洲天然气供给来源西北欧天然气消费量欧洲天然气供给来源4003002000欧盟产量LNG进口北非管道气供应量同比增速4003002000欧盟产量LNG进口北非管道气供应量同比增速21/721/1022/122/422/722/1023/121/721/1022/122/422/722/1023/123/423/7数据来源：路透，彭博，国投安信期货欧洲天然气库容率数据来源：路透，国投安信期货>夏季由于欧洲消费并未出现明显反弹，二季度西北欧较同期已属低位的消费量继续下降7.6%，使得欧洲尽管供应量持续收缩，但仍在8月下旬便提前完成了每年在11月1日前要实现的90%库容率目标>TTF价格在上半年持续下行后，三季度震荡中心有所上移。进入8月随着挪威检修延长和澳大利亚LNG罢工争端刺激市场重新交易潜在的供给风险，价格区间自23-30欧元/兆瓦时上移至30-40欧元/兆瓦时上，预计在10月末欧洲转入去库前TTF价格顶部压力较强东北亚三国LNG进口状况落至能源危机来最低水平难改，进入去库季后货物需回流向欧洲，后续亚太市场或以对欧跟涨为主全球LNG进口分布十亿方东北亚欧洲南亚和东南亚400其他东北亚占比欧洲占比60%50%40%30%20%10%0%22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/7数据来源：路透，国投安信期货LNG船运价2.52150.500美国取暖季气温预测℃℃23年冬季与均值偏差值5432105022年冬季与均值偏差值预计气温（左）2.52150.500美国取暖季气温预测℃℃23年冬季与均值偏差值5432105022年冬季与均值偏差值预计气温（左）西北欧取暖季气温预测欧洲-亚太气价走势西北欧取暖季气温预测℃℃23年冬季与均值偏差值℃℃22年冬季与均值偏差值预计气温（左）9/13/12/19/13/12/1>三季度各地价格均有筑底迹象，基本面宽松程度持续削弱，但是总体偏高的库存水平和短期偏暖的气温制约近期市场大幅上行>亚太市场此前持续维持对欧溢价以吸纳LNG货源，欧洲在供给端风险不断放大后有望在开始去库后扭转溢价，保障其LNG供应稳定。欧洲市场仍为取暖季内主要领涨者>目前气温预测欧洲主要在取暖季后半段转向偏冷，近期偏暖。考虑到目前欧洲衰退压力下非城燃需求反弹并不明显，去库节奏较难提前。价格短期内维持宽幅震荡，关注降温过程中转入去库的节奏。取暖季内仍以警惕上行风险2/13/1为主9/110/111/112/12/13/1为主煤化工（尿素&甲醇&乙二醇）秋季展望煤化工（尿素&甲醇&乙二醇）秋季展望33煤化工相关产品价格及利润走势煤化工相关产品价格及利润走势>全年看，煤化工产品先抑后扬，下半年在成本和消费预期双驱动下走强；玻璃、乙二醇和PVC的价格回到甲醇供应大幅回升，装置恢复明显甲醇供应大幅回升，装置恢复明显>国内甲醇周度开工率80%以上，去年同期为73%，恢复明显。14.3%，明显高于产能4.4%的增速水平。>截至9月20日，隆众资讯统计的甲醇企业库存36.26万吨，环比下降3.63万吨。>企业待发订单28万吨，环比增加4万吨。>节前备货已近尾声，后期车辆减少，运费上升，企业订单将有下降，长假期间有累库压力。近期外轮集中抵港，港口库存将继续上升近期外轮集中抵港，港口库存将继续上升>港口库存114.56万吨，环比增加1.35万吨。其中华东累库，华南去库。>短期港口库存将继续上升，四季度预期季节性回原料类型计划投产时间联产及配套下游2023Q162023Q1尿素为主，二甲醚202023.1.14鲁西化工-中试0.52023.1.1617.52023.3.252402023.5.27MTO242023.5.10302023.630计划2023.7