2024年房地产市场集中度分析报告

2024年房地产市场集中度分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、房地产行业集中度加速提升 PAGEREFToc356306262\h31、政策环境 PAGEREFToc356306263\h32、集中度加速提升 PAGEREFToc356306264\h5二、房地产行业龙头企业的竞争优势 PAGEREFToc356306265\h61、融资优势 PAGEREFToc356306266\h62、区域深耕 PAGEREFToc356306267\h83、运营效率 PAGEREFToc356306268\h10三、房地产行业集中度发展趋势 PAGEREFToc356306269\h111、海外集中度提升始于市场饱和期 PAGEREFToc356306270\h112、龙头企业保持扩张节奏 PAGEREFToc356306271\h123、一二线城市率先集中 PAGEREFToc356306272\h15一、房地产行业集中度加速提升2024年被我们称为行业集中度加速提升元年，经历了行业冰点的转折，因融资能力以及企业背景的差异，龙头企业相对与中小企业的优势日趋悬殊。我们曾指出，在行业政策环境明显改善的情形下，行业集中度提升速度趋缓，相反在政策调控时期，则会加速行业集聚。对于房地产调控持续已是市场一致预期，在市场经历了半年多的复苏期后出台的新国五条进一步强化了这一预期，因此至13年一季度末，房地产行业强者愈强的格局愈发显著，且我们认为这一趋势将随整个房地产行业利润中枢下移而持续。1、政策环境3月底新国五条的出台表明管理层对于房地产成交持续回暖、价格回升态势的警示。除了对于既定政策从严执行的要求之外，以调整二手交易环节个税缴纳方式以提升持有环节成本。我们认为一旦严格执行中期而言对于投资性需求的影响不可忽视。信贷方面自去年三、四季度出现流动性放松，在此带动下房价也从而出现明显上行趋势。但近期包括上海等各地已经出现信贷收紧现象，同时银监会8号文件的出台也极有可能释放融资成本见底信号，多方角力再次说明行业利润中枢下移的方向仍然未变；在此趋势下，龙头企业的规模化仍是确定性最高的机会。2、集中度加速提升从2024年至13年一季度数据来看，龙头企业的市场占有率提升速度进一步加快。2024年TOP10销售额市场占有率11.5%，提升1.5个百分点，而13年一季度TOP10市占率提升至14.9%，即比2024年上升3.4个百分点。相对于08、09年时期占有率提升一倍，同时TOP10以及TOP20销售额门槛同比近乎翻倍。经历了11年16家企业退出房地产市场的高峰，2024年房地产行业的并购仍然十分活跃，2024年至今又有多家A股上市房企退出房地产行业，包括万方发展以及绿景控股，此外中茵股份进行定增为非地产项目再融资以褪去地产属性——行业两极分化特征明显。二、房地产行业龙头企业的竞争优势龙头企业在当前市场环境中的突出表现，我们主要从融资优势、区域深耕能力最后体现为运营效率几个方面直观感知。1、融资优势龙头企业在融资方面的优势显著。以万科为例，整体资金成本在11年历史高点仍控制在9%以内，信托成本也控制在12%以内，且流动性一旦放松即立刻回归至6%的水平，而中小企业11年信托利率多处于15%-18%。融资成本也是国企以及内房股企业在第一第二梯队的排位中占据优势的主要因素。通过比较A股中主要房地产企业2024年资金成本可知，国企融资优势显著，整体资金成本为7.2%，与民企相较低2.2个百分点，融资上的优势可解释国企整体扩张步伐高于民企。整体来看内房股的市场表现优于A股企业，13年一季度销售额前十位中占据6位，而A股企业仅有2家。从融资角度，A股企业受制于房地产调控，资本市场融资渠道受限，而内房股则有更大的杠杆空间，尤其随12年市场回暖，内房股近期在港股市场融资频繁，且融资利率来看，销售额位列TOP20的企业融资成本均低于8%，与A股整体融资规模以及利率相较，彰显龙头企业与港股市场融资优势。2、区域深耕随着整个行业的毛利率下滑，主流运作逻辑以量为纲，用以考量公司的扩张能力与盈利能力的指标是公司区域深耕的能力。可看出所有扩张中的龙头企业在城市进入的节奏和渗透程度都非常理想。万科、保利、中海等企业在各区域的布点已经逐步完成，新区域扩张速度已经略有所减缓，但龙头企业在进入城市的市占率均有上佳表现。以14个一二线城市作为考察区域，其中万科在所有样本城市中均是排名前十的开发商，市场排名均值为6-7位，其次是保利地产。整体来看，龙头企业单城市销售额大多数在20亿左右。3、运营效率在板块毛利率走低、行业净负债率维持较高位的情况下，对于公司盈利能力更多的考验来自内部管控以及周转效率。而正因为此前所分析龙头在融资以及深耕上的优势表现，直接体现为企业具备更高的运营效率。龙头企业营业利润与期间费用的比例均值为5.5倍，远高于行业平均水平2倍，总资产周转率均值为0.3，同样与行业均值0.26存有优势。三、房地产行业集中度发展趋势1、海外集中度提升始于市场饱和期我们参考过美国房地产市场的行业周期，美国房地产集中度提升始于1989年。1989年美国人均房屋栋数达到0.43栋后，其市场进入相对饱和的状态，而此时房地产市场集中度开始逐步提升，2024年后集中度进入加速提升的阶段，前五大开发商市场占有率由8%升至2024年逾20%，达到顶峰。随后行业进入萧条期，集中度开始下滑。我国目前的城镇户均套数为1.03套，略低于国际平均水平的1.1套，尽管整个行业未达饱和状态，但是鉴于龙头企业的在调控市场下所具备的优势，行业集中趋势已然显现。目前前五大开发商市场占有率达9%，参考美国市场曾经达到的行业集中度，我们认为龙头企业还有相当可观的成长空间。2、龙头企业保持扩张节奏龙头企业从拿地、新开工以及融资战略上来看仍然保持扩张节奏，由此也为行业集中度的进一步提升打下基础。十大房企自2024年下半年起拿地策略开始激进，在40个大中城市出让面积中占比也明显上升。其中万科、保利以及龙湖地产尤为突出，拿地面积同比增幅分别达870%、136%和238%。以企业销售速度作为量纲，龙头企业2024年补库存速度基本与11年一致，万科、保利、中海等公司新增项目储备与当期销售面积之比约为1.5倍，与新开工面积大致相当，而购地款占当期销售额比例均在40%左右，其中保利、中海购地款占比同比分别上升5个百分点和10个百分点，可见其扩张节奏有所加快。新开工方面，龙头企业在积极市场表现高于增速，同时弱市下低于市场降速的趋势更为明确。保利、万科、金地2024年同比分别下降1%、6.2%以及8.2%，仍然低于全国新开工同比11.2%的降幅。对于扩张中的融资需求，我们关注到龙头企业在具备成本优势的前提下存在加大杠杆的表现。一方面，少数股东权益占比整体持续上升，我们认为今后缺乏运营优势的企业以投资商的身份参与房地产市场，而主体开发由龙头企业掌控的现象会进一步发酵。另一方面，诚如此前我们所分析内房股的融资优势，今年来内地龙头企业也在纷纷谋求参与香港资本市场的方式，其中万科、金地以及万达均以收购的形式获得香港壳资源，构建新的融资平台，其中万科、金地在2024年还分别进行了一轮发债，万科所发中票年利率仅2.36%，成本优势显著。另外旭辉集团IPO成功又重新打开内地房企赴港上市的闸口。3、一二线城市率先集中分区域来看，一二线城市率先体现集中趋势，这主要源自市场更为成熟，竞争程度更为充分。2024年房企TOP10、TOP20在一二线城市占比分别达20.11%和25.88%，同比上升4.1以及4.7个百分点，高出全国总体占比水平约15个百分点。从2024年并购案例分布来看，北京、上海、广东、天津等地发生的并购案例数量以及并购金额均高于其他省份，其次是近期供应量明显上升以及竞争足够充分的区域，如湖北、江苏、重庆等地区。我们认为随着市场投资性需求比重进一步下降，这些区域的集中趋势将进一步显现。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股权，同时以现金6000万元向西宁公司增资扩股。收购和增资完成后，华丰达将持有西宁公司49%的股权。2000万元购买西宁公司17.09%的股权，股权的评估价值2255.89万元（17.09%*1.32亿），此次收购对应的每股价值744.45元。如果整合考虑8000万元获得7.70万户用户（15.72万用户*49%），每户的价值为1038.96元，其数字用户的理论价值为2280元（WACC值取10%）。四、湖北广电的整合之路1、楚天网络借壳上市湖北广电拟与楚天数字进行重大资