公司金融课件

公司金融

1導論第一章2第一節

公司金融學的內容公司金融、公司理財、公司財務研究以現代公司形式為主的企業如何運行、如何獲取資金、如何分配資本等，以實現企業存在的目的。三個核心問題是：治理（governance）、融資（financing）、估值（valuation）

3公司融資融資決策是解決企業的資金從何而來包括企業利潤留成形成自有資金、企業發行債券、股票以及銀行信貸等外部中長期融資，也包括企業的短期流動性融資即營運資金管理4公司估值企業對某個投資專案或某個企業價值的評估，也就是投資決策投資是尋找有價值的專案並投入資金的過程，也被稱為資本預算（capitalexpenditure）投資的目的是獲取收益，融資的目的是滿足公司投資和日常經營的需要融資為投資服務，投資是融資的目的和歸屬5公司治理如何解決經理和股東利益矛盾、實現企業和股東價值核心是解決經理對股東的代理成本公司金融學的重要內容，居於高屋建瓴的地位6圖1-1

公司金融學三大主要問題公司治理融资估值7研究的是以公司作為主體的資金融通活動企業具有多種組織形式，公司只是其中的一種第二節公司金融學的研究對象8公司的含義根據資產所有者把企業分為三種基本形式：個人業主制、合夥制和公司制個人業主制企業：由單個自然人出資興辦，完全歸個人所有和控制的企業;企業主具有完全決策權和經營權，獨享經營利潤，承擔經營風險；最早產生也是最為簡單的一種企業形態；

《個人獨資企業法》。9公司的含義合夥制企業：由兩個或者兩個以上的企業主（稱為合夥人）共同出資、共同經營、共擔風險、利潤歸所有企業主共同所有的企業；

合夥人出資可以是資金或者其他財產，也可以是權利（如專利）、技術和勞務等；

《合夥企業法》。

公司制企業：依照公司法登記設立，由股東作為出資者，股東以其出資或認購的股份對公司承擔責任，公司以其全部法人財產對公司債務承擔責任的企業法人；

法律上具有獨立的人格，有獨立的法人財產，享有法人財產權，以其全部法人財產對公司的債務承擔有限責任。10公司的種類按照股東承擔責任的範圍和形式、股東人數的多少分為股份有限公司和有限責任公司兩類國有獨資公司是一類特殊的有限責任公司11公司的種類有限責任公司：

由兩個或者兩個以上、50個股東以下共同出資，每個股東以其出資額為限對公司債務承擔有限責任，公司以其全部資產對其債務承擔責任的企業法人;

人資兩合、資本金制度、股東人數限制、不能公開募股、不能發行股票。股份有限公司：

全部資本由等額股份構成並通過發行股票籌集資本，股東以其所認購的股份對公司承擔有限責任和義務，公司以其全部資產對債務承擔責任的企業法人；等額股份、自由買賣、公開披露、所有權經營權分離。12現代公司的組織結構

董事会董事会主席和首席执行官总裁和首席运营官副总裁和首席财务官司库现金经理信用经理投资预算经理财务计划经理总会计师税务经理成本会计经理财务会计经理信息系统经理13公司的優缺點特徵公司企業合夥企業所有者責任股東對公司僅承擔有限責任一般合夥人負無限責任，有限合夥人承擔有限責任企業的存續永續存在時間有限，協議中注明契約期限投票權和治理一股一票制度；由股東選舉的董事會任命經理一般合夥人對企業有絕對控制權和經營權，採取一人一票制度；有限合夥人一般僅在一些事項上有投票權所有權的流動性股份可自由交易，並且符合條件的公司的股票可以上市交易合夥份額的轉讓受到限制分紅政策和利潤再投資公司在股利政策選擇上有很大自由度合夥企業一般禁止將利潤進行再投資，所有的現金利潤必須分配給合夥人稅收公司和股東兩個層面存在雙重稅收合夥企業本身不徵稅；合夥人從合夥企業分配的利潤徵稅14第三節公司金融活動的目標主要有三種：股東利潤最大化、股東價值最大化及企業價值最大化股東（shareholder）利潤即為當期利潤股東價值為反映長期和當期價值的企業股權的市場價值企業價值又被稱為“利益相關”(stakeholder)價值，是反映企業所有相關的利益主體的利益15股東利潤最大化公司的利潤優點：反映了企業經營行為的本質動機；為企業加強管理、降低成本、提高生產效率提供了動力。缺點：企業無法進行有價值的長期投資；損害了長期價值；易受到公司管理層的操控。16公司股權的市場價值最大化公司屬於股東，公司價值也就是股東的財富價值實現股東價值，也就實現了其他利益相關者價值股東價值指標本身沒有短期和長期問題股東價值最大化17企業價值最大化公司應該平等地對待各利益相關者更符合中國國情我國的公司目標更接近於利益相關者價值最大化18財務報表分析與財務計畫第二章19第一節財務報表分析概述分析主體以財務報表為主要依據採取一定的標準和系統科學的分析方法對企業的生產經營活動和財務狀況進行綜合評價的過程目的是瞭解過去、評價現在和預測未來20財務報表分析的主體債權人：

提供信用給企業並得到企業還款承諾的人權益投資人：

企業的所有者或普通股東企業經理人員：

被所有者聘用的、對公司資產和負債進行管理的個人組成的團體政府經濟管理機構：

財政稅務部門、工商管理部門、金融監管機構、會計監管機構、審計機構和社會保障部門等其他相關人士：

企業的內部職工、專業的投資理財分析師、證券分析師、律師等

21財務報表分析的作用評價企業財務狀況、衡量經營業績的重要依據合理實施投資和籌資決策的重要步驟正確評價企業的過去全面反映企業的現狀合理預測企業的未來22財務報表分析的內容償債能力資本結構營運能力獲利能力投資報酬現金流量發展能力上市公司特定指標財務績效的綜合評價23財務報表分析的程式明確目標劃清範圍設計程式收集資料進行分析計算得出結論24財務報表分析的方法比較分析法

通過經濟指標在數量上的比較，以求揭示經濟指標數量關係和數量差異的一種方法包括空間上及時間上的比較

空間上的比較可以區分事物之間的外部特徵，時間上的比較可以發現同一事物在不同時點上的不同變化情況25財務報表分析的方法

—按比較標準分類趨勢分析：

也稱歷史分析，即將連續多年的報表並列在一起加以分析，以觀察會計科目的變化趨勢；定基趨勢百分比分析和環比趨勢百分比分析；

定基趨勢百分比＝分析期數值÷固定基期數值；

定基趨勢增減百分比＝分析期與基期數值增減額÷固定基期數值；

環比趨勢百分比＝分析期數值÷上期數值；

環比趨勢增減百分比＝分析期與上期數值增減額÷上期數值。26同業分析：

將企業的主要財務指標與同行業的平均指標或同行業中先進企業的指標進行對比預算差異分析：

將分析期的預算（計畫）數額作為比較的標準，用實際數與預算數進行對比財務報表分析的方法

—按比较标准分类27總量指標分析：

例如總資產、淨利潤、應收賬款等財務比率分析：把某些彼此關聯的專案進行對比，用倍數或比例表示成分數式；構成比率、效率比率、相關比率、周轉比率。財務報表分析的方法

—按比较指标分类28絕對值比較分析絕對值增減變動分析增減變動百分比分析

變動率（%）=變動絕對值÷基期實際值*100%財務報表分析的方法

—按比较方法分类29第二節財務報表簡介對企業財務狀況、經營成果和現金流量的結構性表述會計核算、記錄的交易和事項的客觀反映主要包括：資產負債表、利潤表、所有者權益變動表、現金流量表30資產負債表反映企業會計期末全部資產、負債和所有者權益情況的報表左方列示的是企業資產右方列示的是企業的負債和所有者權益專案資產=負債+所有者權益31流動資產

企業可以在一年或一個營業週期內變現或耗用的資產非流動資產

除流動資產以外的其他長期性資產資產負債表

—資產專案32流動負債

在一年內或超過一年的一個營業週期內應償還的債務非流動負債

即長期負債，是指償還期在一年或超過一年的一個營業週期以上的債務資產負債表

—負債專案33主要包括股本（實收資本）、資本公積、盈餘公積、未分配利潤及庫存股等專案較多的所有者權益，可以增強企業的資本實力，提高抵禦財務風險的能力資產負債表

—所有者權益專案34利潤表反映企業在一定期間全部活動成果的報表“多步式”格式分為營業收入、營業利潤、利潤總額、淨利潤、每股收益、其他綜合收益和綜合收益總額等七個盈利專案35現金流量表反映企業現金的來源和使用的報表專案按經營活動、投資活動和籌資活動等三項基本活動分別列示直接法和間接法36所有者權益變動表反映構成所有者權益的各個組成部分當期的增減變動情況的會計報表綜合收益和與所有者的資本交易導致的所有者權益的變動，應當分別列示37第三節財務指標分析償債能力和資本結構分析

企業償還債務的能力營運能力分析

企業充分利用現有資源創造價值的能力獲利和投資報酬能力分析

企業在一定時期內相對於一定的銷售收入所獲得利潤的水準針對上市公司的財務指標財務績效綜合評價——杜邦分析法

38償債能力和資本結構分析分類指標計算公式數值能力關係理想值備註資本結構分析資產負債率

債權人反向40-60%負債可提高資產收益率，並起到稅盾作用，且使得股東易獲得企業控制權投資人雙向

權益乘數

>1

短期償債能力流動比率

正向2影響因素：營業週期、應收賬款和存貨的周轉速度速動比率

正向1計算時要把存貨從流動資產中剔除長期償債能力分析利息保障倍數

正向3注意利息資本化的問題

負債/EBITDA比率

反向5優秀企業的指標值可達到1以內

39營運能力分析分類指標計算公式數值與能力關係理想值備註資產運用效率分析總資產周轉率

正向

取決於銷售收入和總資產兩個因素固定資產周轉率

正向

橫向比較時，應注意指標的可比性問題應收賬款周轉率

正向

應收賬款額通常還包括未辦貼現的應收票據額存貨周轉率

正向

不能盲目追求高存貨周轉率資金運用效率分析總負債周轉率

正向

所有者權益周轉率

正向

40獲利和投資報酬能力分析分類指標計算公式數值與能力關係理想值備註獲利能力分析銷售淨利率

正向

銷售毛利率

正向

成本費用與收入比率

反向

投資報酬能力分析總資產報酬率

正向

淨資產報酬率

正向

立足於所有者權益的角度來考核企業投資回報能力投資收益率

正向

反映了企業對外長短期投資所獲得回報的能力41基於財務指標的一些上市公司估值指標分類指標計算公式數值與能力關係理想值備註每股指標分析每股收益

正向

計算時要扣除不屬於普通股的淨利潤額，如優先股股利等每股淨資產

正向

每股經營活動現金流量

市價指標分析市盈率

正向

並非市盈率越高越好或越低越好。該指標不能用於比較不同行業公司的價值股利報酬率

正向

取決於公司的股利政策市淨率

正向1

市銷率

正向

只宜於在同一行業可比企業間採用，尤其適用於高科技公司42財務績效綜合評價

——杜邦分析法43把企業資產負債表和利潤表有機地結合起來瞭解企業財務狀況的全貌及各項財務指標間的結構關係指標體系較為機械財務績效綜合評價

——杜邦分析法44第五節企業的財務計畫財務計畫的基本內容銷售收入百分比法45財務計畫的基本內容彙集了企業每一個部門和專案的預算分析劃分為短期和長期組成內容：業務預算、資本預算、資金預算、財務預算46銷售收入百分比法根據銷售收入與資產負債表及利潤表各項目之間的比例關係，來預測企業未來外部融資需求優點在於能為財務計畫提供短期預計的財務報表，以適應外部籌資的需要缺點在於，倘若銷售收入百分比與實際不符，據以進行預測就會形成錯誤的結果47銷售收入百分比法外部融資需求量＝資產增加額－負債增加額－新增留存收益EFN=（A/S）△S－（L/S）△S－S1×p×（1-d）企業未來銷售增長情況、銷售淨利率以及公司的利潤分配政策等，對企業外部融資需求產生了一定的影響48貨幣的時間價值與淨現值第三章49第一節

貨幣的時間價值貨幣的時間價值就是指當前所持有的一定量貨幣比未來獲得的等量貨幣具有更高的價值。50貨幣具有時間價值的原因分析1、貨幣時間價值是資源稀缺性的體現2、貨幣時間價值是人們認知心理的反映51

第二節

單期現金流的終值與現值52

53第三節

多期投資的終值與現值

54終值的影響因素

1、本金2、利率3、期限55多期投資現值和貼現的概念

56

系列現金流量的終值和現值

所謂系列現金流量，是指在多個時點上發生多次的現金流量，形成C0，C1，C2，…，Cn等若干收入或支出的現金流量57第三節

複利計息期間

到目前為止，我們都假定複利計息和貼現都是以年為單位進行的。然而在現實中，複利計息會在一年之中發生多次。58

年百分比利率和實際年利率

59連續複利計息

60第四節

永續年金、年金以及其他特殊形式現金流的估值

61

年金

62

增長型永續年金

63增長年金

64第五節

淨現值

投資的淨現值（netpresentvalue，NPV）是這項投資未來收益的現值減去成本的現值所得到的結果。NPV=PV（收益）－PV（成本）=PV（投資專案的全部現金流量65

淨現值是以今天收到的淨現金來表示投資決策的價值。好的投資決策的淨現值都為正，它表明投資產生收益的現值超過成本的現值，而淨現值為負的投資決策則表明投資的成本的現值超過收益的現值，這樣的投資決策無異於使得投資者現在就賠錢。66第六節

債券估值

67

債券現金流：債券的未來現金收入由各期利息收入I和到期時面值B的變現價值兩部分組成，債券貼現率：（1）當前收益率（currentyield）：表示債券每年支付的利息與債券價格的比值。（2）到期收益率（yieldtomaturity）：是投資購買債券的內部收益率，即可以使投資購買債券獲得的未來現金流量的現值等於債券當前市價的貼現率。68到期一次性支付本息的債券估值

69零息債券估值

零息債券是指以貼現方式發行，不附息票，而於到期日時按面值一次性支付本利的債券。70附息債券估值

71第七節股票估值

一般來說，股票具有以下五個方面特徵：（1）收益性。（2）風險性。（3）流動性。（4）永久性。（5）參與性。72股票價值

股票的價值主要分為1、票面價值、2、帳面價值3、清算價值4、內在價值等73

普通股估值

74

75局限性

（1）在一個不成熟的市場，上市公司的現金分紅通常較少。（2）不同公司的股利政策差異很大。（3）股利政策並不完全代表公司價值。76資本預算方法第四章77第一節

投資決策指標

資本預算又稱投資預算、投資決策，是指企業決策是否進行某些現金投資專案，這些專案預期可以產生持續一年以上的現金流，為企業實現超過資本成本的更大報酬率、獲得更好的發展78投資回收期

投資回收期（paybackperiod）是指一個專案從初始投資之日起，通過現金流直接加總計算收回初始投資所需的年限。79

投資回收期法的特點優點：回收期指標計算簡單，易於理解。然而，投資回收期法也存在一些缺陷：第一，投資回收期指標直接把未來的現金流量加總，沒有考慮貨幣的時間價值，且沒有考慮不同專案風險的差異。第二，基準回收期的選擇具有主觀性。80折現回收期

折現回收期（discountpaybackperiod）是指一個專案從初始投資之日起，以現金流的現值計算的收回初始投資所需的年限。81

折現回收期指標考慮了貨幣的時間價值但這種方法在實務中很少應用。因為該方法並不易於操作運用。折現回收期方法還有其他兩點不足：第一，基準回收期的選擇具有主觀性。第二，折現回收期指標依然忽略了回收期之後的專案現金流量，因而不能反映整個專案的現金流價值。82平均會計收益率

平均會計收益率（averageaccountingrateofreturn，AAR）是專案的平均稅後利潤與平均帳面投資之比。

如果專案的平均會計收益率大於目標平均會計收益率，就可以接受該專案；反之，則拒絕該專案。如果有多個專案可供選擇時，在其他條件相同下，則選擇平均會計收益率最高的專案。83

平均會計收益率指標具有簡明易懂、計算簡單的優點。但指標存在一些明顯的缺陷：第一，平均會計收益率指標沒有考慮貨幣的時間價值和專案的風險。第二，與回收期方法一樣，基準平均會計收益率的確定缺乏客觀的取捨標準。84淨現值

淨現值（netpresentvalue，NPV）是專案壽命期內各年的現金流量按一定的折現率折算成現值後與初始投資額的差。85

淨現值法的優點：是考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資專案的淨收益。淨現值法的缺點：不能揭示各個投資專案可能獲得的實際收益率是多少，只能反映絕對收益的大小。由於專案的投資規模存在差異，因此以淨現值衡量不同專案就缺乏可比性。86內含報酬率

內含報酬率（internalrateofreturn，IRR）是投資收益現值與其初始投資額相等時的收益率，即淨現值為零時的折現率。871．融資型專案

在非常規專案中，部分成本發生在收益之後。折現率越高，這部分成本的現值就越低，專案的淨現值反而有可能變得更高。2．多重內含報酬率

在評估異常專案時，即不同年度的未來現金流量有正有負，整個專案期間現金流符號變化的次數多於2次，則會出現多重內含報酬率的情況。88

內含報酬率法的特點：

內含報酬率法的優點是考慮了資金的時間價值，能夠反映投資專案的實際收益率，概念易於理解。同時，便於對不同企業的投資收益率進行比較。

但該方法的計算過程比較複雜，尤其是對於每年現金流量不相等的投資專案，一般要經過多次試算才能得到結果。89盈利指數

盈利指數（presentindex，PI）是專案未來各期收益的現值與初始投資額之比。根據盈利指數法的決策準則，90

盈利指數法的優點：

是考慮了資金的時間價值，能夠揭示投資專案的盈利能力。盈利指數法的缺點：

只反映獲得收益的能力而不代表實際可能獲得的收益，並且忽略了相互競爭專案（互斥專案）之間投資規模上的差異，在多個互斥專案的選擇中，可能會做出錯誤的選擇。91第二節

相互競爭的專案

一、相互排斥的專案

如果企業無法同時選擇兩個專案，那麼這兩個專案就是相互排斥的（mutuallyexclusive），簡稱為互斥專案，也可以稱為相互競爭專案。當企業面臨兩個以上的互斥專案時，就需要進行選擇。92（一）規模問題當互斥專案的投資規模不同、且資金可以滿足投資需求時，淨現值方法優於內含報酬率法。（二）時間問題淨現值法假定現金流入進行再投資會獲得相當於企業資本成本的利潤率，而內含報酬率法卻假定現金流入再投資產生的利潤率與該專案的內含報酬率相同。93

二、資本限額下的投資決策

資本限額（capitalrationing）是指企業可以用於投資的資金總量有限，不能投資於所有可接受的專案（指淨現值為正），必須在其中進行選擇。

當企業面臨資本限額時，管理者需要在預算限制下，盡可能創造出最大的價值。94

三、不同壽命期的投資決策

所謂不同壽命期的投資專案，是指在進行相互排斥專案決策時，兩個或多個專案的生命期間不同時不能簡單選擇淨現值大的專案，因為專案是在不同時期內創造出的淨現值，必須考慮專案的存續期間。此時的決策方法主要有週期匹配法和約當年金法。95

（一）週期匹配法

週期匹配法又稱專案複製法，即假設通過再投資，專案可以被複製重複進行投資。通過一定次數的複製，可以把各個互斥專案調整至相同的壽命期，然後進行比較。（二）約當年金法

約當年金法（equivalentannuity,EA）是把投資專案在壽命期內總的淨現值轉化為每年的平均淨現值，並進行比較分析的方法。其計算公式為：96第三節

專案的現金流量分析

一、專案現金流量的構成1．初始現金流量初始現金流量是指為使專案建成並投入運行而發生的現金流量，主要是專案的投資支出。2．營業現金流量營業現金流量是指專案投入運行後，在整個壽命期內因生產經營活動而產生的現金流量。3．終結現金流量終結現金流量是指投資專案結束時所發生的各種現金流量，主要包括期末殘餘固定資產的出售收入、營運資本的收回、為結束專案而發生的各種清理費用等。97

二、增量現金流量

我們把這種因為接受某個投資專案而直接導致企業未來現金流量的變動，稱為“專案的增量現金流量”。98

（一）沉沒成本

沉沒成本（sunkcost）是指已經付出的、且當專案不被接受時亦無法收回的成本。

（二）機會成本

機會成本（opportunitycost）是指為了進行某項投資而放棄其他投資所能獲得的潛在收益。（三）專案的外部性

當選擇一個新的投資專案後，該專案可能會對企業其他的部門或者現有業務產生影響，這種影響被稱為外部性（externality）99資本預算實例

（一）折舊對投資的影響

由於折舊是在企業所得稅前扣除的一項費用，故可以降低企業的應納稅所得額，從而起到抵減所得稅的作用，由此產生折舊的節稅收益或稅盾效應。折舊的節稅收益計算公式如下：

折舊的節稅收益=折舊×邊際稅率

這種抵減效應是相對於假設沒有折舊費用情形下企業要繳納的稅收而言。關於稅收抵減效應或抵稅效應，我們在第章資本結構中還要詳細講述。100

（二）通貨膨脹對投資的影響

通貨膨脹對投資專案未來的現金流量和折現率都會產生影響。101

（三）設備更新決策

在評估設備更新時，需要分析新舊設備之間現金流量的差異，以估算更新設備帶來的增量現金流量102第四節

不確定性情況下的投資決策

在這一節，我們將討論不確定性情況下的投資決策方法，主要包括敏感性分析、決策樹分析、盈虧平衡分析等，這類方法通過研究各種涉及專案現金流量狀態變動的情形對投資分析結果的影響，來測試專案投資的可行性，由此做出最終決策103

敏感性分析

敏感性分析（sensitivityanalysis）是衡量當單個變數發生變動而其他變數都維持不變時，專案評價指標（如NPV、IRR等）會如何變化的一種分析方法。104對投資專案進行敏感性分析的主要步驟如下：

（1）確定具體的評價指標如NPV、IRR等作為敏感性分析的對象。

（2）選擇影響評價指標的不確定變數。影響投資評價結果的因素會有很多，一般選擇的變數對專案投資收益影響較大且自身的不確定性較大。

（3）對所選中的變數分正常、樂觀、悲觀（或基準值、最大值、最小值）等三種情況，並做出估計。

（4）估算出正常情況下的評價指標數值。

（5）改變其中的一個變數，並假設其他變數/影響因素保持在正常狀態下，再次估算相應的評價指標數值。

（6）以正常情況下的評價指標數值作為標準，分析其對各變數的敏感變化程度，進而對該專案的可行性做出分析。。105

情景分析

情景分析（scenarioanalysis）則是考慮當一組變數變化時，專案的淨現值（或其他決策指標）將會如何變化。每一組變數變化的情況被稱為一個情景（scenario）。

一般來說，情景分析至少要分析“基本狀況、最佳狀況和最差狀況”等三種情景。106決策樹分析

決策樹（decisiontree）也是對不確定性投資專案進行分析的一種方法，也被稱為序貫決策（sequentialdecision）。107

決策樹法分析的步驟為：

（1）把專案分成明確界定的幾個決策階段，每一個階段存在一個決策的節點；

（2）列出每一個節點後可能發生的各種路徑（樹的分叉）；

（3）基於當前可以得到的資訊，列出各節點每個路徑發生的概率；

（4）計算每個路徑對專案預期現金流量的影響；

（5）根據前面階段的路徑及其對現金流量的影響，從後向前評估決策樹中各個階段所採取的最佳行動；

（6）基於整個專案的預期現金流量和所有可能的路徑，並考慮各個路徑相應的發生概率，決定當前/第一階段應採取的最佳行動。108

盈虧平衡分析

盈虧平衡分析（break-evenanalysis）是通過計算某專案的盈虧平衡點，從而對專案的盈利能力及投資可行性進行分析的方法。一般用達到盈虧平衡點時的銷售量或銷售收入來表示。109

（一）會計盈虧平衡點

會計盈虧平衡點是指專案會計淨利潤為零時的銷售量水準。如果專案的成本可以被分為固定成本和變動成本，並且單位邊際貢獻等於單位銷售價格減去單位變動成本，那麼，會計盈虧平衡點（以銷售量衡量）的計算公式如下所示：110

111投資組合理論第五章112第一節投資收益

113

股票的收益率主要由以下三類因素決定：（1）公司特定條件：例如公司的管理能力、經營狀況、盈利能力、增長潛力等；（2）市場條件：證券市場指數的波動性、證券市場容量等，例如納斯達克指數、標普500指數、上證指數等的收益率和波動性等。（3）經濟條件：宏觀經濟變數，例如GDP增長率、通貨膨脹、經濟週期、失業率等。114第二節投資風險

風險，一般理解為不確定性。我們將資產的風險定義為在一個期望收益率周圍實際收益率的分佈情況。115單一資產的風險度量

116組合資產的風險度量

117投資組合風險的分散化

118

我們可以將風險分為兩類：一、非系統風險(nonsystematicrisk)，或稱公司特有風險（firm-specificrisk）、特質風險（idiosyncraticrisk），是指由公司特有資訊引起的股票回報率的波動。這類風險可以通過資產組合而被分散掉。二、系統風險（systematicrisk），或者市場風險（marketrisk），是指由關於整個市場的消息而引起的股票回報率的波動。這類風險通常不能通過多元化而分散掉。119第三節投資組合理論

（一）只包含風險證券的投資組合在不同相關係數下，由A和B兩支股票構成的（在不考慮賣空的情況下）所有可能的資產組合，也稱為可行集（feasibleset）。給定組合的預期收益，我們總能找到風險最小的一個資產組合，即圖5-5中的實線，也是該可行集的邊界，我們稱為最小方差組合（MinimumVarianceFrontier）。120

（二）無差異曲線證券市場中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水準的具有不同方差和期望收益的資產集合，即能夠使投資者得到同樣滿足程度（效用）的不同投資方案的風險與收益的組合。121無差異曲線具有以下三個特徵：(1)無差異曲線的斜率為正；(2)同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線不能相交；(3)無差異曲線的斜率越高，說明該投資者越厭惡風險122

123市場均衡與資本市場線

所有投資者基於資產的期望的收益率和標準差來做出選擇。所有投資者均能以無風險利率進行自由的借或是貸。所有投資者具有同質預期（homogeneousexpectations）。在以上三個假設下，切點組合對於所有投資者來說都是相同的。124

125第四節資本資產定價模型

126證券市場線

資本資產定價模型反映了單個資產的期望收益與其系統風險貝塔值之間的線性關係，這個線性關係反映在系統風險（β值）-期望收益為橫縱軸平面圖形中，稱之為證券市場線（SecurityMarketLine）127β係數的涵義、影響因素、線性特徵

在CAPM的理論框架下，這個貢獻程度可以量化為該證券的收益率與市場收益率的協方差並除以市場收益自身的方差，即貝塔係數。128

1、收入的週期性由於貝塔取決於個股收益率與市場收益率的協方差，那麼週期性強的股票就有較高的貝塔。2、經營杠杆經營杠杆（operatingleverage）又稱營業杠杆或營運杠杆，指在企業生產經營中由於存在固定成本而導致息稅前利潤變動率大於產銷量變動率的規律。3、財務杠杆財務杠杆反映了企業對債務的依賴程度。129

130第五節資本成本與不確定性下的資本預算

廣義地講，公司的資本結構分成權益（equity）和債務（debt）兩部分。我們對資本成本的討論也將按這兩大類來展開。131

132

133財務杠杆與貝塔

134

135資本結構第六章136第一節

資本結構的概念資本結構是公司總資本中債務資本（debt,簡記D）和權益資本（equity，簡記E）所占的比例，可以由公司的債務-權益比例(debt-equityratio,D/E)來表示公司的資本、公司的資產、公司的價值三者關係137公司的資本公司的資本(capital)指的是公司通過融資活動獲取的資金任何企業都可以通過債務和權益兩種方式獲取資金138公司的資產公司的資產（asset）是由融資得到的資金通過投資活動轉換而成包括日常經營所需的流動資產、廠房設備等固定資產、以及知識產權專利等無形資產在公司的運作管理下帶來收益，產生現金流139公司的價值公司價值就是公司的資產產生的所有現金流扣除所得稅後，通過相應的折現率折現得到的現值可以分解為債務價值和權益價值兩部分，分別是債權人獲得的利息和本金以及股東得到的股利通過各自相應的折現率折現後的現值

D：公司債務價值

E：公司權益價值140

資本結構問題所謂資本結構（capitalstructure)，就是公司總資本中債務資本D和權益資本E所占的比例根本性的問題：即是否存在一個最優的資本結構使公司的價值達到最大Modigliani和Miller（1958）：MM理論141

第二節資本結構的傳統觀點142基本邏輯

表6-1 康耐特公司專案現金流給定市場的無風險利率為5%，公司合理的風險溢價為10%，則公司債務資本成本為5%，股權資本成本為15%。一年後，專案的期望現金流為0.5×1400+0.5×900=1150萬元

時期0時期1

經濟強勁經濟衰弱概率

50%50%現金流-800萬元1400萬元900萬元143基本邏輯（續）全部以股權方式融資：專案的加權平均資本成本WACC為15％專案的淨現值為: NPV=-800+1150/1.15=-800+1000=200（萬元）PV(股權現金流)=1150/1.15=1000（萬元）企業家通過出售公司股權可以籌集1000萬元，在支付800萬元投資成本後，可以保留200萬元（專案的淨現值）作為收益144基本邏輯（續）

145傳統資本結構理論的缺陷這一理論依賴於一個隱含的假設：即當增加債務比例時，債務的成本和權益的成本均保持不變但事實上，在沒有所得稅的情況下，只要企業的經營狀況不變，增加債務比例將使股東權益的收益率變得波動性更大，風險更高。因此股東會要求更高的期望收益率，權益的成本相應提高結論：在沒有公司所得稅的時候，改變公司的資本結構無法降低公司的加權平均資本成本146傳統資本結構理論的缺陷（續）另有一種觀點認為：在沒有稅收的情況下，公司的杠杆還可以通過其他方式改變公司的價值。因為投資者風險偏好程度存在差異，不同的公司通過不同的杠杆策略，可以滿足不同投資者的需求，同時增加公司的價值但事實上，只要投資者能像公司一樣以同樣的利率自由地借入和借出資金，公司杠杆就無法為投資者創造任何價值147第三節

無所得稅時資本結構的MM理論（定理I、定理II）Modigliani和Miller（MM）認為，在資本市場完美的假設下，公司股利政策和融資決策都沒有任何實際作用公司無法通過把現金流分解成不同部分而改變公司證券的總價值在公司投資專案已經給定的前提下，公司的價值與其資本結構無關148MM定理I假設1：沒有公司所得稅假設2：投資者和公司可以以同樣的利率借入和借出資金假設3：公司發行的債務為永續債券假設4：如果公司破產，沒有任何破產成本MM定理I（無所得稅）：在以上四個假設條件下，公司的價值和資本結構沒有關係，無負債公司的價值VU和負債公司的價值VL完全相等149

MM定理I（續）150MM定理I的直觀理解在沒有所得稅和破產成本時資本結構不影響“餅”的大小，只決定“餅”如何在債權人和股東之間分配關者權益100%無負債公司權益60%債務40%負債公司151MM定理I應用：杠杆資本重整表6-2康耐特公司杠杆資本重整過程中的資產負債表單位：萬元初始借款後股票回購後資產負債及股東權益資產負債及股東權益資產負債及股東權益現金債務現金債務現金債務004000040000040000現有資產股權現有資產股權現有資產股權10000010000010000010000010000060000合計合計合計合計合計合計100000100000140000140000100000100000流通股股數（萬股）5000流通股股數（萬股）5000流通股股數（萬股）3000每股價格20元每股價格20元每股價格20元152MM定理II

153第四節

傳統觀點和MM理論對比分析

表6-3負債情形下康耐特公司專案現金流

時期0時期1

初始價值經濟強勁經濟衰弱概率

50%50%專案現金流1000萬元1400萬元900萬元債務現金流500萬元525萬元525萬元股權現金流E=？875萬元375萬元？154傳統觀點和MM理論對比分析（續）

表6-4

有杠杆和無杠杆時股權回報率

時期0時期1：現金流時期1：回報率

初始價值經濟強勁經濟衰弱經濟強勁經濟衰弱期望回報率債務500萬元525萬元525萬元5%5%5%有杠杆股權500萬元875萬元375萬元75%-25%25%無杠杆股權1000萬元1400萬元900萬元40%-10%15%155傳統觀點和MM理論對比分析（續）表6-5債務、有杠杆股權和無杠杆時股權的系統風險和風險溢價

回報率的敏感性（系統風險）風險溢價

∆R=R(強)-R(弱)債務5%-5%=0%5%-5%=0%有杠杆股權40%-(-10%)=50%15%-5%=10%無杠杆股權75%-(-25%)=100%25%-5%=20%156傳統觀點和MM理論對比分析（續）價值守恆定律——無論資產對應何種要求權，資產的價值都將保持不變影響MM成立的因素：稅金破產成本財務困境資訊不對稱性157第五節

公司所得稅和資本結構公司支付債權人的利息可以作為費用在當期稅前利潤中抵扣，減少稅收的支出；債務融資具有節稅優勢公司負債和所得稅無負債公司所得稅股權負債公司所得稅股權債務158公司稅與個人稅

息稅前利潤：1元作為紅利支付作為利息支付0元個人所得稅後利潤個人所得稅公司所得稅後利潤公司所得稅TPE(1-TC)元1-TC元

TC元1元TP元1-TP元債權人現金流股東現金流(1-TPE)(1-TC)元

159公司稅與個人稅（續）

160債務稅盾的價值

161負債公司的價值

162負債公司的價值（續）

163負債公司的股權成本和公司杠杆

164負債公司的股權價值和股權資本成本

165負債公司的加權平均資本成本

和公司所得稅

166第六節

破產成本和資本結構過高的債務比例會增加公司破產的概率，公司破產和由此帶來的破產成本，對公司的價值會帶來負面的影響167破產成本和公司價值律師費：破產涉及到很多法律問題，所以聘請律師是必不可少的

託管費：申請破產的公司大部分都會由第三方機構（比如資

產管理公司）這些費用要在公司的所有者（債權人和股東）分配公司資產之前進行支付破產成本越高，破產發生的概率越大，公司的價值就越小168破產成本和公司價值（續）公司負債60萬表6-8：

現金收益狀況單位：萬元

破產成本=0萬元破產成本=15萬元

經濟繁榮(概率：50%)經濟衰退(概率：50%)經濟繁榮(概率：50%)經濟衰退(概率：50%)公司現金流1005010050債權人現金流60506035股東現金流400400公司價值債權價值股權價值169債務對公司價值的負面效應由上面的分析可知，破產的概率越大，破產對公司價值的負面影響就越大。而債務比例越高，公司破產的概率就越大，公司的預期價值就越小這就是使用債務融資對公司價值的負面影響，即使用債務融資的成本170債務對公司價值的負面效應（續）

破產成本=15

經濟繁榮(概率：50%)經濟衰退(概率：50%)公司現金流10050債權人現金流8535股東現金流00公司價值債權價值股權價值假設公司負債為120萬表6-9：

現金收益狀況單位：萬元171直接破產成本和間接破產成本直接破產成本（directbankruptcycost）：因公司發生破產而直接導致的成本。只有公司真的發生破產時，才會產生這些費用；而如果公司不破產的話，就不會有這些費用間接破產成本（indirectbankruptcycost）：因公司存在破產可能帶來的成本。當公司陷於財務困境（financialdistress），公司的各類利益相關者為最大化自己的私人利益很可能做出有損公司整體利益的行為，其對公司價值產生的負面效應，稱為間接破產成本172第七節

最優資本結構資本結構權衡理論（tradeofftheory）：在既有公司所得稅，又有破產成本的情況下，公司在決定資本結構的時候需要同時考慮債務帶來的收益和成本,在兩者之間進行權衡，以使得公司價值達到最大資本結構的權衡理論173資本結構的權衡理論（續）公司價值的最大值最優債務水準VU：無負債公司價值務(D)VL=VU+tCD：有所得稅時的公司價值務(D)V：有所得稅和破產成本時的公司價值公司價值(V)債務(D)債務稅盾的現值期望破產成本的現值圖6-5公司價值與公司債務水準關係174融資優序理論融資優序理論（pecking-ordertheory)緣自於資訊不對稱理論，它是說公司經理比外部投資者更清楚公司的前景、風險和價值資訊的不對稱影響了公司在內部融資和外部融資之間的選擇，也影響了發行新債與發行新股之間的選擇內部資金融資，即利潤再投資發行新債券發行新股票175負債企業的估值方法第七章176第一節

加權資本成本法

177加權資本成本

178

（1）融資方式

（2）市場價值（元）

（3）

權重

（4）資本成本（稅後）

（5）加權資本成本（%）負債400000000.406%×1-0.34=3.96%1.58權益600000000.601.5%+1.51×8.5%=14.348.60

1000000001.00

10.18WACC法的拓展一、債務成本和股權成本的確定債務成本的確定

－銀行借款：央行存貸款利率／企業貸款合同上的

規定利率

－長期債券：可用債券的到期收益率代替

－公開市場活躍交易的債券

－非上市債券179WACC法的拓展（續）

180WACC法的拓展（續）

181WACC法的拓展（續）二、權重的確定債務價值可用帳面價值代替優先股不予考慮公司的權益價值可用公司股價乘以股數得到182WACC法的拓展（續）三、計算企業（或專案）的自由現金流量企業自由現金流量（freecashflowoffirm）：企業在正常運營下產生的歸屬於股東和債權人的現金流量FCFF=淨利潤+折舊攤銷+利息費用×（1-T）-營運資本的增加-資本性支出183WACC法的拓展（續）例7-3分析師對某一擬上市重型機械企業進行盡職調研，得到相關可比同行業的上市公司數據如下表所示：同時，該分析師還查得當前十年期的國債利率為3.43%，債券平均利率水準為5.6%，市場超額收益率為7.1%，該擬上市公司的目標資本結構比率（D/E）為25%，稅率為25%。計算該公司的加權資本成本。184公司債務（百萬元）股數(百萬股)股價（元）稅率β值（杠杆）三一重工16672.607030.8010.8925%1.51中聯重科11573.846274.068.0025%1.52徐工機械6913.372054.4715.2925%1.44柳工機械6979.101110.2314.1125%1.36WACC法的拓展（續）

185WACC法的拓展（續）

186維持債務權益比

187

第二節股權現金流法188股權現金流的計算

189股權資本成本的計算

190專案價值的計算

191第三節

調整淨現值法

192調整淨現值法融資效應帶來的淨現值影響因素債務的稅收收益（即稅盾效應）新債券的發行成本財務困境成本債務融資的貼息193

無杠杆價值194利息稅盾

195調整淨現值法在杠杆收購中的應用

196調整淨現值法在杠杆收購中的應用

19712345無杠杆現金流1,7452,2252,1172,4282,843利息費用3,2002,9803,1103,2603,440利息節稅額（T=35%）1,1201,0431,0891,1411,204調整淨現值法在杠杆收購中的應用198

調整淨現值法在杠杆收購中的應用199

第四節WACC法、FTE法和APV法的比較200WACC法中，計算的企業(專案)現金流為全部的現金流量，折現率為加權平均資本成本FTE法中，計算的企業(專案)現金流為股權現金流量，折現率則為對應的股權資本成本APV法中，計算企業(專案)價值分為兩部分，先計算無杠杆價值，其現金流為企業全部現金流，而折現率為無杠杆企業的資本成本，然後再計算利息稅盾的價值，將兩者加總即為企業價值三種方法的比較方法折現現金流折現率適用條件WACC法企業/專案的自由現金流量假設企業(專案)維持一個不變的資本結構，折現率不發生變化：全面反映債務和權益融資的差異，應用最為廣泛FTE法股權現金流量假設企業(專案)維持一個不變的資本結構，折現率不變；直接計算股權價值APV法兩部分：無杠杆企業的自由現金流、利息稅盾現金流估值期間的企業負債-權益比例發生變化、即資本結構變化，而負債水準確知；適用於杠杆收購201第五節

案例分析:青島海爾的價值估值青島海爾（600690.SH），全名青島海爾股份有限公司，是一家主要從事白色家電研發、生產和銷售的企業。202價值評估評估公司的背景，瞭解企業的基本情況，從宏觀經濟的角度來分析企業所處的政治法律環境及經濟環境等行業分析，如企業所處的生命週期、行業競爭情況等公司分析，對企業的競爭能力進行全面的分析，如營運能力、盈利能力等價值評估，對企業的現金流進行預測，評估企業的價值203價值評估（續）價值評估

絕對估值法

相對估值法

先例交易法

可比公司法可比公司法選取可比公司選取並計算估值指標——市盈率（PE）、市淨率（PB）、市銷率（PS）、EV/EBIT、EV/EBITDA等計算企業價值：指標的選取和說明（剔除非經常性損益後的每股收益、靜態市盈率、動態市盈率、EV/EBITDA）204價值評估（續）計算企業價值：市盈率法：

海爾公司剔除非經常性損益後的每股收益為1.508元

靜態市盈率：1.508×11.22=16.92元

預測市盈率：1.508×9.42=14.21元EV/EBITDA：EV指公司價值，一般為有息債務價值加上權益價值減去貨幣資金和交易性金融資產的價值，EBITDA指EBIT加上折舊和攤銷

海爾公司EBITDA為7051百萬元，EV＝5.99×7051=42235百萬元

股價＝（EV+貨幣資金－有息債務）／股數＝22.91元205證券簡稱PEPBPSEV/EBITDA預測PEP（股價）五家公司均值

11.222.260.685.999.42

青島海爾11.482.610.635.349.3918.56價值評估（續）絕對估值法一般採用階段模型（如兩階段或三階段模型等）對於兩階段模型：

－第一階段是最近幾年詳細的預測期

－第二階段是後續穩定增長階段

（1）穩定的銷售增長率，大約接近於宏觀經濟的名義增長率

（2）穩定的投資資本回報率206價值評估（續）絕對估值法：營業收入、營業成本預測經營營運資本預測

營運資本＝經營性的流動資產－經營性的流動負債淨經營性長期資產預測

期末固定資產=期初固定資產+新購固定資產(維護和新增的固定

資產)+轉入固定資產-處置固定資產-折舊財務費用預測預測盈利207企業估值海爾公司盈利預測如下：208名稱2014A2015E2016E2017E2018E2019E2020E營業收入8877594368100313105730111440115897118795營業成本64345682097228676189803048351685604營業稅金及附加399566602634669695713銷售費用11576113241203812688133731390814255管理費用5995637067717137780181138316EBIT6459789986179082929496669907財務費用-231-607-529-560-615-666-686營業利潤1166485059146964399091033110593所得稅費用135498710611119114911982331淨利潤11050751980858524876091338263折舊攤銷78397111191263141515841774EBITDA1182153717211897208322802487企業估值（續）海爾公司融資成本如下：209債務值（百萬元）1009Gordon增長率5.00%債務資本成本6.40%當前股價（元）18.56股數（百萬股）3045.94無風險利率3.55%市場收益率20.28%權益市值（百萬元）29120D/E1.58杠杆BETA0.99權益資本成本20.11%D/(D+E)61.18%無杠杆BETA0.42全權益資本成本10.58%稅率111.6%11.27%稅率222%10.86%企業估值（續）—WACC法210名稱2014A2015E2016E2017E2018E2019E2020E淨利潤11050751980858524876091338263加：稅後利息費用-204-537-468-495-544-589-606加：折舊攤銷78397111191263141515841774減：淨營運資本增加565294268283221143147減：資本性支出2161106410611443162518422074FCFF8,9036,5957,4077,5667,7858,1437,210資本成本

11.27%11.27%11.27%11.27%11.27%11.27%預測期的折現現金流

5,9275,9835,4925,078

穩定期的折現現金流67,422

114999

價值合計89,903

企業估值（續）—FTE法211名稱2014A2015E2016E2017E2018E2019E2020E淨利潤11050751980858524876091338263加：折舊攤銷78397111191263141515841774加：淨借債-328559268839-210778396減：淨營運資本增加565294268283221143147減：資本支出2161106410611443162518422074FCFE8,7797,6918,1438,9008,1189,5108,213

147,184

資本成本

10.58%10.58%10.58%10.58%10.58%10.58%股權價值

6,9566,6596,5825,42994,770

股權價值合計120,395

企業估值（續）—APV法212

2014A2015E2016E2017E2018E2019E2020EFCFF

6,5957,4077,5667,7858,1437,210資本成本

10.58%10.58%10.58%10.58%10.58%10.58%各期的現值

5,9646,0586,3895,20683,078

全權益價值合計106,695

預測期債務的稅盾價值

4494654875035221102穩定期債務稅盾價值

19,754

稅盾的現值

40638136033612263

總稅盾價值13,746

企業價值120,440

第八章權益融資213本章導讀

阿裏巴巴（www.1688.com）是世界最大的網路和移動商業公司，1999年初，阿裏巴巴由原本為英語教師的馬雲帶領其他17位創始人（被稱為阿裏巴巴的“十八羅漢”）在杭州湖畔花園的一間公寓中正式創立。阿裏巴巴在上市前的歷次融資過程：融資時間融資輪數融資規模投資機構資訊1999年10月第一輪500萬美金美國高盛集團2000年1月第二輪2000萬美金日本軟銀公司2004年2月第三輪8200萬美金日本軟銀、美國富達投資、紀源資本和上海華盈創投的聯合投資從公司金融學的角度分析，一個互聯網行業的企業是如何成長為上市公司的？本章即主要講述企業成長歷程中的股權融資。214第一節我國多層次資本市場一、主板市場二、創業板市場三、全國中小企業股份轉讓系統四、區域性股權交易市場215第二節創業融資創業企業在面臨增長的機會時往往需要外部資本的支持，不過客觀存在的高度資訊不對稱，使得它們很難從銀行或其他公開管道獲得資金。創業企業一般沒有足夠的抵押品，甚至在運營初期沒有正的現金流。此時，創業投資也稱風險投資（venturecapital），填補了資本市場的這一空白，為具有高風險同時也可能帶來高收益的企業提供資本。216風險投資和天使投資

風險投資是廣義私募股權（privateequity）市場的一部分，由機構、企業和富有的個人出資，主要針對創立不久的增長驅動型風險企業的股權以私募形式做出的投資。天使投資（angelinvestor）一般在公司初創期、甚至是種子期給企業提供權益融資，比一般的風險投資介入更早。217風險投資的特點風險投資是由資金、技術、管理、專業人才和市場機會等要素所共同組成的投資活動，它具有以下五個特點：1、積極參與對新興企業的投資，投資對象一般是高科技、高成長潛力的企業。2、協助企業進行經營管理，一般介入企業董事會，並參與企業的重大決策活動；3、投資風險大、期望回報高；4、追求投資的早日回收，而不以長期持有被投資公司所有權為目的；5、風險投資公司與創業者的關係是建立在相互信任與合作的基礎之上的。218第三節公開發行股票首次公開發行（InitialPublicOfferings，簡稱IPO）指股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式。IPO可以認為是公司成長歷程中最為重要的階段之一，因為通過IPO它將從一家私人公司轉變為公眾公司，對很多創業者來說，創立一家公司、使它成長並最終實現上市，是創業者的夢想。目前世界各國採用的IPO的定價方式包括累積投標詢價方式、競價方式和固定價格方式四種。219IPO的一般步驟和相關機制承銷前會議向監管機構提交發行註冊登記，印發招股說明書的草案定價安排路演，向潛在投資者推介公司股票，登記意向認購量證券交易委員會批准發行註冊，公司和承銷商達成發行價格，承銷商分發股票交易開始，承銷商做市以穩定價格220我國現行IPO制度我國境內的A股市場包括上海和深圳兩個證券交易所的主板、深圳證券交易所的中小板和創業板，其中深圳中小板也屬於主板市場，適用與主板相同的上市要求標準。申請在A股上市，企業需要達到以下要求：（1）發行人是依法設立且合法存續的股份有限公司（2）發起人在成立股份有限公司後持續經營三年以上，但經國務院批准的除外。（3）業績要求（4）對獨立性和關聯交易的監管要求（5）對公司治理的要求221

主板創業板A最近3個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元，或最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元最近2年連續盈利，最近2年淨利潤累計不少於人民幣1000萬元，且持續增長B最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據最近一年盈利，且淨利潤不少於人民幣500萬元，最近一年營業收入不少於人民幣5000萬元，最近2年營業收入增長率均不低於30%，淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據我國主板市場與創業板市場的上市企業盈利要求222近年來的IPO改革中幾個突出的變化（1）在定價方面的改變對新股的發行定價設定了上限；對於詢價方式定價做出了一定修正；革命性地引入了通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的定價方式（2）詢價對象首次納入個人投資者個人投資者作為詢價對象應當具備5年以上投資經驗、較強的研究能力和風險承受能力。主承銷商應當嚴格按照既定的推薦原則、標準和程式進行推薦。（3）擴大了網下配售的比例發行人及其主承銷商向詢價對象配售股票的數量原則上不低於本次公開發行新股及轉讓老股（即該次發行）總量的50%。223IPO詢價制度發生的關鍵變化一是機構投資者（往往也是詢價對象）只能選擇網上或網下參與申購，而不能同時申購二是要求披露初步詢價的報價情況三是IPO詢價可以直接通過初步詢價或累計投標詢價兩個階段來決定，也可以採用除了兩階段方式以外的其他可行的方式定價224IPO詢價詢價過程是承銷商和詢價對象（主要是機構投資者）之間的一場博弈。承銷商有推高新股發行價的動機，因為更高的新股發行價可以為其帶來更豐厚的傭金；同時，承銷商也需要考慮定價過高而導致發行失敗的風險。對於參與詢價的機構投資者而言，雖然希望報價盡可能低，但是他們同時面臨著錯失投資機會的風險。從長期來看，隨著詢價申購階段機構競爭程度加劇，IPO股票價格跌破發行價的可能性越高、長期超額投資回報越低。225IPO優缺點優點滿足公司的融資需求；獲得在未來並購中可作為支付對價的公眾股票；獲得資本市場的公開定價，提高公司股票的流動性；提高企業聲譽；分散公司股東的投資風險，降低融資成本；幫助風險投資基金退出；吸引證券分析師的關注等等。缺點弱化股東對公司的控制權、產生經理的代理成本問題；控制權市場就會發揮作用，導致可能發生敵意並購使得公司控制權轉移；IPO的成本昂貴滿足監管部門要求的時間和成本226增資發行公司對於外部資本的需求不會止於一次公開發行。一般而言，當上市公司面臨新的成長機會，僅依靠內部融資不夠的情況下，公司會再次轉向權益市場（當然也包括債券市場），發行新股融資，這就是增資發行發行方式：1）一般現款發行2）認購權發行227配股發行

當公司發行新股時，現有股東若不參與認股，其股權比例會被稀釋，因而給每個現有股東認股權證，將可以規避股份的稀釋。認股權證賦予股東在一段時間內以一定的價格認購一定數量的新發行股份的權利。只要認股權證的執行價格低於股票的市價，理性的投資者就會選擇行權。根據募資額和行權價格，可以得出需要新發行的股數（新發股數=目標融資額/執行價格），並得到每認購一股新股需要多少份認股權證（需要的認股權證數量=現有股數/新發股數）。認股權證是有價值的，因為它可以使股東以低於市場的價格認購新股。權證的價值是增發前後每股股價的差值，也等於“（當前股價-執行價格）/認股一股新股所需權證數”。228認股期權的稀釋作用：例8-1：A和B兩個投資者共同出資購買了6盎司的鉑金，並以該鉑金作為資本金開創了GY公司。6盎司鉑金的當前價格總共為3000美元，A和B分別出資1500美元。A和B分別持有該公司1單位股份，即每股股份價值1500美元。

發行看漲期權：若B投資人打算賣給C投資人一單位看漲期權，期權的執行價格為1800美元，持有期為一年。如果1年後鉑金的價格大於600美元每盎司，則C投資者一定行使該期權，B投資者將賣出其股份並獲得1800美元。假設1年後鉑金的價格為700美元每盎司，則C投資者將獲益300美元(=700*3-1800美元)。

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