抵押贷款衍生证券

抵押贷款衍生证券【学习目标】 本章主要介绍了抵押贷款和基于抵押贷款衍生而成的抵押贷款转手证券、CMO和STRIPs等抵押贷款衍生产品。学习完本章，读者应能掌握抵押贷款现金流计算、抵押贷款转手证券提前偿付率、抵押贷款转手证券的基本定价方法、CMO和STRIPs等抵押贷款衍生产品的现金流分析，了解抵押贷款和抵押贷款衍生产品的基本运作流程。第一节抵押贷款 和其他衍生金融工具一样，在讨论抵押贷款衍生证券之前，我们首先需要对其标的资产有一定的了解。严格地说，抵押贷款衍生证券的标的资产是指金融机构发行的抵押贷款，而基于抵押贷款产生的抵押贷款转手证券、抵押担保债券、本息分离抵押支持证券等都属于抵押贷款衍生证券。从世界范围来看，美国的抵押贷款衍生证券发展非常迅速，具有重要的影响，因而本章将主要以美国抵押贷款衍生证券市场为例，介绍抵押贷款和抵押贷款衍生证券。一、抵押贷款的基本含义抵押贷款（Mortgage）是指以指定的不动产事实上，也存在一些用其他资产如飞机、火车和金融资产等进行抵押申请的抵押贷款，但主要的抵押贷款仍然是基于不动产发放的，且其他类型抵押贷款及其衍生证券的运作与基于不动产的抵押贷款及其衍生证券的运作是基本相同的，因此我们本章中的抵押贷款仍然是指不动产抵押贷款。作为抵押所取得的贷款。在抵押贷款下，借款者必须预先确定贷款偿还计划，并提交一定的不动产作为抵押，如果借款者违约，贷款者（一般是银行等金融机构）就有权取消抵押物的赎回权，通过处置抵押物而收回债权。同时，在抵押贷款中，借款者往往有权利提前偿付贷款事实上，也存在一些用其他资产如飞机、火车和金融资产等进行抵押申请的抵押贷款，但主要的抵押贷款仍然是基于不动产发放的，且其他类型抵押贷款及其衍生证券的运作与基于不动产的抵押贷款及其衍生证券的运作是基本相同的，因此我们本章中的抵押贷款仍然是指不动产抵押贷款。传统的抵押贷款主要是根据借款者的信用及其所提供的抵押物来发放贷款。但很多时候还需要其他的一些附加措施保护贷款者的利益。其中最重要的措施之一就是在贷款金额对抵押物价值比例（theLoan-to-valueRatio,LTV）过高的时候，要求借款者购买抵押保险，以确保借款者充分履行义务。在美国，抵押保险可以从三家美国政府支持的抵押保险机构获得：它们分别是联邦住宅管理局（FederalHousingAdministration，FHA）、退伍军人管理局（VeteranAdministration，VA）和联邦农场保险管理局（FederalFarmersAdministration，FMHA），也可以从私人抵押保险公司获得。在大多数情况下，抵押保险金和财产税要和抵押贷款的偿还金额一起缴纳给贷款者，前两者放在一个单独的第三方帐户中，直到提交给抵押保险机构和税务部门。同时，在发放抵押贷款的时候，贷款者往往还会要求借款者购买相应的财产保险，以防止抵押物出现问题，降低抵押物价值。可以用作抵押贷款抵押物的不动产分为两大类：住宅资产和非住宅资产。前者包括住宅、公寓、合作住宅以及公寓楼；住宅资产也可以分为单一家庭结构（Single-familyMortgage，供一到四户家庭居住的住宅资产）和多家庭结构（Multiple-familyMortgage，供四户以上家庭居住的住宅资产）。非住宅资产则包括商业性不动产和农业不动产。本章中讨论的主要对象是住宅资产抵押贷款。二、抵押贷款的主要种类 抵押贷款的主要要素包括以下几个方面：一是合同利率，由于具有比国债更高的风险，因此抵押贷款利率要高于其他条件都相同的国债利率，同时，根据利率是否固定，抵押贷款可以进一步分为不同的种类；二是到期期限，美国市场上的大多数抵押贷款都是20到30年的，也有15年到期的抵押贷款；三是偿付支付频率，一般来说是月付，进一步来看，根据每月支付是否等额，抵押贷款也具有不同的分类。对于借款者来说，他们可以根据自己的具体情况，在抵押贷款市场上选择具有相应利率和支付特征的抵押贷款进行申请。固定利率抵押贷款（theFixedRateMortgage，FRM）固定利率抵押贷款实际上应该被称为等额偿付固定利率抵押贷款（theLevel-paymentFixed-rateMortgage），是最常见的抵押贷款类型，其特征就是固定利率，每月支付等额偿付，到期末时贷款完全还清。更具体地说，等额偿付固定利率抵押贷款的借款者每月支付一次，每月支付金额相同，具体包括两个部分：1.本月应支付的利息：等于本月仍未偿还的本金余额与的固定年利率（即月利率）的乘积；2.部分未偿还本金余额。很显然，由于本月支付额中的利息部分会随着本金余额的减少而减少，因此月付中的第二部分即本金部分的支付会随之不断增加，以保证每月支付金额相同。用公式表示等额偿付固定利率抵押贷款如下：（18.1）其中表示期初的抵押贷款金额，是贷款年限，表示每月偿还的固定金额，则为抵押贷款的合同（年）利率。显然，式（18.1）意味着期初的抵押贷款金额为每月现金流的现值，这和债券定价公式是相同的，因为贷款和债券在性质上是完全一样的。根据年金公式其中P表示等额年金A的现值，I为年利率，n为年份。可得（18.2）解出每月支付的款项为（18.3）同时，我们还可以推出在将来的某一天，当贷款还有个月到期，其中，抵押贷款未偿还的本金余额为为了得到这一结果，我们可以从只剩下一期支付的情况开始推导。用和为了得到这一结果，我们可以从只剩下一期支付的情况开始推导。用和分别表示到期时和还剩一期时的未偿还本金余额，由于下一个月的本金余额等于上一个月本金余额减去每月支付的本金余额，我们可以得到显然上式右边的两项同时包含当月应支付的利息，因此它们相减就等于本金部分的差额。由于到期时贷款还清，所以，意味着同样地，当时，继续推导，可以得到式（18.4）.（18.4）可调利率抵押贷款（AdjustableRateMortgage，ARM）所谓的可调利率抵押贷款是指在贷款期限内，允许根据一些事先选定的参考利率指数的变化，对合同利率进行定期调整的抵押贷款。调整间隔往往事先设定，包括1个月、6个月、1年、2年、3年或5年。参考利率大多包括两类：一是市场利率（一般特指国债基准利率），二是基于储蓄机构资金成本计算出来的一些利率指数。利率调整的时候往往是根据参考利率再上浮一定的幅度。可调利率抵押贷款的产生是源于那些储蓄机构和商业银行将其资产和负债的利率敏感性相匹配的需要。为了鼓励借款者选择ARM，可调利率抵押贷款的利率水平往往低于一般的市场利率水平。当前利率较高的时候，借款者往往愿意选择ARM而非FRM，以获得未来较低的利率水平；反之，当贷款利率相对较低的时候，FRM就更具吸引力。ARM又有一些更细的分类：纯粹的ARM是定期调整，不附加其他条款；有的ARM则包括其他的一些限制性条款，如设定定期调整的上下限，即调整的幅度，或者是设定整个贷款期内利率的上下限等。渐进支付抵押贷款（GraduatePaymentMortgage，GPM） 在渐进支付抵押贷款中，开始时的月付金额比同样条件下的等额偿付固定利率抵押贷款中的情形要低，之后逐年升高，每年都在第一年开始支付的那一天进行调整。在规定的年限之后，通常是从抵押贷款开始的5或10年后，月付的上升就停止了，月付金额稳定在一个高于相似的等额偿付固定利率抵押贷款的月付水平上。渐进支付抵押贷款的特点在于：利率固定不变，变化的是月付额。如果GPM的利率和到期日与一个FRM的利率和到期日都相同，GPM的初期支付较少，但是后期支付较大。实际上，由于前几年中的支付往往低于累计利息，因此在初始阶段会出现负的分期偿还，这一差额会被加到抵押贷款的余额中去，在贷款的后面期限偿还，称为“负值分期偿还”（NegativeAmortization）。这样，上升的本金余额导致了上升的利息和每月支付，为了在预定时间内完成偿付，后期支付必须加大，以弥补前期较小的月付额。GPM的设计是为了使得那些年轻的家庭能够在开始获得收入的初期就能进行贷款。增长权益抵押贷款（GrowingEquityMortgage，GEM）增长权益抵押贷款的设计与渐进支付抵押贷款相似，除了其初期月付足以补偿贷款的累计利息。在增长权益抵押贷款下，初期月付等于一个同等条件下的FRM的月付，但是在预定的年限之后，月付逐年上升。由于月付的递增性，GEM抵押计划会比同等条件下的FRM偿付更快。气球抵押贷款（BalloonMortgage，BM） 比GPMs和GEMs等抵押贷款更受欢迎的是5年和7年期的气球抵押贷款。一个5年期的气球抵押贷款是一个等额偿付的抵押贷款，其月付额的计算是建立在一个30年的长期抵押计划之上；但是在第五年末，借款者被要求偿还剩下的全部本金——气球支付（BalloonPayment），同时贷款者承诺在抵押贷款的剩下时间（25年）内继续提供融资（可以超过原来的金额），合同利率根据当时的市场利率重新确定。7年期的气球抵押贷款完全相同，只是后面的抵押贷款年限为23年。在美国，两个为抵押贷款发行衍生证券提供担保的政府机构联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC）接受气球抵押贷款进行证券化。对于一个被包含在FNMA和FHLMC资产池（Pool，即抵押贷款组成的贷款组合）中的气球抵押贷款来说，该机构保证了到时借款者将会获得根据当时市场状况确定的等额偿付固定利率抵押贷款。气球抵押贷款之所以广受欢迎，其主要原因在于：1.与一个长期的固定利率的借款计划相比，由于气球抵押贷款实际上是以更短期的利率期限结构曲线来定价的，因而可以降低利息的支付。2.气球抵押贷款的融资形式可以使得投资者获得将来更大金额的贷款。在美国，为了申请一个被一些政府机构提供担保的抵押贷款，借款者必须满足两个支付标准：（1）该贷款的月付金额、相应的财产税月付额和家庭房屋保险金不能超过借款者月收入的28%；（2)前述的项目加上其他债务（如汽车贷款）的月付金额，不能超过月收入的36%。由于一个气球抵押贷款的利息支付通常比一个30年期的固定利率支付贷款要低，这样，相对于一个固定收入水平来说，借款者就可以在气球抵押贷款下借到更大的金额，而仍然满足以上标准。3.在以下几种情况下，借款者更倾向于选择气球抵押贷款：（1）利率期限结构陡峭上升（2）借款者预期几年内可能会搬家又希望进行固定利率融资。两步抵押贷款（Two-stepMortgage）与气球抵押贷款相似，两步抵押贷款也可以在到期日前的某个时点重新确定一次利率，但在两步抵押贷款中，借款者无需重置其融资额，因此它实际上是进行一次调整的可调整利率抵押贷款。固定/可调利率复合抵押贷款（Fixed/Adjustable-rateMortgageHybrids）另一种日益流行的抵押贷款是固定/可调利率复合抵押贷款：在前几年（可能是5年、7年或10年）内采用固定利率，之后与ARM类似，根据一定的参考利率进行调整。三、抵押贷款市场：一级市场 与后文即将提到的抵押贷款衍生证券相比，金融机构向借款者新发放的抵押贷款构成了抵押贷款的一级市场，在这个市场中，除了借款者和将在下节提到的政府机构之外，该市场中还包括其他三类参与者：抵押贷款发放者、抵押贷款服务者和抵押贷款保险者。在整个贷款的发放和管理过程中，这三类参与者都起着重要的作用。（一）抵押贷款发放者（MortgageOriginator）抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放者，主要包括三类机构：商业银行、储蓄机构和抵押贷款银行。储蓄机构主要由储蓄贷款银行（Saving&Loan，S&L）及其他少数的共同储蓄银行构成。商业银行和储蓄机构都应用他们吸收的各种存款进行发放贷款，而抵押贷款银行发放贷款的主要来源是其商业银行部门（尽管一些大的抵押贷款银行也发行商业票据为发放贷款融资）。除此之外，其他的一些如寿险公司、养老基金等的金融机构也会发放抵押贷款，但比重不大。抵押贷款的整个运作过程从借款者填写借款申请开始，直到贷款出售，这整个过程叫作抵押贷款渠道（MortgagePipeline）。首先，在借款者提交申请之后，贷款发放者需要对申请者的信用状况和抵押物的具体情形进行评估，其中两个重要的考虑因素是前文曾提及的支出收入比率（PTI）和贷款价值比率（LTV）。PTI考察的是借款者每月在抵押贷款方面以及税收等方面所需的支出占其每月收入的比重，显然越低越好；LTV代表的则是贷款金额占抵押物价值的币种，对贷款人来说也是越低越好。其次，金融机构发放贷款之后，可以有多种管理贷款的方式：1.保留部分或全部的抵押贷款作为其资产组合的一部分，许多商业银行，特别是储蓄银行常常会选择这种方式。2.出售抵押贷款，这是抵押贷款银行最常选择的方式。其中又可以进一步分为直接出售给那些希望持有原始抵押贷款的交易者，或者是出售给那些希望发行抵押贷款衍生证券的机构。这样，就形成了抵押贷款二级市场的一部分。对于抵押贷款银行和其他出售抵押贷款的金融机构来说，抵押贷款的高周转率是他们获取利润的主要渠道，因为他们的利润来源主要是抵押贷款申请费用、发放费用、抵押程序费用和其他服务费等，而非贷款本身的利息收入。而那些购买抵押贷款的机构则包括那些为抵押贷款衍生证券提供担保的政府机构和其他一些私有机构。政府机构往往只购买其认定标准下（主要包括PTI标准、LTV标准和贷款数额上限）的所谓“合规抵押贷款”；而私有机构的购买意愿则不受上述标准的限制。3.把抵押贷款作为自身发行衍生证券的抵押，直接实现抵押贷款的证券化。（二）抵押贷款服务者（MortgageServicers）发放和出售贷款之后，抵押贷款在整个存续期内都需要服务：其中包括收取每月偿还的本金、利息、代收的税收、保险费等费用；将计划（Scheduled，即在抵押贷款合同中约定好的）的本息偿付和非计划的本金支付（即提前偿还）金额定期移交给利益人（贷款人或者是抵押贷款衍生证券的投资者）（这有时意味着服务者要为代为垫付未收到的本金和利息）；向借款者发出支付通知，提醒借款者借款逾期；定期通知借款者、贷款人和投资者有关的抵押贷款状况，例如本金余额；在借款者违约时监督抵押贷款的抵押物，必要时取消抵押赎回权等。为了代表利益人从事这些活动，抵押贷款的服务者往往要滞留抵押贷款利息中固定比例的一小部分，作为服务费，因此服务费随着分期偿还贷款的减少而减少。服务者还可以有其他的一些收入，例如从借款者每月偿付到服务者将其交给利益人之间的时差产生的利息收入，等等。一般来说，抵押贷款的原始贷款人常常会充当服务者，也可能把这个服务功能卖掉，由其他机构充当贷款的管理和服务者。（三）抵押贷款保险者（MortgageInsurances）如前所述，在抵押贷款中，当LTV比率超过80%的时候，贷款者往往会要求借款者购买相应的抵押保险，以防止借款者违约时抵押物价值不足以弥补银行损失。这一保险可以由私人保险公司提供，特定的借款者还可以向FHA、VA和FMHA申请相关保险。显然，由私人保险公司提供的抵押保险仍然具有一定的风险。第二节抵押转手证券抵押贷款发放以后，就成为金融机构的长期资产，很显然，这类资产的长期性使其很容易成为资产负债管理的难题：因为银行的很多负债都是短期的。提供二级市场交易，提高抵押贷款的流动性，就成为增加抵押贷款资本来源的重要渠道。在很长的一段时间内，抵押贷款仅仅作为整体性的单一长期资产被投资者买入和卖出，由于投资者对资金规模、风险和收益等方面的偏好往往不一定和某一抵押贷款的相关性质一致，加上这样的市场往往需要广泛的和专业的运作能力，抵押贷款的非标准化、借款人信用度和抵押物质量的不一致性等，都大大降低了二级市场的流动性，使得抵押贷款的次级市场一直难以发展起来。抵押转手证券的发展在很大程度上解决了这一问题。所谓的抵押转手证券（theMortgagePass-throughSecurities，MPTs）是这样产生的：抵押贷款的发行人将许多满足一定要求的抵押贷款集合在一起形成资产池（Pool），然后以该资产池为抵押发行证券，该证券每月支付的本息现金流直接来源于资产池中抵押贷款每月获得的计划本金偿还、利息和提前偿还的金额，就像在金融机构中转了一手付给投资者，因而被称为转手证券，从转手证券的这些特征来看，尽管抵押贷款转手证券的收益也是从基础的资产池中衍生出来的，因而属于抵押贷款衍生证券的一种，但在市场上往往认为由于投资者收到的是资产池现金流的比例份额，转手证券并没有对这些现金流进行再分配，因而转手证券常常不包括在抵押贷款的衍生证券中，而被认为和抵押贷款一样，是基础证券的一种。第四节中将提到的CMOs和STRIPs等才被认为是标准的抵押贷款衍生工具。同时由于这一过程将抵押贷款转化成了证券形式在市场上流通，因此又叫做资产证券化。当然，抵押贷款资产池所产生的每月现金流量无论在数量上还是在时间上都不会完全等同于转付给投资者的现金流量：转手证券的票面利率要小于作为标的资产的抵押贷款资产池的利率，月度现金流量也要低于资产池本身的现金流，差额部分就是证券化的服务费、担保费等各种费用支出。同时，由于需要将收到的现金流按投资比例分配给转手证券的投资者，转手证券的现金流量也总是要滞后于抵押贷款的现金流时间。从转手证券的这些特征来看，尽管抵押贷款转手证券的收益也是从基础的资产池中衍生出来的，因而属于抵押贷款衍生证券的一种，但在市场上往往认为由于投资者收到的是资产池现金流的比例份额，转手证券并没有对这些现金流进行再分配，因而转手证券常常不包括在抵押贷款的衍生证券中，而被认为和抵押贷款一样，是基础证券的一种。第四节中将提到的CMOs和STRIPs等才被认为是标准的抵押贷款衍生工具。抵押转手证券的种类事实上，抵押转手证券相当早就产生了，但是只有在三家联邦机构开始为他们支持下的转手证券发行提供信用担保和统一标准的时候，抵押转手证券市场才获得了迅速的发展。显然这是因为通过这样的运作，实现了这些证券的信用升级，使其更容易分析定价，从而大大提高了其对投资者的吸引力和流动性。因此，美国市场中的抵押转手证券主要分为两大类：政府机构抵押转手证券由政府国民抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA或GINNIEMAE）、联邦住房抵押贷款公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC或FREDDIEMAC）和联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA或FANNIEMAE）担保背书的转手证券被称为政府机构抵押转手证券。从这些政府机构提供的担保情况来看，担保类型可以分为以下两种：一是保证转手证券本金和利息的及时偿还，附有这种担保的转手证券被称为完全调整转手证券（FullyModifiedPass-throughs）；另一类则同样保证利息和本金的偿还，但是只保证利息的按时支付和本金将在某个约定日之前予以偿还，这类转手证券被称为调整转手证券（ModifiedPass-throughs）。根据各自可接受的抵押贷款标准和所提供担保的不同信用状况等，由GNMA、FHLMC和FNMA担保的政府机构抵押转手证券具有各自的特点：（1）GNMA担保的转手证券必须以那些经过FHA、VA或FMHA保险的定期支付抵押贷款作为标的，这一担保是完全调整性质的，即GNMA所提供的是对抵押转手证券完全和及时的本金和利息偿付的完全担保，而且这一担保是以美国政府的信誉作为保证的，因此经过GNMA担保的转手证券被认为象美国国债一样几乎不存在违约风险，具有很高的信用度。这种经由GNMA担保的MPTs被称为抵押支持证券（Mortgage-backedSecurities，MBS）。（2）和GNMA不同，FHLMC可以为普通贷款（即未经FHA、VA或FMHA等政府机构保险的抵押贷款）的MPTs提供担保，只是在担保之前需要对抵押贷款的基本情况进行事先审查，检查其是否得到该机构的担保标准，这些标准包括：资产池中单个抵押贷款的最大金额（这个限额定期地会发生变动）、最长的到期期限和（在没有抵押贷款保险的情况下）最大的LTV比率、资产池中抵押贷款之间的利率差异等等，在检查发现抵押贷款确实符合以上原则之后，FHLMC才为这些抵押贷款提供担保以发行对应的转手证券。从FHLMC的性质来看，它最初是一个政府机构，后来则成为一个由政府进行赞助的私人公司，受到HUD（HousingandUrbanDevelopment，美国住房与城市开发部）的监督，能够从美国财政部获得高达22.5亿美元的信用额度。因此，虽然FHLMC的担保不再以美国政府信誉作为保证，但是它在市场上的信用度仍然近似于GNMA的信用度。由FHLMC所发行的MPTs被称为参与证（ParticipationCertificate，PC）。从FHLMC为PC所提供的担保来看，以1990年为界，FHLMC分别发行普通PC和黄金PC（GoldPC），它们之间的主要区别在于普通PC都是调整转手证券，即仅仅担保利息的按时支付和保证本金在转手证券到期后不迟于一年的时间内予以偿还；而黄金PC则是完全调整转手证券，保证完全和及时的本金和利息偿付。（3）与FHLMC类似，FNMA也是一家联邦发起的私有机构，也受到HUD的监督，同样能够从美国财政部获得高达22.5亿美元的信用额度，同样需要事先检查抵押贷款是否符合要求，不同之处则在于FNMA发行的转手证券和GNMA一样被称为MBS，并且同样是完全调整转手证券。非政府机构抵押转手证券无法达到FNMA、FHLMC和FNMA要求的抵押贷款经常由大的金融机构形成资产池，购买商业保险后发行私人机构的MPTs（即非政府机构抵押转手证券），这些金融机构包括商业银行和互助储蓄机构等，有时是贷款人本身，有时则是这些抵押贷款的购买者。这些非政府机构抵押转手证券无法提供来自政府的保证，必须向美国证监会SEC注册登记，并由四家在全国范围内都受到认可的评级公司予以评级。抵押转手证券的运作流程无论政府还是非政府的抵押转手证券，其运作流程都是基本相同的，因此，我们下面以GNMA为例，介绍抵押转手证券的基本运作流程，之后再进一步介绍其他抵押转手证券与之不同之处。（一）政府机构抵押转手证券的运作流程GNMA最早发行的MBS于1968年产生，当时GNMA发起了其最初的证券化项目：GNMAI项目，为那些获得FHA、VA和FMHA保险的抵押贷款进行担保，同时收取一定的费用，整个发行过程基本如下：1.贷款者收集一组经FHA、VA和FMHA担保的可接受的抵押贷款，形成资产池。这些抵押贷款要求的特征包括：贷款性质为住宅贷款、活动房屋贷款和项目贷款（主要是为那些低中收入家庭、医院、幼儿园和福利院建立的多家庭租赁公寓项目），一般要求是等额偿还、固定利率的抵押贷款，那些GPM和GEM的一到四户家庭住宅和活动房屋贷款也可以接受。同时，在资产池中，所有的抵押贷款利息必须是相同的；80%的贷款到期日要在本资产池中最长的贷款到期日的30个月内；90%的抵押贷款至少要有20年的期限；抵押贷款的抵押物最好近似。也就是说，GNMA对资产池中的抵押贷款的一个基本要求是在提前偿付概率和提前偿付时间方面具有同质性，易于预测未来的现金流模式，从而易于为发行的转手证券定价，这实际上可以说是资产证券化的一个共同特征。2.GNMA决定为该资产池提供担保之后，要给该资产池分配一个号码，独有地表明了待发行的MBS的标的抵押贷款的种类和期限。3.对资产池中抵押贷款本金的每一美元，GNMA发行一美元MBS转手证券（抵押贷款支持证券），即以抵押贷款资产池再作为抵押发行证券。4.MBS证券出售给投资者之后，服务商定时收取计划偿还的本金、利息和其他任何非计划的提前偿付款项，之后转手给投资者，即MBS的持有者，直到证券到期。MBS购买方收到的利息金额要扣去MBS运作流程中的服务费和担保费。MBS息票利率通常低于资产池中最低的贷款合同利率。如果MBS息票利率高于资产池中最低的贷款合同利率的话，一旦发生除了这个最低利息的抵押贷款之外的其他贷款都提前偿还的情形，服务商就无法履行MBS的利息支付义务。图18.1画出了GNMA转手证券下收取和支付现金的基本顺序和主要的关键日期。可以看到，在GNMAI转手证券下从借款者支付本金偿还额和利息到MBS的投资者收到现金之间有14天的延缓期。图18.1GNMA项目下抵押转手证券的基本运作流程以上就是GNMA项目下抵押转手证券的基本运作流程，其他政府机构抵押转手证券的运作过程基本相同，大多只在抵押贷款标准方面有所不同。例如在GNMAI之后，GNMA又推出了GNMAII项目，用于发展那些基于金额更大的抵押贷款资产池发行的转手证券，这些资产池常常结合了好几个发行者的小资产池，形成一个大的多发行者的资产池。由于发行量大的证券往往比小发行量的证券具有更高的流动性，因而对投资者更具有吸引力。在这个计划下，需要一个总的核心代理人负责收取各资产池下的抵押贷款的本息收入，进行汇总，并将其定期地一次性支付给投资者（即一个投资者每个月只签发一次支票）。这个计划只接受一到四家庭住宅和活动房屋贷款（包括FRM、GEM、ARM），资产池中的抵押贷款利率则允许1%的离差，大于I计划下的利率利差。而FHLMC和FNMA则有不同的贷款接受标准（如前文所述），也正因为这样，FHLMC和FNMA在发行转手证券的过程中，需要增加一个步骤，即对抵押贷款的基本情况进行更深入的审查。GNMAII、FNMA、FHLMC黄金和非黄金项目下的支付延缓则分别为19天、24天、14天和44天。图18.2给出了FNMA和FHLMC转手证券下收取和支付现金的基本顺序和主要的关键日期。（二）非政府机构抵押转手证券的运作流程非政府机构抵押转手证券与政府机构抵押转手证券最大的不同则在于，由于非政府机构抵押转手证券没有美国政府的担保，为了吸引投资者并降低融资成本，所以在形成资产池之后，发行转手证券之前，需要对转手证券进行信用增级（CreditEnhancement），提高证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体方式有很多，其中包括：1.外部信用增级外部信用增级主要通过第三方的金融担保来实现，一些主要的担保方式如下：（1）发行者购买专业保险公司所提供的保险。保险公司为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者。例如，对一个被保险的AAA/Aaa级抵押转手证券来说，专业保险公司将会担保投资者能及时地得到利息和最终偿还本金。这是外部信用增级中最简单的方式，但是，专业保险公司只为投资级，即信用等级为BBB/Bbb之上的交易提供保险。（2）法人团体担保。和专业保险相似，但是法人团体担保可以向投资级以下的交易提供偿付保证，使具有完全追索权的债券持有人免受损失。（3）信用证（LetterofCredit，LOC）。信用证是由金融机构发行的担保凭证，在LOC的保护下，当损失发生的时候，金融机构必须弥补某一指定的金额。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者自身信用等级的影响，因为信用评级机构在为证券进行评级时采用的是“弱连接方式（WeakLinkApproach）”。一方面外部信用增级所涉及的第三担保方信用级别必须至少高于被评估者，也就是说，如果第三方的信用评级为A，那么仅仅以其作为担保的证券就不可能获得AAA的信用级别，因此证券的信用评级直接受信用增级提供者的信用品质的影响；另一方面，如果作为第三方的担保者的信用级别下降，即使抵押贷款和证券本身并无变化，转手证券的信用级别也会下降。因此在外部信用增级的情况下，投资者还需要对第三方担保者进行相应的分析。图18.2FNMA和FHLMC转手证券的基本运作流程2.内部信用增级与外部信用增级相比，内部信用增级就规避了以上的风险，因为内部信用增级是通过内部的标的抵押贷款所产生的部分现金流来提供的。内部信用增级的常见方式包括：（1）储备资金（ReserveFunds）。储备资金又包括两种形式：现金储备和超量服务差额。现金储备是指直接将发行收入中的部分现金储备起来，存入一种抵押基金中，这一抵押基金一般投资于货币市场工具，以保证其流动性。基金中的资金及其收入作为未来损失的抵补。超量服务差额则是指在偿付每月利息、服务费和其他开支之后，资产池利息收入中仍有剩余的部分，要存入一个单独的储备帐户之中（也叫作利差帐户），显然这一帐户中的余额会逐月上升，可以用来抵补未来可能的损失。（2）超额抵押（Overcollateralization）。超额抵押是另一种常见的内部信用增级方式，即作为标的资产的抵押贷款资产池总金额高于发行的证券总金额，超过部分显然就是超额抵押部分，可以为可能的损失提供一定的担保。超过比例越大，担保越有力。（3）优先/次级结构（Senior/SubordinatedStructure）。优先/次级结构是最常见的自我担保方式。简单说来，优先/次级结构就是将抵押贷款衍生的证券分为不同信用等级的档级（tranches），其中次级部分是吸收基础抵押资产损失的第一部分，从而为优先级证券提供了相应的保护。显然，高风险高收益，次级部分证券的投资者必然要求更高的回报，以承担较高的违约风险；相应地，优先证券的持有者就放弃部分收益给次级证券持有者，以获得相应的本金保护，这样就实现了证券结构内部的自我保险。在实际中，优先/次级结构的具体形式有很多种，例如通过将次级部分应获得的本金部分存入一个储备帐户，用以弥补优先级部分的本金损失，或者按照给定进度计划表非等比例地将借款人的提前偿付额在优先级和次级部分之间重新分配等。实际上，通过这样的结构设计，基于抵押贷款所发行的证券就已经不再是简单的“转手证券”——即来自于资产池的现金流未经重新安排，仅仅是经过转手，而是根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好进行了现金流的重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化，这属于转付型证券（Pay-throughSecurities）的一种，我们将在第四节对这类转付型证券进行更详细的说明。抵押转手证券的交易和清算抵押转手证券的交易抵押转手证券在债券市场上进行交易。交易者可以报出三种形式的交易指令：规定资产池的交易指令、规定发行年份的交易指令和TBA交易指令。在这三种交易指令中，都必须包含以下信息：转手证券的担保者；抵押贷款类型，例如单一家庭结构住宅的GPM抵押贷款；利息率；资产池到期日，如30年或者15年，由资产池中最长的初始到期日标出；要买卖的本金余额；价格，转手证券一般用本金余额的百分比报出，报价形式与美国国债报价形式相同，最小报价单位为，如一个102-16的价格意味着的本金余额。在交易指令中不一定包含的是资产池号码转手证券通过政府机构提供的资产池前缀和资产池号码加以辨认，前缀表示转手证券类型（即某一政府机构的以某类抵押贷款为标的的转手证券），资产池的号码则表明了标的抵押贷款的种类和期限等信息。和转手证券发行年份。如果在指令中指定了资产池号码或转手证券发行年份，则就是规定资产池的特定交易指令或规定发行年份的特定交易指令。如果这两者都被省略了，那么这个指令就是TBA指令转手证券通过政府机构提供的资产池前缀和资产池号码加以辨认，前缀表示转手证券类型（即某一政府机构的以某类抵押贷款为标的的转手证券），资产池的号码则表明了标的抵押贷款的种类和期限等信息。在规定资产池的交易指令中，必须提交所要交易的抵押贷款最初发行时本金余额的准确金额（即证券面值），因为随着抵押贷款的逐渐偿还，交易时本金余额是逐渐减少的，而最初的本金金额则不会改变。交易完成后，买卖双方将在交易日后的三个营业日内结算，叫做共同结算（CorporateSettlement）。实际上，规定资产池的交易并不活跃，相比较而言，规定发行年份的特定交易由于象TBA一样具有较大的交易灵活性和资产选择权，市场交易要活跃得多。整体来看，市场中的大多数交易都是TBA交易。所谓TBA交易指令就是指没有确定交易对象的交易指令。在TBA指令下，卖方有权提交满足1到5条件的任何资产池的证券。显然，卖方肯定会提交满足指令所列要求的最低价值的资产池证券。在TBA交易中，整批的买卖单位是目前本金余额（通常叫做当前面值，注意和规定资产池的交易指令中的最初证券面值不同）中的1000000美元。但是由于抵押贷款不可能总是1000000美元的整数倍，因此在TBA交易中，卖方可以提交一个这个整数加上本金0.1%浮动的金额，这样在一个1000000美元的TBA交易中，卖方可能提交本金余额为999000美元或者是1001000美元的证券。显然，如果利率在交易日和结算日之间上升了，卖方就试图提交1001000美元，反之将提交999000美元。这些规则以及后面我们将谈到的规则都是由公共证券协会（thePublicSecuritiesAssociation，PSA）制定的，PSA是一个处理证券交易和运作流程的全国性协会，例如它就规定了在TBA交易中卖方可以提交的不同资产池的数量，同时PSA还规定了各种抵押贷款转手证券和其他抵押贷款衍生证券TBA交易的结算日为每月第三个星期三附近的某个预先设定的日期。在TBA交易中，买方所支付的美元金额是根据结算日资产池余额来确定的。与这个金额计算相关的信息是由资产池因素（thePoolFactor）提供的，这一因素实际上就是资产池现有抵押贷款本金余额与初始抵押贷款本金余额的比率。买方所支付的美元金额，就是由初始余额与结算日应用的资产池因素相乘得到的当前本金余额，乘以交易价格得到的乘积，加上卖方应获得的应计利息。其中计息时的利息天数计算惯例使用的是30/360。为了说明这个计算过程，假设有一笔本金为1000000美元的GNMA8s的转手证券交易将在1994年8月21日进行结算，交易价格为102-16，资产池因素为0.8500，利息率为8%,应计利息时间从8月1日算起。当前余额的价值＝1.025×$1000000×0.8500＝$871250.00从以上可以看出，TBA交易的结算日之所以安排在月中，是因为一些据以计算本金余额的资产池因素（更确切地说，是现有抵押贷款本金余额）要到月中，借款人偿还本月本息之后才可以知道。在TBA交易完成之后，和其他证券交易一样，投资者可以通过执行相反方向的头寸交易进行平盘，唯一的要求是初始交易和平盘交易都需要在同一个系统中进行清算（交易匹配），才能实现头寸的对冲。抵押转手证券的清算1.抵押贷款转手证券清算公司（theMBSClearingCorporation，MBSCC）MBSCC是一个在SEC注册的会员制清算机构，是抵押贷款支持证券的最大清算系统。它负责清算GNMA、FNMA和FHLMC的抵押贷款转手证券。在MBSCC，整个清算程序基本如下：（1）清算一开始，交易双方提交下列信息：①买卖方向；②交易的本金数额；③交易价格；④转手证券的基本描述，例如单家庭结构住房贷款，30年固定利率；⑤交易日；⑥结算日；⑦提交方；⑧交易对手方。这些信息的提交导致了这个交易成为一个买卖双方之间的一个法律合同。（2）MBSCC对买卖双方的提交信息进行比较和匹配，提醒交易双方的一些不一致之处，建议他们重新修改再提交，实现成功的交易匹配。（3）在成功的匹配之后，双方都被要求在MBSCC提交足够的抵押品（即交易保证金），以保证履行相应的义务。随后，在结算日之前的每一天，买卖双方的保证金头寸都会随着证券价格的变化而变化。如果证券价格上升，卖方就需要提交等于价格变化130%的保证金（抵押品），这是因为卖方有可能不履行交割义务而直接在市场上以高价卖出其证券。如果价格下跌，买方就要缴纳等于价格变化130%的保证金，这是因为买方有可能不执行交易而直接在市场上买入较便宜的证券。（4）除了处理交易流程、实施信用风险控制以回避风险和提高运行效率之外，MBSCC还提供其他降低结算成本的服务，其中包括在结算日前4到5天，对每个会员特定证券的买卖数量进行内部抵消，实现买卖头寸的内部结清，得到一个交易净值，从而最小化交割量。（5）进行交易结算。由于事先已经进行过内部结清，结算（Settlement）一词仅仅用于交易中证券和现金相互交换的情形。MBSCC负责监督结算的进行，并等到交易双方都正式通知MBSCC他们已经完成交割，并且告知交割的详细情形之后，MBSCC才退还相应的保证金。从MBSCC的整个运作来看，它匹配交易、收取保证金、计算交易净值、监督交割，这些都和期货期权市场中的结算实体功能相同。然而，MBSCC和期货期权市场中的结算实体存在一个很重要的不同点：MBSCC并不保证交易的进行，也就是说，如果有一个会员不履行合同的义务，MBSCC不可以获得其他会员的资金来保证交易对手完成交易；而期货期权清算所则具备这一功能。同时，MBSCC也不是唯一的清算方式，转手证券的交易者可以选择不通过清算系统交割，而在两个交易商之间直接进行匹配。如果交易细节相匹配，交易就可以接受，而如果需要保证金，双方可以再进行协商，并对在哪里和如何提交证券和现金的信息进行交流。另外，值得注意的是，由于MBSCC仅负责监督结算，证券的实际交割是由交易双方自己完成的。如果交易对象是FNMA和FHLMC的转手证券，这些证券的交割是通过Fed的网络进行的；如果交易对象是GNMA的转手证券，就会受到交割方式的影响：有时卖方会直接将证券进行背书，提交给购买方，收到发票，等待稍后的支付，这叫做物理交割（PhysicalDelivery）；更多的交割方式是通过一个证券存托公司进行，这一交割方式我们将在下面作详细的说明。2.参与者信托公司（theParticipantsTrustCompany，PTC）参与者信托公司储存GNMA的证券，之后通过帐面记录来实现所有权转移。参与者（即持有GNMA证券的交易者）将其持有的证券提交给PTC的代理银行，代理银行把这些证券结合为一个大的证券，在PTC进行注册登记，同时投资者对证券的所有权也在PTC进行登记。在此之后，抵押贷款资产池服务商将收到的本金和利息支付根据每个投资者的具体投资额进行计算，流向PTC，记在每个参与者的帐户上；在结算日，证券所有权的转移和证券抵押等交易也要记录在PTC的帐簿上，即PTC的记录随着GNMA证券的交易和易手而进行更新，以反映每个参与者在这个新的大证券中的份额。同时，交易双方之间的现金余额则于当天结束之前，在参与者之间的Fed基金上进行结算。为了保证参与者信托的顺利运行，PTC建立起了以下的风险管理机制：（1）参与者必须满足最低资本要求。（2）参与者的交易必须得到现金、美国国债、GNMA转手证券、FNMA转手证券或者是FHLMC转手证券的完全保证。这意味着如果一个公司同意支付100万美元的证券，其在PTC帐户上的抵押金必须至少达到100万美元。由于这些抵押物必须能够很快地转化为现金，以完成交易义务，参与者帐户上的抵押金要进行相应的折扣以反映各级别资产的流动性。例如，美国国债的市场价值就无需折扣，而政府机构的MPTs就需要降低5%才能计入抵押金。参与者帐户上的抵押物价值减去折扣之后的价值叫做参与者的净自由权益。（3）一个参与者需要在结算日当天支付的资金，不得超过以下两者中的较小者：①该参与者在PTC的贷方限额；②参与者的资本金的一个倍数。这个限制是为了PTC能够及时收到现金，完成交割。如果一个参与者违约，PTC就会对该参与者的抵押证券进行背书，获得所需的现金，以满足当天结算的需要。PTC的贷方限额目前为20亿美元，例如一个账上已有10亿美元抵押证券的参与者，要收到30亿美元GNMA证券，其净自由权益为38亿美元（40亿×0.95），他需要支付30亿美元的现金，显然该参与者的净自由权益足以支付这一资金，但PTC却认为这一交割是不被允许的，因为该余额超过了PTC的贷方上限。（4）如果由于运作问题，而非因为参与者的破产问题导致的违约，PTC可能会使用它的未违约成员抵押金的一定部分，加上违约成员的抵押金，来完成所需要的交割。如果违约方在第二天还不能完成交割义务，他的抵押金就会被清算，导致的损失将会分配给交易对手。这导致交易者在交易时对交易对手的资信会事先进行谨慎的评估。从这一点上看，PTC和期权期货清算实体不同，而是有点象MBSCC，并不保证交割的必然履行。 3.存托证券信托公司（DepositoryTrustCompany，DTC）其他类型的抵押贷款支持证券，例如REMICs和STRIPS等将在第四节谈到的证券，并没有一个在类似MBSCC的中心系统完成的清算流程（即匹配过程），它们是由交易双方自行完成的。这些证券的交割和结算可以由双方直接完成，但更多的是通过存托证券信托公司完成。DTC比PTC成立得更早，组织结构与PTC相似，可以为投资者提供股票、公司债券和市政债券的结算；在抵押贷款支持证券方面，DTC为其成员提供FHLMCs、FNMAs和私人发行的REMICs和STRIPs的结算，这与PTC所处理的基于GNMA转手证券和VA担保的抵押贷款的REMICs和STRIPs是有所不同的。

第三节抵押贷款转手证券的定价抵押贷款转手证券本质上是一种具有固定未来现金流的债券，但是它并不仅至于此，转手证券最大的特点在于借款者有提前偿付的权利。这使得转手证券的定价和投资收益具有一定的不确定性，变得更加复杂。例如，假设一个本金余额为90美元的高息票抵押贷款转手证券价格为100美元，如果借款者立刻偿还借款的话，投资者就会立刻损失10%；另一方面，如果一个本金余额是110美元的抵押贷款转手证券价格为100美元，则借款者的提前偿付就会立刻给投资者带来10%的收益。因此，为了给一个MPT定价，必须首先对可能发生的提前偿付金额和时间进行相当准确的预测事实上，影响抵押贷款转手证券价格的另一个因素是借款者违约的可能，即存在信用风险，但对于政府机构抵押贷款转手证券而言，这个风险相当的小，几乎可以忽略不计。，才能对未来现金流量进行估计事实上，影响抵押贷款转手证券价格的另一个因素是借款者违约的可能，即存在信用风险，但对于政府机构抵押贷款转手证券而言，这个风险相当的小，几乎可以忽略不计。一、提前偿付率（一）资产池的提前偿付率提前偿付率是指对抵押贷款转手证券标的资产池在存续期内的提前偿付金额占本金余额的比率，这是一个估计值，有时也被称为资产池的提前偿付速度（PrepaymentSpeed），可以用于衡量抵押贷款转手证券标的资产池的提前偿付情形。（二）影响提前偿付率的主要因素要科学界定资产池的提前偿付率，必须首先了解影响提前偿付率的主要因素：抵押贷款利率与当前市场利率的相对关系当前市场利率与抵押贷款利率的相对大小，是影响抵押贷款提前偿付的最重要因素，它主要是通过对借款者再融资来实现对提前偿付的影响的。我们可以从两个角度来理解这个问题。其一，我们从相对利差的直接角度来分析借款者的提前偿付行为。显然，当市场利率低于抵押贷款利率（或者称之为合同利率）的时候，借款者就开始出现提前偿付的可能。因为借款者可以通过在当前市场上再次融入较低利率的资金，偿还前一次的抵押贷款，从而降低融资成本。但是，并不是说一旦市场利率低于合同利率就会发生提前偿付，由于借款者还需要支付再融资成本以及其他费用成本，所以只有当市场利率与合同利率的差异足以弥补这些费用成本的时候，才会出现提前偿付。这一利率差异的临界值就是再融资门槛（RefinancingThreshold）。在实际中，借款者要对以下两者进行比较：抵押贷款未来现金流用当前市场利率进行贴现计算出来的现值减去再融资的成本费用（一般来说，这些费用包括法律费用、贷款申请费用、保险费以及其他可能的潜在成本等）；抵押贷款未来现金流用合同利率进行贴现计算出来的现值。当前者大于后者的时候，借款者就会提前还款，否则就继续维持原先的抵押贷款。其二，借款者的再融资可能性实际上是抵押贷款的发放者向借款者提供的一个提前偿付的权利，或者说，借款者在抵押贷款中额外获得了一个看涨期权，该期权的执行价格就是抵押贷款的本金余额（随着抵押贷款的偿付而下降），用表示，如果用表示抵押贷款未来现金流用当前市场利率进行贴现计算出来的现值减去再融资的成本费用，则这个看涨期权可以表示如下：显然，当大于的时候，借款者就会执行这个期权，进行再融资。基于以上的分析，我们可以将抵押贷款转手证券的价值理解为利率变化的一个函数：对抵押贷款转手证券的投资可以看成是购买了一个不可回购的债券，同时出售了一个基于该债券的看涨期权，从而抵押贷款转手证券价值＝不可赎回债券价值－看涨期权价值当利率下跌的时候，债券价格上升，但是看涨期权的价值也同样上升了。在这个过程中，看涨期权的收益削弱了抵押贷款转手证券价值的上升。 如果市场利率比抵押贷款利率高，看涨期权价格对市场利率的变化相对就不太敏感。在这个区域，抵押贷款的价格就会很接近、但是稍稍低于债券价格。如果市场利率低于抵押贷款利率，看涨期权的价格对市场利率的变化就相当敏感，市场利率下降的时候，所引起的抵押贷款价值的上升就会大大小于不可赎回债券本身的价值变化。这个价格行为可以用图18.3表现出来。图18.3抵押贷款转手证券价格和不可赎回债券价格与利率的关系 在图18.3中，我们可以看到尽管不可赎回债券的价格对利率的关系曲线在整个利率变化范围内都是凸的（Convex），抵押贷款转手证券价格-利率的关系曲线却是在利率较高时是凸的，在利率降低时是凹的，体现了期权的影响。 最后一点值得注意的是，当资产池的抵押贷款利率呈现出一定的离差的时候（只有在GNMAI项目下资产池中的抵押贷款利率才是完全相等的），要计算市场利率和抵押贷款合同利率之间的差异，就出现了一定问题。为了衡量这个影响提前偿付的利差因素，就必须修正资产池的代表性息票利率。市场上一般所用的指标是资产池内的所有抵押贷款利率的加权平均利率，权重是单个抵押贷款余额占总的资产池余额的比重，这个指标叫做加权平均利率（theWeightedAverageCoupon,WAC），是抵押贷款转手证券市场上的常用术语之一。2.再融资耗尽（Burnout）所谓的再融资耗尽是抵押贷款市场上存在的一种常见的市场现象：资产池的提前偿付率会随着时间的流逝而出现一个逐渐下降的一般现象。对于这个再融资耗尽现象，存在多种解释：第一种解释认为，当再融资的机会出现的时候，一些资产池借款者比另一些借款者更适合进行再融资。结果，当市场利率达到再融资门槛的时候，那些更适合的借款者就会开始再融资。下一次当再融资门槛达到的时候，下一批适合的借款者也开始提前偿还，依此类推。市场利率每次触及再融资门槛，对再融资和提前偿付机会比较敏感的借款者就会越来越少。第二种解释认为，在给定再融资的固定成本条件下，未偿还本金余额较小的借款者比较不容易提前偿还。因此，在第一次触及再融资门槛的时候，那些有着较大本金余额的借款者会出现提前偿付，之后每次触及再融资门槛的时候，本金余额较大的借款者数量都会逐渐减少，进而引起再融资耗尽。第三种说法和地理性区域的经济活动有关。考虑一个由来自A地区和B地区的抵押贷款组成的资产池。当再融资门槛第一次达到的时候，这两个区域的提前偿付比率差异不大，但是在这之后，A地区的房屋价格下跌，而B地区的房屋价格上升。很快，当门槛再次达到的时候，B地区借款者的提前偿付和第一次门槛达到时的提前偿付情形相同；但是在A地区，由于房屋价格下跌，借款者发现他们的LTV比率上升到了一个使得他们无法再融资的水平，从而导致A地区提前偿还比率的下降，而资产池总的提前偿还比率也就下降了。 为了表达再融资耗尽这个因素，抵押贷款转手证券的研究者们提出了多种指标，一些人用资产池因素作为耗尽水平的指标，另一些人则计算资产池存续期内触及再融资门槛的次数，还有一些人计算市场利率低于再融资门槛利率的金额（期权实值金额）和期权保持在实值状态的时间，每一次触及门槛的时候，就将实值金额乘以保持在实值状态的时间，乘积的总和就被作为资产池再融资耗尽的一个衡量指标。3.资产池抵押贷款的存续时间抵押贷款市场上存在的另一种现象是：抵押贷款很少在其刚开始的两到三年时间内出现提前偿付。这一点比较容易用人口统计学（Demographic）的观点进行解释。因为一般来说一个家庭在刚刚成立和稳定后的一段时间内不太可能出现迁移、离婚、换房或者是换工作等等。另外，刚刚完成一笔抵押贷款的屋主也不太可能在刚付出一笔相关的贷款费用后又进行一次再融资。 然而，当时间过去一段时间以后，影响家庭变化的人口统计学因素开始变得活跃起来，房屋的所有者开始对再融资机会变得更加敏感，也更有能力进行再次的融资。因此，当一笔抵押贷款过去几年之后，提前偿还比率开始上升。资产池的这一时间因素经常用以下指标表示：（1）资产池的平均贷款长度，从发放贷款开始计算时间（单位为月），权重为抵押贷款本金余额占资产池本金余额的比重，进行加权平均。（2）加权平均到期时间（theWeightedAverageMaturity，WAM），有时也叫做加权平均剩余到期时间（theWeightedAverageRemainingMaturity，WARM），是资产池中所有抵押贷款剩下的到期时间的加权平均，单位也是月。4.房屋所有者的财产水平一般来说，房屋所有者的财产水平越低，他进行再融资的可能性就越小。5.季节性 在抵押贷款的提前偿付中往往存在着明显的季节性。一般来说，夏季的提前偿还比率通常比较高，因为夏天孩子们完成了一个学年的学习，有一个假期可以进行迁移活动，而且夏季搬家比较容易一些。相反地，冬季的时候提前偿还比率往往会比较低一些。6.经济形势一个地区的经济形势也可以通过影响房屋的更新进而影响提前偿还比率。在日趋活跃的经济形势下，工作机会较多，收入增加，使得家庭的流动性增大，新的收入足以补偿搬家的成本，从而会导致提前偿付率上升。（三）提前偿付率基准和提前偿付率模型在实际中存在多种提前偿付率的基准和相关模型：1.FHA的经验提前偿付率 在转手证券市场化发展的早期阶段，许多投资者都假定所有的抵押贷款转手证券都具有相似的提前偿付率，假定前12年不存在提前偿付。之后FHA的经验提前偿付率开始在市场上占据主要地位。市场投资者根据FHA30年抵押贷款提前偿付的历史数据来得到提前偿付率，并一度将其作为主要基准。但由于FHA的经验数据不一定符合市场各种抵押贷款转手证券，这种基准己经渐渐在市场上消失。 2.条件提前偿付率（theConditionalPrepaymentRate，CPR）另一个简单的提前偿还测度方法就是在假设资产池中的剩余本金在抵押贷款的剩余期限内每个月都会出现提前偿付的条件下，根据特定资产池的特点（包括历史提前偿付经验）以及一些具体经济状况计算出资产池剩余寿命期内每月提前偿付的金额占剩余本金的固定比例，即条件提前偿付率CPR。这一比率是以年为单位的。以月为单位的提前偿付率指标是单月偿付率（theSingleMonthlyMortality，SMM）。SMM衡量了一个月后计划的本金余额和实际的本金余额的差异。显然，如果已知SMM，就可以计算出一个月后的提前偿付金额。进一步拓展可得：一个等价的年提前偿还率，即等价CPR可以如下表达：由上可得，或。PSA提前偿付率另一个描述提前偿还速度特征的方法是公共证券协会（PSA）所提出的提前偿付率基准。PSA假设在一个资产池中的抵押贷款刚刚开始的时候，该资产池的年提前偿付率CPR比较小，第一个月的CPR为0.2%，之后在30个月的时期中每个月上升0.2%，直到达到6%，30个月之后趋于稳定，在资产池的剩余期限内一直保持为6%。例如，在资产池存续期的第12个月，CPR估计为2.4%，把这个转化成等价的SMM，该月末该资产池余额中可能提前偿还的比例为＝0.002。 很显然，这个基准存在一些缺点，例如，它忽略了市场利率水平对提前偿付比率的影响，简单的线性上升趋势和一个非常具体的数字也不能完全适用于所有资产池的提前偿付特征。从实际来看，PSA基准的更大意义是在于其提供了资产池提前偿付速度的一个行业标准。一个金融公司可能从它自己的模型中得到一个资产池的提前偿付率，然后把它转化成相应的PSA比率。例如假设某个金融公司的模型预测到一个资产池第31个月的CPR是15%，该资产池就可以描述成在第31个月有250%的PSA速度。等价的SMM也可以通过计算出来。另外，该公司可以印刷一份该资产池的“PSA等价存续期对照表”，列出得到相等的平均资产池年限的PSA提前偿付率和该资产池的特定提前偿付率，从而可以将根据自己特定的提前偿付率模型估计得到的提前偿付率转化为PSA基准，从而具有市场可比性。这里的平均资产池存续期被定义为资产池发行在外的本金的每个美元的平均年份，计算公式为其中12n表示资产池剩余的到期时间（n为剩余到期年份），t表示到第t期本金支付的月份数，Pt表示第t期本金支付日的偿付金额，分母中的“本金余额“是计算日当天的剩余本金余额。分母中的12将月指标转化成了等价的年指标。显然，转手证券的平均存续期取决于提前偿付率的大小，提前偿付率越大，平均存续期越短。多因素提前偿付模型将前述影响因素与提前偿付率之间的关系进行统计分析，可以得到预测提前偿付率的统计模型。在模型化过程中，不同的公司往往会对前述因素作一定的调整和重新组合，从而实现最优的预测与估计结果，预测的结果是抵押贷款资产池剩余期限内的一系列月度提前偿付率。二、抵押贷款转手证券的定价：基本思路从前面部分我们已经知道，抵押贷款转手证券实际上可以看成是购买了一个不可回购的债券，同时出售了一个基于该债券的看涨期权，从而抵押贷款转手证券价值＝不可赎回债券价值－看涨期权价值其中影响看涨期权价值即影响提前偿付率的最主要因素是市场利率的变化，因此抵押贷款转手证券可以在内含期权的利率工具的一般框架下进行定价。其中的重要方法之一就是树图定价法。利率树图的基本定价思路如下：首先，画出一个符合当前利率期限结构的一年期无风险利率（美国国库券利率）的树图；然后，在相应的节点上根据抵押贷款资产池的利息、计划分期偿还金额和提前偿还金额计算出相应的现金流，逐步地将预期现金流贴现到今天，就可以得到抵押贷款转手证券的现值。下面我们用一个简单的例子来说明这一思路。假设一个抵押贷款资产池的本金余额现在为1美元，平均利息率为10%，两年到期，等额偿还。对提前偿付因素的分析表明，如果一年后的一年期市场利率（用表示）小等于9%，整个资产池的抵押贷款都会在一年后全部还清（即完全提前偿付）；否则就不会出现提前偿付。该资产池每年的计划偿付金额（本息和）为0.5762美元，服务费用为零。树图中的风险中性概率均为0.5。图18.4给出了利率和现金流的相应树图。图18.4抵押贷款转手证券的利率和现金流树图从图18.4中可以看到，树图的每个节点上实际有两个对应的利率：一年期的无风险利率，预期现金流需要用无风险利率进行贴现；一年期市场利率，用于考察是否可能出现提前偿付。应用二叉树图的定价方法，可以得到当前时刻即时的转手证券价值为在应用树图定价方式为抵押贷款转手证券定价的时候，研究者常常发现计算出来的理论价值总是高于MBS的实际市场价格。一般认为，这个价差现象可以部分地用以下原因加以解释：（1）和美国国库券不同，来自MBS的利息收入并没有免收州级税的优惠，这意味着应用于MBS的贴现率应该高于美国的国库券利率；（2）MBS的交易成本往往也会高于美国国债的交易成本，这也是导致理论价值过高的一个原因。但是，公认的是，除了税收和交易成本，定价错误也是导致理论价值与实际价格差异的重要原因之一。市场上用于界定这一定价错误的一个常用方法是在树图每个节点的一年期利率上加上一个正的常数，以降低转手证券的理论价值，使其接近实际的市场价格。使得MBS的理论价值等于市场价格的这个常数被称为MBS的期权调整价差（theOption-adjustedSpread）。每个MBS都有一个对应的OAS，OAS最高的MBS就是抑价（Underpricing）程度最高的。在第14章中，我们曾经介绍过期权调整价差OAS，在一般利率期权中的OAS度量的是内嵌了期权的金融工具收益率和没有期权情况下的国债收益率的差值，显然和MBS的OAS是存在一定差异的。

第四节其他抵押贷款衍生工具 一、提前偿付风险：收缩风险和扩张风险 从对抵押贷款和抵押贷款转手证券的分析中我们可以看到，在不考虑信用风险的前提下，抵押贷款的发放者和抵押贷款转手证券的投资者所面临的最大风险是提前偿付风险（PrepaymentRisk）：借款者所拥有的提前偿付的权利使得抵押贷款和转手证券的现金流具有较大的不确定性，从而使得转手证券的价格具有较大的风险。具体来看，提前偿付风险又可以分为以下两类： 1．收缩风险（ContractionRisk）所谓的收缩风险是和利率下降的情形联系在一起的。由于抵押贷款转手证券价值＝不可赎回债券价值－看涨期权价值当市场利率低于抵押贷款的原始合同利率的时候，虽然利率下降会带来抵押贷款转手证券中的不可赎回债券部分的价值上升，但是利率的下降却会增加借款者提前偿付并进行再融资的情形，从而使得利率下降带来的转手证券价格的上升势头有所减弱；其次，利率下降会使得投资者由于借款者提前偿付而增加的现金收入只能以较低的利率进行再投资；最后，提前偿付率的上升还会带来抵押贷款转手证券到期日的缩短。这些由于利率下降所带来的不确定性就是转手证券的收缩风险。 2.扩张风险（ExtensionRisk） 与收缩风险正好相反，扩张风险是和利率上升的情形联系在一起的。当利率上升的时候，转手证券价格会下跌，而且由于高利率会降低提前偿付速度，结果增加了以较低的票面利率进行投资的金额，而这时候正是转手证券的投资者希望借款者提前偿付从而使得他们能够将现金流再投资于利率更高的投资工具，这样，就导致了利率上升时，抵押贷款转手证券下跌的幅度将会大于单纯债券的下跌幅度；同时，与收缩风险正好相反，利率的上升将可能导致转手证券到期日的延长。这类风险被称为扩张风险。 因此，可以看到提前偿付风险的存在给投资者带来了收益上的不确定性，从而减弱了转手证券对投资者的吸引力。事实上，由于对于不同的投资者，风险的价值是不同的，一些投资者可能相对更厌恶扩张风险，却对收缩风险较无所谓（例如希望谋求资产负债匹配、较多短期负债的商业银行）；一些投资者可能厌恶收缩风险，却对扩张风险比较无所谓（例如具有长期负债的养老基金）；一些投资者则希望寻求两种风险的规避，并愿意为此让出部分收益；而另一些投资者却愿意承担以上的提前偿付风险，以谋求较高的风险收益。但是，由于转手证券只是简单地将基础资产池的现金流进行转手交付，单一的风险收益特征显然是无法满足不同投资者的需求的，因而限制了自身的发展。CMOs和STRIPs等抵押贷款衍生证券，正是在提前偿付风险客观存在和市场多元化需要的背景下发展起来的，其核心和实质内容，就是通过对抵押贷款资产池现金流的再分配，实现提前偿付风险的再分配，形成一系列具有不同风险－收益特征的证券，满足不同投资者的需要和预期。因此，虽然这些抵押贷款衍生证券的创造，并没有减少总的提前偿付风险，但是却通过风险的再分配，创造了原先的其他固定收益证券中无法实现的风险－收益特征，使得曾经对抵押贷款转手证券不感兴趣的投资者都被吸引到抵押贷款衍生证券的市场上来，从而创造了自身的存在价值。 二、抵押担保债券（CollateralizedMortgageObligations，CMOs） 所谓的抵押担保债券是指通过将原先与抵押贷款有关的金融产品（例如转手证券、抵押贷款等）的现金流进行重新分配而构建出的新证券。这个新证券一般由多种档级（Tranches）的债券组成（在一个CMO中，所包含的债券档级甚至可能达到几十种），不同档级的债券由不同的投资者持有，到期时间各不相同，从而形成具有不同风险-收益特征的一系列证券。可以看到，抵押担保债券的现金流模式已经与其基础的担保金融产品如转手证券、抵押贷款资产池等的现金流模式相差甚远，因而被称为转付证券（Pay-throughSecurities），以与前述的不改变现金流模式的转手证券（Pass-throughSecurities）相区别。 CMO之所以被称为抵押担保债券，是因为它实际上是以转手证券、抵押贷款资产池等基础资产作为担保品而发行的。这些担保抵押品一般以信托方式持有，交由第三方托管CMO的发行者一般都希望用于托管和传输本息的信托机构不被看成一个应税实体。1986年税收改革法案中的一个条款（被称为不动产抵押投资渠道，theRealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC））明确规定了一些发行体必须满足的要求，这样用于发行CMO的法人实体就不被看作课税主体。现在市场上的大部分CMO都是按照REMIC设立的。因此，实际中人们常常将CMO称为REMIC，但是并非所有的CMO都是REMIC。，由第三方负责将收到的借款者偿付的现金流，按照CMO发行时的事先约定，按本金和利息分别支付给各档级债券投资者。根据CMO发行者的不同，CMO可以分为政府机构CMO（AgencyCMO）和私人发行的非政府机构CMO（NonagencyCMO）；在私人发行的非政府机构CMO中，根据基础抵押担保品的属性，又可以分为私人标识CMO（Private-labelCMO）和整体贷款CMO（WholeLoanCMO），前者是指基础抵押品为由政府机构担保发行的转手证券的抵押担保债券，后者则是指基础抵押品为未经证券化的抵押贷款。由于在非政府CMO中，整体贷款CMO占主要部分，因而实际中CMO的发行者一般都希望用于托管和传输本息的信托机构不被看成一个应税实体。1986年税收改革法案中的一个条款（被称为不动产抵押投资渠道，theRealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC））明确规定了一些发行体必须满足的要求，这样用于发行CMO的法人实体就不被看作课税主体。现在市场上的大部分CMO都是按照REMIC设立的。因此，实际中人们常常将CMO称为REMIC，但是并非所有的CMO都是REMIC。具体来看，CMO又可以分为多种结构形式： 1.顺序支付CMO（Sequential-payTranches） 所谓顺序支付CMO，是指CMO的内部各档级债券具有一定的清偿顺序。我们举一个简单的CMO结构：其中包括四种债券类型，分别标为A、B、C和Z。每种债券都分配一定的本金金额和事先确定相应的利息率。除此之外，在CMO内部还常常存在一个所谓的剩余证券级别，用于吸收任何来自基础抵押品的利息收入与前述所有债券级别利息收入总和之间差异的净现金流，有时这个级别也用于吸收那些由于超额抵押所导致的基础抵押品本金总额大于债券本金总额的部分。 在顺序支付CMO中，债券的票面利息支付和本金偿还分别适应不同的规则，其中本金支付包括按照债券的计划日程表偿付的本金和由于基础抵押品借款者提前偿付而导致的提前偿付金额。首先，抵押资产池的月利息以下述方式进行分配：（1）按照最初规定的各档债券利率，根据每月初未偿还本金金额计算出利息，分别支付给ABC三档债券的持有者。（2）如果ABC债券中有任何一档的本金尚未清偿完毕，基础抵押品的利息收入中应归属于Z档的部分就不分配给Z档投资者，而是将其贷记到Z档的本金余额中，实际的现金流则按照一定的顺序，首先用于支付A档的本金，直到A档债券到期，Z债券的利息收入就转付给B，直到其到期，然后是C。只有在ABC三档债券都到期之后，Z档的本金利息才支付给Z档投资者。（3）基础抵押品的利息收入与应该付给ABCZ四档债券投资者的利息差异，减去CMO的运营费用，剩下的最后付给剩余级别证券的投资者。其次，本金的偿付采用特殊的顺序：（1）所有基础抵押品的计划本金流和提前还款金额首先分配给A档债券的投资者，直到A档债券的本金全部清偿完毕，才对B档债券进行本金偿付，最后是C。（2）任何超过所有档级债券（包括Z档债券）本金支付的本金收入最后流向剩余级别债券，该超过部分是CMO债券超额抵押的部分。例如，如果ABCZ四档债券发行的本金分别为2500万美元，但是基础抵押品的本