全国首批四单消费基础设施REITs解析之估值与现金流分派篇

全国首批四单消费基础设施REITs解析之估值与现金流分派篇结构融资评级部赵超曹晟曹婧金颖一、引言解析之标的物业篇（Cap和净现金流分派率是两个层面的指CapRateCap投资人的回报率。二、标的物业估值本次受理的四单消费基础设施的标的物业估值全部采用收益法，其REITREITREIT均由深圳市戴德梁行土地（REIT兴华资产评估有限责任公司（）进行估值。（O、物业管理费收入和多种经营收1资本化率=运营净收益（NOI）/物业估值；净现金流分派率=可供分配金额/募集规模图表1.戴德梁行估值报告中运营净收益明细运营收入成本费用资本性支出税金及附加固定租金收入管理及销售费用固定资产、无形资产、递延资产的支出增值税及附加出租率物业管理费及维修维护费……房产税收缴率多经点位联营成本城镇土地使用税租金增长率……印花税提成租金收入消费税联营收入……物业管理费收入多种经营收入……注：新世纪评级根据募集说明书整理。国融兴华采用的收益法中，运营净收益=运营收入-运营成本，其中运营收入=年有效租金收入+物业费收入+维修费等。图表2.国融兴华估值报告中运营净收益明细运营收入运营支出非运营支出年有效租金收入运管费增值税及附加物业费收入物业费房产税保证金利息收入冷暖费维修费（含资本性支出）………………注：新世纪评级根据募集说明书整理。（一）未来运营收益分析华夏金茂A.运营收入33.9元/月/170/月/算，L494.7-210.5元/月/3.0%/3.0%-4.0%/年。3%-4%签或换签租约的租金水平。专门店主力店203220312030专门店主力店2032203120302027 2028 20292026202520242.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%注：新世纪评级根据募集说明书整理。抽成租金以2023年上半年收入400.77万元为基准，2024-2025年预期增长率为5%，自2026年至2032年，每年增长率为3%-4%。该项目20232026年的预期出租率为982027年以后的预期出租率为92-97%，空置率20236月末，98.4%。图表4.基数增长率运营收入------固定租金收入主力店33.9元/月/平方米3%(2024-2032)专门店170元/月/平方米4%(2024-2027)，3.5%(2028-2030)，3%(2031-2032)抽成租金收入400.77万元(2023年上半年）5%(2024-2025),4%(2026-2029),3.5%(2030-2031),3%(2032)多种经营/广告/其他收入425.37万元5%(2024-2025),4%(2026-2029),3.5%(2030-2031),3%(2032)物业管理费主力店10元/月/平方米3%(2024年起）专门店70元/月/平方米4%(2024-2028),3.5%(2029-2031),3%(2032)出租率98%(2023-2026),97%(2027-2032)---收益年期29.2年---折现率7.25%---长期增长率2.75%(2033年至收益届满期)---1：新世纪评级根据募集说明书整理。注2：未来现金流预测中，联营业务净收益对NOI的贡献比例低于5%，因此不予列示。华夏华润REIT元/方米/月，各楼层主力店（不含超市）81-139/平方米/（超市20-24元/平方米/万象城L1层专门店的比准市场租金单价为535元/平方米/月，B2-L6层专门店比准市场租金修正结果范围为75-535元/平方米/月。根据青岛万象城历史运营情况（201620227.6所在区城商业的市场状况（未来无新增、市场对标项目的发展经验，预计青岛236%568年为13%。专门店主力店7.00%6.00%专门店主力店7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%202420252024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042204320442045204620472048204920502051提成租金收入占租金收入（固定租金+提成租金收入）（20182023年上半年25%测算。（2023年68.22023岛万象城铺位调改计划的分析，本次估价按照青岛万象城预测期内首年出租率95%97.5%测算。图表6.青岛万象城估值参数基数增长率运营收入------固定租金收入主力店（不含超市）81-139元/平方米/月1.5%(2024-2051)；3%(2025-2051)主力店（超市）20-24元/平方米/月专门店75-535元/平方米/月3%(2024);6%(2025-2026);5%(2027-2028);4%(2029-2031);3%(2032-2051)提成租金收入历史五年及2023年1-6月提成租金收入占总租金收入的平均为28%无增长率，按总租金收入的25%测算物业管理费收入2及推广费收入主力店租赁合同中约定的物业管理费及固定推广费自评估基准日起第5年及第10年分别递增10%专门店多种经营收入2975万元/年3%(2024-2051)出租率及免租期98.19%2023年11-12月为95%2024-205197.5%6天收缴率100%收益年期28.0年折现率7.00%长期增长率2.75%(2023年11月至收益期届满)注1：新世纪评级根据募集说明书整理。注2：未来现金流预测中，联营租户承租面积及收入占比均不足5%，因此不予列示。中金印力REIT68元/方米/月，其余各楼层租金单价范围为54~68元/平方米/月；次主力店的比准市元/平方米/68~124元/平方米/542元/平方米/月，B1-L4层市场24~596元/平方米/月。2%2024-20265%、2027-20294%3%。图表7.杭州西溪印象城租金增长率预测值专门店专门店/次主力店主力店2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 20326.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%注：新世纪评级根据募集说明书整理。24万元/月（不含增值税，预测期内未考虑递增。2023284620233.0%测算。97.5%98%。图表8.杭州西溪印象城估值参数基数增长率运营收入------固定租金收入主力店54~68元/平方米/月2%专门店24~596元/平方米/月5042；42723%（2030-2032）次主力店68~124元/平方米/月营业额提成租金收入2023年下半年1,369万元，2023年收入合计2,846万元3%（2024-2032）物业管理费收入（即实际物业管理费）90元/平方米/月（值税）90元/平方米/月（不含增值税）90元/平方米/月（不含增值税）的，在当前所属铺位类4%于目前空置的店铺，假设未来出租后将按照物业管理费标准进行收费。4%固定推广费收入2023年下半年405万元，2023年收入合计788万元4042；.5280）多经及广告收入2023年下半年670万元，2023年收入合计1,458万元3%停车场收入2023年下半年644万元，2023年收入合计1,400万元每3年增幅5%出租率及免租期98.10%2023-202497.50%2025-203298.00%年均免租期为5天收缴率100%---收益年期25.0年---折现率7.0%---长期增长率2.75%---注：新世纪评级根据募集说明书整理。嘉实物美REIT21个指标打分后进行调整，对于不含物业费的超市日租金，预测大成项目的租76.8元/平方米/96元/平方米/84元/平方米/84元/平方米/108.9元/平方米/264.6元/平方米/月、106.2元/平方米/260.4元/平方米/月。2.50%。空置率及租金损失率，主要考虑历史空置情况及租金收缴情况，大成项目空10%7%1%测算。图表9.物美超市估值参数2023年上半年大成项目玉蜓桥项目德胜门项目华天项目估值参数基数增长率基数增长率基数增长率基数增长率其中：超市76.8元/m2/月2.50%96元/m2/月2.50%84元/m2/月2.50%84元/m2/月2.50%外租区108.9元/m2/月264.6元/m2/日106.2元/m2/日260.4元/m2/日物业管理收入1.68万元---16.96万元---8.84万元---4.78万元---其他收入36.10万元---------------0.19万元---空置率10%---7%---7%7%---加权剩余租期9.59年---7.15年---8.16年---7.93年---折现率6.50%---6.50%---6.50%---6.50%---资产估值2.78亿元---4.43亿元---1.77亿元---1.45亿元---估值单价9579元/m2---17852元/m2---16630元/m2---13403元/m2---注：新世纪评级根据募集说明书整理。（二）折现率=无风险报酬率+城市的资产相比于非一线城市的资产，市场给予风险报酬率会更低。的底层资产是位于非一线7.00%-7.25%REIT流。标准厂房仓储物流产业园区购物中心 保租房6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%标准厂房仓储物流产业园区购物中心 保租房6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%7.25%7.00%7.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.25%8.50%8.50%8.25%8.25%8.50%长沙览秀城青岛万象城杭州西溪印象城厦门保租房苏州产业园合肥产业园杭州产业园武汉产业园廊坊仓储物流武汉仓储物流重庆仓储物流昆山仓储物流苏州仓储物流佛山仓储物流青岛仓储物流昆山标准厂房无锡标准厂房常州标准厂房注：新世纪评级根据相关资料整理。长沙览秀城青岛万象城杭州西溪印象城厦门保租房苏州产业园合肥产业园杭州产业园武汉产业园廊坊仓储物流武汉仓储物流重庆仓储物流昆山仓储物流苏州仓储物流佛山仓储物流青岛仓储物流昆山标准厂房无锡标准厂房常州标准厂房仓储物流产业园区保租房超市6.00%6.00%6.00%6.00%6.25%6.25%仓储物流产业园区保租房超市6.00%6.00%6.00%6.00%6.25%6.25%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.50%7.00%7.00%7.50%8.00%8.00%8.00%7.75%8.00%7.75%物美商超凤凰公馆项目安居百泉阁项目安居锦园项目保利香槟苑项目有巢东部经开区项目有巢泗泾项目文龙家园项目熙悦尚郡项目张江光大园项目张润大厦孵化加速器项目互联网创新中心协同中心万融大厦万海大厦招商局光明科技园东久(金山)智造园临港奉贤智造园一期临港奉贤智造园三期普洛斯增城物流园普洛斯广州保税物流园普洛斯通州光机电物流园普洛斯北京空港物流园物美商超凤凰公馆项目安居百泉阁项目安居锦园项目保利香槟苑项目有巢东部经开区项目有巢泗泾项目文龙家园项目熙悦尚郡项目张江光大园项目张润大厦孵化加速器项目互联网创新中心协同中心万融大厦万海大厦招商局光明科技园东久(金山)智造园临港奉贤智造园一期临港奉贤智造园三期普洛斯增城物流园普洛斯广州保税物流园普洛斯通州光机电物流园普洛斯北京空港物流园现代物流中心项目世纪物流园项目对比四单标的物业的折现率可以发现，物美超市的折现率最低，为6.50%较低，因此折现率低于其他项目。图表12.标的物业估值采用的折现率REIT名称标的物业无风险报酬率风险报酬率—投资不动产风险补偿均值折现率华夏金茂REIT长沙览秀城2.64%3.50%1.00%7.25%华夏华润REIT青岛万象城2.64%4.375%---7.00%中金印力REIT西溪印象城2.64%3.50%0.875%7.00%嘉实物美REIT物美超市2.69%3.50%0.30%6.50%注：新世纪评级根据募集说明书整理。（三）收益年限REIT2025-2929.228.025.0REIT的四个项21.17年，华天项目收益年限为19.38年，德胜门项目收益年限为19.11年。（四）估值结果19565元/10500元/REIT9579元/17852元/15927元/平方米。图表13.估值结果及资本化率REIT名称底层物业所在城市估值（亿元）估值单价（元/平方米）资本化率（%）华夏金茂REIT长沙览秀城长沙（新一线）10.76105005.42华夏华润REIT青岛万象城青岛（新一线）80.02195655.36中金印力REIT杭州西溪印象城杭州（新一线）39.77159275.85嘉实物美REIT大成项目丰台区2.7895796.80玉蜓桥项目丰台区4.43178527.29德胜门项目海淀区1.77166307.59华天项目西城区1.45134036.94合计北京（一线）10.44134037.14注1：新世纪评级根据募集说明书整理。注2：资本化率=运营净收益NOI（不扣减资本性支出）/物业估值（Cap即资本化率=运营净收益/4.3%-5.2%左右，主要二线城市通常要求更高的报酬率，资本化率在5.2%-5.7%5.0%-6.0%的区间，物美超市的资本化率相对较高为7.14%CapRate略弱。长沙览秀城 青岛万象城 杭州西溪印象城 嘉实物caprate 折现率 收益年限长沙览秀城 青岛万象城 杭州西溪印象城 嘉实物caprate 折现率 收益年限150.00%02.00%2525年4.00%28年305.36%29.2年5.42%6.00%5.85%357.14%6.50%7.00%7.00%7.25%8.00%注：新世纪评级根据募集说明书整理。三、现金分派率分析=当期可供分配金额/3EBITDA=营业收入-不含折旧摊销的营业成本-税金及附加-相关管理费用-其他费用旧及摊销不会影响可供分配金额。营业收入的预测与估值报告的差异很小，已经在估值部分详细讨论，我们主要对比分析各单REITs项目管理费等的差异。从基金管理人和计划管理人收取的固定管理费用来看，各家差异不是很大，一般为基金净值或募集规模的0.2%-0.3%；托管费为基金净值或募集规模的0.01%。ONOI，但会对可供分配金额造成影响。对比发现，华夏金茂REIT收取的基础管理费比例相对较高，占到营业收入（扣除联营收入27%-32%REIT4%可以对运营管理机构形成激励。图表15.华夏金茂REIT华夏华润REIT中金印力REIT嘉实物美REIT固定管理费上年度NAV*0.20%上年度NAV*0.20%初始募集规模*0.20%募集规模*0.3%基金管理人上年度NAV*0.16%上年度NAV*0.16%初始募集规模*0.17%---计划管理人上年度NAV*0.04%上年度NAV*0.04%初始募集规模*0.03%---运营管理费基础管理费营业收入（不含联营收入）*（27%-32%）运营管理费A:=*（6.5%-7.4%）万-1>1亿：2.5%*改造成本90-110%项目公司总收入*4%+项目公司净运营收入*8%基础设施项目运营收入*4%激励管理费（实际-目标运营净收益）*N%运营管理费B:项目公司营业收入*4%+项目公司经营利润*8%（实际NOI-目标NOI）*20%80-120%超额业绩的梯度奖惩托管费上年度NAV*0.01%上年度NAV*0.01%%初始募集规模*0.01%募集规模*0.01%注：新世纪评级根据募集说明书整理。REITREITREIT三个项目的现金分派率比较接近，20244.80%REIT的分派率相对较高。图表16.净现金流分派率REIT名称2023年2024年华夏金茂REIT4.65%4.80%华夏华润REIT4.27%4.73%中金印力REIT4.30%4.80%嘉实物美REIT5.31%6.40%注1：新世纪评级根据募集说明书整理。注2：净现金流分派率=可供分配金额/拟募集资金规模；2023年净现金流分派率为年化值。项33.8各参与方的管理能力。三、原始权益人和运营管理机构本次上市的四单消费