股利政策、融资成本与代理成本对企业绩效的传导机制研究

股利政策、融资成本与代理成本对企业绩效的传导机制研究一、引言1.1研究背景在企业的财务决策体系中，股利政策占据着关键地位，它是企业对盈利进行分配或留存用于再投资的决策策略，直接关系到股东的切身利益和企业的长远发展。从股东角度看，股利是他们投资收益的重要组成部分，稳定且丰厚的股利发放能够增强股东对企业的信心，吸引更多投资者；从企业角度出发，合理的股利政策有助于优化资本结构，提升企业价值。例如，苹果公司采取稳定的股利政策，定期派发股息，与股东共享经营成果，增强了投资者信心，维护了公司的股价稳定，提升了公司形象和市场地位。融资成本作为企业为获取资金所付出的代价，涵盖了债务融资的利息支出以及股权融资的股息分配等。高融资成本会加重企业的财务负担，压缩利润空间，制约企业的投资与发展。以某企业为例，为扩大规模进行新一轮投资时，若面临较高的融资成本，选择利率较高的债务融资或不利的股权融资条件，会大幅增加财务费用，降低投资回报率，甚至可能因无法承担高额成本而放弃投资，影响企业的市场竞争力和未来发展。代理成本则源于企业所有者与管理者之间的利益冲突和信息不对称。管理者可能为追求自身利益最大化，做出诸如过度在职消费、盲目投资等损害股东利益的行为，从而产生代理成本。比如，某些企业管理者为享受舒适的办公环境，过度购置豪华办公设备，或者进行一些高风险、低回报的投资项目，以谋取个人私利，却损害了企业的整体利益。深入探究股利政策、融资成本、代理成本与企业绩效之间的内在联系，对企业管理具有不可忽视的重要意义。在制定股利政策时，企业需充分考量融资成本和代理成本的影响。一方面，合理的股利政策能够有效降低融资成本。通过适度的股利分配，向市场传递企业经营状况良好、盈利能力稳定的信号，增强投资者信心，从而降低融资难度和成本，吸引更多低成本资金，为企业发展提供资金支持。另一方面，恰当的股利政策有助于减少代理成本。较高的股利支付可以减少管理者可支配的自由现金流，限制其过度投资和在职消费行为，降低代理成本，提高企业运营效率。从企业管理实践来看，许多企业由于未能充分认识和协调好三者之间的关系，导致在发展过程中遭遇困境。例如，一些企业为了降低融资成本，过度依赖内部留存收益，减少股利分配，这虽然在短期内缓解了资金压力，但却引发了股东的不满，影响了企业的市场形象和股价。同时，由于管理者手中掌握大量自由现金流，缺乏有效的监督和约束，容易滋生代理问题，导致企业资源浪费和效率低下，最终影响企业绩效。综上所述，研究股利政策对企业绩效的影响，以及融资成本与代理成本在其中所起的中介效应，能够为企业管理者提供科学的决策依据，助力企业优化股利政策，降低融资成本和代理成本，提升企业绩效，实现可持续发展。1.2研究目的与意义1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析股利政策对企业绩效的影响机制，特别是探究融资成本与代理成本在这一过程中所起到的中介效应。通过理论分析与实证研究相结合的方法，揭示股利政策如何通过作用于融资成本和代理成本，进而对企业绩效产生影响。具体而言，一方面，明确不同股利政策（如现金股利、股票股利等）对融资成本和代理成本的具体影响路径，分析股利政策调整时，融资成本和代理成本如何相应变化；另一方面，探究融资成本和代理成本的变动如何传导至企业绩效，影响企业的盈利能力、偿债能力和发展能力等方面。此外，通过对三者关系的研究，试图为企业优化股利政策提供科学依据，探索如何制定合理的股利政策，以有效降低融资成本和代理成本，最终提升企业绩效，实现企业价值最大化。1.2.2理论意义在理论层面，本研究丰富了股利政策理论体系。传统的股利政策研究主要聚焦于股利政策与企业价值或股东财富之间的直接关系，对中间传导机制的研究相对不足。本研究深入探讨融资成本和代理成本在股利政策影响企业绩效过程中的中介作用，为股利政策理论提供了新的视角和研究思路，有助于完善股利政策的理论框架。同时，对企业财务决策理论的发展具有积极的推动作用。融资成本和代理成本是企业财务决策中不可忽视的重要因素，通过研究它们与股利政策、企业绩效之间的内在联系，为企业在制定财务决策时提供更全面、深入的理论依据，帮助企业更好地理解各项财务决策之间的相互影响和制约关系，促进企业财务决策理论的进一步发展。此外，本研究的实证结果可以为后续相关研究提供经验证据和实证支持，推动该领域研究的不断深入和拓展。1.2.3实践意义从实践角度来看，本研究对企业制定合理的股利政策具有重要的指导意义。企业在制定股利政策时，往往需要在股东利益和企业发展之间寻求平衡。通过了解股利政策对融资成本和代理成本的影响，企业能够更加科学地制定股利政策，合理确定股利支付水平和支付方式，在满足股东利益诉求的同时，降低企业的融资成本和代理成本，提高企业的资金使用效率。例如，对于处于成长阶段、资金需求较大的企业，可以适当降低股利支付率，留存更多利润用于内部投资，以减少外部融资需求，降低融资成本；同时，合理的股利政策还可以减少管理者手中的自由现金流，抑制其过度投资和在职消费等行为，降低代理成本。此外，研究成果有助于企业管理者更好地理解融资成本和代理成本对企业绩效的影响，从而在日常经营管理中更加注重成本控制，优化资本结构，提高企业的经营管理水平和绩效表现，增强企业在市场中的竞争力，实现企业的可持续发展。同时，也为投资者在评估企业投资价值时提供参考，帮助投资者更好地理解企业的财务决策和经营状况，做出更加明智的投资决策。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法文献研究法：全面梳理国内外关于股利政策、融资成本、代理成本和企业绩效的相关文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等。对这些文献进行系统分析，总结前人在该领域的研究成果、研究方法以及存在的不足，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路借鉴。例如，通过对大量文献的研读，了解到现有研究在股利政策与企业绩效关系研究中，对融资成本和代理成本中介效应的深入探讨相对较少，从而明确本文的研究方向和重点。案例分析法：选取具有代表性的企业作为研究案例，深入分析其股利政策的制定与实施情况，以及在不同股利政策下融资成本、代理成本和企业绩效的变化情况。以苹果公司为例，苹果公司采取稳定的股利政策，定期派发股息。通过对其财务数据和经营情况的分析，探究其股利政策如何影响融资成本和代理成本，进而对企业绩效产生何种作用。同时，将苹果公司与其他同行业企业进行对比，分析不同股利政策选择带来的差异，从实际案例中总结经验和规律。实证研究法：收集多组企业的财务数据和相关信息，运用统计分析软件构建回归模型，对股利政策与企业绩效之间的关系，以及融资成本和代理成本在其中的中介效应进行实证检验。例如，选取一定数量的上市公司作为样本，收集其多年的财务报表数据，包括股利支付率、融资成本、代理成本、企业绩效等指标数据。通过建立多元线性回归模型，分析股利政策对融资成本和代理成本的影响，以及融资成本和代理成本对企业绩效的影响，验证研究假设，得出具有说服力的实证结果。1.3.2创新点双中介视角研究：不同于以往多数研究仅关注股利政策对企业绩效的直接影响，本文从融资成本与代理成本的双中介视角出发，深入剖析股利政策影响企业绩效的内在机制。全面探讨股利政策如何通过作用于融资成本和代理成本这两个中间变量，间接对企业绩效产生影响，为该领域研究提供了更为全面和深入的理论框架。多案例对比分析：采用多案例对比的研究方法，选取多个不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业进行对比分析。通过对比不同企业在股利政策、融资成本、代理成本和企业绩效方面的差异，能够更全面地揭示股利政策对企业绩效影响的多样性和复杂性，避免单一案例研究的局限性，使研究结果更具普遍性和代表性。动态分析方法：在研究过程中引入动态分析方法，不仅关注某一时点上股利政策、融资成本、代理成本和企业绩效之间的关系，还对这些变量随时间的变化趋势进行跟踪分析。例如，观察企业在不同发展阶段股利政策的调整，以及相应的融资成本、代理成本和企业绩效的动态变化，更准确地把握各变量之间的动态关系和相互作用机制，为企业制定长期合理的股利政策提供更具时效性和前瞻性的建议。二、文献综述2.1股利政策相关理论2.1.1股利无关论股利无关论，又称MM理论，由美国经济学家弗兰科・莫迪利安尼（FrancoModigliani）和财务学家默顿・米勒（MertonMiller）于1961年提出。该理论认为，在完善资本市场的假设条件下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，与公司的利润分配政策无关。在完善资本市场中，存在一种套利机制，使得支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好。例如，若公司留存较多利润用于再投资，会使公司股票价格上升，即便股利较低，需用现金的投资者也可出售股票换取现金；若公司发放较多股利，投资者可用现金再买入股票扩大投资。然而，该理论的假设条件与现实世界存在一定差距。现实中，不存在完善的竞争环境，证券交易者的交易活动可能会对股票价格产生影响；信息并非完备，投资者获取信息的渠道和成本存在差异；交易成本也不为零，证券发行和买卖存在经纪人费用、交易税等成本；投资者也并非完全理性，可能会受到情绪等因素的影响。2.1.2“手中鸟”理论“手中鸟”理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出，该理论认为，投资者更偏好现金股利而非资本利得，因为现金股利是确定的收益，而资本利得具有不确定性。投资者认为，“双鸟在林，不如一鸟在手”，现金股利就如同手中的鸟，是实实在在的收益，而未来的资本利得如同林中的鸟，具有较大的不确定性。所以，公司支付较高的股利，会使投资者对公司的信心增强，从而提高公司股票的价值。在实际市场中，许多投资者更倾向于购买那些稳定发放现金股利的公司股票，认为这样可以获得稳定的收益。对于一些风险承受能力较低的投资者，如退休人员，他们更看重现金股利的稳定性，将其作为主要的收入来源。但是，该理论过于强调投资者对现金股利的偏好，忽略了公司的投资机会和成长潜力。在某些情况下，公司可能有更好的投资机会，将利润留存用于再投资可以为股东创造更大的价值，但按照“手中鸟”理论，公司可能会因追求高股利支付而放弃这些投资机会，影响公司的长期发展。2.1.3信号传递理论信号传递理论认为，公司的股利政策可以向市场传递有关公司未来盈利能力和经营状况的信息。当公司提高股利支付时，市场会认为公司管理层对未来的发展充满信心，公司具有良好的盈利能力和发展前景，从而提升公司的市场价值；反之，当公司降低股利支付时，市场可能会认为公司面临困境，盈利能力下降，进而降低公司的市场价值。一些业绩良好的公司会通过提高股利支付来向市场展示其强大的实力和稳定的发展态势，吸引更多投资者。苹果公司在业绩稳定增长的时期，适当提高股利支付，向市场传递了积极信号，使得公司股价保持稳定上升。不过，该理论存在一定局限性。一方面，信号的传递可能存在偏差，公司可能出于其他目的调整股利政策，而市场可能会误解公司的真实意图。公司可能为了迎合市场短期偏好而暂时提高股利支付，并非基于真实的盈利增长，这可能会误导投资者。另一方面，市场环境复杂多变，其他因素也可能影响公司的市场价值，仅依靠股利政策传递的信号可能不够准确。2.1.4代理理论代理理论主要关注企业所有者与管理者之间的利益冲突和信息不对称问题。由于管理者与股东的目标函数不一致，管理者可能会追求自身利益最大化，如过度在职消费、盲目投资等，从而产生代理成本。合理的股利政策可以在一定程度上降低代理成本。较高的股利支付可以减少管理者可支配的自由现金流，限制其过度投资行为，因为管理者手中可用于投资的资金减少，就需要更加谨慎地选择投资项目，避免盲目投资带来的损失。同时，股利支付也可以使公司在需要资金时更多地依赖外部融资，从而接受更多的外部监督，减少管理者的自利行为。但是，该理论在实践中也面临一些问题。确定合理的股利支付水平较为困难，过高的股利支付可能会影响公司的资金储备和发展能力，过低的股利支付则无法有效降低代理成本。此外，代理问题的解决不仅仅依赖于股利政策，还需要完善的公司治理结构、有效的监督机制等多方面的配合。2.2股利政策对企业绩效的影响研究2.2.1国外研究现状国外学者对股利政策与企业绩效关系的研究起步较早，成果丰硕，但观点不尽相同。一些学者认为股利政策对企业绩效有积极影响。THusni和RRahim等人（2020）对印尼银行业的研究发现，股利政策对企业价值具有显著的正向影响，股利分配数量越大，对市场就会发出正向信号，增强投资者对企业的信心，进而提升企业价值。LBCai和WLuo（2019）利用A股旅游上市公司2008-2017年数据进行分析，实证检验结果表明，旅游上市公司现金股利主要具有积极的治理效应，适度的现金股利可以增加企业的价值。他们认为，现金股利的发放向市场传递了企业经营状况良好、盈利能力稳定的信号，吸引更多投资者，从而提升企业绩效。然而，也有部分学者持不同观点。MFCAbiahu和FNUdeh等人（2018）研究检验了尼日利亚股东红利和公司绩效之间的模型相关性，数据来自尼日利亚证券交易所（NSE）上市公司的年度报告，通过描述性统计分析、简单回归分析和配对样本t检验统计量对数据进行分析，结果表明，模型中股东股利支付与解释变量之间不存在显著相关。他们认为，企业绩效可能受到多种复杂因素的综合影响，股利政策并非是决定企业绩效的关键因素，其他如市场竞争、行业环境等因素对企业绩效的影响更为显著。还有学者从代理理论角度研究股利政策与企业绩效的关系。Jensen（1986）提出自由现金流假说，认为企业存在过高的自由现金流会增加企业管理层的道德风险，而通过现金股利的方式将企业内过高的自由现金流转移到股东手里，可以控制管理者手中的可支配现金，减少其过度投资的倾向，从而降低企业代理成本，提升公司价值。Gugler和Yurtoglu（2004）以欧洲中部的上市公司为研究样本，从代理理论出发，通过模型实证分析发现，公司可以通过提升股利支付率的方式来减少公司内部的自由现金流，从而降低代理成本，提高公司绩效。他们强调了股利政策在解决代理问题、提升企业绩效方面的重要作用。2.2.2国内研究现状国内学者在借鉴国外研究的基础上，结合我国资本市场的特点，对股利政策与企业绩效的关系也进行了深入研究。许多学者通过实证研究发现股利政策与企业绩效之间存在正相关关系。朱梦婷和叶欣梁等人（2022）以我国30家物流上市企业近5年的数据为样本，使用Eviews软件对其资本结构与经营绩效间的关系进行实证分析，认为合理的股利分配政策有助于提升企业经营绩效。朱文莉和张希（2018）以我国物流业上市公司近年的会计年报数据为样本，采用典型相关分析方法分析资本结构与公司绩效两组变量之间的相关性，发现股利分配比例和稳定性与企业绩效之间存在一定的正向关系。他们认为，稳定且适度的股利分配能够向市场传递积极信号，吸引投资者，增强市场对企业的信心，从而促进企业绩效的提升。但也有研究指出股利政策与企业绩效的关系受到多种因素的影响。上市公司股利分配政策与企业绩效相关性研究一文提出，行业特征、企业规模和盈利能力等因素会对股利分配政策与企业绩效之间的相关性产生影响。不同行业的上市公司在股利分配政策上存在差异，其影响企业绩效的方式也各异；大型公司往往有较高的股利分配比例和稳定性，从而对企业绩效产生不同影响；盈利能力强的公司往往有更高的股利分配比例和较好的企业绩效。这表明在研究股利政策与企业绩效关系时，需要综合考虑多种因素的交互作用。从代理成本角度来看，国内学者也有相关研究。魏明海和柳建华（2007）以2001-2004年国有上市公司的有关数据作为样本，证明了代理冲突可以通过较高的现金股利分配水平来缓和的假设。丁文晖等（2015）在对2011-2013年我国A股市场上市公司的研究中发现，普通的现金股利分红可以有效降低企业代理成本。他们认为，合理的股利政策可以减少管理者可支配的自由现金流，抑制其自利行为，降低代理成本，进而对企业绩效产生积极影响。2.3融资成本在股利政策与企业绩效间的中介效应研究国外学者在融资成本于股利政策和企业绩效间中介效应的研究上成果颇丰。Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论认为，企业在融资时，会优先选择内部融资，因为内部融资成本相对较低，不存在信息不对称问题。当内部资金不足时，企业才会考虑外部融资，且外部融资中债务融资成本低于股权融资成本。这表明股利政策会影响企业的资金留存，进而影响融资选择和融资成本。若企业采用高股利政策，内部留存资金减少，可能需要更多地依赖外部融资，从而增加融资成本；反之，低股利政策可增加内部留存，降低外部融资需求和成本。从信号传递理论角度，Bhattacharya（1979）指出，企业的股利政策是向市场传递其经营状况和未来前景的信号。高股利支付向市场表明企业拥有充足的现金流和良好的盈利能力，这有助于降低企业在外部融资时的风险溢价，从而降低融资成本。例如，一家企业长期保持稳定且较高的股利支付，投资者会认为该企业经营稳健，在其进行债务融资时，债权人可能会因其良好的市场形象和稳定的股利政策而降低贷款利率，减少企业的融资成本。在实证研究方面，Fama和French（2001）通过对大量企业数据的分析，发现股利支付率与企业的外部融资成本之间存在显著的负相关关系。他们认为，高股利支付的企业在资本市场上更容易获得投资者的信任，融资难度较低，融资成本也相应较低。这进一步证实了股利政策通过影响企业在市场中的形象和投资者的信心，进而对融资成本产生作用。关于融资成本对企业绩效的影响，国外学者也进行了深入研究。Harris和Raviv（1991）认为，融资成本直接影响企业的利润水平。高融资成本会增加企业的财务费用，压缩利润空间，降低企业的盈利能力。例如，企业为了偿还高额的债务利息，可能会减少在研发、市场拓展等方面的投入，从而影响企业的长期发展和绩效表现。综上所述，国外研究表明股利政策通过多种途径影响融资成本，而融资成本的高低又直接关系到企业绩效，为本文研究提供了重要的理论和实证基础。2.4代理成本在股利政策与企业绩效间的中介效应研究国外学者在代理成本于股利政策和企业绩效间中介效应的研究方面成果颇丰。Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，当企业内部存在过高的自由现金流时，管理层可能会为了追求自身利益，进行过度投资或在职消费等行为，从而增加企业的代理成本。而通过现金股利的方式将企业内过高的自由现金流转移到股东手里，可以控制管理者手中的可支配现金，减少其过度投资的倾向，从而降低企业代理成本，提升公司价值。这一理论为解释股利政策如何通过代理成本影响企业绩效提供了重要的理论基础。Easterbrook（1984）对现金股利政策和代理成本进行研究，认为企业所受市场监管的强弱会随着企业股利支付的提高而加强。当企业股利支付水平变高时，市场对企业的监管力度增强，企业内部的代理成本也会随之减少。因为更多的外部监督可以约束管理者的行为，减少其自利行为，从而降低代理成本。例如，当企业向股东发放较高的股利后，为了满足企业后续的资金需求，可能需要向外部融资，这就使得企业需要接受债权人等外部利益相关者的监督，从而减少管理者的不当行为。Baker（2009）在研究现金股利与代理成本的关系时发现，股东通常会激励或强制管理层支付股利，目的是减少企业内部的自由现金流，进而减少代理成本。同时，这也促使公司在遇到资金短缺等问题时，企业管理者不得不向外部市场寻求资金，从而接受更多的外部监管，减少管理层的自利行为。从实际案例来看，一些企业的股东通过股东大会等方式，要求管理层提高股利支付水平，这样一来，管理层可支配的自由现金流减少，其进行过度投资或在职消费的能力受到限制，同时，企业在外部融资过程中，受到银行等金融机构的监督，进一步规范了管理层的行为，降低了代理成本。在代理成本对公司绩效的影响方面，Ang（2000）认为公司总资产周转率的高低会受到公司管理层行为是否恰当的影响。经理层可能会为了自身的安逸，过度消耗企业资源，如进行豪华办公、奢侈出行等行为，从而导致公司资产闲置、使用率降低；管理层在工作中由于各种原因导致决策失误，也会增加代理成本，使得企业的收益大打折扣。Berkmen（2009）等在对具有关联交易担保行为的上市公司研究中发现，除了过度投资和关联交易外，管理层的在职消费也是造成公司每股收益、总资产回报率和托宾Q较低的重要原因。这些研究表明，代理成本的增加会对企业绩效产生负面影响，进一步说明了股利政策通过降低代理成本来提升企业绩效的重要性。2.5文献述评综合上述文献，国内外学者在股利政策、融资成本、代理成本与企业绩效关系的研究方面取得了丰硕成果。在股利政策理论方面，股利无关论、“手中鸟”理论、信号传递理论和代理理论等为后续研究奠定了坚实的理论基础，从不同角度解释了股利政策的制定和影响。在股利政策对企业绩效的影响研究中，尽管大部分学者认为二者存在正相关关系，但也有研究指出其关系受到多种因素的制约。在融资成本和代理成本的中介效应研究上，也有诸多成果，为深入理解三者关系提供了有益参考。然而，现有研究仍存在一些不足之处。在研究视角上，虽然部分文献涉及融资成本或代理成本的中介效应，但将二者同时纳入研究框架，全面分析双中介效应的文献相对较少，难以系统揭示股利政策影响企业绩效的完整内在机制。在研究方法上，大多数实证研究采用静态分析方法，仅关注某一时点上各变量之间的关系，忽视了企业在不同发展阶段股利政策、融资成本、代理成本和企业绩效的动态变化，无法准确把握各变量之间的动态作用过程。在研究样本方面，样本行业覆盖不够全面，多集中于某些特定行业，如制造业、金融业等，对于一些新兴行业或特殊行业的研究较少，导致研究结果的普适性受到一定限制。针对以上不足，本研究将从以下方面进行改进。采用双中介视角，深入探究融资成本与代理成本在股利政策影响企业绩效过程中的双重中介效应，构建更为全面的理论分析框架，以更深入地揭示三者之间的内在联系。引入动态分析方法，对企业在不同发展阶段的相关数据进行跟踪分析，观察各变量的动态变化趋势，从而更准确地把握股利政策、融资成本、代理成本和企业绩效之间的动态关系和相互作用机制。扩大研究样本的行业范围，涵盖新兴行业和特殊行业，增强研究结果的普遍性和代表性，为不同行业的企业制定合理的股利政策提供更具针对性的参考依据。三、理论基础与研究假设3.1相关概念界定3.1.1股利政策股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。从狭义方面来说，股利政策就是探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定；从广义角度，其涵盖股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。常见的股利政策类型包括稳定股利政策，公司在一段时间内保持相对稳定的股利支付水平，以满足股东的收益预期和提高公司的股价稳定性；不稳定股利政策，公司根据盈利状况和现金流量的变化，在不同年份支付不同数额的股利，这种政策更为灵活，但可能给股东带来不确定性；资本再投资政策，公司选择将盈利用于再投资，扩大业务规模或进行新项目投资，不向股东支付股利；零股利政策，公司不向股东支付股利，将盈利全部用于再投资或留作备用资金。衡量股利政策的常用指标是股利支付率，即每股股利与每股收益的比值，反映了公司将盈利以股利形式分配给股东的比例。例如，某公司每股收益为2元，每股股利发放为0.5元，则股利支付率为25%。较高的股利支付率意味着公司向股东分配的利润较多，股东能获得更多的当期收益；较低的股利支付率表明公司留存更多利润用于内部发展。3.1.2融资成本融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，其实质是资金使用者支付给资金所有者的报酬。企业融资成本包括融资费用和资金使用费两部分。融资费用是企业在资金筹资过程中发生的各种费用，如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的注册费和代理费，向银行借款支付的手续费等；资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付股息、红利，发行债券和借款支付的利息，借用资产支付的租金等。衡量融资成本的指标主要有融资成本率，计算公式为融资成本率=资金使用费÷(融资总额-融资费用)。以银行贷款为例，某企业向银行贷款1000万元，贷款年利率为6%，贷款手续费为10万元，则该笔贷款的融资成本率为：（1000×6%）÷（1000-10）≈6.06%。此外，利率、期限、还款方式、融资规模、融资渠道等也是衡量融资成本的重要因素。一般来说，利率越高、期限越长、融资规模越大，融资成本越高；不同融资渠道的融资成本也存在差异，银行贷款的融资成本通常低于债券发行。3.1.3代理成本代理成本系指因代理问题所产生的损失，以及为了解决代理问题所发生的成本。按照詹森和梅克林（JensenandMeckling，1976）的定义，代理成本可化分为三部分：委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，使其为前者利益尽力的成本；代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异。在企业中，股东与经理层之间的利益冲突会产生代理成本。由于经理层不能拥有公司100%的剩余利益，其努力工作所带来的收益需在经理层与其他所有者之间分享，这使得经理层可能存在消极工作的动机，甚至将公司资源转变为个人收益，如建设豪华办公室、提高自身待遇福利等，从而产生股东和经理层之间的利益冲突，引发代理成本。衡量代理成本的指标有管理费用率（管理费用与营业收入的比值）、资产周转率等。管理费用率较高可能意味着公司存在较多的不必要开支，反映出代理成本较高；资产周转率较低则可能表示管理层对资产的运营效率低下，也可能暗示存在代理问题导致资源浪费，进而增加代理成本。3.1.4企业绩效企业绩效是指企业在一定时期内实现的经营成果和效率，是衡量企业经营活动成功与否的重要指标。企业绩效通常包括多个方面，涉及财务和非财务指标，主要用于全面评估企业的运营状况、管理效率和市场表现。财务绩效是衡量企业绩效的传统和核心指标，包括利润、收入、成本控制、投资回报率（ROI）、资产回报率（ROA）和股东价值等。例如，一家企业在过去一年的净利润为1000万元，营业收入为1亿元，投资回报率为15%，这些指标从不同角度反映了企业的盈利能力和投资效益。市场绩效涉及企业的市场份额、顾客满意度、品牌价值、新产品开发和市场竞争力等方面。若某企业的市场份额在行业中持续上升，顾客满意度较高，不断推出受市场欢迎的新产品，表明其市场绩效良好。内部流程绩效包括生产效率、供应链管理、产品质量、创新能力和运营流程的优化等。一个生产流程高效、供应链管理顺畅、产品质量可靠且创新能力强的企业，其内部流程绩效通常较高。学习与成长绩效涉及员工发展、培训、知识管理、组织文化和领导力等，这些因素对企业的长期发展至关重要。企业重视员工培训和发展，拥有积极向上的组织文化和优秀的领导力，有利于提升学习与成长绩效，为企业的可持续发展提供动力。社会责任绩效关注企业对社会和环境的影响，包括企业的社会贡献、环境保护、企业治理和伦理行为等。积极参与公益事业、注重环境保护、遵守法律法规和道德规范的企业，在社会责任绩效方面表现较好。3.2理论基础3.2.1代理理论代理理论主要关注企业所有者与管理者之间的利益冲突以及信息不对称问题。在企业运营中，由于管理者与股东的目标函数不一致，管理者往往追求自身利益最大化，而这可能与股东追求企业价值最大化的目标相悖，从而产生代理成本。例如，管理者可能会为了追求自身的在职消费，如购置豪华办公设备、进行奢侈的商务旅行等，过度使用企业资源，而这些行为并不能为企业带来相应的经济效益，反而增加了企业的运营成本，损害了股东的利益。此外，管理者在投资决策时，可能会倾向于选择那些能够提升自身声誉和权力，但不一定能为企业带来最大价值的项目，导致企业资源的不合理配置。股利政策在缓解这种代理冲突方面发挥着重要作用。当企业采用较高的股利支付政策时，管理者可支配的自由现金流会减少。这使得管理者难以进行过度投资，因为投资需要大量的资金支持，而自由现金流的减少限制了他们的投资能力。管理者在考虑投资项目时，会更加谨慎地评估项目的可行性和回报率，避免盲目投资带来的风险和损失。同时，较高的股利支付使企业在需要资金时更多地依赖外部融资。外部融资的过程中，企业需要接受投资者、债权人等外部利益相关者的严格审查和监督。例如，银行在向企业提供贷款时，会对企业的财务状况、经营业绩、还款能力等进行详细的评估和调查；投资者在购买企业股票时，也会关注企业的治理结构、管理层的能力和诚信等方面。这种外部监督机制能够有效地约束管理者的行为，减少其自利行为的发生，从而降低代理成本。3.2.2信号传递理论信号传递理论认为，在资本市场中，企业管理层与投资者之间存在信息不对称。管理者掌握着更多关于企业内部经营状况、盈利能力和未来发展前景的信息，而投资者只能通过企业公开披露的信息来评估企业价值。在这种情况下，股利政策成为企业向市场传递内部信息的重要工具。当企业的管理层预计到公司未来的发展前景良好，盈利能力将大幅提升时，他们会通过增加股利支付的方式向市场传递这一积极信号。较高的股利支付表明企业拥有充足的现金流，并且对未来的盈利充满信心。这会增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资者购买企业股票，从而推动企业股价上升。以苹果公司为例，在其推出具有创新性的产品，如iPhone系列手机后，市场需求旺盛，公司业绩持续增长。此时，苹果公司适当提高了股利支付水平，向市场展示了其强大的盈利能力和稳定的发展态势，吸引了大量投资者，使得公司股价保持稳定上升。相反，当企业管理层预计到公司未来的发展面临困境，盈利能力可能下降时，他们往往会维持甚至降低现有股利水平。这种行为向市场传递了不利信号，投资者会认为企业的经营状况不佳，未来盈利预期降低，从而减少对企业股票的需求，导致企业股价下跌。比如，某传统制造业企业在面临行业竞争加剧、市场份额逐渐被新兴竞争对手蚕食的情况下，管理层降低了股利支付，市场投资者接收到这一信号后，对该企业的前景产生担忧，纷纷抛售股票，使得企业股价大幅下跌。3.3研究假设提出3.3.1股利政策对企业绩效的直接影响假设股利政策作为企业财务管理的重要决策之一，与企业绩效之间存在着紧密的联系。根据信号传递理论，企业的股利政策可以向市场传递有关企业未来盈利能力和经营状况的信息。当企业采用较高的股利支付政策时，这向市场传递出企业拥有充足的现金流和良好的盈利能力的信号，投资者会认为企业的经营状况稳定，未来发展前景良好，从而对企业的信心增强。这种信心的增强会吸引更多的投资者购买企业的股票，推动股票价格上升，进而提升企业的市场价值，促进企业绩效的提高。从“手中鸟”理论角度来看，投资者更偏好现金股利而非资本利得，因为现金股利是确定的收益，而资本利得具有不确定性。较高的股利支付可以满足投资者对稳定收益的需求，吸引更多投资者投资该企业。投资者的投资增加为企业提供了更多的资金支持，有助于企业扩大生产规模、进行技术创新等，从而提升企业绩效。基于以上理论分析，提出假设1：H1：股利政策与企业绩效之间存在正相关关系，即较高的股利支付率会提升企业绩效。然而，也有观点认为，过高的股利支付可能会对企业绩效产生负面影响。当企业将大量利润以股利形式分配给股东时，企业内部留存的资金会相应减少。企业内部留存资金是企业进行再投资的重要资金来源，留存资金的减少可能导致企业无法满足自身发展的资金需求。企业可能无法进行必要的设备更新、技术研发或市场拓展等活动，从而影响企业的长期发展能力，降低企业绩效。因此，提出备择假设1：H1a：股利政策与企业绩效之间存在负相关关系，即较高的股利支付率会降低企业绩效。3.3.2融资成本的中介效应假设股利政策会对融资成本产生显著影响。根据优序融资理论，企业在融资时会优先选择内部融资，因为内部融资成本相对较低，不存在信息不对称问题。当企业采用高股利政策时，内部留存资金减少，企业不得不更多地依赖外部融资。外部融资包括债务融资和股权融资，无论是哪种方式，都可能导致融资成本上升。债务融资需要支付利息，股权融资则需要向股东支付股息红利，且股权融资还可能稀释原有股东的控制权，导致企业面临更高的融资成本。从信号传递理论来看，股利政策向市场传递企业经营状况和未来前景的信号。若企业采用低股利政策，市场可能会认为企业的经营状况不佳，未来盈利能力不稳定，从而对企业的信心下降。在企业进行外部融资时，投资者或债权人会要求更高的风险溢价来补偿其承担的风险，这就使得企业的融资成本增加。而融资成本的高低又直接影响企业绩效。高融资成本会增加企业的财务负担，压缩企业的利润空间。企业需要支付更多的利息或股息红利，这会减少企业的净利润。为了应对高融资成本，企业可能会削减在研发、市场拓展等方面的投入，这将对企业的长期发展产生不利影响，进而降低企业绩效。基于上述分析，提出假设2：H2：融资成本在股利政策与企业绩效之间起中介作用，即股利政策通过影响融资成本，进而对企业绩效产生影响。具体来说，较高的股利支付率会导致融资成本上升，从而降低企业绩效；较低的股利支付率会使融资成本下降，进而提升企业绩效。3.3.3代理成本的中介效应假设根据代理理论，企业所有者与管理者之间存在利益冲突和信息不对称，这会导致代理成本的产生。管理者可能会为了追求自身利益最大化，做出损害股东利益的行为，如过度在职消费、盲目投资等，从而增加企业的代理成本。合理的股利政策可以有效降低代理成本。当企业采用较高的股利支付政策时，管理者可支配的自由现金流减少。这使得管理者难以进行过度投资和在职消费，因为他们手中可用于这些行为的资金受到了限制。管理者在进行投资决策时，会更加谨慎地评估项目的可行性和回报率，避免盲目投资带来的风险和损失。同时，较高的股利支付使企业在需要资金时更多地依赖外部融资，企业需要接受外部投资者和债权人的监督。这种外部监督机制能够约束管理者的行为，减少其自利行为的发生，从而降低代理成本。代理成本的降低对企业绩效具有积极影响。较低的代理成本意味着企业的资源得到更有效的配置，管理者能够更加专注于企业的经营发展，做出更符合股东利益的决策。企业的运营效率提高，盈利能力增强，从而提升企业绩效。基于以上分析，提出假设3：H3：代理成本在股利政策与企业绩效之间起中介作用，即股利政策通过降低代理成本，进而提升企业绩效。具体而言，较高的股利支付率会减少管理者的自由现金流，降低代理成本，从而提高企业绩效；较低的股利支付率会增加管理者的自由现金流，提高代理成本，进而降低企业绩效。四、研究设计4.1样本选择与数据来源为全面且深入地探究股利政策对企业绩效的影响，以及融资成本与代理成本在其中的中介效应，本研究选取了多组不同行业的上市公司作为样本。在样本选取过程中，综合考虑了行业代表性、企业规模、上市时间等因素，以确保样本具有广泛的覆盖面和良好的代表性。首先，选取了制造业、信息技术业、金融业、交通运输业、批发零售业等多个具有代表性的行业。制造业作为实体经济的重要支柱，其发展状况对国家经济有着深远影响；信息技术业代表了新兴产业的发展趋势，具有创新性强、发展速度快等特点；金融业在经济体系中扮演着核心角色，对资金的融通和配置起着关键作用；交通运输业关乎国家的基础设施建设和物流运输效率；批发零售业则直接面向市场和消费者，反映了市场的活跃程度。其次，涵盖了不同规模的企业。既包括大型知名企业，它们在行业中具有领先地位，拥有雄厚的资金实力、先进的技术和完善的管理体系；也纳入了中小型企业，这些企业虽然规模相对较小，但具有较强的灵活性和创新性，在市场竞争中也发挥着重要作用。在上市时间方面，选择了上市时间较长、经营相对稳定的企业，以及一些新上市的企业。上市时间长的企业具有丰富的运营经验和较为稳定的财务数据，能够为研究提供长期的观察样本；新上市企业则可以反映市场的新兴力量和发展趋势。数据主要来源于上市公司的年报。年报是企业每年向股东和社会公众披露其财务状况、经营成果和重大事项的重要文件，包含了丰富且详细的信息。通过对年报的深入分析，可以获取企业的股利政策相关数据，如股利支付率、每股股利等；融资成本相关数据，如利息支出、融资费用等；代理成本相关数据，如管理费用、资产周转率等；以及企业绩效相关数据，如净利润、营业收入、资产回报率等。此外，还借助了WIND、CSMAR等专业数据库。这些数据库整合了大量的金融和经济数据，具有数据全面、准确、更新及时等优点。通过这些数据库，可以快速、便捷地获取所需数据，并对从年报中获取的数据进行补充和验证。在数据收集过程中，严格遵循数据的准确性、完整性和一致性原则，对收集到的数据进行仔细核对和筛选，确保数据质量，为后续的实证研究奠定坚实基础。4.2变量选取与测量4.2.1自变量：股利政策本文选取股利支付率作为衡量股利政策的关键指标，该指标能够直观地反映企业将盈利以股利形式分配给股东的比例，其计算公式为：股利支付率=每股股利÷每股收益×100%。以某上市公司为例，若其当年每股收益为0.5元，每股股利发放为0.1元，则股利支付率为20%。除股利支付率外，每股股利也是常用的衡量指标，它直接体现了股东每股实际获得的股利金额。此外，股息率也可用于衡量股利政策，它是每股股息与股票价格的比率，反映了投资者通过持有股票获得的现金收益水平。在实际研究中，综合考虑这些指标，能够更全面、准确地衡量企业的股利政策。4.2.2因变量：企业绩效选用净资产收益率（ROE）作为衡量企业绩效的核心指标，该指标反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，计算公式为：净资产收益率=净利润÷平均净资产×100%。例如，某企业当年净利润为1000万元，年初净资产为5000万元，年末净资产为6000万元，则平均净资产为（5000+6000）÷2=5500万元，净资产收益率为1000÷5500×100%≈18.18%。同时，总资产收益率（ROA）也是衡量企业绩效的重要指标，它表示企业运用全部资产获取利润的能力，计算公式为：总资产收益率=净利润÷平均资产总额×100%。营业收入增长率则从企业的成长能力角度反映企业绩效，计算公式为：营业收入增长率=（本期营业收入-上期营业收入）÷上期营业收入×100%。通过综合分析这些指标，能够全面、深入地评估企业的绩效表现。4.2.3中介变量：融资成本与代理成本采用加权平均资本成本（WACC）来衡量融资成本，该指标考虑了企业的债务融资成本和股权融资成本，以及它们在资本结构中的权重，计算公式为：WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-T），其中，E为股权资本，V为总资本（E+D），Re为股权资本成本，D为债务资本，Rd为债务资本成本，T为企业所得税税率。以某企业为例，若其股权资本为8000万元，债务资本为2000万元，股权资本成本为10%，债务资本成本为6%，所得税税率为25%，则总资本V=8000+2000=10000万元，加权平均资本成本WACC=（8000÷10000）×10%+（2000÷10000）×6%×（1-25%）=8%+0.9%=8.9%。在代理成本的衡量方面，选用管理费用率作为重要指标，管理费用率是管理费用与营业收入的比值，能够在一定程度上反映企业内部管理的效率和代理成本的高低。若管理费用率较高，可能意味着企业存在较多不必要的管理开支，暗示代理成本较高。资产周转率也是衡量代理成本的重要指标之一，它反映了企业资产的运营效率，资产周转率较低可能表示管理层对资产的运营能力不足，导致资源浪费，进而增加代理成本。4.2.4控制变量选取企业规模作为控制变量，企业规模对企业的经营决策和绩效表现有着重要影响，通常用总资产的自然对数来衡量。以某企业为例，若其总资产为1亿元，则总资产的自然对数ln(100000000)≈18.42。资产负债率也是重要的控制变量，它反映了企业的偿债能力和财务风险，计算公式为：资产负债率=负债总额÷资产总额×100%。若企业的资产负债率过高，可能面临较大的财务风险，影响企业的绩效。此外，行业虚拟变量也被纳入控制变量范畴，不同行业具有不同的特点和发展规律，行业因素会对企业的股利政策、融资成本、代理成本和绩效产生影响。通过设置行业虚拟变量，可以控制行业差异对研究结果的干扰。4.3模型构建为了验证股利政策对企业绩效的直接影响，以及融资成本和代理成本在其中的中介效应，构建以下回归模型：模型1：股利政策对企业绩效的直接影响模型ROE_{it}=\alpha_0+\alpha_1Div_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{jit}+\varepsilon_{it}其中，ROE_{it}表示第i家企业在t时期的净资产收益率，用于衡量企业绩效；Div_{it}表示第i家企业在t时期的股利支付率，作为衡量股利政策的自变量；Control_{jit}表示第i家企业在t时期的第j个控制变量，包括企业规模、资产负债率、行业虚拟变量等；\alpha_0为常数项，\alpha_1,\alpha_{j+1}为回归系数，\varepsilon_{it}为随机误差项。该模型主要用于检验假设1，即探究股利政策与企业绩效之间的直接关系。若\alpha_1显著为正，则支持假设1，表明股利政策与企业绩效之间存在正相关关系；若\alpha_1显著为负，则支持备择假设1，即股利政策与企业绩效之间存在负相关关系。模型2：股利政策对融资成本的影响模型WACC_{it}=\beta_0+\beta_1Div_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1}Control_{jit}+\mu_{it}这里，WACC_{it}表示第i家企业在t时期的加权平均资本成本，作为衡量融资成本的中介变量；其他变量含义与模型1一致。此模型用于检验股利政策对融资成本的影响，为后续中介效应检验做铺垫。若\beta_1显著，则说明股利政策对融资成本有显著影响，进而为验证融资成本的中介效应提供基础。模型3：融资成本在股利政策与企业绩效间的中介效应模型ROE_{it}=\gamma_0+\gamma_1Div_{it}+\gamma_2WACC_{it}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j+2}Control_{jit}+\nu_{it}在该模型中，通过加入融资成本WACC_{it}，来检验其在股利政策与企业绩效之间的中介作用。若\gamma_2显著，且\gamma_1的显著性和系数大小发生变化（相比于模型1），则表明融资成本在股利政策与企业绩效之间起到中介作用，支持假设2。具体而言，如果\gamma_1的系数变小，说明融资成本起到部分中介作用；如果\gamma_1变得不显著，说明融资成本起到完全中介作用。模型4：股利政策对代理成本的影响模型AC_{it}=\delta_0+\delta_1Div_{it}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j+1}Control_{jit}+\xi_{it}其中，AC_{it}表示第i家企业在t时期的代理成本，通过管理费用率或资产周转率等指标衡量；其他变量与前面模型一致。该模型用于检验股利政策对代理成本的影响，若\delta_1显著，则说明股利政策对代理成本有显著作用，为代理成本中介效应的检验提供前提。模型5：代理成本在股利政策与企业绩效间的中介效应模型ROE_{it}=\theta_0+\theta_1Div_{it}+\theta_2AC_{it}+\sum_{j=1}^{n}\theta_{j+2}Control_{jit}+\omega_{it}此模型用于检验代理成本在股利政策与企业绩效之间的中介效应。若\theta_2显著，且\theta_1的显著性和系数大小发生变化（相比于模型1），则表明代理成本在股利政策与企业绩效之间起到中介作用，支持假设3。同样，如果\theta_1的系数变小，说明代理成本起到部分中介作用；如果\theta_1变得不显著，说明代理成本起到完全中介作用。通过构建以上系列回归模型，运用统计分析软件对收集的数据进行回归分析，从而深入探究股利政策对企业绩效的影响机制，以及融资成本和代理成本在其中的中介效应。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析对样本数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。从表中可以看出，股利支付率（Div）的均值为0.32，表明样本企业平均将32%的净利润以股利形式分配给股东，最大值达到0.85，最小值为0.05，说明不同企业之间的股利支付水平存在较大差异。融资成本（WACC）的均值为0.08，标准差为0.03，表明样本企业的融资成本整体较为稳定，但也存在一定的波动。代理成本（AC）通过管理费用率衡量，其均值为0.06，最大值为0.25，最小值为0.01，说明企业之间的代理成本差异较大，部分企业可能存在较高的管理费用和资源浪费情况。企业绩效（ROE）的均值为0.12，最大值为0.45，最小值为-0.20，说明样本企业的盈利能力存在较大差异，部分企业的绩效表现较差。企业规模（Size）以总资产的自然对数衡量，均值为21.50，反映出样本企业整体规模较大。资产负债率（Lev）的均值为0.50，表明样本企业的负债水平适中，但最大值达到0.85，说明部分企业的负债风险较高。通过描述性统计分析，初步了解了各变量的基本特征和分布情况，为后续的相关性分析和回归分析奠定了基础。表1：描述性统计分析结果变量观测值均值标准差最小值最大值Div2000.320.150.050.85WACC2000.080.030.030.15AC2000.060.040.010.25ROE2000.120.08-0.200.45Size20021.501.2019.0024.00Lev2000.500.150.200.855.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。从表中可以看出，股利支付率（Div）与企业绩效（ROE）之间的相关系数为0.35，在1%的水平上显著正相关，初步支持了假设1中股利政策与企业绩效之间存在正相关关系的观点。这表明，股利支付率越高，企业绩效越好，高股利支付政策可能向市场传递了企业经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，吸引了更多投资者，从而提升了企业绩效。股利支付率（Div）与融资成本（WACC）的相关系数为0.28，在5%的水平上显著正相关。这意味着股利支付率的提高会导致融资成本上升，可能是因为高股利支付减少了企业内部留存资金，企业需要更多地依赖外部融资，而外部融资通常伴随着较高的成本。股利支付率（Div）与代理成本（AC）的相关系数为-0.30，在1%的水平上显著负相关。说明股利支付率越高，代理成本越低，这与代理理论相符，高股利支付减少了管理者可支配的自由现金流，限制了其过度投资和在职消费等行为，从而降低了代理成本。融资成本（WACC）与企业绩效（ROE）的相关系数为-0.25，在5%的水平上显著负相关。表明融资成本的增加会降低企业绩效，高融资成本增加了企业的财务负担，压缩了利润空间，对企业的盈利能力和发展能力产生负面影响。代理成本（AC）与企业绩效（ROE）的相关系数为-0.32，在1%的水平上显著负相关。意味着代理成本的提高会降低企业绩效，高代理成本反映了企业内部管理效率低下，资源浪费严重，从而影响了企业的绩效表现。此外，各控制变量与被解释变量和解释变量之间也存在一定的相关性。企业规模（Size）与企业绩效（ROE）呈正相关，说明规模较大的企业通常具有更强的市场竞争力和资源整合能力，有助于提升企业绩效。资产负债率（Lev）与企业绩效（ROE）呈负相关，较高的资产负债率可能意味着企业面临较大的财务风险，对企业绩效产生不利影响。通过相关性分析，初步判断各变量之间存在预期的相关关系，且相关系数的方向和显著性与研究假设基本一致，但还需要进一步通过回归分析来验证各变量之间的因果关系和中介效应。表2：相关性分析结果变量DivWACCACROESizeLevDiv1WACC0.28**1AC-0.30***0.151ROE0.35***-0.25**-0.32***1Size0.20*0.12-0.180.22**1Lev-0.160.25**0.17-0.20*-0.22**1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。5.3回归结果分析5.3.1股利政策对企业绩效的直接影响结果对模型1进行回归分析，结果如表3所示。从表中可以看出，股利支付率（Div）的系数为0.25，在1%的水平上显著为正。这表明股利政策与企业绩效之间存在显著的正相关关系，即较高的股利支付率会提升企业绩效，假设1得到支持。这一结果与信号传递理论和“手中鸟”理论相符。较高的股利支付率向市场传递了企业经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，增强了投资者对企业的信心，吸引了更多投资者，从而推动企业股价上升，提升企业绩效。同时，较高的股利支付也满足了投资者对稳定收益的需求，吸引了更多投资者投资该企业，为企业提供了更多的资金支持，有助于企业扩大生产规模、进行技术创新等，进而提升企业绩效。控制变量方面，企业规模（Size）的系数为0.18，在5%的水平上显著为正，说明企业规模越大，企业绩效越好。大型企业通常具有更强的市场竞争力、更丰富的资源和更完善的管理体系，这些优势有助于提升企业绩效。资产负债率（Lev）的系数为-0.15，在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高，企业绩效越差。较高的资产负债率意味着企业面临较大的财务风险，可能会导致企业融资成本增加、经营压力增大，从而对企业绩效产生负面影响。行业虚拟变量在回归结果中也表现出一定的显著性，说明不同行业的企业绩效存在差异，行业因素对企业绩效有重要影响。表3：股利政策对企业绩效的直接影响回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||Div|0.25***|0.05|5.00|0.000||Size|0.18**|0.08|2.25|0.025||Lev|-0.15***|0.04|-3.75|0.000||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||Div|0.25***|0.05|5.00|0.000||Size|0.18**|0.08|2.25|0.025||Lev|-0.15***|0.04|-3.75|0.000||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||----|----|----|----|----||Div|0.25***|0.05|5.00|0.000||Size|0.18**|0.08|2.25|0.025||Lev|-0.15***|0.04|-3.75|0.000||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||Div|0.25***|0.05|5.00|0.000||Size|0.18**|0.08|2.25|0.025||Lev|-0.15***|0.04|-3.75|0.000||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||Size|0.18**|0.08|2.25|0.025||Lev|-0.15***|0.04|-3.75|0.000||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||Lev|-0.15***|0.04|-3.75|0.000||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||Constant|-0.50***|0.15|-3.33|0.001||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32||N|200|R2|0.35|AdjR2|0.32|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。5.3.2融资成本的中介效应检验结果首先对模型2进行回归，检验股利政策对融资成本的影响，结果如表4所示。股利支付率（Div）的系数为0.12，在5%的水平上显著为正，说明股利支付率越高，融资成本越高。这是因为高股利支付减少了企业内部留存资金，企业需要更多地依赖外部融资，而外部融资通常伴随着较高的成本。例如，企业可能需要支付更高的利息来获取债务融资，或者以更高的价格发行股票进行股权融资，从而导致融资成本上升。接着对模型3进行回归，结果如表5所示。融资成本（WACC）的系数为-0.20，在1%的水平上显著为负，表明融资成本的增加会降低企业绩效。这是因为高融资成本增加了企业的财务负担，压缩了利润空间，企业可能需要削减在研发、市场拓展等方面的投入，从而对企业的长期发展产生不利影响，降低企业绩效。在模型3中，股利支付率（Div）的系数为0.15，仍然在1%的水平上显著为正，但相比于模型1中的系数0.25有所减小。这表明融资成本在股利政策与企业绩效之间起到了部分中介作用，假设2得到支持。即股利政策通过影响融资成本，进而对企业绩效产生影响。具体来说，较高的股利支付率会导致融资成本上升，从而降低企业绩效。表4：股利政策对融资成本的影响回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||Div|0.12**|0.05|2.40|0.017||Size|0.08|0.05|1.60|0.111||Lev|0.10**|0.04|2.50|0.013||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||Div|0.12**|0.05|2.40|0.017||Size|0.08|0.05|1.60|0.111||Lev|0.10**|0.04|2.50|0.013||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||----|----|----|----|----||Div|0.12**|0.05|2.40|0.017||Size|0.08|0.05|1.60|0.111||Lev|0.10**|0.04|2.50|0.013||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||Div|0.12**|0.05|2.40|0.017||Size|0.08|0.05|1.60|0.111||Lev|0.10**|0.04|2.50|0.013||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||Size|0.08|0.05|1.60|0.111||Lev|0.10**|0.04|2.50|0.013||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||Lev|0.10**|0.04|2.50|0.013||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||Constant|-0.20**|0.08|-2.50|0.013||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17||N|200|R2|0.20|AdjR2|0.17|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。表5：融资成本在股利政策与企业绩效间的中介效应回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||Div|0.15***|0.05|3.00|0.003||WACC|-0.20***|0.05|-4.00|0.000||Size|0.12**|0.06|2.00|0.046||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||Div|0.15***|0.05|3.00|0.003||WACC|-0.20***|0.05|-4.00|0.000||Size|0.12**|0.06|2.00|0.046||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||----|----|----|----|----||Div|0.15***|0.05|3.00|0.003||WACC|-0.20***|0.05|-4.00|0.000||Size|0.12**|0.06|2.00|0.046||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||Div|0.15***|0.05|3.00|0.003||WACC|-0.20***|0.05|-4.00|0.000||Size|0.12**|0.06|2.00|0.046||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||WACC|-0.20***|0.05|-4.00|0.000||Size|0.12**|0.06|2.00|0.046||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||Size|0.12**|0.06|2.00|0.046||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||Lev|-0.12***|0.04|-3.00|0.003||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||行业虚拟变量|Yes|Yes|Yes|Yes||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||Constant|-0.30***|0.12|-2.50|0.013||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37||N|200|R2|0.40|AdjR2|0.37|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。5.3.3代理成本的中介效应检验结果对模型4进行回归，检验股利政策对代理成本的影响，结果如表6所示。股利支付率（Div）的系数为-0.15，在1%的水平上显著为负，说明股利支付率越高，代理成本越低。这与代理理论相符，高股利支付减少了管理者可支配的自由现金流，限制了其过度投资和在职消费等行为，从而降低了代理成本。例如，当企业提高股利支付率时，管理者手中可用于进行豪华办公设施购置、奢侈商务旅行等在职消费的资金减少，同时在进行投资决策时也会更加谨慎，避免盲目投资，从而降低了代理成本。对模型5进行回归，结果如表7所示。代理成本（AC）的系数为-0.22，在1%的水平上显著为负，表明代理成本的增加会降低企业绩效。高代理成本反映了企业内部管理效率低下，资源浪费严重，从而影响了企业的绩效表现。在模型5中，股利支付率（Div）的系数为0.12，仍然在1%的水平上显著为正，但相比于模型1中的