CPA财务成本管理-第七章：企业价值评估

第七章企业价值评估第一节企业价值评估概述

一、价值评估的意义企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。

二、价值评估的目的价值评估的目的帮助投资人和管理当局改善决策。1.价值评估可以用于投资分析。

2.价值评估可以用于战略分析。3.价值评估可以用于以价值为根底的管理。三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。〔一〕企业的整体价值1.整体不是各局部的简单相加2.整体价值来源于要素的结合方式3.局部只有在整体中才能表达出其价值4.整体价值只有在运行中才能表达出来〔二〕企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

1.区分会计价值与经济价值

2.区分现时市场价值与公平市场价值

现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。

所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。〔三〕企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+净债务价值

“企业实体价值”:企业全部资产的总体价值。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值〔账面价值〕，而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值〔账面价值〕，而是债务的公平市场价值。2.持续经营价值与清算价值〔1〕企业能够给所有者提供价值的方式有两种：持续经营价值〔简称续营价值〕：由营业所产生的未来现金流量的现值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。

〔2〕在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。

〔3〕一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。〔4〕一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3.少数股权价值与控股权价值〔1〕所有权和控制权关系

企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。

买人企业的少数股权，是成认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。〔2〕少数股权价值与控股权价值关系

控股权溢价=V〔新的〕-V〔当前〕

V〔当前〕：从少数股权投资者来看，企业股票的公平市场价值。是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。

V〔新的〕：对于谋求控股权的投资者来说，企业股票的公平市场价值。是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

控股权溢价：转变控股权增加的价值。四、企业价值评估的步骤〔一〕了解评估对象的背景包括:宏观环境、行业环境、经营环境、企业资源、企业能力、企业竞争能力〔二〕为企业定价收集信息、以及损益、把预测转化为定价〔三〕根据评估价值进行定价第二节现金流量折现模型企业价值评估与工程价值评估的比较〔一〕联系1.都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。〔二〕区别

寿命期现金流量分布现金流量归属项目价值评估投资项目的寿命是有限的稳定的或下降的现金流项目产生的现金流量属于投资人企业价值评估企业的寿命是无限的增长的现金流企业产生的现金流量仅在决策层决定分配时才流向所有者一、现金流量模型的参数和种类〔一〕根本公式〔二〕种类股利现金流量模型股权现金流量模型实表达金流量模型股权价值=实体价值-净债务价值二、现金流量折现模型参数的估计

预测期的年数，现金流，贴〔折〕现率〔一〕折现率〔见第六章〕股权现金流量：K股实表达金流量：K加权

〔二〕确定预测期间1.预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。预测基期：通常为预测工作的上一个年度详细预测期:通常为5～7年，很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。后续期:假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。2.判断企业进入稳定状态的标志企业进入稳定状态的主要标志是两个：〔1〕具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；〔2〕具有稳定的投资资本回报率，它与资本本钱接近。

投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本〔净负债加所有者权益〕的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。

【教材例7-1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，20×0年的销售增长了12%。预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率为5%，20×6年及以后各年按5%的比率持续增长。DBX公司的销售预测年份基期20×120×220×320×420×5-2×10销售增长率12%12%10%8%6%5%通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和投资资本回报率在20×5年恢复到正常水平〔下表〕。销售增长率稳定在5%，与宏观经济的增长率接近；投资资本回报率稳定在12.13%，与其资本本钱12%接近。因此，该企业的预测期确定为20×1～20×5年，20×6年及以后年度为后续期。年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10销售增长率（%）12121086555555税后经营利润36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13〔三〕未来现金流量的预测1.预测方法单项预测和全面预测。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。2.预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点。3.预计财务报表的编制〔p163〕〔1〕预计税后经营利润〔2〕预计净经营资产〔3〕预计融资额根据目标资本结构确定短期借款、长期借款、内部融资额〔4〕预计利息费用〔5〕计算净利润〔6〕计算股利和年末未分配利润4.预计现金流量根据预计资产负债表和预计利润表编制预计现金流量表。年份税后经营利润加：折旧与摊销营业现金毛流量减：经营营运资本增加营业现金净流量减：净经营性长期资产增加折旧与摊销实体现金流量债务现金流量：税后利息费用减：短期借款增加长期借款增加债务现金流量合计股权现金流量：股利分配减：股权资本发行股权现金流量合计融资现金流量总计5.后续期现金流量增长率的估计

在稳定状态下，实表达金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。永续增长模型两阶段增长模型企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值三、企业价值的计算〔一〕实表达金流量模型DBX公司例子见教材p171假设DBX公司的加权平均资本本钱是12％，用它折现实表达金流量可以得出企业实体价值，扣除净债务价值后可以得出股权价值。年份基期20×120×220×320×420×5实体现金流量3.009.6917.6426.5832.17平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折现系数（12％）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流量现值58.102.677.7312.5516.8918.25后续期现金流量增长率（%）5.00加：后续期现金流量现值273.80482.55实体价值331.90减：净债务价值96.00股权价值235.90后续期终值=现金流量t+1÷〔资本本钱-现金流量增长率〕=32.17×〔1+5％〕÷〔12％-5％〕=482.55〔万元〕后续期现值=后续期终值×折现系数=482.55×0.5674=273.80〔万元〕企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90〔万元〕股权价值=实体价值-基期净债务价值=331.90-96=235.90〔万元〕估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。股权现金流量模型

假设DBX公司的股权资本本钱是15.0346％，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表7-8所示。年份基期20×120×220×320×420×5股权现金流量9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流增长率（%）5加：后续期现金流量现值169.52341.49股权价值235.90加：净债务价值96.00实体价值331.90〔二〕股权现金流量模型的应用举例P172【教材例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。20×1年每股收益为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6％。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6％的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本本钱为10％。请计算该企业20×1年每股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量=每股收益-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5〔元／股〕每股股权价值=〔2.5×1.06〕/〔10％-6％〕=66.25〔元／股〕P173【教材例7-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。20×0年每股销售收入20元，预计20×1～20×5年的销售收入增长率维持在20％的水平上，到20×6年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。20×0年每股净经营性长期资产总投资是3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20％，净经营性长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10％，股权资本本钱是12%。目前每股收益4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。年份20×020×120×220×320×420×520×6经营营运资本增加：收入增长率（%）20202020203每股收入202428.834.5641.4749.7751.26经营营运资本／收入（%）40404040404040经营营运资本89.611.5213.8216.5919.9120.5经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股权本年净投资：净经营性长期资产总投资3.74.445.336.397.679.219.48减：折旧1.72.042.452.943.534.234.36加：经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6实体本年净投资3.334.004.805.766.918.295.721-负债比例（%）90909090909090股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15每股股权现金流量：每股收益4.004.805.766.918.299.9510.25减：股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15股权现金流量1.001.201.441.732.072.495.10折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现值6.181.07151.14801.23001.31781.4119后续期价值32.1656.6784股权价值合计38.34〔三〕企业实表达金流量模型的应用举例P175【教材例7-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。20×0年年底投资资本总额为6500万元，其中净负债4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70％。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计20×1～20×5年销售增长率为8％，20×6年增长率减至5％，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持20×0年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在20×0年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本本钱为11％，20×6年及以后年份资本本钱降为10％。企业平均所得税税率为30％，净债务的税后利息率为5％。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。年份20×020×120×220×320×420×520×6利润表假设：销售增长率（%）888885税前经营利润率（%）15151515151515所得税税率（%）30303030303030净债务税后利息率（%）5555555利润表项目：销售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94税前经营利润15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19税后经营利润10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93税后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18净利润850901.501011.301131.761263.831408.551520.75减：应付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利润留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75资产负债表假设：经营营运资本／销售收入（%）25252525252525固定资产／销售收入（%）40404040404040资产负债项目：经营营运资本25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定资产净值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18投资资本总计65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16净负债46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利润0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利润留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利润8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股东权益合计18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69净负债及股东权益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16现金流量：税后经营利润1134.001224.721322.701428.511542.791619.93减：本年净投资520.00561.60606.53655.05707.45477.53实体现金流量614.00663.12716.17773.46835.341142.40资本成本（%）111111111110折现系数0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成长期现值2620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后续期现值13559.2122848.05实体价值合计16179.46净债务价值4650.00股权价值11529.46股数（股）1000.00每股价值（元）11.53年份20×020×120×220×320×420×520×6利润表假设：销售增长率（%）888885税前经营利润率（%）15151515151515所得税税率（%）30303030303030净债务税后利息率（%）5555555利润表项目：销售收入100001税前经营利润15002税后经营利润10503税后借款利息2004净利润8505减：应付普通股股利013本期利润留存85014资产负债表假设：经营营运资本／销售收入（%）25252525252525固定资产／销售收入（%）40404040404040资产负债项目：经营营运资本25006固定资产净值40007投资资本总计65008净负债465012股本100015年初未分配利润016本期利润留存85017年末未分配利润85018股东权益合计185019净负债及股东权益650020现金流量：税后经营利润9减：本年净投资10实体现金流量11资本成本（%）21折现系数22成长期现值23后续期现值24实体价值合计25净债务价值26股权价值27股数（股）28每股价值（元）29【例·多项选择题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元〔其中股东权益2200万元〕，预计2008年销售增长率为8％，税后经营净利率为10％，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4％，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。以下有关2008年的各项预计结果中，正确的有〔〕。A.净经营资产净投资为200万元

B.税后经营净利润为540万元C.实表达金流量为340万元

D.留存收益为500万元【答案】ABCD【解析】净经营资产净投资=Δ净经营资产=2500×8%=200〔万元〕税后经营净利润=5000×〔1+8%〕×10%=540〔万元〕实表达金流量=540-200=340〔万元〕上年末净负债=2500-2200=300〔万元〕，净利=540-300×4%=528〔万元〕支付税后利息300×4%=12万元；还款：300万元；支付股利：28万元；净利润=税后经营净利润-支付税后利息=540-12=528万元留存收益=528-28=500〔万元〕第三节相对价值法一、相对价值模型的根本原理

利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法.估算的结果是相对价值而不是内在价值。一类是以股权市价为根底的模型，包括股权市价／净利，股权市价／净资产，股权市价／销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为根底的模型，包括实体价值／息、税、折旧摊销前利润，实体价值／息前税后经营利润，实体价值／实表达金流量，实体价值／投资资本，实体价值/销售额等比率模型。〔一〕市价/净收益比率模型〔市盈率模型〕1.根本模型目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业盈利2.模型原理

市盈率的驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险〔股权资本本钱的上下与风险有关〕，其中关键因素是增长潜力。3.模型的适用性优点：〔1〕计算简单；〔2〕价格和收益相联系；〔3〕市盈率涵盖了增长率、股利支付率、风险补偿率局限性：〔1〕收益为负值时；〔2〕受经济景气度影响例·多项选择题】应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有()。〔2009年新〕A.收益增长率B.销售净利率C.未来风险D.股利支付率【答案】ACD【解析】选项B是收入乘数模型的驱动因素。【教材例7-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元／股，该企业净利润和股利的增长率都是6％，β值为0.75。政府长期债券利率为7％，股票的风险附加率为5.5％。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?甲企业股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70％甲企业股权资本本钱=无风险利率+β×风险附加率=7％+0.75×5.5％=11.125％甲企业本期市盈率=［股利支付率×〔1+增长率〕］÷〔资本本钱-增长率〕=［70％×〔1+6％〕］÷〔11.125％-6％〕=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率÷〔资本本钱-增长率〕=70％÷〔11.125％-6％〕=13.66乙企业股票价值=目标企业本期每股收益×可比企业本期市盈率=1×14.48=14.48〔元／股〕乙企业股票价值=目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率=1.06×13.66=14.48〔元／股〕〔二〕市价/净资产比率模型(市净率模型)1.根本模型目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产2.市净率的驱动因素驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率和股权本钱，其中关键因素是股东权益收益率。3.模型的适用性优点：〔1〕收益为负值时，也能用；〔2〕数据易取得，易理解；〔3〕净资产账面价值比净利润稳定，不易被人操纵局限性：〔1〕账面价值受会计政策影响；市净率可能失去可比性〔2〕固定资产少的高科技企业、效劳型企业，净资产与企业价值关系不大，市净率比较意义不大【例·单项选择题】A公司今年的每股净利是1元，每股股利0.3元/股，每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是5%，β值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。那么该公司的内在市净率是〔〕。

A.0.98

B.0.75

C.0.67

D.0.85

【答案】B

【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股东权益收益率1=1/10=10%，股权本钱=3.5%+1.1×5%=9%，内在市净率=股利支付率×股东权益收益率1/〔股权本钱-增长率〕=30%×10%/〔9%-5%〕=0.75P182【教材例7-6】在表7-11，列出了20×0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格?为什么?公司名称每股收益（元）每股净资产（元）平均价格（元）市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.63.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.429.623.24一汽金杯0.232.346.126.522.61天津汽车0.192.546.835.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.03按市盈率估价=0.06×30.23=1.81〔元／股〕按市净率估价=1.92×2.89=5.55〔元／股〕市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。〔三〕市价/收入比率模型(收入乘数模型)1.根本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入2.收入乘数的驱动因素驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率和股权本钱，其中关键因素是销售净利率。3.市价/收入比率模型(收入乘数模型)的适用性优点;〔1〕它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；〔2〕它比较稳定、可靠，不容易被操纵；〔3〕收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局限性:不能反映本钱的变化，而本钱是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。主要适用于销售本钱率较低的效劳类企业，或者销售本钱率趋同的传统行业的企业。教材例7-7p184二、相对价值模型的应用〔一〕可比企业的选择例7-8乙企业是一家制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元，假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，他们的市盈率如下表。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了?企业名称价格/收益（实际市盈率）预期增长率（％）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数28.114.5股票价值=0.5*28.1=14.05元/股，实际股票价格15元，被市场高估了。〔二〕修正的市价比率1.市盈率模型的修正(1)修正平均市盈率法〔修正因增长率差异引起的市盈率差异〕乙企业的每股收益是0.5元／股，假设预期增长率是15.5％。有两种评估方法：〔1〕修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷〔平均预期增长率×100〕=28.1÷14.5=1.94乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股收益=1.94×15.5％×100×0.5=15.04〔元／股〕实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。(2)股价平均法企业名称实际市盈率预期增长率（％）修正市盈率乙企业每股收益（元）乙企业预期增长率（％）乙企业每股价值（元）A14.472.060.515.515.965B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517