本轮高油价会引发金融风险吗？-

12月28日美伊战争爆发以来，虽然能源价格明显上涨、金融市场调整仍总体有序。但考虑到霍尔木兹海峡史上第一次被完全封锁、且时长可能超预期，不能排除冲击烈度接近历史极值这一风险情形。金融市场此前将战争很快平息作为基准情形，近期，美伊均做出进一步升级的部署，市场开始计入高油价更具粘性的预期，远期油价曲线整体上移，但仍未到此前数次高烈度冲击时的恐慌情形。本文讨论高油价对实体经济和金融市场（及金融条件）的影响——两者也会互相加强。由于“震中”和梗阻出现在中东，本次高油价不同以往，不仅未增加石油美元供给，反而将很大程度阻断石油美元循环，进一步推升美元、收紧流动性，并对美元贷款敞口高的实体带来进一步压力。一、市场调整暂时有序，但战争烈度和高油价持续时间可能超预期美伊战争持续达两周，滞胀预期升温下金融市场出现调整。美伊冲突爆发后，布伦特油价升至100美元上方，且随着战争预期时长上升，远期油价曲线上移，远期曲线隐含的年度石油均价已达到85美元，比两周前上升3成，这已明显改变了市场对成本和增长的预期，引起风险资产下跌，如我们在《如果油价居高不下…》（2026/3/10）中预测的，美元走强、股指回撤，此前浮盈较多的品类和板块回撤更多（增持现金）。然而，目前调整仍属有序。霍尔木兹海峡封锁可能持续一段时间，而物理封锁对油价推升路径可能是“非线性的”（参见《如果油价居高不下…》,2026/3/10）。美国周末选择威胁攻击哈尔克岛作为升级的信号，反而可能迫使伊朗“以攻为守”，增加美国的“成本”。同时，双方和谈的路径更复杂化，海峡封锁时间或延长。二、滞涨预期或导致市场调整、流动性收紧或带来金融条件收紧抑制需求如果油价居高不下，增长减速的预期将继续升温，但融资成本可能反而上升。高油价下，市场盈利预期下行，但若通胀预期不稳，则货币政策进退两难。高油价多方位收紧金融条件，加剧增长下行压力。本次冲突以来，全球股市普遍走弱，美欧国债收益率曲线上移30-40bp，高收益债利差走阔，美元走强。融资成本抬升、信用供给收缩和风险偏好回落对实体经济产生压制，战争爆发以来GS美国金融条件已收紧50bp，对应拖累增长0.5个百分点。实体经济走弱又会进一步推升信用风险、削弱市场信心，反向推升金融风险。三、石油美元循环受阻，或将进一步加剧压力过去几十年，海湾国家以出口能源和其他原材料换取美元，并投资于全球其他地区。截至2024年，海湾国家对外投资净头寸达2万亿美元，每年经常项目顺差收入超2000亿美元。历史上，油价上升推升海湾国家美元收入，但本轮冲突中霍尔木兹海峡史上首次被基本封锁，石油天然气基础设施受到威胁，海湾国家收入和石油美元循环或受阻。若战争延续时间较长，石油美元大幅减少或加大美元短缺风险，在避险外进一步推升美元，收紧流动性。四、哪些资产更为脆弱？从国别层面看，能源依赖度高、脆弱性高的经济体面临的冲击更大。首先，伊朗外，海湾国家受损最为严重。OECD国家中，欧洲、日、韩国等能源进口国受损较大；新兴市场总体受损，其中泰国、印度、巴基斯坦等更为脆弱；同时，美元流动性收紧将冲击阿根廷、智利、土耳其等金融脆弱性较高经济体。行业层面，非必需消费品、现金流较差的资产可能承压。从资产类别看，若压力持续，私募信贷、高收益债、杠杆贷款等资产面临压力更大（参见《美国私募信贷：茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？》，2026/3/13）。风险提示：海峡封锁时间大幅超预期，金融条件无序收紧。2一、市场调整暂时有序，但战争烈度和高油价持续时间可能超预期 4二、滞涨预期或导致市场调整、流动性收紧或带来金融条件收紧进一步抑制需求 14三、石油美元循环受阻，或将进一步加剧压力 17四、哪些地方是潜在的引爆点？ 19图表1：自2月28日，WTI原油期货累计上涨47%至98.7美元/桶 4图表2：自2月28日，美国零售汽油价格上涨22%至3.63美元/加仑 4图表3：自2月28日，2026年联储降息预期回撤37bp至24bp 5图表4：较战前，2y、10y美债收益率分别上行35bp、31bp至3.73%、4.28% 5图表5：战争两周以来，10年期美债收益率上行31bp，其中11bp为通胀预期上行贡献 5图表6：自冲突爆发以来，5y5y通胀预期相对稳定，仅上行1bp至2.11% 5图表7：较战前，美元相较欧元、日元分别升值3.5%、2.1% 5图表8：冲突爆发以来，标普500、道指、纳指分别下跌3.5%、2.6%、4.9% 5图表9：除能源外，其他行业均有下跌，原材料、工业跌幅最大 6图表10：大宗商品中油气商品期货上涨显著，多数超过30% 7图表11：对中东石油敞口高的国家股市下跌幅度超过美股 7图表12：能源分项占比高且央行对通胀更敏感的欧洲收益率上行压力更大 8图表13：衡量美股波动性、原油波动性的VIX、OVX指数大幅走高 8图表14：过去两周头寸较为拥挤的日韩股市跌幅超过标普500指数 8图表15：美股三大股指期货空头仓位下降，而代表欧澳远东的MSCIEAFE指数多头出现高位下行 8图表16：近期非美货币多头持仓出现明显回落 8图表17：战后标普软件指数下跌1.53%，小于标普500的下跌幅度 8图表18：美国投资级、高收益企业债利差分别上行10、20bp至83、289bp 9图表19：在战前（2025年4月至2026年2月27日）涨幅较大的行业在战后出现了更大幅度的下跌 9图表20：OFRFSI指数虽然有所回升，但绝对水平仍然为负，显示金融体系压力仍相对可控 图表21：从OFRFSI的五个分项上看，当前只有波动性分项明显上升 图表22：美国与新兴市场经济体金融市场压力仍低于历史均值，但非美发达国家压力已回升至历史均值以上 图表23：彭博美国国债流动性指数显示当前美债流动性压力有限 图表24：美国国债买卖价差并未明显走阔 12图表25：银行间流动性压力的SOFR-OIS利差收窄至4.33% 12图表26：指示非金融企业流动性压力的A2/P2非金融企业票据-OIS利差只上升了10bp 12图表27：VIX期货曲线显示市场波动可能在5月开始有所下降，但年内仍将处于相对高位 12图表28：本次冲突烈度或达到历史极值 13图表29：本次原油供给的扰动幅度为历史极值 13图表30：参考俄乌冲突，如果美伊战争持续，美元指数后续或进一步升值 15图表31：俄乌冲突期间，MSCI全球指数最大下跌19.5%，美元指数最大上涨18.5% 153图表32：油价上涨或推高美国衰退概率 16图表33：霍尔木兹海峡被封锁影响一览 16图表34：2000-2024年，GCC国家累计经常账户顺差约2.7万亿美元 18图表35：2024年GCC国家对外净资产存量约2万亿美元 18图表36：中东石油美元循环 18图表37：2005-2022年，中东石油出口国累积了3.0万亿美元经常账户盈余以及3600亿美元的对美净资产投资18图表38：截至2024年，美国能源进口占GDP之比仅为1%，而欧元区、日本、韩国则高达4%、4.1%和8.4%19图表39：根据我们构建的新兴市场脆弱性指数，阿根廷、智利、匈牙利、土耳其、南非、韩国等经济体金融经济系统的脆弱性较高 19图表40：居民找工作难度程度上升 20图表41：俄乌冲突后，十年期美债收益率上升230bp，标普500、纳指分别下跌11%、17% 20图表42：BDC股价持续下跌 21图表43：高收益率债收益率与杠杆贷款收益率明显上涨 21图表44：2022年能源危机对金融体系影响的传导路径 214联储年内降息预期明显回撤，美债曲线整体上移。相对开战前，2026年联储降息程度较低、避险需求等因素对美元也产生支撑。较冲突前，美元指数上涨2.9%至（美元/桶）1051009590（美元/桶）105100959085807570656055103.198.7WTI原油期货累计上涨约47%2024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/022024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/02资料来源：Haver，(美元/加仑)美国零售汽油25/0325/0525/0725/0925/1126/0126/03资料来源：Haver，5300降息预期2502001501005023.602024/82024/112025/22025/52025/82025/112026/2资料来源：Haver，资料来源：Haver，4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0俄罗斯卢布泰铢欧元瑞典克朗韩元墨西哥比索俄罗斯卢布泰铢欧元瑞典克朗韩元墨西哥比索南非兰特美元指数阿根廷比索土耳其里拉加元越南盾离岸人民币在岸人民币英镑印尼卢比新元澳元马来西亚林吉特瑞士法郎巴西雷亚尔日元挪威克朗注：汇率变动代表美元相对该货币的升值和贬值幅度，正值表示美元相对该货币升值，负值表示美元相对该货币贬值。资料来源：Haver，（%）美国10年国债收益率美国（%）美国10年国债收益率5.505.004.273.764.273.764.003.502024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/033.002024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/03资料来源：Haver，美国5年到10年国债通胀率2.112.502.452.402.352.302.252.202.152.102.052.112024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032.002024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/03资料来源：Haver，（2025/12/31=100）105标普500纳斯达克道琼斯10410310210110099989796战前战后952026/012026/012026/012026/022026/022026/03注：以2025年12月31日为基期，将三大股指统一指数化处理，基期点位设定为100，用于直观对比各指数相对涨跌幅与相对表现。资料来源：Haver，64.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%3.1%-1.2%-1.8%-1.2%-3.3%-2.8%-3.3%-3.7%-4.4%-5.1%-5.1%-6.6%-7.1%-6.6%能源信息技术公用事业零售商店通信服务房地产非必需消费品必需消费品金融医疗保健能源信息技术公用事业零售商店通信服务房地产非必需消费品必需消费品金融医疗保健原材料资料来源：Haver，国战略石油储备库存以及放松对俄罗斯制裁以及其他国家的潜在增产，至少仍有1000万桶/天的缺口难以弥补1；海峡封气（LNG）运输受到影响2。供给短缺直接大幅推升油气价格。战争以来，WTI、通胀单目标制，对通胀更加敏感4，这导致市场定价的欧央行利率路径变化更大：/blog/middle-east-conflict---oil-market-impl/about/oil-security-and-emergency-respons2/blog/middle-east-conflict---gas-market-impli3/sustainability/boards-policy-regulation/japan-industry-ia-boost-lng-output-amid-iran-crisis4https://www.ecb.europa.eu/mopo/7和顺周期相关行业，例如受益于AI周期以及来大幅上涨。美伊战争爆发以来，主要资产波动率明显上行，风险偏好回落，VIX(%)7060504030200-10伦敦现银LME现铜COMEX期金LME现镍LME现锌铁矿石期货NYMEX天然气LME现铝沥青丙烯伦敦现银LME现铜COMEX期金LME现镍LME现锌铁矿石期货NYMEX天然气LME现铝沥青丙烯丁二烯布伦特原油渣油石脑油汽油WTI原油柴油资料来源：Haver，50-5-10-15-20MSCI南非MSCI韩国MSCI墨西哥MSCI越南MSCI印度MSCIEMNikkeiMSCI南非MSCI韩国MSCI墨西哥MSCI越南MSCI印度MSCIEMNikkei225MSCI台湾法国CAC40德国DAX马德里综合意大利富时MIB欧洲Stoxx50英国富时100MSCI全球道琼斯工业恒生指数标普500纳斯达克综合AEX指数沪深300OBX指数-1-4-2-2-4-5-4-6-6-6-6-9-9-9-5-4-6-6-6-6-12-11-15-17资料来源：Haver，8图表12：能源分项占比高且央行对通胀更敏感的欧洲收益率6049494535302002年期国债收益率上行幅度（2月27日vs3月13日）504047西班牙法国意大利德国美国资料来源：Haver，（2026/2/27=100）标普500日经225韩国MSCI2025/12/312026/01/072026/01/142026/01/212026/01/282026/02/042026/02/112026/02/182026/02/252026/03/042026/03/112025/12/312026/01/072026/01/142026/01/212026/01/282026/02/042026/02/112026/02/182026/02/252026/03/042026/03/11资料来源：Haver，55504540近期非美元多头明显回撤353024/0324/0424/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/02资料来源：Haver，（Z-score）10.07.55.02.50.0(2.5)2025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/03VIXOVX2025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/03资料来源：Haver，EAFE多头三大股指空头（右轴）EAFE多头80706085064063042020002024/032024/092025/032025/092026/03资料来源：Haver，标普软件指数标普500（标普软件指数标普50012011511010599100969596902025/122026/012026/02资料来源：Haver，9（%）美银美林美国企业BBB债券利差美银美林美国企业高收益债券利差6向下表示信用风险下降5432102022/012022/102023/072024/042025/012025/10资料来源：Haver，战前（年初至2月28日）上涨更多的行业，在战后下跌得更多，呈现显著负相关5%5%0%-50%-30%IT服务-10%10%综合零售-50%-30%IT服务-10%10%综合零售30%50%金融服务金融服务硬件外设航天国防硬件外设航天国防消费金融资本市场-5%消费金融资本市场休闲用品零售地产信托零售地产信托食品航空物流航空物流-10%个人用品个人用品-15%资料来源：Haver，市场每日指标（分为信用、估值、资金、避险、波动性五个大类）综合计算得出，确定性，因而油价后续的涨幅可能是非线性的。但近期冲突有进一步升级趋势。3的时间。当前市场机构对霍尔木兹海峡封锁时间的基准预期短期需求弹性以及短期供给弹性。Caldaraetal.(2016)发现短期需求弹性和供基本相当9。但考虑到霍尔木兹海峡被封锁，供给扰动为历史极值，原油价格 5https://wallstreetcn.co/2026/03/11/goldman-sachs-raises-q4-brent-wti-crude-price-/business/energy/oil-prices-expected-stay-high-days-all7/reports/oil-价格的中枢水平将抬升，高油价或持续更长6OFRFSI543210-1-2-0.76-2201501201507201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307202401202407202501202507202601资料来源：Haver，图表22：美国与新兴市场经济体金融市场压力仍低于历史均值，但非美国美国DMEM210.50-0.5-1-1.5-222/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0325/0926/03资料来源：Haver，43210-1-2信用避险资金2022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/92026/3估值信用避险资金2022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/92026/3波动性仅有波动性明显上行资料来源：Haver，彭博美国国债流动性指数65向下表示流动性放宽543212022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/0102022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01资料来源：彭博，美国国债买卖价差1.61.41.21.00.80.62021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/012021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01资料来源：Haver，非金融票据（A2/P2,30天）100908070605040302002022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/12资料来源：Haver，(bp)35SOFR-OIS利差255(5)(15)(25)(35)21/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0726/0121/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0726/01资料来源：Haver，CBOE波动率预期

CBOE波动率历史值24.123.924.023.924.024.023.9资料来源：彭博，----历史上供给冲击导致石油价格大幅上升后的各项资产表现时间事件油价上涨持续时间（天）美国能源贸易状态*油价美元指数（%）日元汇率（%）联邦基金目标利率（bp)10年期美债利率（bp)30年期美债利率（bp)标普500指数（%）伦敦金（%）LME铜价（%）铁矿石到岸价（%）高烈度1973-1974年1979-1980年1990年8月2022年2月第一次石油危机第二次石油危机（伊朗革命）第一次海湾战争俄乌冲突爆发12333468净进口国净进口国净进口国净出口国381.511.7-1-12.5-141--10.932.5-4.3-218.20.3-28.42910.583.941.1-93.0-4.61.5077-9.5-32.23.00.50-7-2--0.317.5中烈度2003年3月第二次海湾战争65净进口国2011年利比亚内战52净进口国2023年10月7日阿克萨洪水事件12净出口国2024年红海危机84净出口国19.0-3.71.90-50-5.82.346.05.5-22.9-4.72.00-1-1-3.0-3.2-0.6043-0.77.4-3.3-11.10.6---3.8098.913.3-2.1-42.710.4-27.4低烈度2019年9月沙特油田遇袭2净出口国2025年6月12日美伊战争6净出口国0-3-3-0.3-0.44.02.50.1-1.4001-1.1-0.7-1.312.4-0.7-2.0本轮冲击：中烈度高烈度●2026年2月美以伊冲突15净出口国38.62.1-085-3.0-1.811.913.7-4.09.4备注：1）资产价格的涨跌幅度以事件开始时间至油价高点测算；2）能源状态为美国原油+成品油的净出口状况，美国2019开始成为能源净出口国。资料来源：Wind，美联储，霍尔木兹海峡封锁（2026年3月）沙特石油设施无人机袭击（2019年9月）伊朗伊斯兰革命（1978-1979）第四次中东战争与阿拉伯石油禁运（1973-1974）伊拉克入侵科威特（1990-1991）两伊战争爆发（1980-1981）俄乌战争（2022年）委内瑞拉石油行业罢工（2002-2003）伊拉克战争（2003年）伊拉克暂停石油出口（2001年）苏伊士运河危机（1956-1957）六日战争/第三次中东战争（1967）石油供应中断事件百万桶/日8.012.0峰值供应损失额外估算损失5.75.634.4.13.02.00.05.010.015.020.025.0资料来源：Haver，Reuters，市场显著削减了对主要央行降息的押注。就美国而言，GS美国金融条件已上升核磁共振仪（MRI）因缺乏氦气冷却磁体而面临停机风险。同时，作为硫酸核心原作物减产，并可能引发农产品价格的上涨。 能源价格当前波动率创历史极值水平，或重演2022年能源危机对金融体系的冲击 公司不得不追加保证金，并通过动用银行的备用信贷额度（RevolvingCredit10欧洲的能源公用事业公司（Utilities）通常会在远期市场上卖出能源期货（Short气的销售价格，以此来对冲价格下跌的风险。2022年俄乌冲突爆发后，欧洲天然气（TTF）和电无前例的非线性飙升（Gamma爆发）,这导致能源公司的空头期货头寸出现了巨额的账面浮亏(Mark-to-marketlosses)。清算所（Clearinghouses）为了防范系统性风险，要求这些公司每天甚至盘中多次缴纳巨额的现金作为算所只接受现金或极高流动性的抵押品（如高评级国欧洲银行业的资产负债表空间变得极度拥挤。如果银行因为风险敞口过大而将立刻违约，进而引发连环倒闭。典型的例子是德国最大的俄罗斯俄罗斯供应减少，Uniper不得不在昂贵的现货市场上购买天然气来履行合同，同时面临衍生品对冲工具追加保证金要求。到2022年晚些时候，Uniper的流动性危机如图表30：参考俄乌冲突，如果美伊战争持续，美元指数后续或进一步（爆发前1天=100）美元指数11010810610410210098962026年美伊冲突2022年俄乌冲突t0t7t14t21t28t35t42t49t56t63t70t77t84t91t98（20220223=美元指数MSCI全球130118.5120110100908080.57022/0122/0422/0722/1023/01资料来源：Haver，资料来源：Haver，/news/articles/2026-03-13/-lose-1-million-in-2-seconds/news/articles/2026-03-13/oil-turmoil-rattles-134-美国未来1年衰退概率*布伦特原油（右）美国未来1年衰退概率*布伦特原油（右）10090807060504030200#供给驱动油价上涨#需求拉动油价上涨#供给驱动油价上涨1601401201008060402002008201020122014201620182020202220242026资料来源：Haver，彭博，资料来源：BIS、IMF、BBG，收入在2000亿美元以上。历史上，油价上升、尤其是需求推动管理的约1万亿美元资产几乎全部投向海外，并近一半配置于美国，穆巴达拉投间，海湾国家的经常账户盈余积累可能相当一部分转化为对美资产的投资。联储汇储备在币种和资产配置上天然更偏向美元安全资产，2024年海湾经济体储备资储的58%，且美联储表示大部分官方美元储备以美国国债形式持有，海湾国家的石油顺差通过外汇储备的渠道又转化为对美债等安全资产霍尔木兹海峡封锁导致海湾国家原油出口受阻，直接影响相关国家石油出口收入，紧，并对发达经济体的利率、信用利差和风险资产估值形成额13/-/media/files/publications/cr/2025/english/1ar/econres/notes/feds-notes/financial-flows-to-the-un2-was-there-fragmentation-20230804https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ire/focus/ecb.irebox20190GCC国家累计经常项目顺差（2000年起，十亿美元）20152016201720182019202020212022202320242000年以来沙特阿联酋科威特-572-573-581-605-635-657-692-755-807-853卡塔尔238229236253257254280343380418阿曼483524203-225821212326合计20282094215621252228251126302703资料来源：Haver，GCC国家对外净资产存量（十亿2000年以来----------科威特-------------资料来源：Haver，（十亿美元十亿美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020052006200720082009200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022400350300250200150100500资料来源：美联储，资料来源：美联储，述国家的国际收支平衡。第三，全球金融条件紧缩将冲击阿根廷、智利、匈牙利、所面临的压力。根据我们构建的新兴市场脆弱性指数（通过经常账户余额占GDP外的冲击。各国经济增长短期下滑的幅度或达到5%甚至更高17。中长期看，美伊战争也可能冲击导致全球资本从阿联酋等国家流出，从而影响长期经济增长潜力。能源进口占GDP比例（%）泰国9韩国87印度6印度巴基斯坦5菲律宾