2023年市场风格分析

2023年市场风格分析

1、2022年市场回顾：波澜壮阔的“W”走势

1.1、市场回顾：内忧外患下的“W”型结构

2022年，A股市场呈现‘W”型震荡下跌走势，节奏上可大致分为4个

阶段：第一阶段1-4月，内外多重冲击共同促成A股震荡下跌，市场

从“春季躁动”变为“春季躁冻，地缘政治方面，俄乌冲突升级，导致

全球市场风险偏好受挫，美联储加息预期升温，加剧了市场对流动性

的担忧；再者，国内疫情扩散，停工停产对实休经济造成负面的影响，

截至4月末，上证指数累计跌幅达-16.28%,其中大盘风格抗跌性相

对较强，沪深300指数累计跌幅达・18.71%,而小盘股受到不小的打

击，中证1000指数跌幅为-28.41%；

第一阶段5-6月，重要会议定调坚持经济增长目标，同时疫情逐步得

以控制，复工复产稳步推进，加之美联储加息节奏大致符合市场预期,

A股市场迎来反弹行情。其中，以中证1000和创业板指为代表的小

盘成长风格反弹幅度较大，涨幅均超过20%；第三阶段7・10月，人

民币开始快速贬值，加之美国加息预期调整加速，国内经济数据走弱

（PMI降至荣枯线下），引发了市场对经济基本面的悲观情绪，市场

再次进入震荡调整阶段，外资持续流出A股；第四阶段11-12月，

外部加息预期出现缓和，叠加地产纾困“三支箭”政策的驱动下，11月

地产及相关产业链占优；12月随着防疫政策逐步优化，消费接力地

产，结构性行情演绎正盛，带动A股市场整体震荡回升。

截至2022年12月30日，从当前的权益估值性价比来看：上证50

指数的市盈率TTM为5倍，沪深300指数为11倍，中证500指数

为23倍，中证1000为28倍，上证综指为12倍，创业板指为39

倍。横向比较而言，大盘指数估值仍相对便宜，纵向来看，均处于历

史阶段性低位。从过去3年、5年和10年历史分位数来看，除中证

500指数以外，其余指数均处于30%分位数以下，中证500也低于

历史平均水平。其中，小盘成长具有较强的估值性价比，创业板指当

前估值处于历史3年分位数的2.61%,中证1000为3.57%,从相对

历史估值水平来看已具备较强的配置价值，在经济复苏的环境下有望

迎来“戴维斯双击”。

图表3各宽基指数市盈率PETTM走势

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1.2、行业回顾：煤炭一枝独秀，防御性板块占优

从行业层面来看，2022年仍然是一个结构性市场，全年仅三个行业

录得正收益，其中，在内外因素的推动下，煤炭供需失衡，价格处于

高位，促使煤炭行业逆势上涨，位居全行业首位，涨幅达17.5%,其

次是消费者服务和交通运输，涨跌幅分别为6.4%和2.3%。而电子行

业位居末尾，跌幅达-35.7%,与煤炭行业的收益差为53.3%。级观

全年，由于A股市场整体风险偏好弱势，全年没有明确的投资主线，

致使动量效应不足，行情持续性相对较弱，总的来说，煤炭、银行、

交通运输、房地产等防御价值型板块占优，而TMT、新能源等成长

行业表现相对疲软。

1.3、因子回顾：价值因子复苏，基本面因子弱势，量价强势

因子同样是观测市场的窗口，分别以全市场、沪深300、中证500

和中证1000指数为选股空间，对行业市值中性后的常见因子进行单

因子检验，从IC和分组测试（全市场分十组，指数内分五组）测试

在选股空间内的有效性。需要注意的是，由于不用投资者的因子库和

因子处理细节上存在差异，结论可能存在一定的偏差，但总体而言具

有参考意义。从大类因子的表现来看：全市场内，量价因子的表现较

为出色，由于全年市场风险偏好下行，低波类因子表现最为出众，流

动性溢价仍然显著，而反转因子虽然具有不错的预测能力，但多头贡

献依然有限，收益主要集中于空头部分。价值因子表现较好，但其余

基本面因子几乎没有选股能力，其中盈利因子收益反向。资金类因子

中，北向因子表现较为一般，多头部分超额收益较为微弱。

沪深300内，量价因子显著强于基本面因子，其中，反转效应较强，

价值因子也具有不错的表现，盈利、成长、分析师、北向资金因子表

现均有较大幅度的回撤。因子在中小盘内整体的选股效果强于大盘:

反转和盈利因子在中证500内几乎丧失选股能力；中证1000内，各

因子均具备不错的选股能力，但仍由量价主导。

图表14沪深300和中证1000指数历史净值走势

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从细分因子表现来看，以全市场为样本空间，价值因子和量价因子表

现总体出色，其中BP因子、残差波动率因子、特异度因子和换手率

因子在全A具有较强的选股效果。分析师、成长、北向和盈利因子

表现均有所回落，其中，盈利因子今年表现十分糟糕，各细分因子几

乎完全丧失选股效果；成长因子中，仅ROE和ROA同比变化因子

具有一定的选股能力；北向因子中，北向持仓市值半年环比变化具有

稳定的选股能力。分析师因子中，动态均衡估值因子具有相对稳定的

选股能力。以沪深300指数为样本空间，可以看到，价值因子和量

价因子中，DP因子、BP因子和3个月反转因子表现尤为出色。与

在全市场内的测试结果类似，分析师、成长、北向和盈利因子表现较

差，其中，盈利因子撤幅度较大，细分因子全部收益反向。

以中证500指数为样本空间，价值因子在中证500内的稳定性稍弱

于沪深300,但多头端贡献则相对更高，其中DP因子多头超额收益

最高，其次是BP因子，单季度EP也有不俗的表现；量价因子中，

换手、低波仍有较好的表现，反转因子表现较差，短期反转几乎没有

效果。与前文测试结果不同的是，分析师和北向因子具有一定的选股

效果，其中北向持仓市值季度环比变化表现较好。但盈利和成长大类

内的细分因子表现明显不及以往。

以中证1000指数为样本空间，可以看到，大部分因子在中证1000

内均有不错的选股效果，其中，价值因子在中证1000内仍有正贡献，

单季度EP因子表现最佳;盈利和成长等基本面因子亦有不错的表现,

超预期类因子表现有所回落，净利润和ROE同比增长因子表现较好;

而量价因子表现总体更为出色，各细分因子均有显著的选股能力。由

于覆盖度等问题，分析师类因子在中证1000内的表现相对一般，3

个月净利润上调因子相对表现较好。

2、风格研判：大盘0R小盘？价值0R成长？

复盘2022年的风格演变，以沪深300代表大盘，中证1000指数代

表小盘，中证800价值代表价值，而中证800成长代表成长指数。

我们发现，在市场整体表现萎靡、资金面呈现存量甚至减量博弈之下,

风格轮动速度较快：1月在市场下跌的环境下大盘价值占优；2月市

值风格又从大盘切向小盘；3月大小盘风格相对均衡，价值占优；4

月价值成长风格收益差收窄，大盘远强于小盘；5月・6月，在市场反

弹期间风格切向小盘成长；7月风格回归价值；8月和9月是2022

年市场风格最接近的两个月，以大盘价值为主；10月价值成长保持

均衡，小市值迎来年中最强势的单月；11月・12月风格主要受政策影

响，11月地产相关产业链强势，12月消费接力，因此风格由大盘价

值转换为大盘成长。

总体而言，2022年风格变动虽快，但明显以“稳”为主，价值风格占据

主导，中间伴随着市场反弹和国产替代有过阶段性的小盘成长强势时

期，而大小盘一定程度上受价值-成长风格和行业影响较大，并非市

场“显性”的主要矛盾。从近年来的风格演变来看，主要分歧点集中在

大盘价值和大盘成长间：2016年经历股灾后，投资者偏好价值风格；

2017年，以上证50为代表的大盘蓝筹表现亮眼，大盘风格强势，整

体以价值风格主导；2018年是风险偏好相对保守的一年，大盘价值

相对占优;2019-2020年,机构抱团行情下，大盘成长风格独占鳌头；

2021年，中小盘表现较为出色，价值、成长间略有分歧；2022年,

权益市场表现萎靡，价值风格强势，大小市值风格各有占优时期。

2.1、大盘VS小盘

在判断大盘和小盘孰强孰弱前，需要明确各自的定义。狭义视角下（投

资者视角），以沪深300代表大盘，中证1000指数代表小盘，2022

年沪深300和中证1000全年表现相当，从胜率的角度来看，甚至大

盘是要强于小盘的。从近十年的维度，虽然中证1000指数的年化回

报略高于沪深300,但分年度来看，除2015年，中证1000相对沪

深300并未有太大优势，2016-2020年期间，在供给侧改革、基金

抱团力度加大的背景下，沪深300连续5年战胜中证1000。换句话

说，无论是从近3年，近5年，还是10年的周期来看，在狭义的大

小盘定义下，似乎很难得出A股市场中小盘强于大盘股的结论，那

么小市值效应究竟来源于何处呢？

图表16小市值因子分十组多空组合历史净值走势

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实质上，从量化的角度而言，小市值应有其更广义而“精确”的定义:

小市值指全市场内市值最小的10%（20%）的个股,是“核心1800”

成分股（沪深300+中证500+中证1000）以外的超小市值股。历史

上看，小市值因子分十组多空累计净值趋势向上，仅在2017年和

2020年获得负收益，其余年份均可视为小市值占优的年份，长期相

对大市值的超额月胜率达65%o

归根到底,超小市值股的溢价是由当前A股市场投资者结构决定的，

当前A股市场仍是个人投资者居多，“投机炒作”式的行为在短期内较

难完全消除，导致A股小市值溢价仍存；另一方面，小市值企业存

在信息不对称的问题，当前分析师对上市公司的覆盖度约53%,在

5000只左右的股票中仅2706只被覆盖，具中，未被覆盖个股的平

均总市值为46亿，远低于被覆盖公司的平均总市值（284亿），说

明市值小的企业关注度较低，业绩透明度不足，自然需要更高的风险

补偿。

因此，展望2023年，考虑到短期内A股市场投资者结构和定价效率

不会发生根本性变化，我们认为，广义视角下，小市值效应仍将延续。

但狭义层面，沪深300未必会弱于中证1000,主要受全年复苏节奏

影响，原因有以下二点：1、资金角度，抱团强度前高后低，上半年

看好沪深300,下半年看好中证1000长久以来，基金抱团强度和大

小盘轮动具有较强的关联性。为了分析公募整体的抱团现象，我们将

市场“抱团”现象拆分为行业间和行业内，前者的含义是行业持仓占比

提升，后者的含义更多是行业内的龙头集中，个股的抱团是两者共振

的影响。三个抱团指标方法如下定义：行业间抱团=持仓最多的前5

个行业占所有股票持仓的比例行业内抱团=每个行业内持仓最多的

10%的个股之和占所有股票持仓的比例个股抱团=持仓最多的10%

的个股占所有股票持仓的比例。

可以看到，2022年，3个抱团指标降幅均比较显著，行业内抱团指

标降幅最大，行业内龙头扩散的趋势凸显。行业间抱团指标自

2021Q3至今长期呈下降趋势，行业抱团逐渐瓦解。行业间、行业内

两相作用下，个股抱团也逐渐瓦解，目前个股抱团指标已回落到

2020Q2左右的水平。回顾历史抱团情况，2017和2020年是两个典

型的案例，基金抱团强度在那两年中迅速上升，伴随着基金业绩提升

和规模数量的增加，迅速形成正反馈效应，而2021年，基金抱团的

不温不火也一定程度上导致了小盘风格再次压制大盘。

图表18公募基金个股,行业抱团情况

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展望2023年，基金是杳会重新演绎2020年的抱团盛况很大程度上

取决于机构投资者的“共识”是否足够一致。2022年相对特殊，市场主

要受外生性因素影响，由风险偏好主导，在经济基本面相对疲软的情

况下，市场风险偏好呈现弱势，市场估值达到阶段性低位，低波、价

值等防御性风格受偏好。而随着疫情影响逐渐趋于稳定，2023年的

主线势必是经济复苏，市场上行动力较强，我们预计，上半年在经济

修复的大背景下，基金抱团消费龙头且消费板块占优的可能性较大,

且较易形成一致预期，因此，上半年大盘可能会有一定的优势；此外，

考虑到'低基数”效应，随着定期报告的披露，在下半年业绩、估值修

复的主线下，小盘成长股或后来居上，出现阶段性机会，同时抱团会

相对分散，因此下半年可能会偏向小盘。

2、宏观角度，大小盘风格切换和流动性存在关联，小盘股或受利率

上升拖累。利率高低与大小盘相对表现存在较为明显的正向关联，逻

辑上，利率升高提高了资金成本，从而使得小市值企业的融资环境变

差，因而对小市值企业的压制程度要高于大市值企业，因此，当利率

上升时，大市值股相对小市值股存在超额收益。从数据上看，用10

年期中债国债到期收益率度量流动性，以沪深300相对中证1000指

数的净值度量大小盘相对表现。可以看到，2014-2017年、2020-2022

年，10年期国债利率和大盘/小盘走势相关性较高。从两者同期月变

化幅度的相关性分析来看，两者过去10年的相关系数达18%,分年

度而言，除2015年以外，其余年份均保持高度正相关。

我们预计，2023年，国内利率可能会有所抬升，但上升幅度应相对

温和。从均值回复的角度，十年期利率当前处于历史低位，未来具有

一定上升的可能性；从宏观变量间均衡关系的角度，随着国内经济增

长持续修复，利率可能会重现2020年后疫情时期，利率出现阶段性

回升，但上升幅度或较为有限。总体来看，利率的上升会对小盘股造

成一定压制，但负面影响或较为有限。总体而言，我们预计，2023

年小市值效应将延续，但单调性未必一致。在当前市场投资者结构和

定价效率下，超小市值股继续走强，沪深300或于上半年强于中证

1000指数，而后中证1000指数会有阶段性机会，其中，分子端（盈

利）取决于消费复苏的空间和节奏，以及低基数带来的盈利修复，分

母端（估值）取决于流动性收紧幅度。

2.2、价值VS成长

以中证800价值作为价值风格代理指数，中证800成长作为成长风

格的代理指数，可以看到，2022年，由于国内经济复苏反复受挫，

海外冲击频发，价值风格抗跌性强，全年占优，中证800价值相对

中证800成长的超额收益达14.7%,且超额月胜率为75%。回顾历

史，整体来看，价值和成长风格表现相当，胜率几乎“五五开”。分年

度而言，除2013年以外，历年来价值和成长风格孰优孰劣都是非常

分明的，其中,2014、2016-2018年以及2021-2022年，价值风格

占优，而2015、2019和2020年则是成长风格占优。此外，一个合

乎逻辑的现象是，虽然从胜率来看，价值风格在70%的年份中战胜

成长风格,但是，每次成长风格反弹的力度均较大，成长风格在2015、

2019和2020年的超额收益达7.7%、22.4%和35.5%,体现了其高

弹性。

图表21中证800价值和中证800成长分年度袅现

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展望2023年，我们预计，成长风格占优的概率较大，原因有以下两

点：1、权益市场上行动能较强，高弹性成长风格占优从过去十年的

情况来看，价值和成长风格的相对表现和市场涨跌呈负相关，这是由

成长股本身的高Beta属性决定的：在巾场上行的过程中，由于成长

股相对市场以及价值股具有更高的弹性，因此会有超额收益；反之,

在市场下跌的过程中，价值股本身更偏向防御性，因此超跌幅度相对

会小些，甚至可能会出现逆Beta的情形。因此，如前文市场回顾中

提到，估值端，当前各宽基指数的市盈率均处于历史低位，权益的性

价比较高，估值未来修复的可能性较大；盈利端，由于2022年的基

数普遍较低，加之经济复苏的可能性较大，上市公司业绩上行有望。

因此，2023年在多重利好下市场上行动能较为充足，弹性更强且估

值处于历史相对低位的成长风格更具有优势。

2、相对基本面优势支撑成长风格反弹。除了市场环境等外生性因素

之外，盈利和估值相对走势也是决定价值和成长轮动的关键因素之一。

历史上看，在2015年和2020年，成长风格占优，背后是成长相对

价值风格的盈利增速差处于高位，而估值差逐渐从底部抬升，两者共

振构成成长强势的局面。经历了近两年（2019-2020）的成长强势行

情，2021年初估值差已达到历史高点，但成长/价值风格的增速差出

现一定回落，并未给予有利的支撑，因而估值也逐渐从高点滑落至阶

段性低点。展望2023年，当前估值差已回到2020年年中水平，存

在一定的上行空间，从增速来看，截止2022Q3,成长相对净值的盈

利增速差达8%,处于历史阶段性高位，在经济复苏且流动性相对充

裕的大背景下，成长型企业盈利弹性更强，增速差有望持续扩大,因

此我们预计，2023年是成长风格占优的一年。

2.3、把握“消费复苏，成长领航”两条主线

行业和风格一直以来都是不可分割的，行业景气度亦是窥探市场风格

的一个窗口。站在2022年12月30日，以分析师预期数据（FY2对

应2023年）来反映行业未来成长性，同时观察其历史5年市盈率分

位数：可以看到，当前周期上游行业具有较低的相对估值，但缺乏基

本面支撑；综合来看，新能源、国防军工和电子均具备不错的成长估

值性价比，未来业绩增长可期，同时当前估值处于历史阶段性低位。

从宏观经济和行业景气度的角度出发，我们认为，2023年应把握‘消

费复苏+成长领航"两条行业主线：（1）随着疫情防控政策的优化以

及多地疫情陆续达峰，叠加春节旺季临近，推荐关注服务类消费中的

出行链条及线下消费、白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务。目

前全国疫情达峰和春节时间刚好重叠，出行限制放宽、线下消费渐增

以及医疗服务有序恢复有望强力拉动服务类消费复苏，在此我们推荐

服务类消费中的三个方向：

其一，我国防疫政策措施进一步优化，且疫情达峰后恰逢春节假期,

返乡过年及旅游出行条件充足，有望迎来人员流动高峰，推荐出行链

条及线下消费中的航空机场、旅游景区和酒店餐饮；其二，公司年会、

团建聚餐以及摆酒席等线下消费场景重现，节假日走亲戚送礼需求不

减，看好餐饮服务链条中以白酒为代表的食饮消费品；其三，防控期

间大众健康意识增强，疫情就医峰值过后医院诊疗秩序有序恢复，前

期需求释放加上增长趋势将重唤医美等可选消费，医疗服务和医药商

业方向值得配置。

图表26单季度ROE因子IC及多空净值序列

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（2）流动性相对充裕配合当前新能源的景气优势共同为新能源占优

提供核心支撑。首先，从流动性角度判断：2023年中央经济工作会

议明确加力提效积极的财政政策以及精准有力的稳健货币政策，偏宽

松的宏观政策有望带动新增社融和信贷投放再创新高，流动性与风格

紧密相关，成长风格对流动性的反应更为敏感，春季流动性充裕利好

成长风格。其次，从景气度的角度，12月份新能源车销量同比增速

水平较高，产品技术不断迭代出新，结合湖南及江西等地方政府政策

措施支持，新能源（车）景气角度上具备相对优势。最后，经过一年

的调整，当前新能源估值具有较高的性价比，风光储当前市盈率TTM

处于近三年的低位，建议积极配置。

3量化因子配置：基本面&量价因子3.1重归基本面，2023年看好盈

利因子谈到基本面因子，盈利因子是最具代表性的一类，亦是各方关

注的焦点。对于投资者而言，盈利能力是衡量企业投资价值的一大标

准，企业盈利能力越强，给予股东回报越高，企业价值也越高。对于

管理者而言，盈利能力是企业发展过程中经营绩效和管理效率的集中

表现。因此，长久以来，以ROE为代表的盈利因子具有显著的选股

能力，这源于基本面投资者的“共识，以单季度ROE因子作为盈利

因子的代表，可以看到，自2013年1月1日至2022年12月30日，

行业市值中性后的因子RankIC均值为4.4%,年化ICIR为2.23,IC

月胜率达73.3%,多空年化收益为11.4%,具有较为稳定的表现，

但自2021年2月起，ROE因子多空净值几乎走平，而至今IC均值

约为0。

那么到底是何原因导致了ROE因子作为财务指标之首，在近两年的

时间中持续失效？从公式的角度出发，由于净资产收益率（ROE）=

市盈率倒数（EP）/市净率倒数（BP）,因此ROE和BP存在天然

的负相关性，即高ROE个股大概率BP较低。从行业市值中性后的

BP因子和ROE因子分年度IC表现来看，两者存在非常显著的负相

关性，除了2017年和2018年，其余年份因子有效性均有不小的差

距，存在一定的“轮动”现象。

由此可见，当经济处于下行时期，且企业盈利整体处于下行区间，市

场主要由风险偏好主导，投资者更愿意投资具有较高安全边际的板块

和个股，此时，由于ROE和BP的负相关性，高ROE公司的估值

普遍较高，低ROE公司估值普遍较低，BP与ROE的交叉部分大概

率会对ROE因子预测能力造成负面影响。我们预计，2023年，市场

风险偏好逐渐恢复，成长风格占优，BP因子表现或相对一般，届时

BP和ROE的正交部分不会对ROE有效性造成过大的影响，市场将

重归基本面，盈利因子将再度迎来曙光。

3.2、量价因子：预计反转和低波回落至历史平均水平

量价囚子，作为多囚子模型中最“快”的那一部分，无论是日间量价还

是日内量价，无论是人工挖掘还是算法挖掘，长久以来都占据着举足

轻重的地位。量价因子本质刻画的是市场中大多数投资者的思维和行

为模式，是基于行为金融学衍生而来的相对固化的决策机制。因此,

即使难以理解，量价因子长期的选股有效性（IC）远远强于基本面因

子，一部分原因自然是量价因子的数据频率更高，另一原因则是量价

因子背后的逻辑是基于行为金融学，或者说是投资者的“人性”，而非

基本面因子依赖的所谓的“共识”。即便当前量价因子的多头端贡献愈

发稀薄，量价始终是中小盘选股模型中无法割舍的核心部分。

图表30权益基金规模

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(1)反转因子有效与否和投资者参与结构有关。2017年是反转因子

表现的一道分水岭：2013-2016年，反转因子IC均值达8.19%,而

2017-2022年，反转因子的IC均值仅为483%,有效性不断衰减的

背后和机构投资者的参与程度和参与方式是息息相关的。可以看到,

2017年-2020年基金整体规模均在快速扩张，机构参与者的数量和

增量资金也在逐步扩大，根据2020Q4季报数据，普通股票型+偏股

混合性+灵活配置型口径下的基金规模，在5万亿左右，这导致A股

市场中机构定价权愈来愈重。

另一方面，机构投资者向大盘风格的切换也是主导反转因子失效的成

因之一。为观察公募基金的市值偏好，我们将超大盘定义为中证100

指数成分股，大盘定义为沪深300成分股中不在中证100中的部分，

中盘定义为中证500成分股，小盘定义为300、500以外的股票。2017

年，公募超大盘配置比例显著上升，从Q1的22.26%上升至Q4的

40.62%,大盘配置比例也有所上升，而小盘配置比例大幅降低，从

36.14%下降至20.07%。2020年，公募超大盘配置比例再次上升，

从Q1的37.7%上升至Q4的50.43%。整体来看，自2017年起，公

募基金配置风格逐渐向大盘切换，2017和2020年切换幅度显著，

2021和2022年有所降温，这与反转因子的失效节奏相契合。

综上，历史上反转因子的表现和投资者结构的转变是分不开的，2017

年前后的A股市场的“面貌，有所不同，近几年的市场更具备成熟市场

的特征。随着公募基金的力量日益壮大，机构化程度不断加深，机构

偏好的决策逻辑和定价权的加大决定了有更多的增量资金推动市值

偏大、业绩稳定增长的白马股，而这也是造成在特定股票池（沪深

300、机构重仓股）中，反转因子有效性减弱甚至失效的重要原因。

2023年，经济复苏方向明确，消费+成长的逻辑的共识性较强，我们

预计，公募权益类基金将迎来相对强势的一年，吸引更多的资金进入,

导致机构定价能力边际提升，行情持续性有望增强，对反转类因子造

成一定的负面影响，猜测全年有效性有所下滑，介于2020年和2021

年表现之间。

（2）低波因子表现与市场状态有关。低波因子也是非常经典的一类

量价因子，广泛运用于传统多因子选股或者SmartBeta组合，属于

防御性因子。从历史的多空净值走势来看，行业市值中性化后的低波

因子在2015年、2021年5月等时段发生一定幅度的回撤，直觉上

讲，当时的市场行情，投资者情绪较为高涨，更偏向于高弹性、高波

动的个股；此外，由于市场整体处于上行趋势，大部分个股估值有所

抬升，资产价值被扭曲，导致低波类股票的防御性优势不复存在。

图表322022