《基于FCFF模型的万华化学企业价值评估实证探究》9000字（论文）

基于FCFF模型的万华化学企业价值评估实证研究TOC\o"1-2"\h\u9771一、绪论 129899（一）研究背景及意义 124979（二）研究思路及方法 224630二、相关理论基础 326764（一）FCFF模型概述 32365（二）FCFF模型的相关参数的确定 526303三、万华化学企业发展状况 72407（一）化工行业发展状况 716917（二）万华化学企业发展状况 832656四、万华企业财务分析 829758（一）偿债能力分析 99154（二）运营能力分析 1028090（三）盈利能力分析 1117078五、FCFF模型对万华化学的价值分析 1213769（一）企业自由现金流的预测 129834（二）折现率的确定 1822313（三）评估值 2023672六、结论及建议 2126517（一）结论 214111（二）建议 22一、绪论（一）研究背景及意义1.研究背景化学工业既是一个工业基地，也是一个国家的主要产业，涵盖了广泛的领域和许多下游行业，这些行业在几乎所有为国家经济和人民服务的制造业中都起着重要作用。麦肯锡的研究表明，在中国，在化学方面的收入占据了全球的2/5，这表明化学工业不仅在我们的国家经济中起着重要的作用，而且对全球产生了重要的影响。在我们的新经济环境中，我们提供了结构改革和工业转型，化学技术进步，高水平，技术专家，强大的竞争力和广泛的冠军，相对力可能会从世界其他地方消失化学企业评估最常见的方法是根据利润法对现金流动进行游离，根据市场法对现金流动进行游离。评估上市化学公司的投资者经常使用市场手段。这篇文章讨论了FCFF模型在中国公开市场上评估化学企业价值的合理性，从而也可以更详细的理解该模型在实际中的应用。2.研究意义首先，通过FCFF模型，以当前公司现金流为导向，企业价值评估可以更具体地分析公司价值，从而趋向价值最大化的目标，包括评估和分析金融管理过程的具体结果。再者就是让外部投资者能更详细的了解公司，鼓励他们进行合理的投资，同时提高投资能力。对于投资者来说，都会比较看重企业的价值评估，他们时刻关注着企业的变化情况，就比如说当投资的这家的股价下降的比较多，就会吸引来更多的投资。使用FCFF模型来评估化学企业的成本、合理的投资者成本分析和有利的投资决策是很有用的。评价机构及其专业人员可以促进他们的想法和进一步提高专业技能。FCFF模型广泛应用于实践中，使用FCFF模型来评估公共化学企业的市场价值，这需要对许多参数进行具体的判断和详细的计算。（二）研究思路及方法1.研究思路本文对现有基本理论的研究分析了中国化学企业市场评估方法的可行性，最终选择了FCFF模型中的回报率来评估公司在中国市场上的价值。此外，还对国有化学公司万华化学进行了更具体的研究。在万华化学的案例中，本论文选择了基于FCFF的实现来评估化学公司的价值，在使用该模型之前，还需要一定的数据基础，具体以公司近几年的财务数据为数据。先分析万华化学的财务状况，并将其财务信息与具体的财务分析结合起来，然后运用FCFF模型来进行作为评估公司价值的总结。2.研究方法（1）案例分析法本文选取万华化学作为本文的研究对象，描述了FCFF模型在化学工厂中的应用，更详细地反映了FCFF模型的评估过程，并得出了相应的结果。（2）比较分析法比较分析法，顾名思义就是与该行业其他的相关公司进行相关的数据比较，这样也能够更加明确的发现该企业与其他企业在某方面的差别，或者说是更够更加的直观来了解目前的状况。相关理论基础（一）FCFF模型概述1.企业自由现金流量企业自由现金流是该模型最重要的部分，也是衡量企业收益的一个比较重要的因素。这个模型所指的现金流是包括全部资产的进出。根据相关的理论:由此可以得到:2.FCFF模型的形式企业自由现金流量折现模型，就是把企业往后几年的自由现金流折算到现在这个时间点，从而算出评估值。公式如下：(1)(2)其中，是公司的价值；表示第年的；从1至无穷大；为加权平均资本成本；表示付息债务。但是经常存在一些对于无法精确预测假定的增长率时，上述的公式常常被分解成三个阶段的模型。首先，单阶段模型，具有稳定增长的特点，主要用于评估一些增长率是一个固定值或者稳定增长的企业，公式如下：(3)是固定的增长率。该算式的分母为加权平均资本成本和企业固定增长率的差值，并且通常来讲，都是以该差值为负数为前提。再者，二阶段模型，也就是增长率并不稳定，在一段时间内，自由现金流量可能会有比较大幅度的变动，并且在稳定发展阶段的收益期是无限的，公式如下：(4)在上述公式中，第二阶段的价值也可以说是永续价值。最后，三阶段模型，比较复杂，由起初的高增长，随之增长率下降，进而形成稳定这几部分构成，这三部分之和就是企业的整体价值。在这三个阶段模型中，一般来说，第二阶段比较普遍，因为该模型考虑到了误差的问题。（二）FCFF模型的相关参数的确定1.FCFF的确定EBIT的预测如果说要预测以后年度的收入，可以从定性和定量两个方面来进行判断。前者是偏向方向性的预测，结合以往的经验等等来抉择以后年度的收入如何发展；而后者，主要会偏向数据方面来进行抉择，主要是通过该企业近几年的销售情况和运营情况来判断，当然如果我们只是单独的选择其中一种方法来抉择以后的收入情况，对企业来讲，都是比较仓促的决定，所以说要两者相结合，在数据的基础上加上理性的分析，都算是一个比较完整的一个判断方向。折旧与摊销权责发生制会计原则适用于当期分配资产成本，就可以发现在该时间范围内固资和无形的损失。由于企业在采购过程中产生了相应的现金流出和以前建造的固定资产和无形资产，它们不能产生的现金流出时，考虑到折旧和摊销，但只是入账。成本和费用的分配程序用于计算企业可用的现金流量。在财务报表中，虽然折旧和实际折旧是不会直接列示的，但在附注中会多次表示。净运营资本增加额预测过程中,FCFF模型的应用研究的基础上,为上市公司的价值评估化学对于万华化学企业是先计算净营运资本,然后从中扣除前一时期的增加量。周转资本的净增加的变化比较敏感,如果企业规模受到重大变化周期,或者当其信贷政策的修改,以致其价值的可靠性和准确性,大大影响了可用的现金流量的精度。2.加权平均资本成本通过收益途径来评估企业的价值，在实践中，通常用加权平均资本来作为贴现率，该部分对投资者来说，是最低投资回报率。所以根据理论知识：(5)其中，表示股权成本；表示债务成本；表示债务价值；表示股权价值。股权资本成本资本资产定价模型，公式如下：（6）对于这部分来讲，一般的企业都会用到下面这个公式，使用频率比较高，也有一定的可行性，所以说在本篇文章中也选用该模型来计算。其他对于上市公司来说，股权和负债是通过简单地将每一种证券的价值乘以其市场价格来公开交易的，通过这种方法来促进自身的价值。3.增加率和收益期限在平常的计算中，经常使用的是第一阶段预测期间约5年的财务数据,因此，本文将模型中的n选取为5。对于一般的企业来讲，我们所选取的增长率选用永续期的来作为标准，这样对我们之后对企业的价值分析有一定的可行性，而且，这个标准在平常中都是使用频率比较高的，但也不完全，有时候也要考虑的其他方面的因素，化学工业特别是化工厂，它和油价也有着千丝万缕的关系。万华化学企业发展状况（一）化工行业发展状况化工行业的范围比较大，最具有代表的领域为医学、金属以及石油等，在我们生活中常见的比如说一些医药品的制作，石油的冶炼等等，很多很多的行业都有涉及到化工领域，由此可见，化工行业也是一个尤为重要的领域。但是在2020年，由于新型冠状病毒以及原油价格波动等等因素，导致该行业的经营状况有所下降，但是现状慢慢情况都有所好转，运营状况也会回升。来源：中国情报网（）图1我国化学行业资产总计统计图（二）万华化学企业发展状况在2016年到2018年，化工行业处在一轮繁荣周期，但是在2019年，由于世界主要经济体的增长放缓，随着房地产和汽车等其他行业的需求也有所下降。在2020年的上半年，由于年初的新型冠状病毒的侵袭以及原油价格大幅下跌，导致全球化工行业都处于一个比较疲弱的状态，但是在2020年的下半年，随着形式的好转，经济复苏，国内的需求也比较强劲。对于收入而言，在2020年，企业的毛利率在慢慢的下降，而且在这一年，企业的短期借款达到了创纪录的水平，债务比率接近安全边际，进一步增加债务。万华企业财务分析根据万华化学企业的发展情况，选取2016年到2020年的相关财务数据，进行该企业的财务分析。（一）偿债能力分析来源：中国财经信息网图2万化化学企业的流动比率与速动比率来源：中国财经信息网图3万华化学企业的已获利息倍数和资产负债率万华化学2016年-2020年的除了资产负债率都是往上走的，但是在2020年有所下降。速动比率保持在一半的程度时，是一个处于比较好的状态，从2018年开始，表明万华化学对于短期债务的偿还能力还行。而且近五年的资产负债率是反映的一个下降的趋势，从这四个指标来看，该企业的偿债能力有着良好的潜力，2020年，其余三个指标都是有所下降的，与该企业的发展趋势有所差异，这一年的盈利出现了下降，由于外界整个大环境的影响，使该企业的许多产品价格降低，2020年不仅仅该公司受影响，整个化工行业都或多或少的被影响到了，甚至于其他行业都出现了相应的财务困难。对于其他的行业来讲，化工行业的资产负债率略微高，因为该行业是归集与资金和技术密集型的行业类的，从中国财经信息网发现，在2016年-2020年位于化工行业前十的企业，它们的资产负债率的中位数是56.23%、52.83%、49.16%，比较万华化学来说，都是比较相近的，资产负债率比较接近也就是说权益乘数也差不多，而且2020年化工行业的资产负债率的平均值为58.73%，总体而言，万华化学的该方面的能力还行。（二）运营能力分析来源：中国财经信息网图4万华化学运营能力指标2016年-2020年，万华化学这四个指标的变化幅度不是很强烈，而应收账款周转率在前三年的时候变化幅度也不大，但是在2019年开始就逐渐下降，在一个年度内应收账款变现减少了，很可能是因为外部环境的影响导致，表明万华化学的收账速度有所下降，同时也很有可能是公司自身催账的能力不行。其他的三项指标都还比较稳定，也可以体现出万华化学的运营能力也还不错。与其他行业相比较，化工行业的产品的周期相比较长，所以说相应的资产周转率也会略微的较低。根据中国财经信息网发现，在2016年-2020年位于化工行业前十的企业，他们的周转率都在0.7左右徘徊，我们也可以发现在这几年里，万华化学的值也在这附近，差别不大，总的来说，我们可以看出万华化学的资产周转速度比较快，从而运营能力也还可以。（三）盈利能力分析来源：中国财经信息网图5万华化学盈利能力指标上述的四个指标在2016年-2020年的变动趋势是比较相似的，但是净资产收益率波动的程度最大。从上表可以看出，在2020年是这5年内各项指标都最低的一年，这仍然与外界的因素变化有关。万华化学的盈利能力从2017年起都是呈下降的趋势。在这四个指标里面，净资产收益率是比较重要的，同时也是杜邦分析法的关键，对于分析一个企业而言是一个很重要且综合性很强的指标，而且它可以表示该年度内的总和管理水平，它的限制条件也比较少，所以说很好进行比较。一般来讲，只要净资产收益率达到20%就可以表明该公司在各个方面都还是表现不错的，这对投资者来说也是很看重的条件。从上表可以看出2016年-2020年，万华化学的净资产收益率虽然有所下降，但都是在20%以上的，保持一个良好的状态。根据中国财经信息网发现，在2016年-2020年位于化工行业前十的企业，它们的净资产收益率的中位数是15.06%、17.12%、19.34%，而万华化学的ROE都是比较高的。总的来说，万华化学的盈利能力强，而且也有比较高的利润。FCFF模型对万华化学的价值分析（一）企业自由现金流的预测1.营业收入预测自从2010年开始，万华化学的总体经营情况与营业收入都是处于一个良好的状态，本文就主要计算2016年-2020年的数据，但是有需要的时候也会结合利用之前的数据。在2008年的金融危机之后，万华化学也改变了策略，主要注重于一些精细化学品和一些基础的产业，该企业也形成了一体化的策略等等，主要的营业收入也是靠下面三个系列的产品来组成，这三个系列所带来的收入如下表所示。通过这些分产品来分析万华化学未来的盈利情况，更够更加的合理。来源：/column/84/万华化学2016-2020年报整理所得图6万华化学分产品营业收入单位：亿元聚氨酯系列由图6可以得知，聚氨酯系列对于万华化学来讲是一个主要且长期的产品，而且占万华化学的营业收入的很大比重，这个系列主要有MDI、TDI、多元醇等等，MDI也是聚氨酯系列的主要产品。在2016年-2017年增加的幅度跨度大，几乎翻了一倍，但在2017年之后的增长就比较缓慢。在2018年，关于该系列的价格有所下降，近两年虽然有所回升，但是由于行业内企业都一起开始做，对于需求消化不及，产品价格仍然处于低位，甚至某些企业出现了亏损，预计之后该产品的价格下降空间有限，而且MDI的市场需求大，技术和行业的门槛高，所以预计2021年-2015年关于MDI产品的价格变动幅度不会很大。然而对于TDI产品，对企业的收入影响不是很大，而且价格也比较低，企业对其的投入比重也比大，预期该产品下降的幅度也不会太大，甚至可能保持一个相对稳定的状态。一般来讲，消费增长速度与制造的速度是相匹配的，而且万华化学作为一个比较大的企业，产量一般会微微的高出消费增长速度一点点，所以预设该企业的聚氨酯系列的应收增长速度约为6%。2021年-2015年，关于聚氨酯系列的营业收入预测值见图7。石化系列石化业务目前主要发展C2、3、4烯烃衍生物。根据万华化学的年报显示，国内乙烯、丙烯需求巨大，2020年在中国，丙烯约有3800万吨的销量，其次就是乙烯，然而这两者的需求和供给仍然不匹配，还需要借助外部的帮助。关于乙烯产业链项目，已经在2020年建成了，而且运营的还不错。公司还将拓展更多这方面，所以说结合2016年到2020年的平均增长率来预测2021年-2025年的增长率大约为30%，预测值见图7。精细化学品及新材料系列近几年来，万华化学在这部分也投入了比较大的人力和财力，由于是新投入的板块，对于营业收入的占比也比较小，而且从图6可以看出该系列的产品发展比较平稳，大约是以10%的增长速度逐渐发展。而且在今后，该系列的市场比较大，发展空间比较大，并且根据2021年万华化学第一季度的报告显示，在该系列投入了许多的人力和财力，2021年-2025年该系列预测增长率为20%，预测值见图7。其他该部分主要包含一些比较小的板块，除开上述的三个系列产品。图6显示近五年都是呈现一个增长的趋势，但是在2020年增长率有所下降，但总的平均增长率为15%，结合该系列的增长趋势，预计该系列仍然会持续增长，除开2020年的外部影响因素，之后的预计增长率为20%，预测值见图7。结合上面的分析，2021年-2025年万华化学分产品营业收入的预测值如下。来源：中国财经信息网图7万华化学分产品预测营业收入单位：亿元2.成本费用预测企业内部的营业收入与相关产品的成本费用是有着很大联系的，因此也就可以用产品的销售情况来预测产品的成本费用。但是产品的毛利率却不能这样预测，不同产品相差的也比较多。就近几年对于该企业的毛利率来讲，是处于一个波动幅度不太大的状态，这对我们分析数据来讲，是一个比较好的点，我们可以就可以直接选取数据。在成本费用方面，我们可以看出万华化学具有一定的优势，在后续的计算中将用近几年的平均值作为基础值来进行预测。税金及附加虽然每年都是上升的趋势增加，但是对于营业收入而言，占比和影响都是比较小的，根据万华化学的年报得知，近五年的税金及附加对于营业收入的平均占比为0.70%，近五年来销售费用和管理费用平均占营业收入的比分别为3.93%，5.24%，万华化学2021年-2025年的数据如表1。表12021年-2025年EBIT预测表单位：亿元项目历史占营收比2021年2022年2023年2024年2025年营业收入-842.28989.671172.471400.301685.46营业成本66.58%560.79658.92780.63932.321122.18税金及附加0.70%5.906.938.219.8011.80销售费用3.93%33.1038.8946.0855.0366.24管理费用5.24%44.1451.8661.4473.3888.32EBIT-198.35233.07276.11329.77396.923.资本性支出资本性支出，顾名思义就是说随着企业的发展，其中一定会存在相关的无形资产或固定资产的变动，还有相关的折旧与摊销，而且这个指标对于企业而言，只会只增不减。一般来讲，资本性支出的主要代表指标就是无形资产和固定资产，这两个指标的支出，但是根据规定来讲，如果存在有特殊情况，都需要进行披露，我们可以发现万华化学的披露中并没有关于资产性支出的特殊说明，则表示不存在特殊情况，我们也就可以将这几方面的数据进行分析与计算。4.净运营资本增加额一般来说，关于它的两个影响因素就是流动负债与流动资产，两者相减得到的差值就是我们所需要的一个指标，但是在我们平常的计算中，通常都排除了一些影响因素，就比如说相关的非经营性的，都是没有考虑的，仅参与公司的日常管理运营周转资金，即流的资产和负债。因此，就比如本项目不包括可以销售的相关资产和负债、甚至于相关的衍生金融负债以及其他的无关紧要的流动资产和负债的影响，并结合万华化工财务报表附注中提供的信息进行计算。表2万华化学历史经营性流动资产负债及占比单位：亿元项目2016年2017年2018年2019年2020年流动资产132.36252.00297.45234.84405.26交易性金融资产0.000.000.000.300.00其他流动资产12.232.6842.148.4914.53经营性流动资产120.13249.32255.30226.05390.73流动负债226.01278.20329.80447.99681.34衍生金融负债0.080.000.010.040.02其他流动负债17.000.000.000.000.00以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债0.000.000.000.000.00经营性流动负债208.94278.20329.78447.95681.32经营性流动资产占比39.91%46.93%42.11%33.59%54.06%经营性流动负债占比69.41%52.37%54.40%66.57%94.26%来源：中国财经信息网从表2可以看出万华化学在2020年的时候经营性流动资产占比与经营性流动负债占比有很大的差值，这于2020年外部环境的变化有着密切的联系，前文也提到过。所以将2020年的数据剔除，主要以前四年的占比来预测之后的发展趋势，然后再预测出2021年-2025年的经运营资本，然后就可以得出净运营资本增加额，这也是FCFF模型中的一个参数。表3万华化学2021年-2025年预测单位：亿元项目2021年2022年2023年2024年2025年经营性流动资产342.26402.15476.43569.01684.89经营性流动负债511.16600.61711.54849.811022.86净运营资本-168.90-198.45-235.11-280.80-337.98净运营资本增加额121.69-29.56-36.66-45.69-57.18根据计算结果，对于万华化学而言，企业通过的经营性流动资产来弥补其相关负债的波动渐渐减小，但这也是这一行业的一个特点。且前面分析万华化学的偿债能力也还不错，也同行业的平均值相差不多。然后，可以利用上述的数据来计算FCFF值，计算过程及数据如下表所示。表4万华化学2021年-2025年FCFF计算过程单位：亿元项目2021年2022年2023年2024年2025年EBIT198.35233.07276.11329.77396.92税率15%15%15%15%15%加：折旧与摊销57.4067.5980.2595.50114.60减：资本性支出191.04224.95267.06317.80381.36减：净运营资本增加额121.69-29.56-36.66-45.69-57.18FCFF-86.7370.3184.54103.69127.80（二）折现率的确定关于折现率（WACC）的相关计算过程在前文相关理论基础里有所提及。1.股权资本成本。关于值的确定，本文选择用最小二乘法来计算之前年度的值，得出原始值。计算市场收益率，通过选取沪深300作为标的指数，进而计算市场收益率，本文选取的回归期限为两年，两年能更加的体现万华化学对与风险的敏感程度，选取的计算周期为周，这样能更清晰的反应，则回归期限为2018年1月1日-2019年12月31日，通过统计软件对股票收益率与市场收益率进行回归。相关的步骤：第一步，设定回归期限为2018年1月1日-2019年12月31日，然后将整体以周为计算周期划分开；第二步，将每个小周期末的交易日的收盘价和最开始的交易日的收盘价，然后获取每个小周期的收盘价，分别为和；第三步，用来表示每个小周期内的证券收益率，公式为，用来表示周期内的指数收益率，公式为；最后，得到的原始为0.9996。的选值是五年的，为3.97%；的选值为12.02%，则。2.资本结构跟万华化学的年报分析，由普通股、优先股、短期债务、长期债务这四个部分组成万华化学的资本结构，短期债务主要是短期借款、应付票据、一年内到期的长期借款和其他流动负债。表5WACC的数据资本结构普通股80.10%短期债务SD15.05%优先股-长期债务LD4.86%成本3.97%短期利率TN1.6%0.9996长期利率TB4.73%12.02%债券调整系数AF215.51%所得税率15%根据上文的WACC的理论基础，将债务区分为短期债务和长期债务，，得出WACC为10.50%。（三）评估值化学工业是一个循环类工业，其发展与宏观经济增长非常一致。目前，万华化工的收入增长速度更快，在大多数年份都超过了经济增长。上述有所提到，根据公司的逐渐发展来说，增长率与永续期的比率可以相提并论。而且万华化学在化工行业也是一家比较有影响力，比较名声的企业，并且在国外也有所涉及，发展的潜力也比较大，国外主要是在亚太地区，在这个地区的GDP增长率也比较稳定，为4.5%，并且发展的潜力也是存在的，根据相关机构统计得出。评