低利率时代日本经验洞察系列专题之一：低利率下的债牛与资产荒

固定收益专题报告固定收益专题报告低利率时代日本经验洞察系列专题之一【核心结论】传导至市场端表现为低利率下的债牛和资产【报告亮点】机发生概率；由此对日本杠杆高企但仍能保持债务平稳运行的原因做出分证券研究报iangpeishanuanjitao@央行季度例会释放什么信号？—每周债市复适度下沉城农商行二永债—资本补充工具3供给放量前的震荡期—3月固定收益月报三秦大地，持续发力—化债新动向系列之一【主要逻辑】主要逻辑一、日本大放水并没有带来实际需求回升，经济陷入恶一、“失去”的日本经济 4二、政府端：强刺激下的债务货币化 62.1日本政府资产负债表的扩张 62.2债务结构调整呵护债务平稳运行 7三、市场端：低利率下的债牛与资产荒 5图2：日本政府消费与公共投资支出 5 5图4：日本政府成为加杠杆的主力（%） 6图5：日本政府部门杠杆率较高（%） 6图6：日本国家债务清偿支出及占比变化 6图7：日本政府债务的构成与规模变化（万亿日元） 7图8：日本外债占GDP比重（%） 7图9：按持有人划分的日本政府债务 8图10：日本政府净利息支出及占比变化 8图11：日本借换债发行规模与占比变化 9图12：按期限划分国债发行规模变化（万亿日元） 图13：不同期限的日本市场公募地方债发行规模变化（万亿日元） 图15：地方债务计划筹资来源变化及占比 图16：不同筹资来源的日本地方债务余额 图17：日本私人部门杠杆率变化（%） 图18：全产业（不含金融业、保险业）外部资金筹措（万亿日元） 图20：国债存量规模及占比变化 图21：日本存贷款利率（%） 图22：日本家庭资产配置构成情况 表1：日本宽松政策演变过程 4表2：依据发行目的划分的国债类型 9表3：按照期限划分的日本现存市中消化国债分类 9表4：依据资金来源划分的地方债类型 一、“失去”的日本经济表1：日本宽松政策演变过程2001/3-2006/3QE控制央行经常账——央行承诺维持货币基础的增长直至达到2%的价格稳2016/9-2024/3QQE+收益率曲线控制控制短期与长期利率0资料来源：iFinD，西部证券研发中心0资料来源：BIS，西部证券研发中心资料来源：iFinD，《日本经济转型期财政政策经验教训及启示》，《日本应对“新冠萧条”的财政政策及其面临的困境》，西部证券研发中心，数据截止至2024年3月二、政府端：强刺激下的债务货币化上升至2022年的38%，其中国际金融危机后的2009年和疫情暴发后的202002020年疫情2008年国际金融2020年疫情2007年美国次贷危机机0资料来源：日本财务省，iFinD，西部证券研发中心00资料来源：BIS，西部证券研发中心505资料来源：日本财务省，西部证券研发中心注：年度指财年数据，日本财年划分为当年3月至次年4月，下同2.2债务结构调整呵护债务平稳运行债才是真正的债务融资。基于此，可发现日本债务融资带来的清偿负担仍在可控范围内。0资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：《国家的资本结构》，西部证券研发中心政府债务比重突破20%；2016年采取收益率曲资料来源：iFinD，西部证券研发中心876543210资料来源：iFinD，西部证券研发中心经济转移债券和借换债的普通国债，以及财投债。近年来日本借换债发行规模明显增加，表2：依据发行目的划分的国债类型借换债00资料来源：日本财务省，西部证券研发中心注：2021年度以前数据为实际值，2022年度为2次修正数值，2023年度为初始预算计划数值表3：按照期限划分的日本现存市中消化国债分类短期国债超长期国债040、30、20、156年債（长期）6年債（长期）资料来源：日本证券业协会，西部证券研发中心表4：依据资金来源划分的地方债类型公款资料来源：日本财务省，西部证券研发中心787 06054321资料来源：日本财务省，西部证券研发中心050资料来源：日本财务省，西部证券研发中心资料来源：日本财务省，西部证券研发中心资料来源：日本财务省，西部证券研发中心三、市场端：低利率下的债牛与资产荒资料来源：iFinD，西部证券研发中心；数据截至2023年9月0资料来源：日本财务省，西部证券研发中心经济衰退和资产缩水背景下，资金流入金融资资料来源：iFinD，西部证券研发中心019982003资料来源：日本证券业协会，西部证券研发中心随着存贷款利率的放松管制完成，日本国内银行下调银行产占比下降明显。2022年度，日本家庭资产配置中现金及银行存款占资料来源：日本银行，西部证券研发中心资料来源：日本银行，西部证券研发中心公司评级公司未来6-12个月的投资收益率与市报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、