【《互联网中概股回归新路径模拟推演分析概述》7700字】

互联网中概股回归新路径模拟推演分析概述目录TOC\o"1-3"\h\u5403互联网中概股回归新路径模拟推演分析概述 1737第一节新模式回归的适用条件及优势 113344一、利用CDR回归科创板的主要条件 118846二、利用CDR回归科创板的优势 3673三、利用CDR回归科创板的影响 419344第二节奇虎360回归新模式推演分析 513195一、奇虎360利用“CDR+科创板”可行性分析 55939二、奇虎360利用“CDR+科创板”回归所面临的风险 7奇虎360采用传统回归路径，经历“私有化退市+拆除VIE+借壳上市”三个阶段，涉及极其复杂的资本运作，期间又会面临法律、税务、财务、控制权丧失等风险，整个过程实际控制人可谓说是“负债前行”。除此之外，在海外经历上市发展的那些互联网中概股企业已经累积了可观的市值，庞大的市值成为企业私有化的阻碍，尤其是像百度、阿里巴巴这样的大型企业，这一现象尤为明显。为支持优质互联网中概股的回归，目前我国也在积极探索新的回归模式。如2018年起颁布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》）和《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办法[2018]21号，以下简称21号文），都为互联网中概股的回归打下了良好的制度铺垫。可以说目前我国资本市场环境相较于奇虎360回归时已发生重大变化，由于新政策出台后尚未有互联网中概股成功回归案例，本节借助目标案例——奇虎360进行模拟推演，从当前政策视角及资本市场环境出发，分析互联网中概股利用“CDR+科创板”回归A股新模式的可行性及风险。第一节新模式回归的适用条件及优势一、利用CDR回归科创板的主要条件在2019年颁布的《实施意见》中，对红筹企业如何协调境内外事项、适用怎样的科创板上市规则这些问题进行了专门的规定。通过仔细比对可以发现中概股在发行CDR以及落户科创板条件上存在诸多相似之处，所以科创板往往被认为是中概股通过CDR模式回归的专项平台。从表5-1中可以看出，无论是中概股发行CDR还是申请科创板上市，相较于传统回归模式的高门槛，仅对申请主体的行业类型以及市值进行规范。具体来看，新模式下，互联网、大数据等符合国家未来发展战略的红筹企业可纳入试点范围，进一步体现了国家对新兴产业、新模式企业回归的扶持力度；从市值设定上看，已在境外上市红筹企业市值应当不低于2000亿人民币，2020年4月证监会发布公告，在原有基础上新增一项标准，对科技领先型企业降低市值要求，进一步放宽其发行门槛。表5-1《21号文》与《实施意见》部分内容证监会下设科技创新产业化咨询委员会，负责对申请企业的各项指标进行综合考量，除了满足前述的两项硬性指标外，还需充分考虑其商业模式、市场规模、研发投入、成长能力、行业壁垒、技术团队等相关因素，对企业是否准予发行并上市作出初步审查。从具体运作模式上看，申请发行CDR在科创板上市企业在境外发行基础证券，根据托管协议安排存入境外托管机构，境外托管机构在确认份额后由境内存托机构根据存托协议发行对应份额CDR，交由承销商辅导在科创板上市，CDR在二级市场流通后，境内投资者通过CDR的买卖间接实现持有境外上市公司股权的目的。二、利用CDR回归科创板的优势适用对象更加明确无论是发行CDR还是科创板上市，国家政策扶持都有一定的导向性，主要倾向于战略性新兴产业以及高新技术产业，如新能源产业、生物医药产业、信息技术产业等。这些产业都是符合国家发展路线、拥有创新性核心技术且被市场接受和认可的优秀产业。采用更为灵活的注册制审核制度的改变是科创板区别于主板、二板之间最大的区别。此前我国的股票发行交易适用核准制，由发审委对企业上市申报材料进行审核，核准后予以上市。但在科创板新规下，境外红筹企业若是通过CDR在科创板上市，只需上交所审核通过，并由证监会同意注册即可，其中体现了注册制相比于核准制，在企业上市流程方面的简化。但上市流程的简化并不意味监管的弱化，形式审查代替了价值判断，信息披露作为注册制的核心，朝着高度透明化的方向发展。允许保留VIE架构VIE架构一直以来都被认为是为避免国家某些限制性规定而采取的特定工具，但其又是在A股无法满足优质企业融资需求下的产物，涉及到民生、教育、安全等各个方面，国家此前对其态度也是模棱两可。2018年6月，中国证监会发布了《试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》等一系列文件，进一步明确了境外上市企业发行CDR的适用原则及监管要求。CDR实施细则颁布后，最引人瞩目的一处变化在于此次国家监管部门从法律层面对VIE架构的合规性做出了回应，允许试点企业在保留VIE架构的情况下发行CDR。对于持有VIE架构企业，新规要求其在招股说明书等公开性文件上详细披露其搭建的目的、运行逻辑及相关的内部治理情况，在突出信息披露的主导地位的同时对VIE架构的发展进行了肯定，也为中概股的回归扫除最大的一块障碍。允许同股不同权模式同股不同权，又称“AB股”股权架构模式，即除发行普通股外，企业还发行拥有特别表决权的股份，其所代表的表决权大于普通股表决权，可实现创始人在拥有少数股权的前提下控制企业经营决策的目的。“AB股”模式在我国科技型企业中并不少见，例如华为的员工持股计划、阿里巴巴的合伙人制度都是这一模式的典型代表。A股在早些年对上市公司股票表决权做了限制，要求同股同权，科创板的推出成为国内市场对表决权差异安排的大胆尝试，但在表决权差异安排下，如何维护内外部中小股东的利益，成为投资者关注的问题。因此，证监会也从制度上设置诸多发行门槛。一是对具有表决权差异安排的企业市值及财务指标做出规定，市值应当大于100亿元或大于50亿元且最近一年营收不低于5亿元；二是要求上市企业对表决权差异安排作出详尽披露；三是要求表决权差异安排应当在IPO前设置完毕，不得事后追加；四是持有特别表决权股份股东应当持有公司有表决权股份10%以上；五是对特别表决权股份的交易作出限制。允许亏损企业上市科创板相对于其他板块来说，最大的制度优势就是体现以市值为核心，符合条件的创新企业不再适用核准制下严格的财务指标。《21号文》及《实施意见》针对已在境外上市的大型红筹企业仅提出市值要求，并未对其收入、利润等财务指标作出硬性规定，对于国家鼓励的高科技、创新型、战略型行业允许其亏损上市，降低进入门槛，符合其行业发展特性，可以尽早享受科创板带来的融资方面的便利性。三、利用CDR回归科创板的影响（一）资本追捧造成流动性紧张目前来看，优质互联网中概股经过多年发展，市值均已超千亿，阿里巴巴、腾讯、拼多多三家互联网巨头在海外市值合计甚至超过10万亿，即使其中5%的股份被存入托管机构用以发行CDR，那么其估值将至少不低于5000亿人民币，而目前科创板总市值为3万亿左右。考虑到优质企业回归后的溢价效应，短期内将激发投资者的过热追捧，必然会对科创板、乃至整个A股市场形成“抽血效应”，造成货币流动性紧张。（二）重塑A股估值体系互联网中概股回归的重要原因之一在于A股对于科技型互联网企业的估值普遍偏高，根本原因仍在于我国优质互联网企业品种的稀缺性。互联网中概股发行CDR回归，其标准普通股依赖于海外成熟资本市场的估值体系，相较于A股市场更显公允，也对国内互联网企业的估值做了一个参照，CDR回归的抽血效应也使投资于溢价资产的资金有了新的选择标的。从长期上看，互联网中概股发行CDR会使得A股的投资逻辑更趋于理性，更多投资者从当前的投机逐步演化为价值投资，互联网企业的估值也逐渐接近于其内在价值，具有良好成长空间的企业将成为行业风向标而得到市场青睐，而那些成长空间受限，经营业绩低下的炒作股将逐步淘汰，A股市场不合理的高溢价现象将逐渐消失。（三）提升A股国际地位互联网中概股通过发行CDR在科创板上市的同时，保留了其海外上市地位，两个资本市场之间的壁垒也得以打破。早在2015年，我国与英国伦敦证券交易所就“沪伦通”项目开展实质性磋商，负责人马丁娜·加西亚曾表示，利用发行存托凭证的方式，将大大缩小两个交易所交易时间、交易规则等多方面差异，互联网中概股利用CDR回归将为“沪伦通”的落地提供宝贵的借鉴意义。证券发行注册制、投资门槛的进一步降低等改革措施，直接与国际标准对接，不仅为我国资本市场注入活水，更是是我国深化对外开放，积极应对经济全球化的战略性举措。第二节奇虎360回归新模式推演分析鉴于CDR与科创板制度尚在我国落地不久，资本市场上暂无互联网中概股利用该方式回归A股，因此本文采用模拟推演方式，假设奇虎360在当前资本市场新政下，采用发行CDR在科创板上市的方式回归，分析其可行性与新当下所面临的风险，为今后互联网中概股的回归提供借鉴。一、奇虎360利用“CDR+科创板”可行性分析本文将从行业门槛、市值标准及其特殊股权结构三个角度对奇虎360回归A股的可行性进行分析：从行业门槛上看，奇虎360作为我国互联网安全领域的明星企业，互联网广告及服务、互联网增值服务两项业务构成公司的主要收入来源，2017年1-6月两项业务合计占比达到89.1%，并在此后几年间不断攀升。不仅如此，奇虎360还积极与各部委、地方党委政府及相关部门合作，积极参与国家各类网络安全服务及网上应急处理平台建设，已成为我国国防安全、国民网络风险保障的重要社会力量，未来也必将在互联网安防领域发挥更大作用，属于国家所大力支持的回归行业，也符合《21号文》与《实施意见》规定的上市主体类型。从市值门槛上看，根据2020年4月发布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》相关内容，对于已在境外上市红筹企业境内发行存托凭证，在原有“市值不低于2000亿元人民币”的基础上新增一项标准：市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。按照奇虎360私有化对价93亿美元来看，完全符合市值要求，同时奇虎360作为互联网科技型企业，无论是市场规模还是研发投入，都处于绝对的市场领先地位，因此可满足CDR发行条件与科创板上市条件。从特别股权结构的设置上看，无论是发行CDR，还是科创板上市，新规定都允许境外红筹企业保留特殊股权结构上市，只要奇虎360在招股说明书中对其搭建VIE结构的相关情况进行详尽披露即可。因此，奇虎360当初境外搭建的VIE架构将不会成为企业回归的阻碍。从具体运作模式上来看，境外上市主体（Qihoo360）通过增发新股，将企业正股存入境外托管银行，相应地，境内存托机构根据存入的正股份额发行对应比例的存托凭证，由承销商进行承销并在科创板进行公开发行，最后承销商再将募资所得根据汇资协议交给境内实体公司，至此奇虎360在保持境外上市地位的同时，也成功回归A股，如图5-1所示。图5-1奇虎360利用CDR回归路径图二、奇虎360利用“CDR+科创板”回归所面临的风险（一）奇虎360自身存在问题1.信息披露的风险中概股若是通过发行CDR回归A股市场，那么意味着其保持了多地上市的身份，而不同监管市场对于上市公司信息披露的要求也不尽相同。另外，科创板采用注册制，发行审核更关注信息的披露，强调信息披露的充分性。因此，利用CDR在科创板上市的焦点就是信息披露问题。奇虎360截止2018年1月（重组报告书披露日），由于知识产权、产品著作权及市场竞争相关等纠纷，存在7起作为被告且争议金额在1000万元以上的未结诉讼和仲裁，6起作为原告且争议金额在1000万元以上的未结诉讼和仲裁。CDR作为衍生金融工具，其定价或后续波动又与海外基础证券的价格息息相关，若无法按照两地上市的规则准确披露所涉事项，则无论是在发行审核阶段还是发行后上市阶段，都有可能导致奇虎360面临信息披露风险。信息披露不规范一直是我国证券市场的通病，上市公司利用信息不对称进行虚假披露时有发生。根据证监会发布的统计数据来看，2016年至2018年三年间，我国上市公司因为信息披露违规导致立案查处170户次，涉及罚款金额2.01亿元，责任方涵盖了公司的管理层、治理层以及大股东和实际控制人，涉案人数高达1202人次，其中百余人受到中国证监会的顶格罚款处罚。另外，境外资本市场与境内资本市场就信息披露的频率、内容都有所差异，适用的会计准则也不尽相同，甚至针对同一事项国内外制度做出了完全相反的两套规定，这就导致了中概股企业势必需要花费更多的人力成本调和两个资本市场对于信息披露的不同要求。而境内CDR投资者可能会因为两地信息披露的差异而做出错误决策，这又有可能会归责于上市公司。而目前，我国相关法律也未对发行人相关信息披露义务以及披露规则作出明确指导，可能存在CDR回国上市之后的披露风险。2.主营创新研发不足新模式下无论是发行CDR还是在科创板上市，都聚焦于创新企业，那么证监会或交易所关注的重点放在企业的持续创新发展能力上，若企业的未来创新能力不足，则在发行时容易遭受相关问询。以本文研究对象为例，三六零是一家以技术研发为核心的企业，将安全技术与人工智能技术、云技术相融合，打造360安全核心体系，以技术创新推动三六零整体业务持续发展。2017年6月30日，三六零研发人员数量达到4113人，占职工总数70.88%，可见三六零对于核心技术研发的重视程度。表5-2三六零研发费用支出情况项目2017年1-6月2016年度2015年度2014年度研发支出（千元）1,185,0702,271,8273,185,3772,881,733占同期营业收入的比例22.41%22.94%34.04%36.84%资料来源：《重组报告书》表5-3历年资深技术专家变动情况年份期初人数期末人数总体离职率2014578111.80%20158113712.10%201613723012.30%资料来源：《重组报告书》那么就是这样一家以创新为驱动引擎的互联网企业，在其回归A股时相关创新指标表现又是如何？表5-2展示了奇虎360回归A股前一段时期内研发费用占同期营业收入的情况。可以看出，企业的研发支出占比呈逐年下降趋势，除2015年研发支出达到31.85亿元，其余年份企业的研发支出也是逐年递减。尤其是2015-2017年间，360手机卫士与腾讯手机管家为抢占国内移动端流量开展激烈厮杀，而其海外业务又被捷豹清理大师所拦截。可以说当时的奇虎360在其业务发展上既有内忧，又有外患，但企业的研发投入仍没有突破，反而逐年下降，那么是否企业的研发遭遇瓶颈？企业的创新能力是否可持续？这些都给企业的未来蒙上一层面纱。另外，从企业资深技术专家变动情况中可以看出，虽然回归前一段时间内，三六零技术专家人数的绝对值每年上升，但是总体离职率也是逐年上升，核心人员的流失制约企业的创新。3.VIE控制的风险虽然我们证券法律制度明确规定了互联网中概股若采用发行CDR模式回归，可以不用拆除VIE架构，但这并不意味着我国法律承认这一架构的合法性。事实上，VIE架构的设立，从本质上来看更像是帮助企业屡次触碰法律的底线，并长期游走在法律的盲区。从当初奇虎360设计VIE控制架构中我们可以发现，企业主要是出于两方面的考虑：一是为了绕开监管部门对互联网服务提供商所做出的外商投资比例的限制，二是解决传统模式下无法在海外上市的困难。不可否认的是，奇虎360在其搭建的VIE框架下确实是有意规避某些监管机构的约束，而事实上也存在相关部门否决VIE架构的先例。若奇虎360保留VIE架构回归A股，势必会经过相关部门对其合同协议安排更为严格的审查，其后续开展经营和业务都会受到影响。此外，若奇虎360通过协议控制架构在中国境内开展相关业务被中国法院、仲裁机构认定为不符合中国法律、法规的强制性规定，属于形式合法但内容实质违法的情况，则公司的上述合约安排存在被审判机构判定为无效的风险。针对奇虎360，虽然境外上市主体与境内运营实体通过签订协议的方式实现控制，但是契约方式的控制力远不如直接股权控制，境内运营主体股东可能怠于行使其在VIE协议项下的义务，存在一定违约风险。另外，近年一些为外界所熟知的避税天堂，例如开曼群岛、百慕大等地区陆续颁布相关法案，对在当地开办企业的商业实质有了进一步的要求，若被相关部门认定为空壳公司则会面临处罚甚至责令注销。而在VIE架构下，境外“壳公司”的设立是其重要环节，在当前政策紧缩的前提下也将面临严峻考验。（二）CDR工具存在的风险1.与基础证券之间的互换风险就目前情况来看，中概股以CDR的形式在中国大陆上市流通，但是流通平台仅限于二级市场，暂时无法实现CDR持有者与其他类型的有价证券持有者进行互换交易，因此很可能导致国内外金融市场产生割裂。由于A股市场尚处于成长期，尤其是针对科创板支持的互联网、高科技中概股，市盈率远高于国外市场，基础证券在国内的定价往往会是国外的好几倍，价格差异会引发套利风险。CDR发行的逻辑在于基础证券在海外上市后，以存托凭证的形式在国内流通，若国内价格折算成股后高于海外证券价格，投机者便可以较低价格在海外买入正股，然后将其存入托管行利用CDR将价值提高在科创板发行，存在无风险套利，很有可能导致公司股价被操控，引发海外诉讼。而相比较ADR（美国存托凭证），则是允许DR与其基础证券间可以一定比例自由互换，从而保持两个市场间的价格趋于一致，避免出现过分投机和套利。奇虎360在成功回归之后，其A股市值接近翻了7倍，若其采用CDR模式回归，巨大的套利空间势必会引起资本的进入，我国证券市场对于CDR兑换制度的不完善可能导致价格出现剧烈波动，最终沦为股东的套利工具。2.定价风险CDR作为一种新金融工具，其上市之后的价格波动、市场活跃度、投资者关注度等也可能超过普通证券，并且由于CDR的运作框架涉及主体之多，交易之复杂，普通股的交易模式是否能够满足其日常运管的要求，引导其健康发展仍然存在较大不确定性。考虑到科创板投资者的进入门槛相比较一般自然人投资者来说会更高，相应的风