企业价值评估实务

企业价值评估实务222一、价值评估概述二、价值评估的一般方法三、周期性波动公司的价值评估四、根据交易方案对估值调整五、并购定价策略333一、价值评估概述

1、什么是企业的价值评估指在一个既定的时点，对一个经济实体或业务的整体价值做出判断及反映，其实质是对各种契约及合同相对应的众多经济权利所反映的价值做出的评估。44、价值基础一般假定企业会持续经营最常用的价值基础为公允价值公允价值定义

“买卖双方均自愿地、非强迫地在对被交易权益/股份相关情况拥有合理理解的情况下进行公平交易而成交的金额”—美国评估师协会（ASA）

5555、价值评估及交易价格确认的步骤（1）运用多种评估方法评估出目标公司整体价值的区间，为谈判定价提供参考依据；（2）谈判确认目标公司的整体价值，有可能无法谈妥、但仍希望成交，则有多个价格；（3）根据企业现状、可能的交易方案对企业的交易价格进行调整，如没有确认目标公司的整体价值，在多个价格基础上分别调整；（4）谈判定价，可能是多个价格；（5）当是多个交易价格时，最终在交易过程中确认。666二、价值评估的一般方法价值评估的主要方法评估方法1、成本法2、比较法3、现金流折现法4、实物期权777

(一)成本法企业价值是基于企业所含括资产的公允价值的加和。国内称之为“成本加和法”。净资产价值=流动资产价值+固定资产价值+无形资产价值+其他资产价值—负债价值对于其中某些资产而言，重置成本是适用的。重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法。

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成本法的缺陷与企业获利能力脱节对资产功能性与经济性贬值考虑不足有时造成价值偏高，有价无市有时造成价值偏低，忽略无形资产

适合用于:清算中的公司;资源类的公司;一般公司估值的底线不适用于:拥有大量无形资产（包括商誉）的公司

99中海油估值案例——成本法估值

101010(二)比较法利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到权益价值应用时，通常是识别、分析同类企业或交易案例的所蕴含的价值乘数或经济指标来估算权益价值两种常用的方法可比公司法可比交易法1111111、可比公司法尝试识别股票市场上相类似的股票（“参照公司”）并加以分析，以估计被评企业股票在公开市场的价值基于交易资料，计算出合适的价值倍数，例如市盈率。1212122、可比交易法

识别并分析与被评企业在同一或类似行业中经营的公司的买卖、收购及合并运用这些交易的数据资料，计算出合适的指标，例如市盈率

131313(三)现金流折现法含义：公司的价值取决于公司未来可以取到多少现金收入流，按照适当的折现率对公司未来现金收入流折现得到现值。141.建立财务（现金流量）模型的步骤(1)分析历史数据(2)预测市场走势15（3）确定主要假设

①现金流量预测②估计终值③确定折现率④增加（减少）非经营性资产/负债⑤评估并测试结果1616（1）

权益资本成本Ks——留存收益成本Rs——股东的必要报酬率Rf——无风险报酬率Β——股票的贝塔系数Rm——平均风险股票必要报酬率资本资产定价模型法Ks=Rs=Rf+β(Rm-Rf)2、折现率（加权平均资本成本）171717（2）加权平均资本成本+ED+E*KeDD+E*（1-t）*Kd解释获得途径E权益的市场价值（注）通过考察参考公司D债务的市场价值（注）通过考察参考公司Ke权益资本的成本通过CAPM模型获得Kd债务资本的成本通过考察市场债务融资成本获得t被评企业的所得税率被评企业一般情况下适用所得税率WACC=18（1）投资新企业（项目）（2）收购企业（项目）（3）简化测算的思路3、财务预测模型运用（计算）的方法19（四）实物期权1、传统估值方法的局限性（1）用折现现金流量法评估项目价值，我们通常假设公司会按照既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修正；（2）实际上管理者会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度，反之则会设法减少损失。20（2）应用范围

实物期权在多数情况下发生于单个业务或项目层面，与投资、生产、营销和研发等方面的决策相关。当评估整个企业的时候，只有在特殊情况下才需要考虑实物期权。如公司只有一种产品，从事的是基于大宗商品的行业，或公司处于（或接近）财务困境。一个公司基于战略考虑首次并购本身可能不会产生价值，但可能会为以后通过进一步并购创造价值、创造机会。21

在专利到期之前的未来10年里，成功的新药将每年带来19.5亿美元的销售额，EBITDA占销售额的45%（因为销售价格在专利过期之后将大幅下降，不考虑过期之后的回报）。

假设税率为30%，资本成本是7%，可推向市场的新药现值将是43.14亿美元。开发成功的概率仅为6%（研究和测试阶段的成功累积概率15%*40%），所以需要经过研发和测试阶段的新药现值为2.59亿美元（6%*43.14亿美元）。(1)：估计(无不确定性的)现值2222（2）：利用决策树将不确定性模型化营销阶段测试阶段研究阶段PV0（药品）4314投资0（112）成功失败15%85%停止投资0（100）P=1-P=成功失败40%60%停止投资0（216）P=1-P=说明：PV0（药品）=按照WACC折现的可推向市场新药的现值（t=0）投资0=按照无风险利率折现的投资P=技术成功的概率

技术风险事件2323PV（营销）=40%*4202+60%*0=1681（百万美元）PV（测试）=Max[(1681-216),0]=1465（百万美元）PV（研究）=Max[PV(研究),InV（研究）,0]=Max[15%*1465+85%*0-100,0]=120（百万美元）245、净现值与实物期权在并购（投资）决策中运用的原则25三、周期性波动公司的价值评估

1、周期性波动公司是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的公司，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的公司。涨跌不定的回报增加了对这些周期性波动公司进行估值的复杂性。2682.52.01.540.51.030176520实际的股价50/50毫无预见完全预见商业周期为4年周期性波动公司市场价值的波动低于毫无预见的预测结果27对周期性波动公司进行价值评估的方法对周期性波动公司进行评估的一种双情景方法（1）利用有关过去周期的信息建立并评估正常周期的情景。（2）根据公司近期绩效建立并评估新趋势的情景（3）利用经济原理及各种情景出现的可能性来估计赋予给每个情景的权重。（4）确定每个情景出现的概率，并计算相应的公司加权价值。28

最理想是在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。研究表明，经济与行业周期波动的拐点是无法预测的。同时逆周期操作也是很难的。在行业前景黯淡，竞争对手都在收缩的情况下，管理者必须说服董事会和银行家进行扩张。另外，当竞争对手在周期峰顶积极投资时，管理者还要激流勇退。跳出周期也许是有可能的