【佳兆业集团债务重组的财务效应探析案例21000字（论文）】

佳兆业集团债务重组的财务效应分析案例目录TOC\o"1-2"\h\u6049佳兆业集团债务重组的财务效应分析案例 12860第1章佳兆业集团债务重组分析 141151.1佳兆业集团简介 1107441.2兆佳业集团债务危机表现 2196961.2佳兆业债务重组动因分析 547981.3佳兆业集团境内债务重组计划 8294731.4佳兆业集团境外债务重组计划 10170921.5债务重组的失败与成功原因分析 1212005第2章佳兆业集团债务重组财务效应评价 1443712.1财务指标分析 1440362.2债务重组行业比较分析 18196892.3债务重组市场绩效分析 21320772.4债务重组的其他经济后果 2613399第3章债务重组后佳兆业集团存在的问题 27272433.1有息负债增加造成巨大压力 27277223.2利益分配不均 2864753.3现金支付压力大 28239613.4境外债权人利益不稳定 2817703第4章债务重组后佳兆业集团提升财务效应的建议 29281044.1开拓新的偾务重组组合方案 2981834.2积极利用债务重组优化企业资产结构 29264674.3规范债务重组信息披露 3042644.4对存在特殊条款的债务做好提前准备 3125424.5合理利用负债经营 3191674.6注重保护债权人的利益 31第1章佳兆业集团债务重组分析1.1佳兆业集团简介佳兆业集团是一家大型综合性房地产开发公司，成立于1999年，并于2009年成功在香港联交所上市。目前，公司业务范围涵盖房地产开发销售、物业服务管理、商业运营等多个行业。集团目前拥有巨额总资产2200亿元，包括集团旗下20多家集团，100多家分支机构。到目前为止，公司共有员工12000人。佳兆业集团旗下有6家上市公司，目前在中国50多个主要城市拥有80多个开发项目，包括珠江三角洲、华中、长三角、环渤海和成渝地区。房地产品牌及相关业务体系体现了非常强的市场竞争优势。据相关统计，2020年集团房地产营销总额为720亿元。佳兆业集团始终站在城市综合产业经营者的高度，以“专业、创新、价值、责任”为企业核心价值观，以全球视野，以矢志不渝的创新精神，从集约智能、绿色低碳、优质服务、如多点关注中国城镇化的发展，在促进产业升级，为促进城市发展、提升城市价值做出了积极贡献。1.2兆佳业集团债务危机表现1.2.1直接表现(1)现金流紧张截至当前，佳兆业集团的多元化物业组合体系基本形成，业务范围不断向全国各地延伸，现已延伸到国内其他众多城市，如上海、武汉、深圳、珠海等等，也开始积极地参与物业管理、消费中心等方面的运作和发展，持续地强化自己在中国市场环境中的实力，积极打造更多更大的对抗优势。然而到2014年末，佳兆业在深圳开发的多个项目，约两千套左右的房源被当地城市规划和国土资源管理部门禁售，在消息流出后，同它协作的中信银行等众多金融机构陆续向法院上交了冻结该集团资产的申请，在这之后，该集团的深圳之外的大量项目都被法院封锁，众多银行账户也相继被封锁，而且此时金融机构也实施了保全办法，这使得佳兆业的资产陷入了极为糟糕的困境之中。该集团在2014年到2015年期间的现金流情况整理如下表3-1所示。2015年I月，依照该集团披露，其被法院封锁的资产总额高达11.6亿人民币，协作伙伴提出了12亿人民币的退回要求，这使其的总现金流量出现了大幅下跌，仅在2014年年中至2014年年底，其现金流量就由91.85亿人民币降低至31.31亿人民币，跌幅为66.64%。表3-12014-2015年佳兆业现金流量表数据单位:亿元项目2014.062014.122015.06经营所需现金净额-97.30-157.59-29.20投资所需现金净额-7.11-45.11-1.88融资获取现金净额129.22176.497.48现金及其等值项目增/减净额25.88-36.22-21.59年初现金及其等值项目67.5567.7731.29年终现金及其等值项目91.7731.297.68资料来源:通过对佳兆业发布的财务报表整理所得（2）债务偿还压力大佳兆业在2014年末陷入财务困境后，佳兆业债务总额大幅度增长，不久后佳兆业董事会主席对外宣布辞掉董事会主席一职。受此影响，佳兆业集团于次年一月份触发了与汇丰银行的一项融资协议中的强制性提前还款条款，但由于当时佳兆业集团财务运转极其困难，无力偿还相应账款，导致佳兆业面临着银行信贷违约问题，在此之后，其他的大量项目也相继被政府“封锁”，短短时间中，总债务金额大幅增长，高达650亿元，相比上一年度增加了342亿元。该集团相继被要求快速偿还债务，总额高达280亿元人民币，佳兆业的债务偿还压力空前巨大。表3-22014-2015年佳兆业负债情况单位:亿元流动负债非流动负债2014年2015年2014年2015年银行借款-有抵押154.7945.1527.22249.99银行借款-无抵押51.0726.092.4512.7其他借款-有抵押205.8659.83—102.99其他借款一无抵押45.5711.81—46关联公司贷款—151511.77优先票据138.9160.99——可换股债券14.3716.26——借款总额612.56337.1344.67425.45资料来源:佳兆业2014-2015年财务报表1.2.2间接表现信用评级下降。从2014年12月开始，佳兆业集团在国际评级机构穆迪的信用评级持续下降，具体情况如下所示。2014年12月23日，由于佳兆业房源被查封，佳兆业运营可能中断，穆迪将佳兆业的信用评级从Ba3降至B1；2014年12月28日，两位重要高管首席财务官与董事会副主席宣布辞职，这是房产项目受限与暂停后，公司由业务中断而面临的重大挑战，如果不能及时地消除负面影响，公司现金流就可能被削弱，其流动风险将上升，因此两日后穆迪再次降低评级至B3；2015年1月5日，穆迪将评级从B3下降三个等级至Caa3，这是因为2015年1月1日佳兆业没有及时偿还汇丰银行的4亿港元贷款而造成的，穆迪认为由于这一违约行为还可能会波及到其境外债券，出现交叉违约，这一事件将损害佳兆业的融资能力和销售业绩。穆迪在短短一个月时间内将佳兆业的信用评级下降了6个等级，并最终于2015年8月19日由于佳兆业未公布2014年年报而撤销了对佳兆业的评级。穆迪直至2019年才重新开始对佳兆业进行评级，评级为B1。1.2佳兆业债务重组动因分析1.2.1业务中断及境内诉讼佳兆业拥有多元化的房地产投资组合，包括在深圳、佛山、广州和珠海的项目。它还扩展到中国其他地区，包括上海、杭州、成都和武汉。此外，集团还涉足物业管理、购物中心和酒店运营以及餐饮服务，加强了集团在中国的地位。但截至2015年1月31日，佳兆业有11个项目待售或受到深圳政府的限制。此外，许多国内商业银行已暂停向该集团许多房产的买家提供个人抵押贷款，这对佳兆业出售更多房产的能力产生了重大负面影响。银行也采取了一些行动。截至2015年1月31日，佳兆业因诉前资产保全被当地法院冻结或叫停的项目有22个，与国内债权人的未决诉讼和仲裁问题有80个。截至2015年3月2日，多家银行也冻结了公司的多笔存款，共计约1.7亿元，以解决公司存在的违约问题。此外，在2015年1月底，佳兆业收到了包括项目合作伙伴在内的多家贷款机构的一系列加速还款通知，要求立即偿还约280亿元人民币。1.2.2现金流动性严峻由于销售锁定和资产冻结的影响，自2014年底以来，佳兆业从房地产销售中获得的现金收入持续下降。其中，仅11-12月一个月直接从20.98亿元下降至15.92亿元，2015年1月为5.15亿元，2015年2月为1.43亿元。（单位：十亿元）图3-1佳兆业债务重组前现金余额因此，如图3-1所示，在2014年6月底至2015年3月初的8个月中，佳兆业的现金余额总额从109.13亿元人民币下降到18.97亿元人民币，下降了82.62%。截至2015年3月2日，限用现金11.31亿元，非限用现金余额仅5.66亿元。佳兆业管理层认为，如果不对当前的不利形势做出快速有效的反应，该集团的现金流动性将继续恶化。此外，由于缺乏国内问题的短期解决方案，佳兆业能够收回的流动性越来越少，该集团作为一家持续经营企业的价值将受到严重影响。1.2.3有息债务增加的压力表3-1佳兆业资产负债表部分节选（单位：十亿元）2013/12/312014/6/302014/12/31总资产87.81105.64110.4有息负债22.2229.7764.01其他负债41.8350.1136.22总负债66.0579.88100.23净资产21.7625.7610.17数据来源:同花顺iFinD如上表3-1所示，根据佳兆业公布的公告截止2014年年末佳兆业有息负债总额已经达到640亿元人民币，相比2014年6月30日新增了约342亿元人民币。有息负债的增加主要是由于以下三方面的原因造成的，首先是来自部分客户的预收按金及其他应付款被要求退还及支付；其次是由于少数股东权益在账目中的调整造成，这部分权益来自于信托基金在合资项目公司上的投资，且该投资附有利息的固定回购条款；最后是因为佳兆业在本期新增了借款。1.2.4即将到期的巨额债务如下图3-2所示，佳兆业的非受限资金有限，远远小于其所欠的境内和境外债务总额。截止2014年12月31日，佳兆业将会有大约298亿元的债务于未来的12个月内到期。如果上文所述的状况不变，除非佳兆业对现有债务进行重组，否则该集团能够按期履行还款义务的可能性几乎不存在。(单位:百万元)数据来源:佳兆业公司公告1.2.5初步清算分析表3-2佳兆业破产清算初步分析(单位:百万元)清算分析金额(人民币)金额(美元)预估境内资产剩余价值(清算费用后)183预估境外资产剩余价值(清算费用后)962157预估境外债权人资产价值980160境外债券及借款金额166432718佳兆业上市公司担保248924066境外债务合计415356784预估境外债权人受偿率2.4%2.40%数据来源:佳兆业公司公告佳兆业集团首先聘请德勤分析在破产清算情况下的受偿率，佳兆业属于国内大型上市公司，投资者众多，若不实施债务重组，陷入破产清算的境地，会给一大批小投资者造成巨大损失。对债权人来说，若实施破产清算，不仅会使境外债权人利益受损，也会使境内债权人的损失加大。由公司2015年3月13日的公告可知，佳兆业集团在境内贷款下的资产保全申请有64份，其中，债务总额约479.7亿元，但已经裁定的资产保全金额仅137.6亿元。照此计算，境内债权人的受偿率约为29%。而根据表3-2所示，清偿顺序靠后的境外债权人，受偿率仅为2.4%%,相比于在债务重组下可达30%的最大收益，破产清算会让境外债权人损失惨重。1.2.6佳兆业债务重组动因小结佳兆业进行债务重组主要由于负债比率高，难以按时偿还巨额债务，大量项目被封锁及金融机构申请保全导致资金链断裂，出现严重的债务危机。然而从各项财务指标看佳兆业在2011-2013年间发展迅猛，公司实力依然强劲，且行业前景较好，佳兆业盈利能力和成长能力较好，只是大量债务问题影响了企业的正常运营。佳兆业的债务危机是由郭英成辞职引发的交叉违约引起的，并不是常规意义上的经营不善所致，具有一定特殊性。笔者认为佳兆业的财务困难是暂时的，其生产经营状祝并未发生根本性的改变，不需要进行破产清算，只要佳兆业能够解决好债务问题，将之前断裂的资金链“粘合”就能够重获生机，佳兆业完全有能力在未来取得更好的成绩。此外，佳兆业集团属于国内大型上市公司，投资者众多，不能很好的解决债务问题，进行破产清算将会令其遭受巨额损失，境内外债权人也会损失惨重，员工将面临失业风险，甚至对社会稳定产生不利影响。如果债权人同意作出让步处理进行债务重组，则会直接减轻佳兆业的经济负担，能够使其在短时间内消除所面临的危机，拥有重获生机的机会，更好地保护利益相关者的权益，因此债务重组是佳兆业解决财务困境最好的选择。1.3佳兆业集团境内债务重组计划2015年3月2日，佳兆业公布了其境内债务的重组计划，准备通过利息削减与债务展期实现其境内债务的部分重组。相关资料披露，其境内债务涉及两部分共479.71亿元，包括银行债务124.18亿，非银行金融债务355.53亿，在其650.1亿的境内外计息债务总数额在总债务结构中占据了71.79%，因此成功实现境内债务重组对该集团而言是非常关键的。图3-3佳兆业债务结构1.1.1减免债务利息在确保债务抵押品与担保不发生任何变化，同时在债权人本金不遭到影响的前提下，债务利息能够在一定程度降低，不过该利息必须要确保在央行推出的贷款基准利率的百分之七十及以上。对于房地产公司来说，其开发贷款一般来说是不会高于3年的，所实行的贷款利率是根据央行推出的基准率作为依据的，所以能够对境内债权人实施利息降低的比例至多为30％。佳兆业集团在2014年末境内外合计借款本金与利息金额如表3-3所示，其中按要求或一年内到期的借款占总数的90％以上，主要是因为佳兆业集团出现违约情况，一年以内到期的借款包括了被要求提前偿还的部分。假设将按要求提前还款的金额全部按照一年内到期进行粗略计算，根据中国银行规定的贷款利率，佳兆业集团境内借款的利息的金额大概能够减少1.65亿元左右。2014年佳兆业集团借款情况单位:亿元按要求或一年内到期一至二年二至五年五年以上合计境内外合计616.8029.836.8817.54671.05境内金额450.2621.785.0212.78479.71资料来源:佳兆业2014年财务报表1.1.2单独换购新债券路径二为债权人可将其持有的部分或所有债务以1：1．02598的比例转换为具有新本金、新到期日及新息票时间表的新债券，即每1000元的原债务将会变成10259．98元的新票据。倘若新票据触发了或然价值权，则该路径的收益将会远少于第一种，但其胜在更加稳定的收益及较小的风险。如果债权人对于佳兆业集团未来的发展没有足够的信心，则可以选择这一路径保证自己的收益。债权人可以根据自己的经营模式以及承担风险的能力，将该路径与第一种路径进行任意比例的组合。两种路径组合能够使债权人最大程度地保证自身利益，也能够使其对佳兆业集团的未来更具信心。佳兆业集团可以选择在任意时间对新债券进行部分或全部赎回，赎回价格为，大于2年，本金＋应计未付利息；大于１年，小于2年，本金的101%＋应计未付利息；小于1年，本金的102%＋应计未付利息。1.1.3延长还款年限将原有债务还款年限延长，延长之后剩余年限原则上在3至6年范围内，若原债务剩余期限超六年的，则遵从于原期限。通过表3-4可以看出，佳兆业集团在进行境内债务重组后，尽管借款总额依然有一定增加，但还款年限占比恢复合理水平。而在债务重组后的几年时间中，由于佳兆业集团经营发展状况良好，企业选择了对部分债务进行提前还款，可以看出延长还款年限使佳兆业的债务危机得到了极大的缓解。表3-4佳兆业集团借款情况单位:亿元按要求或一年内到期一至二年二至五年五年以上合计2014年616.8029.836.8817.54671.052015年368.9550.69378.8926.79825.322016年144.52331.55607.6010.53109.421.4佳兆业集团境外债务重组计划2015年3月8日，佳兆业公布了自己的第一次境外债务的重组计划，其实施方式与境内相同，均为对其他债务条件作出修改，但是方案提出后就面临着约百分之五十的境外债权人的不同意，最后也难以有效开展。在第一次境外债务重组不成功以后，该集团吸收前次的经验教训，更为注重与维护境外债权人的权益，由此设计出了最后的重组计划，计划中其为债权人制定了3个重组路径，本轮债务重组计划取得了大部分境外债权人的同意，并在2016年5月20日成功通过表决。佳兆业的境外债务结构如表3-5所示:表3-5佳兆业境外债务境外债务金额到期日息票率可转债与票据2015可转债15亿人民币2015.12.208%2016票据18亿人民币2016.4.226.875%2017票据2.5亿美元2017.9.1812.875%2018票据8亿美元20181.198.875%2019票据4亿美元2019.6.69%2020票据5亿美元2020.1.810.25%银行贷款汇丰银行贷款11.5亿港元工商银行贷款2.5亿港元1.4.1换购新债券与或然价值权佳兆业提供的第一种重组路径为债权人可将其持有的部分或所有债务以1:1的比例转换为具有新本金、新到期日及新息票时间表的新债券。新债券下的担保等内容将大致与原债务下提供者类似。此外，新债券的持有人还将拥有或然价值权，可作为单一内容独立交易。或然价值权为收取现金付款或按公司选择以普通股代替现金的或然权力，其价值的存在与否为其触发事件所制约。在佳兆业重组方案中，或然价值权是否具有，主要由其相对照的新债券市场价值来决定，其名义价值是该方案新发行债券本金的710，即每持有1000元新债券，就能在触发事件后获得价值70元的现金或普通股，选择这种重组路径的原债权人可以根据自身以及市场状况，在其票期截止即E系列票据到期前的任意时间单独交易这一权利。如果债权人认为未来新票据市值无法触发或然事件，那么可以选择适时出售这一权利以避免损失；倘若债权人出现急需资金的情况，也可以出售权利提前回收资金。其本质更倾向于一种金融工具，让债权人可以灵活选择。这种重组路径为持有原债券或境外贷款的债权人的默认选择。新债券的具体发售情况如表3-6所示。表3-6佳兆业债务重组后新债券单位:美元境外债务金额到期日A系列票据2.5亿2019.12.31B系列票据4.5亿2020.6.30C系列票据5.5亿2020.12.31D系列票据6亿2021.6.30E系列票据6.5亿2021.12.311.4.2换购强制性可转换债券债权人可将其持有的部分或所有债务以1:1的比率转换为强制性可转换债券，利息每半年支付一次，截止至2019年12月31日，特殊情况下可以延迟一年。持有原可转换债券的债权人将可以优先选择这一重组路径。其他的债权人也可以申请这一方案，不过强制性可转换债券要存在总量上限的制约，只有在原可转债债权人得到保证时，才能将剩余额度以比例方式对其他申请人进行分配。多种重组路径可以让债务人根据自身情况自由选择及组合,给债务人带来便利，能够使境外债务重组进行得更加顺利。1.5债务重组的失败与成功原因分析1.5.1首轮债务重组的失败原因分析佳兆业集团的首轮债务重组，实质上是由融创设计发起的。融创想要接手深陷债务泥潭的佳兆业，收购郭氏持有的49.25%的佳兆业股权，但该收购事项的前提条件是佳兆业能够按照融创提出的条件在规定日期内完成债务重组。因此，融创作为介入的第三方，并不是慈善企业，为了满足其自身的利益诉求，在收购事项中能够获取最大的效益，提出的重组条件自然是尽可能地剥削各债权人的利益。从第一套债务重组的具体条款来看，境外重组方案给出的条件很明显地要比境内重组方案苛刻很多，具体体现在利率的降幅、展期以及利息支付方式等方面。在利率降幅方面，境内债务重组后的利率规定不会低于同期央行贷款基准利率的70，据了解，房地产企业的开发贷款利率通常就是采用央行贷款基准利率，所以境内债务重组的利率降幅不会超过30%，而境外债务重组的利率降幅则是超过了50。在展期方面，境内债务重组选择的是延期3年-6年，而境外债务重组则是将原有债券到期日一致延迟5年。在利息支付方式上，境内债务的利息全部采用现金支付，而境外债务在前2年的利息采用实物支付，且计入本金一并计息。虽然如果佳兆业集团发生了破产清算，境外债权人遭受的损失将比境内债权人严重的多，但也并不意味着境外债权人就可以忍受如此不公平的待遇。融创在这方面做得不够好，其对境内债权人设计的重组条件可以说是比较宽松，却过分压榨境外债权人的利益，无论是在利率、延期还是利息支付方式方面，都显得并不公正。另外，对于境外债权人的条件过于严苛。在利率方面，重组后的票息降幅超过50%，在展期方面，选择展期五年；在利率支付方式上，选择两年内不支付现金利息，而是以实物支付、计入本金一并计息。这可以说较为严重地损害了境外债权人的利益，因此，境外债权人对于这样的方案表示难以接受。在第一轮债务重组方案中，境内外债权人的重组条件大为不同，境外债权人遭到不公平待遇是第一轮债务重组失败的主要原因。1.5.2第二轮债务重组的失败原因分析第二轮债务重组是在融创退出收购、郭英成回归后由佳兆业设计并发起的。除了对境内债务由原来的展期3-6年变为只展期3年，主要是对境外债务重组开出更为优惠的条件，只为加快境外债务重组的进程。对于5笔高息票据，佳兆业计划通过发行5笔新高息票据进行替代。依旧不减本金。在期限方面，将到期日从当前的佳兆业2016年~2020年推迟到2020年~2022年，优于之前融创提出的2021年~2025年到期的条件，票据期限大约缩短了3年；在利率方面，将票息率从目前的6.875%，12.875%降至6.1%，9.9%，该利率比融创提出的重组后1.1%，6.9%要高出不少。承诺给予或然价值权，使其可以获得相当于所持票据本金7%的额外补偿。对于1笔可转债，佳兆业也是通过发行新可转债予以等额替代。在期限方面，将到期日推迟4年(到期后佳兆业可以视情况自主选择再续期一年)，略微优于融创提出的延期5年的条件；在利率方面，将可转债持有期间的利率从原来的8%下调至6%，相比融创的重组后2.7%要高出很多；并且在转股价格方面，将可转债的转股价格从目前的每股2.64港元调至每股2.34港元，这对于可转债持有人来说，也是个利好的消息。的确，在第二轮债务重组中，佳兆业提出的新方案确实在利率和期限方面做出了很大改进。但是，佳兆业为了缓解自己由于在债务重组中做出的关键让步而面临的现金支付压力，在支付方式上依然采用的是实物支付方式，佳兆业一般会选择发行等价于所要支付利息金额的更多的新债券，且归入本金一并计算往后的利息。根据佳兆业对此的具体安排，其前2.5年的现金支出需求将会很少。而这，对于境外债权人来说必然是一种损失，因为这意味着他们在前2._5年只能得到很少的现金利息，这可能使他们在有更好的投资机会而需要现金时却得不到满足。也就是说，虽然在期限、利率和转股价格方面都做出了有益于境外债权人的调整，但利息支付方式依然是实物支付方式，显然利率方面的提高幅度或许不能满足境外债权人对于实物支付方式的抱怨。其次，对于佳兆业给予的或然价值权，不但采用实物支付方式，更重要的是其触发条件是佳兆业股价的上升。也就是说，只有当佳兆业目前的情况得到好转、业绩提升而使得公司股票价格提升时，债权人才有可能行使或然价值权。佳兆业的算盘是，如果公司情况得到好转，那么支付一笔费用也无可厚非，并且还是实物支付，并不影响短时间内的现金流。所以说，这笔或然价值权何时能够行权、是否能够充分行权，以及什么时候才能够变现，都不是可以预知的，特别是在佳兆业这种艰难的情况下，更加令人疑虑。这可能成为境外债权人不够满意的原因。境外债权人没有同意该方案，甚至BFAMPartners及FarallonCapital两家公司提出了自己的方案，其条件对佳兆业来说几近苛刻，就是因为这两家公司想要给佳兆业施加压力，以便通过谈判进一步减少自身在债务重组中的损失。1.5.3第三轮债务重组的成功原因分析第三轮债务重组是在佳兆业与境外债权人谈判僵持不下的时候，佳兆业最后给出的一套重组方案。第三套重组方案相对于第二套债务重组而言作出了更多的让步。首先，佳兆业大幅提高了新高息票据和新可转债的的利率，其提高幅度大约为0.56%~0.61%，新债券利率的进一步提高在境外债权人看来，就大致可以弥补实物支付方式带来的不足。其次，在第二套方案中，债权人只能将自己持有的高息票据或者可转债以1:1的比例置换成新高息票据或新可转债，同时获得一定比例金额的或然价值权。但这套方案提供给债权人更多的置换方式，让债权人们可以根据自己的喜好进行选择。方式一:将现有债券以1:1的比例置换为新债券，同时获得一定比例金额的或然价值权；方式二:将现有债券以1:1.02598的比例置换为新债券，这意味着，债权人在一开始就可以获得2.598%的实物利息；方式三:将所持债券以1:1的比例置换为强制性可交换债券(满足条件后自动交换为可转债)，转股价格依旧为每股2.34港元，且可转债持有人可以优先使用该方式。尽管提供更多置换方式并没有在实质上让债权人们获益多少，但这改变了之前呆板的置换方式，让债权人们可以采取灵活的置换手段，从心理上减小了他们在债务重组中面对的压力。最后，对于在规定日期前同意债务重组的境外债权人，承诺给予相当于借款本金1%的现金同意费，这对于境外债权人们来说是个不错的补偿。如果答应重组的境外债权人的数量达到75%而导致重组成立的话，那么被迫重组或者在规定日期后同意重组的债权人将得不到这笔客观的现金同意费，这成为债权人们必须考虑的情况。通过这些设计，佳兆业既使自己前两年不必面临太大的现金支付压力，又在债务重组条件上作出了很有诚意的让步，这令境外债权人感到满意。第2章佳兆业集团债务重组财务效应评价2.1财务指标分析佳兆业集团2017-2021年主要财务数据汇总如下表3-1所示。表3-1佳兆业2017-2021年主要财务数据汇总表单位:人民币(万元)科目\时间2021年2020年2019年2018年2017年资产21,338,816716,582,196712,754,667.512,064,295.98,780,7980负债18,339,001.714,277,556.811,434,703710,619,39806,604,981.6权益2,999,815.02,304,639.91,319,962.51,444,897.92,175,8164营业收入3,277,932.71,777,151.71,092,653.51,960,017.61,952,305.6毛利893,421.8231,197.134,337.7287,091.4659,983.8税前利润666,642.7186,679.517,372.1146,5867515,586.0净利润304,382.834,751.1125,448.4130,006.8286,262.7归属母公司股东利润328,488.961,2380112,157.7128.748.4285,742.9经营流动现金流量净额-343,122石696,279.4-427,876.9-1.676.242.5-139,928.6投资活动现金流量净额-1,949,838石-1,194,683.1-39,301.3-452.203.1-399.368.4融资活动现金流量净额2,403,781.31,346,8044387,250.31.765，135.6748.690.3现金及现金等价物1,199,842.31,081,911.7232,452.6313.115.4676.597.0注:数据来源于佳兆业集团官网2017-2021年财务报表经过对财务报表仔细分析可知:2017-2021年间资产总额不断攀升，其中存货占总资产比重最大，最高年份2018年高达57.47%，之后的3年间存货占比不断下降至32.93%，但2021年存货实际上是有10.51%的增长幅度的，说明2021年总资产的增长幅度更大，可想而知公司在去库存的工作上有了一定成效，符合公司调整资产结构的意图。其次，预付账款和其他应收款占总资产的比重先上升后下降，2019-2020年涨幅较大，预付账款主要是房地产开发企业按照工程合同预付给工程承包单位的款项，比重上升考虑工程量增加或是成本增加，比重下降可以考虑是否与承包单位建立了稳定合作关系、信用等级得到了提升等方面因素。应收账款和应收票据占总资产的比重不大，以前年份基本稳定在5%以下，2021年突破5%，但总体影响不大，应收账款的变动存在较多客观原因，需综合考虑。2019-2020年间现金及现金等价物涨幅高达365%，可以考虑和2019年发生的停牌危机需要大量资金注入进行周转有关，现金及现金等价物占总资产比重除2019年这一特殊年份外均有提升，总体来说有利于增强企业的短期偿债能力以及满足资金流动性需求。总资产中，非流动资产所占比例较小。2021年非流动资产388.02亿，较之2020年增长了42亿，非流动资产占总资产的比重稍有下降至20.25%，说明非流动资产占总资产的比重总体呈上升趋势，与流动资产占总资产的比重趋势正好相反，再一次印证了公司可能采取措施有意识的在调整资产结构。所有者权益占总资产的比重较小与负债占比呈相互吻合的反向变动，但基本保持在11%-13%左右，其中大部分构成为归属于母公司的股东权益，小部分为非控股权益，随着时间的推移，一个很明显的变化是这两部分的构成比例趋于平均。2019年是佳兆业的多事之秋在利润表中也有所体现，营业收入骤降42.25%至109.27亿，利润总额更是同比上年下降88.13%至1.74亿，净利润稍有回升3.54%至-12.54亿，但考虑是所得税金大幅减少的因素占比较大，同样呈现亏损状态，之后佳兆业重整旗鼓，终于在2017年将净利润扭亏为盈，重新焕发生机。佳兆业集团2017-2021年主要财务指标汇总如下表3-2所示。表3-2佳兆业2017-2021年主要财务指标汇总表单位:人民币(元)科目\时间2021年2020年2019年2018年2017年基本每股收益0.60-0.12-0.22-0.260.58稀释每股收益0.59-0.12-0.22-0.260.53每股股息0.120000.15每股净资产3.152.522.642.863.51每股现金流-0.571.36-0.83-3.26-0.28每股营业总收入5.413.462.133.823.96每股公积金3.062.432.552.773.42净资产收益率17.21%-2.73%-8.28%-8.78%16.52%主营利润率20.24%10.69%1.62%7.48%26.41%资产负债率85.94%86.10%89.65%88.02%75.22%注:数据来源于佳兆业集团2017-2021年财务报表计算得出同样，在财务数据基础之上进一步分析主要财务指标也可以得到类似的趋势结论，基本每股收益和稀释每股收益在2018-2020年间为负值至2021年才得以恢复为正，净资产收益率、主营业务率均呈先下降后升高的变动走势，资产负债率最高时高达89.65%，资产负债率过高是房地产企业的通病，债务资本确实可以促进公司的快速发展，但公司也应该从长远的角度看待问题，不能只关注眼前利益。佳兆业在2019年陷入诸多困境，比如交叉债务违约、房源遭管理层锁定、主动停牌等状况严重影响到佳兆业的正常生产经营，使得公司2019年资金链尤其紧张，濒临断裂的边缘，好在2020及2021年经过一些结构调整己经恢复元气表现良好，重回投资者视线。3.1.1长期偿债能力分析从长期偿债能力来看，从表3-3可知，2018年佳兆业的资产负债率相较于前年有所削减，从89.65%削减到86.10%，同前两年对比出现了一定的好转迹象。但是企业非流动负债在2017与2018年迅速增加，出现这一现象是由于进行债务重组时，佳兆业选择的方式是延长还款年限。佳兆业通过对其他债务条件做出调整、更改实现了债务重组，而并不是采用传统的资产抵债的手段，所以该集团的总债务程度并未有所削减，但佳兆业的资产负债率一直保持着下降的趋势，2021年其水平与行业均值基本相当。债务重组后佳兆业与之前相比资产结构有所优化，长期偿债能力有所提高。表3-3佳兆业2016-2021年长期偿债能力指标2016年2017年2018年2019年2020年2021年资产总额(亿元)1206.431275.471658.222133.882290.282709.02负债总额(亿元)1061.941143.471427.7b1833.901926.892151.96流动负债(亿元)995.20727.79587.98898.74962.101237.68非流动负债(亿元)66.74415.68839.78935.16962.79912.27资产负债率佳兆业88.0289.6586.1085.9482.1379.44(%)行业均值72.5276.2976.8678.4979.7778.96资料来源:佳兆业2016-2021年财务报表、W1Ild数据库3.1.2短期偿债能力从短期偿债能力来看，根据表3-4,2016年佳兆业的流动负债达到企业最高值，接近1000亿元，但随着债务重组的展开，2017-2018年流动负债大幅度减少，虽然在2019-2021年有所增加，但占总负债比重依然远低于债务重组前。在2017年，其流动比率为1.44，而2018年，其流动比率则提升至2.23，2019年到2021年这三年时间中，由于市场的发展和转变，其流动比率也因此呈削弱状态。而与此同时，其速动比率则呈明显增长状态，2018年到2021年这四年时间中始终处于0.8之上，比行业平均值来得大。短期偿债能力的较大提高得益于债务展期和金融机构资产的及时有效支持，让其资产流动性方面的负担稍稍有所减轻。从2021年起，展期后的债务也将相继到期，因此流动负债又所增加。根据上面的探讨和分析可以得出，本回债务重组修改债务条件，使得佳兆业的融资成本出现了一定削减，不仅对其短期偿债能力表现出有利影响，同时对于其长期偿债能力也体现出了积极作用。但企业的负债仍在不断增加，佳兆业的偿债压力仍然存在，此次债务重组的核心反映在长期借款展期的更改与利息减免，而实际上并未对佳兆业的现金流量带来直接扩大的作用，该企业还是需要不断推动自身前进，强化自身的偿债能力。表3-4佳兆业2016-2021年短期偿债能力指标2016年2017年2018年2019年2020年2021年流动负债(亿元)995.20727.79587.98898.74962.101237.68流动负债/总负债(%)93.7263.6541.1849.0150.0357.51流动比率佳兆业1.031.442.231.781.691.54行业均值1.591.631.641.531.441.38速动比率佳兆业0.220.320.930.820.880.92行业均值0.400.460.550.540.520.47资料来源:佳兆业2016-2021年财务报表、wind数据库2.2债务重组行业比较分析3.2.1经营分析比较简单来讲，企业经营状况的好坏，最直接的表达就是企业经营溢价的大小。在本节我主要根据佳兆业集团债务重组前后企业经营溢价的变化情况，分析佳兆业集团的经营状况是否有好转。图4-6佳兆业经营溢价与行业平均水平比较数据来源:同花顺iFinD如上图4-6所示，佳兆业自2015年开始进行债务重组，集团的经营溢价指数呈现上升趋势。我们可以看出在2016年至2018年期间增长速度迅速，甚至高于该行业的平均值。说明佳兆业进行债务重组对本企业的经营发展具有积极的效应，对于集团的进一步发展提供了有效的帮助。3.2.2财务比率比较考虑到佳兆业沉重的债务负担，因此在选取与行业比较时主要关注点在于该集团的盈利能力和偿债能力是否有所提高。挑选具有代表性的两项财务指标，分析债务重组前后两项指标的比率变化，判断重组后是否为佳兆业带来了新生。（1）净资产收益率图4-7佳兆业净资产收益率与行业平均水平比较数据来源:同花顺iFinD如上图4-7所示，显示了2013年-2018年关于佳兆业和行业均值的净资产收益率六年来的变化情况。从其变化趋势能够得出，佳兆业集团自2015年开始实施债务重组后，虽然在短期内该指标仍然处于下降的趋势，但其指数一直处于行业平均值以上，这说明该集团的债务重组行为提高了企业的盈利水平，有较强的能力为企业的所有者创造利润。(2)应收账款周转率图4-8佳兆业应收账款周转率与行业平均水平比较数据来源:同花顺iFinD一般而言，应收账款周转率的高低与其回收速度的快慢成正比例关系。若一个企业的应收账款周转率一直处于较低的水平下，表明该企业较多的流动资金滞留在应收款项上，不利于资金的正常周转和债务的按期偿还。由图4-8的折线图走势我们可以看出，佳兆业的应收账款周转率一直处于行业平均值之下，且周转率较低、变化幅度也较小。这都反映出该集团在债务重组后盈利能力虽然有所提升，但是营运管理能力并没有较大程度上的改善，过多的资金不能及时收回，这都不利于企业的长远发展，对企业的偿债能力带来了负面效应。3.2.3盈利预测比较图4-9佳兆业盈利预测与行业平均水平比较数据来源:同花顺iFinD佳兆业于2015年公布境内外的债务重组计划，经过重重阻难于2016年7月与相关债权人签署了重组协议，并于2017年3月复盘。该集团的这一系列举措都在向市场传达一个好的导向，其每股收益也在不断提高。但是由于可以搜集到的年度有限(2019年的年报尚未公布)，因此自2019年起均利用预测数据。见图4-9，佳兆业的每股收益整体上正在逐年提高，与行业均值相比虽然处于下风，但其差距正在逐渐缩小，这种差距也正在推动着佳兆业不断提高自身的盈利能力，实现集团的高质量可持续发展。2.3债务重组市场绩效分析基于有效市场假说(EMH，若为有效市场，企业绩效的好坏可以通过公司的股价变动完全显示出来。企业进行债务重组后可以从短期和长期两个层面分析其对市场绩效带来的影响，本节运用事件研究法评判佳兆业本次债务重组行为是否有助于该集团市场绩效的改善。2.3.1累计超额收益率通常，计算一个企业的累计超额收益率（CAR），有指数调整和市场回归两种方法，考虑到对超额收益率计算时个人行为会对回归模型产生较大的影响，因此本章节利用指数调整法计算CAR。一方面，根据以往经验我们可以发现许多上市公司的重要事项在企业公告发布之前经常出现消息外泄的现象，这种现象的发生会使人们受到某些不可预测因素的影响或者对于市场早期的反映有所遗漏，因此对于窗口期的选择不宜太长也不宜太短，在此我以佳兆业进行债务重组的首次公告日为事件基准日（t=0），以[-20，+20]作为事件公告的窗口期。另一方面，由于香港指数45种成分股中多半是恒生指数的成分股，且因出现较晚,尚缺乏长期的连续，所以采用恒生指数作为市场指数来估算累计超额收益率。本文将事件窗口定为[-20，+20]，也就是佳兆业首次进行债务重组公告日的前20日及后20日，窗口期的确定代表着对于佳兆业来说，此次进行债务重组的考察期选取为41天。事件基准日设定为佳兆业首次发布债务重组公告日2015年3月2日（t=0），相关公式为：……（4-1）其中，ARit=Rit-Rmt，Rmt为恒生指数每日收益率，Rit为股票日收益率。通过整理并总结了佳兆业于恒生指数的日收益率，并进行分析计算，最终得出相应的分析结论。表4-5佳兆业以恒生指数为基准的超额收益率和累积超额收益率汇总表日期佳兆业日收益率恒生指数日收益率超额收益率累计超额收益率2014/12/09-6.20%-2.34%-3.86%-3.86%2014/12/102.64%0.16%2.48%-1.38%2014/12/11-10.73%-0.90%-9.83%-7.35%2014/12/12-1.920/n-0.27%-1.65%-11.48%2014/12/153.920/n-0.95%2.87%3.22%2014/12/22-17.45%1.26%-18.71%-13.84%2014/12/23-12.57%-0.32%-12.25%-30.96%2014/12/243.920/n0.07%3.85%-8.40%2015/02/0917.61-0.64%18.25%22.10%2015/02/10-2.28%0.03%-2.31%13.94%2015/02/11-6.70%-0.87%-5.83%-10.14%2015/02/12-1.80%0.44%-2.24%-8.07%2015/02/132.27%1.07%3.20%0.96%2015/02/17-3.51%0.24%-3.75%-0.55%2015/02/18-1.820/n0.19%-2.O1%-5.76%2015/02/23-3.70%0.02%-3.72%-5.73%2015/02/24-3.85%-0.35%-3.50%-7.22%2015/02/252.00%0.11%1.89%-1.61%2015/02/261.31%0.50%0.81%2.70%2015/02/270.65%-0.32%0.97%1.78%2015/03/032.56%0.26%2.30%3.27%2015/03/041.25%-0.96%2.21%2.51%2015/03/050.00%-1.11%1.11%3.32%2015/03/060.62%-0.12%0.74%1.85%2015/03/09-3.07%-0.17%-2.90%-2.16%2015/03/10-5.70%-0.94%-2.76%-7.66%2015/03/110.00%-0.75%0.75%-2.O1%2015/03/121.34%0.34%1.00%1.75%2015/03/13-2.65%0.11%-2.76%-1.76%2015/03/160.68%0.53%0.15%-2.612015/03/17-0.68%-0.20%-0.48%-0.33%2015/03/1810.20%0.92%9.28%8.80%2015/03/19-1.23%1.45%-2.68%6.60%2015/03/205.00%-0.38%5.38%2.70%2015/03/23-1.79%0.49%-2.28%3.10%2015/03/240.61%-0.39%1.00%-1.28%2015/03/25-2.22%0.53%-2.75%-3.75%2015/03/26-0.63%-0.13%-0.50%-5.25%2015/03/270.63%-0.04%0.67%0.17%2015/03/30-0.68%1.51%-3.40%-2.73%数据来源:同花顺iFinD图4-10佳兆业市场表现分析图从上表和图可以看出，佳兆业的超额收益率指标在区间(-20,0)内，即进行债务重组的首次公告日2015年3月2日之前的20个交易口中股价的表现极其不平稳，出现了大幅度的上升及下跌的情况，这说明佳兆业在债务重组之前就已经陷入了严重的财务危机，且市场信号明显，导致超额收益率出现了大幅度的波动。其次，我们从图4-10的趋势变化可以看出，佳兆业的超额收益率在区间(0,20)内基本上都在零的附近，上下波动的幅度较为平稳，虽然这向市场传递出一个好的信号，但是仍存在较多负值，这主要是由于未同时公布境内、外的债务重组计划造成的。2015年3月2日，佳兆业在融创方面的主导下，率先公布了其境内债务重组计划并获得了股东会及债权人的同意，因此在区间(0,6）内，佳兆业的股票显示出了短暂的上升趋势；但在2015年3月8日公布的境外重组计划遭到了海外债券人的普遍不满，使得佳兆业的股票在区间(7,14)内，处于正负上下波动的状态，说明境内重组计划向投资者传递了积极的信号，但是境外重组计划的失败也使得一些投资者对其未来发展持怀疑态度；因此，在2015年3月22日，佳兆业又再次发布了境外重组计划，并取得了海外债权人的认可，但在区间(15,20)内该集团的超额累计收益率总体上仍均为负数，说明在短期内，佳兆业实施的债务重组行为对市场的反应不稳定，市场绩效仍在下降，并没有迅速改善该集团的财务状况。根据上文的分析描述，佳兆业实施的本次债务重组活动产生的正面公告效应并不明显，只是在短期内起到了稳定股价的作用。2.3.2购买持有超额收益率目前我国的证券市场仍处于不尽完善的情况，也就是说我国的证券市场还未达到强势有效的市场状态，另外由于所选案例的特殊性(佳兆业于2015年3月底停牌)，因此仅利用短期累计超额收益率来衡量佳兆业的市场表现并不完善。本文将在分析佳兆业短期市场绩效的同时加入长期市场绩效的分析，也就是利用长期持有超额收益(BHAR指数)来进一步分析佳兆业的长期市场绩效情况。BHAR指数是目前分析上市公司的长期市场绩效的有力手段，它能够反映佳兆业集团股票收益率相较市场组合收益率在购买并持有公司股票至考察期结束这一期间的溢价。相关计算公式为:(4-2)其中，Rmt为恒生能源、金融和工业制品业行业指数月收益率，Rit为佳兆业股票月收益率，T为考察时间区间。表4-6佳兆业债务重组超额收益率计算表持续1个月持续36个月持续48个月持续56个月对恒生指数的BHAR(%)-1.3126.402.222.64对恒生能源、金融和工业制品业行业指数的BHAR(%)-1.0316.293.640.26数据来源:同花顺iFinD本文在对佳兆业购买持有超额收益率进行计算时，选取了恒生能源、金融和工业制品业行业指数。佳兆业于2015年3月2日进行了债务重组，并且于2015年3月27日停牌，因此在测算佳兆业的购买持有超额收益率时，首先选取了该集团重组后且停牌前的一个月，其次佳兆业于2017年3月复牌，选取了持有36个月、48个月及56个月的股票数据变化进行分析。根据测算结果可以得出，佳兆业自债务重组且复牌后，长期的市场绩效呈现出较好的发展趋势。详细分析数据，我们可以发现佳兆业自公布债务重组后的一个月内，以恒生指数为基准的一个月购买持有超额收益率为-1.31%，且以恒生能源、金融和工业制品业行业指数为基准的一个月购买持有超额收益率-1.03%，这都说明当一个投资者在债务重组发布公告当天购入其股票且持有一个月，在一个月后该股票的收益率低于恒生指数和行业指数。这说明债务重组在短期内并不能提升佳兆业的股票价值。但是我们可以发现，以恒生指数以及恒生能源、金融和工业制品业行业指数为基准的的36个月、48个月和56个月，其购买持有超额收益率均为正数，尤其是36个月时其购买持有超额收益率分别是26.40%和16.29%，这说明当一个投资者在债务重组发布公告当天购入其股票且持有36个月，其股票的收益率高于恒生指数以及行业指数，且收益颇高。虽然在其后的时间里购买持有超额收益率处于下降得趋势，但均为正数，说明继续持有佳兆业的股票对于投资者而言，都会有所获益。由此我们可以得出，从长期来看，佳兆业的债务重组行为对集团的发展带来了正面的效应。2.4债务重组的其他经济后果2.2.1债务重组对股东的影响佳兆业集团的股权分布很简单，大部分股权都掌握在郭英成家族与富德生命人寿的手中，只有少量股权掌握在社会公众手里。而郭英成更是担任公司执行董事与董事局主席，富德生命人寿也派出代表参与公司管理。在2014年末爆发危机后，企业外有物业项目遭到锁定或限制、债权人提出诉讼导致资产遭到冻结，内有企业中高层管理者纷纷辞职，很明显企业陷入内忧外患的困境之中。郭英成一度辞职甚至意图卖掉自己手中49.25%的股份给融创中国以便套现脱身，因为一旦公司进入破产清算，企业的大小股东可能血本无归。通过债务重组，公司的财务压力得到缓解，暂时摆脱了债务带来的种种负担业逐渐解锁或者解除限制，资产也被债务人慢慢“解冻”，经营管理逐步回到正轨，业绩开始提升。佳兆业不但避免了破产清算，浴火重生，甚至比以前发展得更好了。佳兆业的股价也从2014年12月24日的1.442港元/股涨到2018年6月29日的3.320港元/股，大幅提升了股东财富。2.2.2债务重组对债权人的影响2014年末，佳兆业因为不明原因，多处处于预售阶段的物业被行政锁定，多个物业项目被限制，位于深圳的几乎所有项目处于瘫痪状态。在201_5年初因郭英成辞职触发涉及汇丰银行贷款的提前还款协议，导致债务违约。随后便是各类债权人开始的行动，纷纷申请资产保全以及提起诉讼，这使得佳兆业的情况雪上加霜。但通过利益分析可知，如果企业进入破产清算，企业的资产将以很低的价格被出售，境内债权人的利益将受到很大损失，而境外债权人的受偿率则更低。这也是债权人们最终同意进行债务重组的重要原因，并且本次债务重组并没有削减本金，只是降低了利率以及延迟了偿还日期，对于债权人来说损失并不是很大。通过与债务人不断地谈判，历时一年多，最后债务重组的条件可以说也达到了债权人们的心理预期，满足了债权人在此种情况下的利益诉求。更重要的是，这避免了企业破产后债权人面临的严重损失，相对于破产清算，债务重组其实是使债权人们获益不菲的。2.2.3债务重组对其他利益相关者的影响佳兆业作为我国大型房地产上市公司，不仅资产庞大，业务甚广，而且员工数量多达上万。假如佳兆业在2014年末遭遇债务危机后，企业管理者没有采取任何行动，任由企业进入破产清算程序，佳兆业的资产将会被低价卖掉以偿还债务，而在这之后佳兆业也将不复存在。倘若佳兆业破产倒闭，不但大小股东们血本无归，与公司荣辱与共的员工们也将遭遇下岗，社会将多出许多无业人员，这不利于社会的稳定。而进行债务重组保住公司后，员工们也就可以保住自己的工作，员工们保住工作，意味着保住了多少家庭的安枕无忧。除此之外，佳兆业作为房地产开发企业，其势必不可能是单一的存在，而是有很多密切相关的下游企业。佳兆业的倒闭将给建材供应商、混泥土厂家等相关行业公司带来重创。同时，佳兆业业务量大，年销售额过百亿，自然缴纳的所得税也多。而在佳兆业倒闭之后，政府将减少许多税款。表5-7佳兆业集团缴纳所得税表业绩指标2012.122015.122016.122017.12缴纳所得税(亿)22.9312.2822.1436.23由上表可知，佳兆业每年给政府缴纳大量的所得税，在业务低迷的2015年也上缴了12.28亿人民币的所得税，可以说是政府税收的一大笔来源。如果佳兆业破产清算而倒闭了，这一税款来源将不复存在。而通过债务重组使佳兆业的经营重新恢复生机，政府的这笔税收也就得到保证，甚至在债务重组之后，该公司的经营效益变得比以前更好，在2017年缴纳36.23亿的所得税。第3章债务重组后佳兆业集团存在的问题3.1有息负债增加造成巨大压力截至2021年6月末，佳兆业集团流动负债有1341.52亿元，其中一年内到期的短期负债有251.48亿元。而相较于短债规模，佳兆业集团账上流动性充足，其现金及现金等价物有419.49亿元，可以覆盖短期负债。然而，2021年下半年佳兆业在销售疲软、回款下降、偿还大量债务后，出现现金流阶段性困难。截至2021年10月20日，佳兆业账面虽有240亿元受限现金和120多亿元在途现金，但上述资金不可动用，必须留存下来“保交楼”。在负债方面，佳兆业集团还有1033.1亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计992.37亿元。整体来看，佳兆业集团刚性负债有1243.85亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为52%。过大有息负债给佳兆业集团的日常运营造成了巨大的压力，也影响了集团债务重组的顺利开展。3.2利益分配不均佳兆业在境内和境外债务重组方式上保持一致，但境外重组方案未获得通过的主要原因是佳兆业对境内和境外债权人的差别对待，且境外债权人希望争取更多利益。佳兆业境外债务结构并不复杂，主要分为银行贷款和债券，共计约26.3亿美元。其中，银行贷款有3笔，分别是汇丰银行的4亿港币、汇丰银行的7.5亿港币（不同期限）和工银亚洲的2.5亿港币，3笔银行贷款本金共计约1.8亿美元；境外债券有6笔，分别是18亿人民币点心债（指在香港发行的以人民币计价的债券）、15亿人民币可转债和4笔高收益美金债，这6笔境外债券的本金合计约为24.5亿美元。3.3现金支付压力大2018年佳兆业集团的融资成本只有23.73亿元，这一数字相对于超千亿规模的有息负债而言，似乎并不算高，相反看起来该公司的融资成本似乎还挺低，但是上述数字实际上只是佳兆业集团真实财务费用中的很小一部分，佳兆业集团极可能将绝大部分的财务费用资本化掉了，以至于投资者从其利润表中无法有效追踪其真实的融资成本。佳兆业集团的现金流量表显示，该公司2018年用于支付融资利息的现金流出高达惊人的108.62亿元，远超其利润表中23.73亿元的融资成本，是其当年归属股东净利润的近四倍，占其同期总营业收入的近三成——如果透镜公司研究没有猜错的话，108.62亿元这个数字可能更接近于佳兆业集团2018年的真实财务费用，只不过该公司去年将其中的八成通过资本化的方式隐藏了起来，造成了外界对其融资成本偏低的错觉：如果按这个数字来推测，佳兆业集团去年的平均年化债务融资成本可能在10%左右，这与其最近发债计划披露的数据基本吻合无论是国内还是国际上，现行会计准则均允许房地产公司将部分财务费用进行资本化，一般情况下，直接用于房地产项目开发的借款所产生的利息，在项目开发期间可以计入开发成本进行资本化，被资本化的财务费用不计入当期利润表损益；而标的项目一旦建成完工之后，若相关开发借款尚未清偿完毕，剩余借款在此后所产生的利息则需要费用化，并直接计入当期利润表损益。因此，财务费用资本化很可能正是佳兆业集团账面财务费用远低于其实际利息支出的核心原因。3.4境外债权人利益不稳定针对佳兆业近期与平安银行达成战略合作一事，该公司境外债权人BFAMPartners发表最新评论认为，这凸显了“提出一份更具有可信度的与离岸债券持有人和解条款方案的重要性”。业内人士分析，作为最大的海外债权公司之一，BFAM和Farallon这两家来自华尔街的知名对冲基金和资管公司境外债权人的态度依旧坚决。此前，因反对佳兆业提出重组协议，上述境外债权人于1月14日提出佳兆业债务重组反提案，主要涉及将境外债权人所获净现值由75%提升至87%；新高息票据及可换股债券，第一年拟提供0.5%现金票息，且所有年份的实物支付票息较原提案约高出2%-6%；此外，现有股东或在岸债权人将注入2亿美元8年期零息票初级资本。第4章债务重组后佳兆业集团提升财务效应的建议4.1开拓新的偾务重组组合方案债务重组的方式有很多，只有从企业自身的实际情况出发，选择适合自己的重组方案，才能为企业债务重组的顺利进行提供保障。企业应根据自身情况，充分了解债权人的真实需求，并与债权人就最佳方案达成一致，从而实施最有效的债务重组方案。例如，在一般行业中，主要债权人是需要进行债务重组的企业的上下游相关企业，或者与企业的实际经营过程存在重叠。企业存在大量闲置的库存产品。如果企业不好好利用这些资产，势必会造成资源的浪费，而这些资产又可以用来偿还债务。佳兆业是房地产行业的领导者，银行和其他金融机构是它的主要债权人。同时，佳兆业也是家族企业，控股股权主要集中在家族网络中。如果引入外资，家族的控股份额将受到一定程度的影响。所以佳兆业从企业自身的情况出发，最终决定以发行债券的形式进行融资。与此同时，佳兆业充分尊重债权人的利益，为他们提供了三条不同的选择路径。因此，佳兆业根据自身情况，决定以融资的形式发行债券。与此同时，佳兆业充分尊重了债权人的利益，为他们提供了三种不同的选择。如果企业实施的债务重组方案不符合企业的实际情况，势必会给企业造成严重的打击，甚至企业面临破产的命运。4.2积极利用债务重组优化企