保险行业市场分析

保险行业市场分析

1财务表现：资产端承压拖累净利润、净资产表现

1.1净利润：五家上市险企受资产端拖累同比79%,但分红稳定性远

高于净利润

22年五家上市险企归母净利润合计减少19%,主要受资产端拖累。

22年平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润838亿元、

321亿元、246亿元、98亿元、244亿元，分别同比7.6%、-36.8%、

・8.3%、-34.3%、+12.8%,主要受资产端拖累，人保正增长主要由

财险业务盈利能力大幅改善带动。受净利润较大幅减少影响，22年

平安、国寿、太保、新华ROE分别-2.9pct、-3.9pct、-1.3pct、-4.9pct

至10.0%、7.0%、10.8%、9.3%,人保ROE提升0.8pct至11.1%。

图1.上市保险公司归母净利泄（单位：亿元）

一■2021^M2022—同比增速

1,20020%

1,000

800

600

400

200

0

中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保

平安寿险营运利润增速领先，太保增速稳定。22年平安、太保集团

归母营运利润分别同比+0.3%、+13.5%,较21年增速分别・5.8pct、

持平，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+16.0%、+9.1%、

-0.6%（21年同期为+3.5%、+9.2%、+7.9%）,其中平安寿险营运

利润增速大幅改善，预计主要由继续率、退保率好转驱动营运偏差同

比+96%至146亿带来，但受近年来NBV持续下滑影响，22年剩余

边际摊销同比・2.4%,为16年来首次负增长，且其占年初剩余边际

余额比例为8.6%,也为16年以来最低。

当前平安分红挂钩营运利润，且寿险营运利润占整体的70%以上，

因此寿险业务营运利润的稳健增长，将为分红的稳健增长提供有力支

撑；而国寿、太保、新华等22年分红比率均有较大幅度提升，驱动

分红稳定性大幅优于利润稳定性。22年平安、国寿、太保、新华每

股分红分别为242元、0.49元、1.02元、1.08元,分别同比+1.7%、

・24.6%、+2.0%、・25.0%,分红比率（相对归母净利润）分别为53.6%、

43.0%、39.9%、34.3%,较上年同期分别+7.3pct、+7.0pct、+4.0pct、

+4.2pcto

1.2剩余边际：受NBV承压影响，剩余边际余额增速仍为负

22年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别为8944亿元、

8197亿元、3402亿元、2159亿元,分别较年初-4.9%、-1.9%、-2.3%、

-4.5%,降幅较上年同期扩大2.9pct、1.7pct、1.5pct、4.0pct,主要

受NBV负增长拖累。以平安为例,剩余边际余额增速自17年的+35.5%

降至22年的49%,主要源于NBV贡献由+37.0%降至3.6%,利率

长期下滑下预期利息增长贡献由5.0%降至3.8%,及退保率恶化下拖

退差异及其他贡献由+4.5%减少至・3.7%。

图8.上市保险公司剩余边际余额（单位：亿元）

1.3投资收益：权益市场波动加剧整体承压，但净投资收益较为亮眼

权益市场波动，总投资收益率、综合投资收益率表现不佳。22年权

益市场波动加剧，沪深300指数、恒生中国企.业指数分别下跌21.6%.

下跌18.6%（21年分别下跌5.2%、下跌23.3%）,投资环境趋弱,

导致各上市保险公司买卖价差减少、且公允价值波动加大。22年平

安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦的总投资收益率分别为

2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%,分别同比・1.5pct、

-1.0pct^-1.5pct、-1.6pct、-1.2pct>-2.0pct>-3.3pcto考虑可供出

售金融资产的浮盈浮亏，国寿、平安、太保的综合投资收益率分别为

1.9%、2.7%、2.3%,分别同比-3.0pct、・3.1pct,新华人寿、

图15.10年期国债收益率750日移动平均线（％）

-------10年期国债收益率——10年期国债收益率750日均线

3.50

1.5净资产：受资产端拖累，净资产增速放缓

22年平安、国寿、太保、新华、人保、太平的归母净资产分别为8587

亿元、4362亿元、2284亿元、1029亿元、2215亿元、755亿港元，

同比分别+5.7%、・9.0%、+0.8%、・5.2%、+1.1%.-14.3%,增速放

缓甚至负增长主要受净利润大幅下滑，及其他综合收益减少影响。22

年平安、国寿、太保、新华、人保其他综合收益分别从年初的-92亿

元、+503亿元、+197亿元、+75亿元、+188亿元变化为-47亿元、

・49亿元、+64亿元、-36亿元、+34亿元。

2寿险：NBV底部企稳，太保、友邦H2增速已转正

2.1内含价值：投资偏差普遍负贡献，内含价值增速放缓甚至负增长

22年平安、太保和太平内含价值分别同比+2.0%、+4.3%、・9.0%,

国寿、新华、人保寿险（含人保健康）、平安寿险、太保寿险、太平

人寿、友邦保险内含价值分别同比+2.3%、13%、-4.4%、02%、

+5.7%、+1.1%、-5.6%,增速均大幅下滑，且新华、人保寿险(含

人保健康)、平安寿险、友邦保险甚至出现负增长，预计主要由投资

偏差贡献大幅减少所致，22年平安、太保、国寿、新华、友邦、平

安寿险、太保寿险的“投资偏差/期初EV”分别为29%、-3.6%、-8.1%、

■6.9%、74%、・4.6%、-4.9%,同比-1.0pct、-3.3pct、-7.8pct、・6.3pct、

-9.4pct.-1.6pct>-4.5pcto除平安以外，各公司投资偏差对EV增长

贡献同比均下滑超3pcto

图21.上市保险公司投资偏差(单位：百万元)

■2021B2022

20,000

(20,000°)■II"■"■"1一・

(40,000)

(60,000)

(80,000)!

(100,000)一

中国平安中国太保中国人寿新华保险友邦保险

良：友邦保险单位为美元

与此同时，ROEV同步下滑，22年平安、太保、太平集团ROEV分

别为9.6%、10.4%、10.2%,较21年同比・1.3pct、-2.2pct>-2.4pct；

国寿、新华、人保寿险、人保健康、平安寿险、太保寿险、友邦保险

ROEV分别为10.5%、8.6%、5.4%、26.0%、11.0%、11.3%、9.4%,

同比-LOpct、-0.7pct、-0.1pct^+13.0pct、-O.lpct、・0.8pct、-2.7pct,

除人保健康有大幅上升外，其他险企均有小幅下跌，主要源于：1)

NBV持续下滑，NBV（含分散效应）对内含价值贡献的下降幅度均

超0.9pct,其中平安、太保、太平分别同比・0.9pct、・1.1pct、平.9pct

至2.4%、2.0%、4.2%,国寿、新华、平安寿险、太保寿险、友邦保

险同比-1.2pct、・1.5pct、・1.5pct、・1.6pct、・1.0pct至3.0%、0.9%、

3.8%>2.8%、4.2%o2）继续率、退保率改善驱动营运偏差改善，

对ROEV有所提振。

2.1NBV：全年仍深度承压，但太保、友邦H2增速已转正

22年险企NBV仍深度承压。22年平安、国寿、太保、新华、人保、

太平、友邦NBV分别同比-24.0%、9.6%、-31.4%、-59.5%、・7.2%、

-10.5%（人民币口径）、-8.1%,各险企NBV下滑主要源于：①疫

情发散影响代理人线下展业，且代理人规模仍在持续下滑；②疫情影

响及经济环境不景气，居民收入预期降低，重疾险作为可选消费品深

度承压，储蓄险虽然热销，但补量难补价。但受益于低基数与代理人

产能提升、规模渐稳，下半年平安、太保、友邦的NBV同比增速较

H1有所改善，H2分别同比・12.0%、+13.5%、+0.3%,国寿环匕有

所恶化，主要源于其较早启动23年开门红。

新单保费方面：22年上市险企新单保费增速分化，由渠道与产品策

略分化带来。22年太保、国寿、太平、人保新单保费实现正增长，

同比分别+35.7%、+5.1%、+15.9%、+1.7%,平安、新华、友邦保

险则为负增长，同比・7.4%、-7.0%、・4.3%,我们判断，主要由渠道

与产品策略分化所致，大力发展储蓄险和银保渠道的公司增速相对较

好。Margin方面，产品与渠道同步切换，NBVMargin延续下滑态势。

22年平安、太保、新华、国寿、太平、人保、友邦NBVMargin分

另ij为24.1%、13.9%、5.5%、29.1%、18.7%、5.0%、57.0%,同比

-3.7pct>-13.6pct>-7.4pct>-12.5pct^-5.4pct、-0.5pct>-2.3pct,

主要源于产品由高价值的重疾险向储蓄险切换、渠道由个险向银保切

换。

图31.上市保险公司新单保费（单位：百万元）

■^■2021MH2022—同比增速

200,00040%

150,00030%

20%

100,000

10%

50,0000%

-4.3%

0-10%

2.1.1产品端：储蓄险驱动新单增长，重疾险贡献已达低位，24年有

望企稳回升

竞品疲软+居民储蓄需求提升，储蓄险高速增长，预计23年有望实

现双位数增长。受疫情影响居民预防性储蓄需求提升，且风险偏好降

低，叠加银行存款利率下调+理财产品大面积破净收益降低+公募基

金净值波动加剧,增额终身寿具有保证收益且长期收益可达3%以上,

吸引力明显提升，驱动储蓄险高增。展望2023,当前经济尚在修复

过程中，预计居民预防性储蓄需求仍将延续，增额终身寿竞争力显著,

热销仍有望延续，有望推动险企新单保费双位数高增。重疾险延续低

迷态势，以平安为例，重疾新单/NBV贡献均已达历史低位，预计24

年有望企稳回升。22年平安、国寿、新华健康险/长期保障型新单保

费分别同比・50%、-10%、・41%,驱动健康险/长期保障型新单贡献

分别降至6%、36%、16%。我们认为，当前重疾需求下滑对险企、

新单NBV的负向冲击已基本见底，以平安为例，其长期保障型产品

对个险渠道新单/NBV贡献已由历史高位的51%、82%一路下滑至

11%、27%,考虑到22年增额终身寿产品的贡献，预计22年重疾

新单/NBV对个险渠道贡献已不足10%、20%o此外，后续经济修复

预期的落地，有望驱动重疾保障需求在24年充分释放，驱动重疾新

单24年恢复正增。

2.1.2渠道端：个险转型成效显现，银保高速发展

1）个险渠道：转型成效持续显现，23年负债端表现较好的险企队伍

将率先企稳。22年平安、国寿、太保、新华个险新单分别同比・12.5%、

・1.9%、・21.5%、-32.2%,个险NBV分别同比・26.2%、・22.4%、-36.2%、

-59.5%,主要源于高价值重疾险产品销售困难所导致的代理人脱落，

两者降幅排序与队伍脱落幅度排序相一致（分别同比-25.9%、8.5%、

・46.9%、-49.4%）,但受益于代理人产能提升，新单降幅远低于人

力降幅。我们判断，个险渠道“去产能”已步入尾声，23年负债端表现

较好的险企队伍将率先企稳。1）从规模上看，截至22年末，平安、

国寿、太保、新华代理人规模分别为44.5、66.8、27.9、19.7万人,

当前人力仅为最高时期的31%、41%、32%、33%,且均已低于2015

年前水平，预计低产能代理人的出清已接近尾声。2）从增速上看，

较早开始改革的公司如平安，及平稳过渡如国寿，降幅已开始收窄，

22年分别较21年收窄15.5pct、22.0pct；但太保、新华降幅分别较

21年扩大17.0pct、13.5pct。3）从产能上看，22年平安、国寿、太

保、新华代理人月人均首年保费分别为15680、11155、6844、3237

元，分别同比+60.2%、+44.9%、+47.6%、+18.8%。4）从活动率

看，平安与太保代理人活动率企稳回升，22年分别较21年同比

+3.8pct、+11.3pcto5）从增员来看,各险企优增效果显著，队伍结

构持续优化，22年国寿优增人力占比达19.5%,同比+3.8pct；平安

新增人力中「优+」占比同比+14.1pct。

图39.上市保险公司代理人规模（单位：万人）

——中国平安——中国人寿——中国太保——新华保险

200.0

150.0

100.0

50.0

0.0

20152016201720182019202020212022

2）受益于增额终身寿高增，银保渠道高速增长，对险企新单、NBV

贡献大幅提升。1）保费层面：22年国寿、平安、新华、太保银保新

单分别同比增长65%、17%、11%、332%,新单占比分别为15%、

9%、65%、43%,较21年底分别提升5pct、2pct、11pct、30pct；

2）价值层面：22年平安、太保、新华银保NBV分别同比+16%、+175%、

-30%；NBV贡献分别为7%、9%、14%,较21年底分别提升2pct、

7pct>6pct；但NBVMargin分别较21年底分别-0.2pct、・1.7pct、

・0.7pct至19.1%、3.0%、1.2%,预计主要源于各险企为争取银行网

点合作，息交业务阶段性提升所致，同时，平安价值率显著高于其他

险企，“新银保”价值策略显现，截至22年末，平安新银保共招募超

1600人，超9成拥有本科学历，人均NBV是钻石队伍的1.4倍。

3财险：保费高速增长，C0R大幅优化

3.1保费：车险恢复常态增长，非车险维持双位数高增

22年财险行业恢复常态增长，全行业财产险保费收入同比+8.7%,

人保财险、平安产险、太保产险分别同比+8.5%、+10.4%、+11.6%,

除人保主动压降低价值的责任险、企财险业务增速低于行业外，平安、

太保财险增速均显著高于行业，驱动CR3同比+0.47pct至64.2%,

我们判断，龙头险企具备数据、定价、服务、政企关系等优势，后续

市占率仍有望稳步提升。车险方面:综改影响消除，恢复常态化增长。

22年人保财险、平安产险、太保产险车险保费同比+6.2%、+6.6%、

+6.8%,均高于行业增速5.6%。当前市场普遍担心22年全国性的汽

车消费支撑政策透支了居民购车需求，但我们认为，23年居民购车

需要仍将继续释放：一是22年疫情持续发散，汽车产业链产销两端

均受影响，最终全年汽车销量同比仅增长2%,且10-12月当月同比

分别为+6.9%、-7.9%.-8.4%,预计需求并未透支；一是23年经济

复苏成为主线，提升内需对经济拉动的效用是现实需要，在此背景下,

当前已有多地政府通过直接补贴、消费券、增加购车指标等方式促进

汽车消费，预计随着宏观经济复苏、居民收入预期修复，汽车销量有

望回暖，驱动行业车险保费实现5%左右增长，大型险企凭借数据、

定价、服务等优势，增速有望高于行业1-3pct。

非车险方面：人保贬险、平安产险、太保产险非车险保费同比+11.4%、

+19.1%、+19.0%,除人保外均显著高于行业的12.8%,除平安外主

要由政策性农险/意健险驱动，其中人保财险、太保财险农险分别增

长22%、33%,意健险分别增长10%、20%（太保为健康险）；平

安主要由企财险、保证险同比+26%、+21%带来。我们判断，23年

政策性农险、健康险仍将高增，且随着经济修复，责任险也有望实现

双位数增长，支撑行业非车险实现双位数增长，大型险企增速有望显

著高于行业。

非车险高增+车险常态增长，驱动车险占比持续下滑，22年人保财险、

平安产险、太保产险车险保费占比分别为55.6%、67.5%、57.5%,

较21年下滑-1.2%、・2.4%、-2.6%。

图47.上市保险公司财险保费（单位：亿元）

一■2021■■2022-------同比增速

压

疫情出险率降低，综合成本率大幅优化。22年人保财险、平安财险、

太保财险综合成本率分别为97.6%、100.3%、97.3%,分别同比

-2.0pct>+2.3pct>-1.7pct,其中费用率同比・0.1pct、-0.6pct>-0.6pct,

表现分化主要由赔付率带来，受益于车险出险率降低，人保财险、太

保财险赔付率分别同比-1.9pct、但平安财险受保证险赔付支

出增加影响，赔付率同比+2.9pct。车险方面：疫情出险率降低，COR

大幅优化。22年人保财险、平安财险、太保财险车险综合成木率分

别为95.6%、95.8%、96.9%,分别同比-1.7pct、-3.1pct.-1.8pct,

主要由赔付率带来，人保财险、太保财险赔付率分别同比・2.0pct、

-1.6pcto展望2023,预计车险出险率恢复常态将抬升COR,但仍能

实现较好盈利，其中人保财险受益于准备金计提充足，及定价、渠道

建设、基本法成本降低及一系列的反欺诈和防渗漏的动作，COR仍

有望小幅优于22年。非车险方面：仅太保实现承保盈利，主要受责

任险、保证险拖累°22年人保财险、平安财险、太保财险非车险综

合成本率分别为100.6%、110.1%、98.1%,仅太保财险实现承保盈

利，其中人保财险主要受责任险COR高企影响，预计23Hl存量风

险业务将出清，全年有望实现承保盈利；平安财险受责任险、保证险

双重影响，预计存量风险业务将于24年出清，23年或仍存在压力。

4一季度前瞻与投资分析

4.1寿险：NBV底部复苏+利润修复，估值有望继续修复

1）价值方面：预计23年上市保险公司NBV将全面实现正增长，预

计Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为8%、

7%、30%、5%、10%、11%；Q2增速分别为10%、11%、23%、

5%、18%、11%,H1增速分别为9%、8%、27%、5%、14%、11%,

全年增速分别为9%、10%、20%、17%、15%、7%o核心驱动力在

于23年储蓄险热销的环境与22年类似，及2022年超额储蓄释放带

来增量，储蓄险有望持续热销；各公司银保渠道高速增长，且代理人

底部企稳；预定利率下降预期下的增额终身寿险热销。具体来看：

国55.2023年寿险NBV分季及债估（华位：百万町）

第t

3

靠

总

①超额储蓄待释放，储蓄险更能承接居民储蓄迁移需求。2022年我

国居民部门新增存款17.84万亿，同比大幅提升80.2%。23年考虑

到经济修复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日、房产

投资效应减弱，预计23年超额储蓄仍将高企。叠加存款利率的下调，

居民到期的定存将面临到期再配置。在居民风险偏好普遍降低背景下,

相较于净值波动较大的银行理财和基金，保本保息的储蓄险预计更能

承接居民储蓄的迁徙需求。而增额终身寿险由于具有保证收益且长期

收益可达3%以上