策马逐牛3：哪些行业受益人民币升值

内容目录回顾观点 4人民升受行梳理 8历史民升区划分 9本轮民升周展望 11人民升受行梳与历复盘 12成本受：10个业30项分品 12负债受：产航司 14资产受：融心产（行保）港股 15风险示 18图表目录图1： 年末基ETF入望化大情绪 5图2： 美债益至10来高难续行 5图3： 奔马50：代产体领军全竞优势+点自可） 6图4： 奔马50组走势 7图5： 方法结：民升受益向 8图6： 财务角从利对率敏度毛率否益、兑益否善3个维验证 8图7： 市场现筛得的3类受行历表均出 9图8： “811改以来3轮民币值间 10图9： 人民大期美指较为步 11图10：“待汇求目于2018年历高位 12图11：“年结”点中现在12月 12图12： 3轮民升区中能在本有大响主要口品 13图13： 中资元存余行结构至2025年12月2814图14： 汇率值10%设，大航性利比速献在27%~77% 15图15： 大金是资好重方向 16图16： 第一汇升期港持续额 17图17： 第二汇升中期监管境化弱 17图18： 第三汇升期港持续额 17回顾与观点回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调红5月积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。2026Y策略《奔马资产，策马逐牛》拥抱奔马资产（全球竞争力龙头），领军价值重估。国内外股市均显积极向上，利多大于利空，继续积极布局。10AA500ETFA升。展望后续，中长期视角，年底观望调整期结束+明年险资等新增资金流入+海外降息周期明确+中美关系改善，行情仍然预计趋势向上，大概率春季躁动启动。具体节奏看，正如我们之前在《春季躁动的十问十答》研判，如果市场情绪向好，行情可能在12月下旬就启动，当前行情已有显示征兆，提示积极布局。配置方向：短期汇率走强驱动人民币资产重估，成本、资产与负债三维度受益方向见下文，中期"奔马资产"+潜在上市科技龙头产业链胜率赔率兼具。&I。拥抱奔马资产，未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，位列十五五第一任务中第一细分，是经济工作会议更受益方向：①科技（AI强产业趋势）；②高端制造（新兴市场FDI回升）；③消费（中美缓和+出海盈利优势）；④资源品（。（U（oO/AR等。图1：年末基ETF入望化大情绪 图2：美债益至10来高难续行宽基ETF净流入（亿元） 上证指数（右） 美国GDP同比（%） 美国CPI同比（%） 10年美债收益率（%，右）5000-200025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12

400038003600340032003000

3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.724-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12

4.94.74.54.34.13.93.73.5， ，图3：奔马50：现代化产业体系领军（全球竞争优势+重点自主可控）股票代码公司简称市值（亿元）二级行业主要业务竞争优势HS代码PE估值归母净利润同比PEG估值TTM2025E2026E2025E 2026E2025E 2026E002203.SZ海亮股份266工业金属铜管'7411351710128% 0.10.2002225.SZ濮耐股份66装修建材耐火制品'690261321654% 0.60.2603997.S汽车零部件汽车座椅773318190% 0.20.2603313.S家居用品床垫312113258% 0.10.2600150.SH中国船舶2578航海装备Ⅱ船舶'8905362717162% 0.20.3300308.SZ中际旭创5156通信设备光模块'8517605027101% 0.50.3601138.SH工业富联12048消费电子消费电子'851739362245% 0.80.4301468.SZ博盈特焊48通用设备锅炉设备'8404107553027% 2.00.4300257.SZ开山股份141通用设备压缩机'841435342228% 1.20.4301187.SZ欧圣电气58小家电吸尘器'850829201512% 1.70.4300476.SZ胜宏科技2219元件PCB'8534614427341% 0.10.4603600.SH永艺股份40家居用品办公座椅'94011513112% 6.40.4002202.SZ金风科技603风电设备风机'841423181476% 0.20.4002182.SZ宝武镁业128小金属镁2519,'8104138503061% 0.80.4603379.SH三美股份321化学制品氟化工'2826181512175% 0.10.5000680.SZ山推股份150工程机械土方机械'84301211920% 0.60.5600801.SH华新水泥318水泥水泥'681010111015% 0.80.5688696.SH极米科技78黑色家电投影仪'8528323021112% 0.30.5603031.SH安孚科技93电池一次性电池'850648352457% 0.60.5002444.SZ巨星科技360通用设备手工具8201~'8204,'8206,'8211,'846714141112% 1.10.5601058.SH赛轮轮胎524汽车零部件轮胎'40131413110.4% 33.60.5600346.SH恒力石化1310炼化及贸易化纤'54011918146% 2.90.5603966.SH法兰泰克44专用设备起重机'842620181448% 0.40.6603129.SH春风动力378摩托车及其他两轮车'871421201628% 0.70.6股票代码公司简称市值（亿元）二级行业主要业务竞争优势HS代码PE估值归母净利润同比PEG估值TTM2025E2026E2025E 2026E2025E 2026E600031.S工程机械工程机械22211746% 0.50.62232.HK晶苑国际183服装家纺纺服代工4303,'6112,'6113,'620412111015% 0.70.7300866.SZ安克创新553消费电子充电宝'850721211726% 0.80.7600499.SH科达制造240专用设备陶瓷+建材设备6904,'846417161352% 0.30.7000338.SZ潍柴动力1452汽车零部件发电机'85021212109% 1.30.7002138.SZ顺络电子273元件电感'850428252029% 0.90.8600143.SH金发科技479塑料塑料'392640332574% 0.40.8600496.SH精工钢构80专业工程钢结构'940613131120% 0.70.8300750.SZ宁德时代16885电池锂电池'850726252034% 0.70.8002895.SZ川恒股份209农化制品磷化工'285317161433% 0.50.8600549.SH厦门钨业504小金属钨'284924211741% 0.50.8002734.SZ利民股份73农化制品农药'3808171513513% 0.00.8600176.SH中国巨石593玻璃玻纤玻纤'701917171541% 0.40.8603556.SH海兴电力161电网设备电表'90281716142% 9.50.8603337.SH杰克股份179专用设备缝纫机'845221181620% 0.90.9600019.SH宝钢股份1584普钢钢铁7210,'732617151342% 0.40.9002241.SZ歌尔股份972消费电子声学设备'851833292325% 1.20.9603530.SH神马电力166电网设备绝缘子'854645403035% 1.20.9688023.SH安恒信息54软件开发网安领军企业-7613549119% 174%1.10.3000880.SZ潍柴重机122汽车零部件柴发52392463% 0.60.4300161.SZ华中数控57通用设备五轴机床-11817568158% 156%1.10.4300395.SZ菲利华378航空装备Ⅱ石英材料领军企业自主可控方向88724260% 1.20.6688385.SH复旦微电462半导体FPGA龙头95694315% 4.60.7688256.SH寒武纪5322半导体国产AI芯片龙头281231107604% 116%0.40.9688361.SH中科飞测405半导体检测设备15962431051562% 131%0.20.8601882.SH海天精工100通用设备高端机床龙头2218162% 7.60.9。注：预期值来自 一致性预期，数据截止2025/11/21投资策略报告/图4：奔马50组合走势超额收益13%投资策略报告/图4：奔马50组合走势超额收益13%11%9%7%5%3%1%-1%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11-2411%9%7%5%3%1%-1%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准，财通证券研究所。11-25，财通证券研究所。11-2611-2711-2811-2911-3012-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-08奔马5012-09奔马5012-1012-1112-1212-1312-1412-1512-1612-1712-18万得全A12-19万得全A12-2012-2112-2212-2312-24712-257人民币升值受益行业梳理图5：方法&结论：人民币升值受益方向，图6逻辑一级行业细分方向净利润对汇率敏感毛利率受益汇兑收益改善钢铁普钢√√√煤炭煤化工√√石油石化石油化工√√轻工制造造纸√√进口成本降低基础化工化学纤维√有色金属工业金属√纺织服装棉纺制品√农林牧渔农产品加工√汽车轮胎√负债价值下降公用事业交通运输燃气航空√√，注：净利润对汇率敏感度使用人民币升值段行业净利润变动率/汇率变动率图7：市场表现：筛选得到的3类受益行业历史表现均突出，历史人民币升值区间划分自2015年811汇改以来，人民币主要有3轮升值区间，升值幅度达到10%+。从核心驱动来看，美元兑人民币中间价与美元指数走势高度同步，2016年以来两者相关系数约0.7，人民币升值的3轮区间中，仅2021年9月至2022年3月是人民币走出独立行情。20161220183156.986.2411.9%。2017~2018第二轮从2020年5月持续至2022年3月，期间约21个月，美元兑人民币从7.26.314.1%。2520218间，美国零利率+无限量QE2021920223CPI通胀持续创出新高，美联储2022102023137.38降至6.7，人民币升值10.1%。背后驱动来看，美国方面随着CPI加速下降，加息预期削弱、流动性预期改善，中国方面随着疫情防控基调转向，经济修复预期抬升，外资趋于流入，同时贸易顺差与年底刚性结汇需求仍在。图8：811汇改以来3轮人民币升值区间区间序号开始时间结束时间（当前为最新日）持续时间（月）(USD/CNH)(USD/CNH)升值幅度12016年12月30日2018年3月28日156.986.23711.9%22020年5月28日2022年3月2日217.19546.307114.1%32022年10月26日2023年1月17日37.37486.697510.1%4（当前）2025年4月9日2025年12月26日97.42956.9966.2%，图9：人民币大周期与美元指数较为同步中间价美元兑人民币 美元指数（右轴）1973年3月=1002021.9~2022.3背离7.376.5

2017.1~2018.12同步美元兑人民币与

美元指数开始回升

115110105100956.46.36.2

2020.5~2021.8同步美元兑人民币与

2022.11~2023.1同步美元兑人民币与 90美元指数同步下跌85，2.2 本轮人民币升值周期展望本轮人民币汇率修复呈现典型的美元弱、人民币被动强特征，而非内生动能走强。美元指数回落虽推升了双边汇率，但CFETS指数的边际回调表明人民币对一篮子货币并未同步走高，二者在近期走势开始出现背离。政策层面，央行2025年四季度例会重申防范汇率超调风险，明确释放了监管层对单边过快升值的关注与纠偏意图。展望后市，在外部被动驱动减弱与内部政策底线的双重从结汇的季节性特征及累积需求看，年末的结汇行为或仍将对短期人民币汇率形成支撑。一方面，历史数据显示年终结汇的季节性特征显著。回溯2018年以来数据，银行代客结汇额在四季度均呈现扩张态势，且多于12月达到峰值。拆解来看，这一增量主要源于年末出口收汇集中到账带来的经常账户收入扩张。另一方面，以贸易顺差与银行结售汇顺差之差估算的待结汇需求目前仍处于2018年以来的历史高位，仅次于2024年同期水平。图10：待结汇需求目前处于2018年来历史高位 图11：年终结汇高点集中出现在12月亿美元0

2018年 2019年 2020年 2021年2022年 2023年 2024年 2025年

2018年 2019年 2020年 2021年亿美元 2022年 2023年 2024年 2025年30002500200015001000-2000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

500

9月 10月 11月 12月 次年1月 次年2月， ，人民币升值受益行业梳理与历史复盘分别从成本端、负债端、资产端来看：第一，成本端，进口贸易以及原料进口依赖两类行业有望受益。将盈利能力进行拆分，成本端美元计价，销售端人民币计价，随着人民币较美元升值，价差也将扩大，最终体现为毛利率提升。：1030从宏观进口数据出发，自上而下筛选金额大、占下游成本显著的重点商品，进一步复盘下游行业历史盈利能力情况，是否随着人民币走强受益。筛选条件：1）3轮升值周期主要年份的2017、2021、2022、2024年商品进口金额均大于10亿美元；2）下游集中且在下游成本中占重要地位；3）剔除同一大类中的重复细分附属、分项商品。最终得到了对应到10个行业的30项细分重点商品，主要分布在上游原材料以及下游消费品。原材料中包括石油化工、煤化工、钢铁、有色金属，消费品中包括食用油、棉纺、造纸、燃气、轮胎、航司。图12：3轮人民币升值区间中可能在成本端有较大影响的主要进口商品下游行业大类下游行业HS六位代码商品名称2017年进口金额（亿美元）2021年进口金额（亿美元）2022年进口金额（亿美元）2024年进口金额（亿美元）'270900原油1622258136553246石油化工'290243对二甲苯12211611591'390120聚乙烯75746756'290531乙二醇74564535煤化工&钢铁'270112烟煤154197232354'270210褐煤4190123116钢铁'260111铁矿石743177712551302上游原材料'260300'740311261202568322563330675352'260200锰矿石40495844'260600铝矿石355174106有色金属'261000铬矿石34263560'720260锰镍合金2794161141'260800锌矿石22404843'810520钴锭22476031'260400镍矿石21444527'120190大豆396535612528食用油'151190棕榈油35595834'120510油菜籽21151533'510111羊毛25232119棉纺'520512棉纱23271815'520100棉花22415253下游消费品'470329'470321非针叶化学木浆针叶化学木浆6252746790659863造纸'440321原木松木35422822'440349热带原木25181612'470200化学木浆25333639燃气'271111液化天然气147441522442轮胎'400280天然橡胶48485654航司'880240飞机230998289Trademap，自上而下视角，从中资美元债出发，哪些行业美元债存量最大？从GICS一级行业来看，建筑地产或为人民币升值期间偿债压力缓解最大方向。具体数据层面，存量中资美元债中房地产、工业分别以26.7%、25%占比位列前二，往后是可选消费、信息技术的15.7%、14.4%。一方面，房地产是金额最大且业务最为集中的行业，另一方面，工业中包括了大量建筑相关企业，在人民币较美元升值期间偿债实际金额也有望等比例减少。图13：中资美元债存量余额行业结构（截至2025年12月28日），自下而上视角，从上市公司财报出发，受飞机大额资产采购/租赁+航空燃油购买带来的美元计价债务，航空公司或充分受益。10（2010~201927%~77%。图14：汇率升值10%假设下，三大航中性盈利同比增速贡献在27%~77%三大航人民币升值1%带来收益（2024年，亿元人民币）假设升值10%带来收益（亿元人民币）2010~2019年均净利润（亿元人民币）汇率收益同比潜在贡献中国国航1.8186627%中国东航2.4244060%南方航空2.9293877%，（）人民币资产重估离不开大金融，陆股通持仓结构来看金融外资偏好的重仓方向，未来有望增持。一级行业层面，银行、非银分别是持仓第1、7大行业；二级行业层面，国有行、股份行、证券、保险分别是持仓第1、8、10、11大行业。图15：大金融是外资偏好的重仓方向0

4223

1879

一级行业——陆股通持股金额（亿元）银电电食有饮金料属

医非家药银电行金融

通汽机公信车械用

机化运石工