东北固收转债专题：中观经济数据视角下的行业比较与轮动策略

目录基金收益来自何处？——行业轮动研究的意义与价值 4行业比较研究从何出发？——基本面是行业的核心驱动力 8行业比较研究难在哪？——跨行业估值逻辑与锚点的差异 10行业值点差性 10行业值辑差性 10行业估值的三大逻辑——规模、盈利、成长 12行业估值逻辑方法探究 12行业估值逻辑分析结果 13体量模型业 15价格利型业 15成长能型业 16拟合度还是逻辑性？——中观经济数据的取舍 18统计学拟合度出发——构建全行业景气度指数 18经济学逻辑性改良——构建精选行业景气度指数 22估值逻辑的动态调整——构建动态行业景气度指数 25各类策略测试：低位+边际改善策略较为有效 26精选行业轮动策略 26动态行业指标策略 27图表目录图表1：经典Brinson型超额收益来源拆分 4图表2：调整后的Brinson模型超额收益来源拆分 4图表3：调仓行为导致论超额收益区别于际额收益 5图表4：2024年第三季部分主动权益型基超收益归因测算 6图表5：沪深300指数PE-TTM在区间震荡 8图表6：沪深300指数风险溢价率基本在3.2%-6.9%区间 8图表7：沪深300指数季度涨跌幅与归母净润比增速成正比 9图表8：2024年三季度行业涨跌幅与归母利同比增速几乎不存相性 10图表9：传媒行业涨跌与归母净利润同比关较低 图表10：钢铁行业与价利润指标高度相关但给侧改革扰动较大 13图表行业基本面数与行业走势高度相关 14图表12：家用电器行业数与营业收入等体规指标相关性较高 15图表13：交通运输行业数与净利率等价格利标相关性较高 16图表14：传媒行业指数营业收入同比等成动指标相关性较高 17图表15：各行业中观经指标库（节选） 18图表16：各行业中观经指标概览及拟合度况 20图表17：家用电器景气指数与行业相对指情况 21图表18：钢铁行业中观济指标与行业相对数归结果 22图表19：精选行业中观济指标拟合度情况 23图表20：食品饮料行业观景气度指数与行相指数 24图表21：各行业核心指及其经济学含义（选） 24图表22：动态行业中观济指标拟合度情况 25图表23：精选行业轮动略超额收益情况 26图表24：精选行业轮动略多维度指标评价 27图表25：动态行业轮动略超额收益情况 28图表26：动态行业轮动略多维度指标评价 282023体体现在哪里？影响到底有多大？跨行业的定量行业比较研究为什么这么难？如何将行业比较的研究成果转化为实际的行业轮动投资策略？本文将从中观经济数基金收益来自何处？——行业轮动研究的意义与价值Brinson。图表1：经典Brinson模型超额收益来源拆分数据来源：Brinson,Hood&Beebowe(1986)，图表2：调整后的Brinson模型超额收益来源拆分数据来源：Brinson,Hood&Beebowe(1986)，SR=个股选额收益(SelectionReturn)IR=交互收益(InteractiveReturn)AR=资产配置收益(AllocationReturn)n=行业数量i=某行业=基金某行业权重基准某行业权重𝑅𝑖=基金某行业收益率=基准某行业收益率B=基准收益率图表3：调仓行为导致理论超额收益区别于实际超额收益数据来源：Brinson,Hood&Beebowe(1986)，10通过对这些基金超额收益的拆分，我们主要获得了以下两点结论：（季度表现较好的基金仅凭借其在季度初的布局，就可以获得正向超额收益，而表现较弱的基金也都在季度初的布局就埋下了隐患。图表4：2024年第三季度部分主动权益型基金超额收益归因测算数据来源：，个股波动性较大与个股选择不同，行业选择在实际操作中则具有以下优势：行业波动性较小行业定价有效性较强行业比较研究从何出发？——基本面是行业的核心驱动力行业的长期走势终究会回归基本面。300PE-TTM管市场期间经历了如2014-2015年的杠杆牛市、2016-2017年的周期性牛市以及2020-2021300PE-TTM143.2%6.9%图表5：沪深300指数PE-TTM在11-14区间震荡数据来源：，图表6：沪深300指数风险溢价率基本在3.2%-6.9%区间数据来源：，进一步分析可以发现，从边际变动的视角出发，基本面的边际变化同样能够很好地解释行业的短期涨跌。例如，归母净利润的季度同比增速与行业指数的季度涨跌幅之间存在显著的正相关性。归母净利润增速越高，行业指数的涨幅往往也越大。综上所述，行业走势的短期波动虽然难以完全预测，但长期来看，它们始终围绕着基本面的核心逻辑运行。图表7：沪深300指数季度涨跌幅与归母净利润同比增速成正比数据来源：，行业比较研究难在哪？——跨行业估值逻辑与锚点的差异虽然行业走势与其上市公司的基本面情况呈正相关，但在具体的实践中仍存在两大核心挑战，阻碍了投资者形成一个有效的行业对比，行业选择的研究框架。30%。图表8：2024年三季度各行业涨跌幅与归母净利润同比增速几乎不存在相关性数据来源：，图表9：传媒行业涨跌幅与归母净利润同比相关性较低数据来源：，这两点导致了当前市场在进行自上而下的行业比较时，难以形成有效的定量行业比较分析。即使有些报告能够提供定性的结论，比如某些指标的改善趋势带来行业的利好，也难以回答“具体哪个行业更好”这一问题。为了解决这一问题，打通从指标到投资决策的最后一公里，我们将在后文提出改进方法，探索一种可定量化的行业比较分析框架。行业估值的三大逻辑——规模、盈利、成长在解决行业锚点和定量化问题之前，我们需要先明确各个行业的估值逻辑。这是因为只有清晰了解行业的运行逻辑，以及其应优先使用的指标，才能有效筛选出关键维度，从而节约分析时间，并提高行业解读的准确度。这里我们将以各行业的同步财务数据为基础，探寻适用于不同行业的估值逻辑。行业估值逻辑方法探究综合考虑，我们以不同的行业估值逻辑将同步财务指标划分为以下三个维度：体量规模维度（如PEPS、PB）（TTM）（TTM）（TTM）净资产价格盈利维度：对于规模波动较小的成熟行业，盈利能力与价格表现才是估值的关键。这类指标能直接体现企业的运营效率及市场定价能力，包括但不限于：（）（TTM）ROE（TTM）ROA（TTM）成长动能维度：成长型行业的估值逻辑主要聚焦于未来的潜力及预期表现。短期财务数据波动较大甚至可能为负，投资者更关注企业的成长动能及趋势性指标，包括但不限于：/万得全A2014-2015年的杠A此外，本文将直接使用当季度的同步指标与当月的相对指数进行相关性拟合，不考虑财务数据披露的实际滞后性。这一选择基于以下两点原因：市场有效性分析目标的侧重行业估值逻辑分析结果根据上述分析方法，我们对比了各行业超过10年的指数相对走势与财务数据，并将结果如下表，同时得出以下两点结论：20162019图表10：钢铁行业与价格利润指标高度相关，但供给侧改革扰动较大数据来源：，图表11：行业基本面数据与行业走势高度相关行业最高相关系数第二相关系数第三相关系数最高相关指标第二相关指标第三相关指标估值逻辑一估值逻辑二估值逻辑三传媒0.790.780.63净资产（同比）营业收入（同比）ROA（TTM）成长成长价电力设备0.620.520.45ROE（TTM）ROA（TTM）净资产价价量电子0.660.610.61归母净利润（TTM）营业收入（TTM）经营性现金流（TTM）量量量房地产0.860.850.85ROA（TTM）净资产（同比）净利率（TTM）价成长价纺织服饰0.830.770.73净利率（TTM）ROE（TTM）净资产（同比）价价成长非银金融0.460.370.32营业收入（同比）净资产（同比）归母净利润（同比）成长成长成长钢铁0.100.090.02经营性现金流（同比）净资产（同比）营业收入（同比）成长成长成长公用事业0.710.620.53ROE（TTM）净资产（同比）ROA（TTM）价成长价国防军工0.330.240.03净资产（同比）营业收入（同比）ROE（TTM）成长成长价环保0.890.880.85ROA（TTM）净利率（TTM）ROE（TTM）价价价机械设备0.740.500.48净资产（同比）ROE（TTM）ROA（TTM）成长价价基础化工0.790.740.62ROE（TTM）ROA（TTM）净资产（同比）价价成长计算机0.600.420.38毛利率（单季度）净资产（同比）净利率（TTM）价成长价家用电器0.780.730.71营业收入（TTM）归母净利润（TTM）净资产量量量建筑材料0.750.670.66净资产（同比）净利率（TTM）ROE（TTM）成长价价建筑装饰0.760.650.64ROE（TTM）ROA（TTM）净资产（同比）价价成长交通运输0.890.850.71净利率（TTM）毛利率（单季度）ROA（TTM）价价价煤炭0.580.520.52净资产（同比）ROA（TTM）ROE（TTM）成长价价美容护理0.070.060.01ROA（TTM）净资产（同比）归母净利润（同比）价成长成长农林牧渔0.590.530.46净资产（同比）毛利率（单季度）营业收入（同比）成长价成长汽车0.580.540.54ROE（TTM）净利率（TTM）净资产（同比）价价成长轻工制造0.750.320.28净资产（同比）归母净利润（同比）营业收入（同比）成长成长成长商贸零售0.850.810.70ROE（TTM）ROA（TTM）净资产（同比）价价成长社会服务0.520.480.30营业收入（TTM）经营性现金流（TTM）归母净利润（同比）量量成长石油石化0.680.650.63ROA（TTM）净资产（同比）ROE（TTM）价成长价食品饮料0.870.870.85归母净利润（TTM）营业收入（TTM）净利率（TTM）量量价通信0.370.220.05净资产（同比）毛利率（单季度）归母净利润（同比）成长价成长医药生物0.360.280.17毛利率（单季度）归母净利润（同比）经营性现金流（TTM）价成长量银行0.610.610.59ROE（TTM）ROA（TTM）净利率（TTM）价价价有色金属0.480.480.44ROE（TTM）净利率（TTM）ROA（TTM）价价价综合0.820.590.59净资产（同比）ROE（TTM）净利率（TTM）成长价价数据来源：，针对各个类型的估值逻辑，我们筛选出了比较典型的行业，具体来看：13（TM0.78体量规模指标方面价格盈利型指标方面成长动能型指标方面图表12：家用电器行业指数与营业收入等体量规模指标相关性较高数据来源：，13TM0.89价格盈利性指标方面体量规模指标方面成长动能指标方面图表13：交通运输行业指数与净利率等价格盈利指标相关性较高数据来源：，传媒行业相对指数在过去13年和成长动能指标之间形成了比较强的相关性。其中表现最为显著的是净资产同比增速，该指标与传媒行业指数之间的相关性系数达0.79。这表明成长动能指标能较好地反映传媒行业的景气度水平，原因主要如下：成长动能型指标方面体量规模型指标方面）价格盈利型指标方面图表14：传媒行业指数与营业收入同比等成长动能指标相关性较高数据来源：，拟合度还是逻辑性？——中观经济数据的取舍在确认了各个行业的估值逻辑后，接下来我们需要解决跨行业、跨指标的锚点比较问题。该问题的核心在于探究各个指标对行业指数的影响程度，这需要将指标与行业相对指数进行多元回归分析。前文中，我们使用了上市公司的财务数据，这些数据的准确性较高，但也存在显著的缺点，即滞后性较强。例如，年报数据滞后四个月，中报和季报分别滞后两个月和一个月。无论是从数据披露的频率，还是从信息的时效性来看，财务数据对于投资决策的指导意义较弱，更多的是作为验证数据而存在，实际参考价值较低。统计学拟合度出发——构建全行业景气度指数5年；根据同步指标的指引以及大量的比对，我们合计筛选出了近300个优质指标作为整个框架的基石，以下列举了部分行业的中观指标库：图表15：各行业中观经济指标库（节选）行业 指标家用电器和音响器材类零售额空调产量空调出口均价家用电器传媒

电冰箱产量洗衣机产量彩电产量30电玩/游戏/配件销售额同比电影票房收入电影票房收入同比交通运输数据来源：

固定资产投资完成额：电信、广播电视和卫星传输服务：同比出口集装箱运价指数旅客周转量货物周转量货物周转量同比CPI：交通和通信CPI：交通工具CPI910101010此外，我们使用这些中观指标的主要目的是对行业相对指数进行有效的预测，回归分析不仅关注指标与当前行业指数的关系，更重视它们对未来行业走势的影响。因此我们将使用当月的中观指标与次月的行业相对指数进行回归，这样可以评估中观指标对行业相对指数的预测性和解释性。下表是各行业中观指标的概览以及拟合度情况。大多数行业的回归效果较好，这意味着所选的中观经济指标能够有效地解释行业的变化，并且具有一定的领先性。图表16：各行业中观经济指标概览及拟合度情况数据来源：，以家用电器行业为例，家用电器景气度指数与行业相对指数之间表现出较为显著的相关性，尤其在中长期尺度上，家用电器景气度指数能够较为准确地预测和把握家用电器行业的走势。这主要得益于景气度指数中所包含的中观经济数据对行业的准确刻画。其中以彩电为代表的大件家电产量数据无疑是最为关键的指标，其产量变动能够深刻反映行业的整体景气状况，具有较高的投资参考价值。图表17：家用电器景气度指数与行业相对指数情况数据来源：，虽然上述模型在数据层面表现较高，但其仍然存在一些难以忽视的问题，后文将以钢铁行业为例进行说明。p指标之间存在多重共线性问题。尽管我们在初步筛选的过程中就在尽量避VIF均大于10过拟合问题导致经济学解释力不足。模型过拟合是多元线性回归分析中的R²高达图表18：钢铁行业中观经济指标与行业相对指数回归结果数据来源：，经济学逻辑性改良——构建精选行业景气度指数具体来看，为了解决上述问题，我们尝试了所有可能的指标组合，并对结果进行严格筛选，剔除了存在以下问题的组合：统计学显著性不足p0.1共线性严重：存在VIF10经济学解释力不足513精选指标120.6。图表19：精选行业中观经济指标拟合度情况数据来源：，图表20：食品饮料行业中观景气度指数与行业相对指数数据来源：，行业拟合度核心指标经济学含义价格:白酒:泸州老窖(52度,500ml)行业拟合度核心指标经济学含义价格:白酒:泸州老窖(52度,500ml)食品饮料：白酒价格的波动反映了中高端消费市场的活跃程食品饮料 0.89

主产区:平均价:生鲜乳零售价:食盐产量:啤酒:累计同比

度和居民消费升级的趋势；生鲜乳和食盐价格的变化则反映基础消费品地整体物价水平；啤酒产量同比增速则是体现了大众消费品市场的活跃水平和大众消费意愿。综合来看，这些指标涵盖了食品饮料行业从高端到大众、从成本到需求的关键维度，合理地反映了行业的景气度水平与市场特征。市场价:国产硅料 电力设备：硅料市场价是光伏设备成本的核心变量，光伏行电力设备 0.84

价格指数:电线电缆产量:发电设备:累计同比

业的关键变量，合理地反映了行业的景气度水平与市场特征。PPI:自来水生产和供应:当月比 环保：自来水生产供应PPI映了水资源相关环保设施的生环保 0.82

废弃资源综合利用业:营业收入:累计值废弃资源综合利用业利润率

产和服务价格变化，代表了供水行业的盈利能力和市场需数据来源：，估值逻辑的动态调整——构建动态行业景气度指数2%8%鉴于此，我们尝试构建一个动态行业景气度指数。具体来看，我们以每36个月的数372.9915个0.6。图表22：动态行业中观经济指标拟合度情况行业全行业指标数量全行业拟合度累计筛选指标组合次数动态行业拟合度传媒80.901455300.60电力设备120.93219410100.70电子140.72345353640.65房地产90.9456210000.51纺织服饰80.9331977000.67非银金融100.7550270220.46钢铁120.79244799100.55公用事业80.8814443200.48国防军工70.529738360.39环保100.954808100.69机械设备120.93219410100.60基础化工130.73463938240.63计算机60.8149140.50家用电器80.7931977000.68建筑材料90.7628943040.59建筑装饰80.8627193200.46交通运输90.7638273900.38煤炭90.5236485400.71美容护理80.676155700.49农林牧渔100.6291763100.67汽车90.882401700.60轻工制造80.6218207000.55商贸零售70.959154160.36社会服务80.8415651900.33石油石化100.91128284200.68食品饮料90.9538273900.67通信120.91219410100.62医药生物110.54109678260.41银行80.5215243900.57有色金属120.92513513000.75数据来源：，各类策略测试：低位+边际改善策略较为有效由于景气度指数是由前一个月的中观景气指标所回归求出来的，所以我们可以在当月获知下一个月的预测景气度指数。因此我们可以参考下个月的景气度指数走势从而形成一些行业轮动策略。精选行业轮动策略精选行业轮动策略基准：仅涵盖经济学解释性较好的12个核心精选行业，各行业均进行等权重配置。基于此基准，我们形成了以下五个策略：P5精选12。多空精选12。边际改善精选)12。低位修复精选)12。低位边际改善精选12。10边际改善策略的收益率最高，年化收益率为6.97%，夏普比率达到0.4676.38%。图表23：精选行业轮动策略超额收益情况数据来源：，图表24：精选行业轮动策略多维度指标评价策略名称策略名称TOP5(精选)边际改善(精选)低位修复(精选)低位+年化收益率年化波动率夏普比率 胜率 最大-0.54数据来源：，动态行业指标策略动态行业轮动策略基准：仅涵盖15个