表后发电与挖矿转型加速之年：美国AI数据中心基建缓慢电从哪来？-

nAI驱动全美基础负载加速攀升，2025年凌晨均负载净增13.65GW，对应432.25万颗GB300。全美48州凌晨基础负载（2点~4点，代表24小时不间断的数据中心用电）2025年达432GW，同比增长3.3%，较2024年净增加13.65GW，净额同比增长19%，其中ERCOT+PJM+MISO+SPP+NYISO五大电网区域净增10.4GW，占全美总增量的76%（2024年仅57%集中度快速抬升。德州ERCOT电网同比增速6%、SPP5.2%、PJM4.9%领先全美。德州凭借独立电网、丰富自然资源、友好政策逐渐成为AI数据中心落地首选。n数据中心最为集中区域，北弗吉尼亚PJM/DOM区域供需矛盾全面加剧，电力短缺常态化，电网拥堵，电价大幅上扬。DOM区域备用电力短缺从2023年3次激增至2025年19次，2026年仅前两个月已6次短缺、最高缺口783MW，2025年备用电力短缺已从冬季集中扩展至4、6、9、10、11月，呈全年常态化趋势。DOM电价从$36.8上涨至$59.3/MWh（+61%拥堵费占比13%→33%，电力下游n待夏季用电高峰，电网或不堪重负。DOM区域超20GW高负载小时数从2022年47小时飙升至2025年521小时（11倍增长2026年仅前两个月已累计307小时；超22GW的极端负载，2026年前两个月达121小时，已接近2025年全年水平。考虑2025年夏季6月高负载102小时、7月197小时，远超2024年同期，2026年初在无极端气候下电网已呈现巨大压力，叠加数据中心持续投建，预计2026年夏季电网面临更加严峻的挑战。n电网升级严重滞后，主干网项目基本停滞，2028年前难见改善。根据PJM数据，2020年以来累计申报5815个项目仅1393个完成，且即使完成项目也大部分为中小型项目，>$100M主干网高压输电线、大型变压器等项目2020年以来仅完成1个。在建管线涉及投资452亿美元，高峰集中2027-2029年，主干网升级2028年前难以实质完成。n表后发电+挖矿转型双轮驱动，构成短期高效解决方案。1）表后发电：FERC已明确表后发电监管框架，特朗普"纳税人保护承诺"由七大科技巨头签署，美国在建/规划中的数据中心专用燃气发电容量大爆发，数据中心专用容量从2024年初非常少量，2025年底更新已达到接近100GW，美国整体燃气发电在建/规划总容量更是达到252GW。若上述252GW全部建成，美国现有燃气机组将扩大约50%，估计资本投入达4160亿美元。2）矿场转型：6大矿场公司持有合计23.82GW电力容量，已经签约的量为2.442GW，占比10.3%，剩余89.7%有望加速释放，且2026年下半年进入项目密集落地期，催化不断。 n风险提示：AI数据中心建设不及预期风险；电网升级加速超预期风险；FERC表后发电政策收紧风险；矿场转型进度不及预期风险；报告中数据信息更新不及时风险，第三方数据失真风险。行业深度报告算力追电：AI驱动全美基础负载持续攀升 41.1全美2025年电网基础负荷净增13.65GW，对应432.25万颗GB300 41.2五大核心区域：负载增量占全美76% 51.3ERCOT、SPP、PJM增速领先全美 6电网告急：PJM/DOM区域供需矛盾全面加剧 72.1DOM+AEP区域占PJM基础负荷增量的53.8% 72.2DOM区域备用电力告急：短缺频次大幅攀升 72.3电价飙升：拥堵费成为核心推手 9远水难解近渴：电网升级严重滞后于需求增长 3.1PJM电网升级项目：完成率大幅下降 3.2在建项目管线：84.5%仍在推进中 夏季高峰电网或不堪重负 164.1PJM电网Dom区域冬、夏负载压力大 表后发电+挖矿转型=短期高效解决方案 5.1表后发电：政策框架逐步清晰 5.2矿场转型HPC：现成电网电的最优解 20投资建议：沿产业链布局投资机会 216.1表后发电产业链 216.2燃气轮机：数据中心大型自备电厂的核心设备 216.3燃料电池：高效清洁的分布式发电新范式 226.4挖矿转型HPC：现成电力资产的价值重估 23风险提示 241、AI数据中心建设不及预期风险 242、电网升级加速风险 243、政策与监管风险 244、矿场转型进度风险 245、报告中数据信息更新不及时风险，第三方数据失真风险 24图表1：负载到GB300量假设测算 4图表2：全美48州电力负载统计（2021-2025） 4图表3：全美电力基础负载趋势（2021-2025） 5图表4：五大核心区域（ERCOT+PJM+MISO+SPP+NYISO）电力负载统计 5图表5：五大区域vs其余区域凌晨基础负载增量 6图表6：2024~2025年全美及各大区域凌晨2点~4点均负载同比增速% 6图表7：DOM+AEP区域电力负载统计 7图表8：DOM区域电力负载统计 7图表9：AEP区域电力负载统计 7图表10：DOM区域备用电力短缺明细（2023-2026） 8图表11：DOM区域备用短缺频次与严重程度 9图表12：北弗吉尼亚区域气温趋势（摄氏度） 9 图表14：DOM区域Arcola节点电价构成拆解（$/MWh） 图表15：拥堵费月度拆解（$/MWh） 图表16：不同分位电价构成（$/MWh） 行业深度报告图表17：AEP区域节点电价统计（对比） 图表18：DOMvsAEP拥堵费对比——输电瓶颈的价格证据 图表19：PJM电网升级项目申报与完成情况（2020-2026） 图表20：PJM电网升级项目申报数量与完成率 图表21：PJM电网升级项目滚动完成率（给予2年建设冗余） 图表22：PJM已完成项目投资规模分布与完成率（2020-2025） 图表23：PJM已完成项目平均耗时统计（月） 图表24：PJM电网升级项目预计竣工年度投资分布（百万美元） 图表25：PJM电网升级项目预计竣工年度投资规模 图表26：PJM电网升级项目预计竣工年度投资规模 图表27：DOM区域月均负载趋势统计(2022-2026) 图表28：年度阈值超标小时数（小时） 图表29：月度≥20,000MW小时数 图表30：FERC发布的PJM区域4种新输电服务选项 图表31：数据中心专用燃气发电容量增长 图表32：美国数据中心天然气发电项目在建情况统计 图表33：天然气发电项目已经投产或者计划投产量统计 图表34：数据中心开发商在美国建设时选择底层电力 20图表35：GEVernova财务与订单情况 21图表36：GEVernova业务分拆 21图表37：西门子能源核心财务数据 22图表38：西门子能源业务分拆 22图表39：BloomEnergy财务分析 22图表40：主要挖矿转型公司区域覆盖 23图表41：WilliamsCompanies业务分拆 23图表42：主要挖矿转型公司电力容量及签约情况 241.1全美2025年电网基础负荷净增13.65GW，对应432.25万颗GB300n三维度观测全美电力负载趋势。我们从三个维度进行统计：1）凌晨2点到4点的年平均负载；2）年平均负载；3）年平均峰值负载。n凌晨2点到4点均值负载：2025年为432.05GW，绝对额增加13.65GW。取这一值主要考虑凌晨大部分商业、工业用电关停，仅有数据中心在24小时不断电，能一定程度上代表AI数据中心给美国电网带来的基础负载的提升情况。2025年增加的绝对额相较于2024年进一步提升，体现出AI带来的用电需求的持续增长。n测算：我们假设若这13.65GW的基础负载增量均来自AI数据中心的情况下，以IREN与微软的97亿美元订单推算，核心负载200MW，对应IREN给DELL的订单采购额为58亿美元，合计76000张NVIDIAGB300GPU，GB300NVL72机柜的额定耗电量在135kW左右，测算13.65GW的负荷增量可实际插入GB300GPU共计432.25万颗，对应60035个机柜。（若AI数据中心完全走表后发电则不影响电网负载）IREN-Microsoft200MW方案每机柜GPU数颗颗个%个个颗合计总价值来源：IREN，n年平均负载与年峰值负载同步印证基础负载抬升。年平均负载2025年为492.73GW，较2024年增加13.61GW，与凌晨2点到4点的平均值基本对应；年均峰值负载2025年为557.5GW，较2024年增加14.45GW，增幅与年平均值基本吻合，说明基础负载的抬升来自于持续性的需求。图表2：全美48州电力负载统计（2021-2025）来源：EIA，图表3：全美电力基础负载趋势（2021-2025）来源：EIA，n凌晨基础负载2021-2025年CAGR为2.2%，但2024至2025年增速已加速至3.3%。三个维度的负载数据高度一致，2023年受经济周期影响短暂回落后，2024-2025年连续两年强劲增长，年均峰值负载已突破557GW。值得注意的是，2023年虽然总负载下降，但凌晨基础负载降幅(-4.43GW)远小于年均(-6.62GW)和峰值(-9.38GW)，说明数据中心24小时基荷的"底部支撑"效应已在2023年显现。1.2五大核心区域：负载增量占全美76%n五大区域2025年合计凌晨2-4点平均负载为244.4GW，占比全美56.6%。ERCOT+PJM+MISO+SPP+NYISO五大区域相较于2024年增加了10.4GW，净增加额占全美负载增加额的76%，相较于2024年净增加的6.5GW大幅提升。这5大区域是美国最主要的AI数据中心扩展区域，体现出AI数据中心加速建设给电网带来的基础负载的显著增长。图表4：五大核心区域（ERCOT+PJM+MISO+SPP+NYISO）电力负载统计增加绝对额（GW）来源：EIA，行业深度报告图表5：五大区域vs其余区域凌晨基础负载增量来源：EIA，n五大区域增量集中度加速上升：2024年占全美57%，2025年进一步跃升至76%。2025年五大区域凌晨基础负载净增10.37GW，较2024年的6.53GW增长59%，而其余区域增量从4.94GW收窄至3.28GW。这意味着AI数据中心的用电增长正高度集中于五大核心区域。1.3ERCOT、SPP、PJM增速领先全美n各大数据中心落地的重点电网覆盖区域2025年基础负载增长加速。根据凌晨2点到4点的基础负载统计，除了CAISO以及NYISO区域外，各大数据中心落地的重点电网覆盖区域的基础负载2025年都呈现了增长加速状态，其中德州ERCOT电网增速最为显著，达到6%，SPP为5.2%，PJM作为老牌的数据中心集中区域，增速也达到了4.9%。德州由于其独立电网的优势，以及丰富的天然气资源，成为AI数据中心扩张的首选区域之一。来源：EIA，行业深度报告2.1DOM+AEP区域占PJM基础负荷增量的53.8%nPJM最主要的基础负载增加区域为DOM和AEP区域。DOM覆盖北弗吉尼亚等区域，是传统的数据中心所在地，AEP是近两年新兴的数据中心选址区域，主要承接DOM溢出的电力需求。两区域2025年合计凌晨2点至4点平均负载为27.47GW，占整个PJM区域的比例为32.2%，净增加负载合计2.15GW，占PJM总净增加负载的53.8%，集中度高。来源：EIA，nDOM区域：作为北弗吉尼亚数据中心核心区域，DOM区域的基础负载持续攀升。2025年凌晨平均负载达到13.44GW，同比增长8.6%，绝对额增加1.06GW，较2024年的增加的0.86GW绝对额进一步提升。来源：EIA，nAEP区域：作为承接DOM溢出需求的新兴区域，AEP区域2025年凌晨基础负载增速达到8.3%，2024年同比为3.8%，增速显著提升一方面说明AI数据中心建设需求旺盛，另一方面也侧面说明DOM区域的电网已经接近负载临界，电网扩容的难度再持续增加。来源：EIA，2.2DOM区域备用电力告急：短缺频次大幅攀升n以DOM区域为例，其所覆盖的北弗吉尼亚，是全北美最大的数据中心所在地，容量占北美八大主要数据中心覆盖区域总量的42.8%。n该区域2023年仅出现3次备用量短缺（一旦短缺>0，系统就会触发稀缺定价机制，边缘电价就会飙升而2024年出现了9次。不过2023年和2024年大部分集中在1月份，冬季用电高峰时期。但进入2025年，可以明显看到出现了高达19次的用电短缺，且时间分布已经扩展到4月、6月、9月、10月、11月，不再局限于冬季，呈现出全年常态化的趋势。进入2026年仅前两个月就已出现6次短缺。平均短缺量从2024年的131MW上升至2025年的312MW、2026年的401MW，系统缓冲能力持续恶化。11213111213141516171869142434465666768699112232425262来源：PJM注释：2026年数据截至2月）来源：PJM，n2026年前两个月已6次短缺，且最高短缺达到783.17MW，创2023年以来1~2月冬季短缺新高。2026年在最低气温并未低于2025年的情况下，2月电网缺口明显。来源：IEM，2.3电价飙升：拥堵费成为核心推手n选取数据中心集中的北弗吉尼亚劳登县内Arcola变压器节点作为价格观测点。可以看到Arcola节点2023年与2024年的平均LMP为35.6与36.8美元/MWh，而2025年已经达到59.3美元/MWh，其中拥堵费高达11.17美元/MWh。这意味着为满足用电需求，系统调用了大量昂贵的机组进行供电补充，便宜的电输送不进来，这一情况在2026年初进一步加剧。时）来源：PJM，来源：PJM，n拥堵费占比从2024年的13%跃升至2026年初的33%，成为电价上涨的核心推手。2023-2024年DOM平均电价稳定在$35-37/MWh区间，拥堵费仅$4-5/MWh。2025年电价突变，平均LMP飙升61%至$59.3/MWh，其中拥堵费翻倍达$11.17/MWh。2026年仅前两个月均价已达$150.6/MWh，拥堵费高达$49.5/MWh，占比1/3。这意味着输电瓶颈已从边际扰动演变为定价的核心因素。n拥堵费大幅提升呈常态化特征。按月份拆解，2025年每个月的拥堵费都表现得非常均匀，意味着是常态化的拥堵，而2023年和2024年的拥堵一般出现在部分月份高、大部分月份较低的状态，呈现出季节性特点。进入2026年，在没有出现极端气候的情况下，拥堵费已远超过去3年同期。 — ——— — 来源：PJM，n从不同分位电价构成来看，2023至2026年电价全面提升。前1%的价格2025年达到362.6美元/MWh，而2024年为201.9美元/MWh，2026年初已达到1322.8美元/MWh。趋势上所有时间分位的电价基本都在不断提升，且2025年提升非常迅速，2026年初在明显提速。来源：PJM，n同为相邻的AEP节点，价格也在上涨，但拥堵费不涨。因为AEP处于电网的发电侧，在同为PJM电网调度网络中，平均能量价格基本相同的情况下，拥堵费差异明显，说明AEP区域的廉价风光电无法通过输电线传输进入北弗吉尼亚核心的数据中心所在区域，导致一端发电过剩、一端缺电，需要昂贵的机组发电以补充缺口。来源：PJM，图表18：DOMvsAEP拥堵费对比——输电瓶颈的价格证据来源：PJM，nDOM与AEP的拥堵费价差从2023年的$4.8/MWh急剧扩大至2026年初的$74.2/MWh。两个节点同属PJM电网，能量价格几乎相同，但拥堵费方向完全相反：DOM为正值（缺电端加价AEP为负值（发电端折价）。这一"剪刀差"是输电瓶颈最直接的价格证据——AEP区域的低成本风光电无法输送至DOM核心数据中心区域，导致DOM必须依赖本地昂贵机组，价差即为输电瓶颈的"通行税"。3.1PJM电网升级项目：完成率大幅下降nPJM电网并网、升级等项目，申报量从2020年的812个增至2023-2025年年均1099个。2020-2026年累计申报项目5815个，其中仅1393个完成（含缺乏实际日期的96个在建或规划中的项目高达4258个。按当前完成速度估算，即使不考虑新增申报，现有积压项目也需要较久时间才能消化。电网基础设施升级严重滞后于数据中心扩张速度。n2020年申报的项目，到目前为止的完成率仅53.8%。意味着2020年申报的项目，到了2026年，仅有一半左右实际完成了，那考虑2023年之后，AI数据中心建设需求爆发，电网各类设备短缺的情况下，项目完成率预计进一步下降。9980000来源：PJM截至2026年初）来源：PJM截至2026年初）n我们给予每年项目2年的建设冗余窗口后统计：2020年项目在2022年底前完成217个（26.7%2021年项目在2023年底前完成196个（28.1%2022年项目在2024年底前完成250个（28.3%）。也就是说，即使给予2年冗余，完成率也仅约27%-28%，远未过半。而2023年项目在2025年底冗余2年的完成率也在加速下滑。——— 来源：PJM截至2026年初）n且即使完成，也几乎都是小项目，大型主干网项目完成率接近于零。按投资规模分析已完成项目的结构分布：<$1M的小型项目2020~2025年完成率分别为57%、47%、42%、18%、13%、2%，$1-5M中小型年分别完成率为61%、50%、42%、29%、11%、1%，$5-25M中型项目大型项目完成率分别为44%、27%、18%、5%、3%、0%，而>$100M的主干网级别项目在2020-2026年间仅完成1个。意味着实际完工的绝大多数是变压器更换、线路加固等标准化小型工程，真正能缓解输电瓶颈的大型线路和变电站扩建项目基本停滞。图表22：PJM已完成项目投资规模分布与完成率（202来源：PJM完成率：已完成/申报总数）n项目规模越大，耗时越长。根据2020-2025年已完成项目统计.以2020年为参考，<$1M小型项目平均耗时30.2个月；$1M-5M中小型项目平均31.5个月；$5M-25M中型项目平均37.4个月，涉及变电站改扩建；$25M-100M大型项目平均48个月，需要3年以上。>$100M的主干网级别项目2020年申报5个全部未完成。来源：PJM，n主干网大规模升级预计2028年前难以实现。根据2023年以后申报的项目规划，涉及变电站或大型主干线升级改造、区域性主干网升级，这些项目预计完成时间的第一波高峰要在2027年。考虑到过往设备短缺度不高背景下项目实施的完成率不高，且即使完成平均耗时也在40至60个月以上，意味着大概率在2028年之前很难看到主干网的升级完成。000000000000来源：PJM，来源：PJM，n投资高峰集中在2027-2029年，三年合计投资规模超216.8亿美元。2023-2025年已完成和在建项目投资合计仅16.1亿美元，而2023年以后规划投资总额高达396亿美元，其中$100M以上大型项目主要集中在2027-2031年竣工。考虑到大型项目历史平均耗时42-60个月以及当前10%以下的完成率，实际竣工时间大概率会进一步延后，2028年前主干网升级难以实质性完成。3.2在建项目管线：84.5%仍在推进中n2023年以来申报的3422个项目中，仅361个（10.5%）已竣工，投资仅11.7亿美元。高达2027个项目（59.2%）处于工程采购(EP)阶段，代表着285亿美元的在途投资；另有408个项目（11.9%）仍处于计划(PL)阶段，涉及120亿美元。整个管线中在建和规划中的项目合计2892个，涉及投资452亿美元。来源：PJM，n项目取消率较低（3.3%表明需求真实，但执行严重滞后。仅113个项目被取消（3.3%搁置56个（1.6%说明这些输电建设需求是真实且持续的，行业参与者并未放弃建设意愿。瓶颈在于供应链、审批流程和施工能力，而非需求侧。这种"需求旺盛但供给受限"的结构性矛盾，预计在2028年前难以有效缓解。4.1PJM电网Dom区域冬、夏负载压力大n根据PJM数据，2022~2026年（2026年统计至2月截止Dom区域的月均负载呈现明显季节性，每年的12月~2月以及6~8月往往会出现非常明显的负载高峰。这与冬季供暖和夏季制冷需求上升完全吻合。从图中趋势可以明显看到，随着AI数据中心建设对电网压力的不断提升，日均负载的上行趋势显著。n2026年1~2月，均值负载大幅提升，但峰值负载较此前高点并未有明显增加，说明AI训练与推理这种长时、高能耗、高一致性的任务比例大幅增加，挤占了原有的闲置空隙，在电网没有大规模升级情况下，系统应对突发状况的冗余缓冲越来越小。图表27：DOM区域月均负载趋势统计(2022-2026)来源：PJM，n超过20GW高负载的小时数爆发式增长：该数据，从2022年47小时飙升至2025年521小时（11倍增长而2026年仅两个月已累计307小时，更加夸张的是，2026年过去的两个月，如果考虑更加极端的超过22GW的极端负载小时数的话，达到121小时，以及接近2025年全年122小时，若考虑超过23GW的标准，则2026年1~2月的总数甚至超过了2025年全年水平。2000002046来源：PJM2026*仅1-2月）n短期考验在夏季。根据大于20GW的极端负载在每年的各个月分布来看，2025年的夏季6月达到了102小时，7月达到197小时，远超2024年水平，鉴于2026年初在没有出现极端气温的情况下，电网已经呈现出较大负载压力的情况下，叠加数据中心的持续建设，预计到夏季电网面临更加严峻的挑战。图表29：月度≥20,000MW小时数来源：PJM，n当电网输电线建设速度无法满足AI数据中心用电需求时，短期供需不平衡的解决方案浮现。当下有两种方式：1）表后发电；2）寻找现成的电网电。5.1表后发电：政策框架逐步清晰n表后发电，即在电表的用户侧安装发电设备，不经过电力公司电表，不走公共电网，直供用户自己使用。AI数据中心建设规模化的发电设施，通常是几百兆瓦级别的燃气电厂，通过共址方式直接为自己负荷供电。n表后发电政策框架经历了从模糊到清晰的演进过程。表后发电在美国联邦能源管理委员会的FERCOrderNo.2023首次提及，其中涉及共址相关条款，为表后发电的政策讨论奠定了基础。但当时相关文件出台核心是为了解决可再生能源并网排队积压的问题。n2025年2月FERC发布ShowCause令，正式研究表后发电对电网和用户的影响。2025年12月FERC发布针对PJM区域的4种新的输电服务选项，公布了新的计量规则，取消了此前的净额计费优惠，堵住了成本转嫁漏洞，并要求PJM在进行资源充裕性规划时必须考虑表后发电的影响，这代表在监管层面，有了明确的表后发电监管规定，更有利于表后发电项目的推进。图表30：FERC发布的PJM区域4种新输电服务选项允许用户按特定MW数量签约——例如一个300M户n2026年2月，特朗普在国情咨文中宣布"纳税人保护承诺"。核心内容是：建设AI数据中心的企业有义务自行提供电力需求。Amazon、Google、Meta、Microsoft、OpenAI、Oracle和xAI七大科技巨头正式签署，承诺为每个新建AI数据中心建设、带来或购买专用电力。这是联邦政府层面对表后发电模式的最高级别认可。n据GlobalEnergyMonitor追踪，美国在建/规划中的数据中心专用燃气发电容量经历了大爆发。从2024年初非常少量，到2025年底更新已达到接近100GW的数据中心专用容量，美国整体燃气发电在建/规划总容量更是达到252GW。若上述252GW全部建成，美国现有燃气机组将扩大约50%，估计资本投入达4160亿美元。图表31：数据中心专用燃气发电容量增长来源：GlobalEnergyMonitor，n我们统计了GlobalEnergyMonitor2026年1月公布的统计数据中，美国天然气发电在建且明确有数据中心标识的项目，合计77个，总计95.3GW装机量。德州明显占据主导，装机容量占比达到40.4%，其次为宾夕法尼亚州和弗吉尼亚州，分别为11.1%和7.9%。图表32：美国数据中心天然气发电项目在建情况统计56544433251Virginia333331863211Wisconsin62114111Arizona11111111111来源：GlobalEnergyMonitor，n2026~2028将进入表后发电项目落地爆发期。美国2023年之前，合计的天然气发电供数据中心项目总量仅为3.91GW，2024和2025年分别为0.198GW和0.266GW，2026年直接来到了17.92GW，2027年更是达到了21GW，2028年目前也计划有16.9GW。图表33：天然气发电项目已经投产或者计划投产量统计来源：GlobalEnergyMonitor，n作为侧面印证，根据Cleanview非完整统计披露，识别美国共计46个计划自建发电厂的数据中心，总容量达56GW，约占美国所有计划建设数据中心容量的30%，其中50GW是在2025年宣布的，绝大多数由天然气提供动力。几乎所有项目在公开声明中都提到了可再生能源、氢能或核能，但计划在2025年和2026年投运的项目几乎全部以天然气为基础。n根据Cleanview审核的35份以上的许可证文件、场地规划和设备交易，能够识别的发电设备中，近75%（23GW）是天然气驱动的。图表34：数据中心开发商在美国建设时选择底层电力来源：Cleanview注释：数据仅来自于公开可发现许可证文件、SEC申报和新闻发布稿等，存在低估）n两方数据都支持2026年将进入表后发电的爆发期。5.2矿场转型HPC：现成电网电的最优解n考虑到表后发电设备获取的难度，若无法在第一时间获取到足够数量的燃气轮机或者化学燃料电池等发电设备，而AI数据中心的建设脚步必须持续推进的情况下，作为过往用电大户的挖矿公司的电，就成为了最好的选择之一。n挖矿的经济效益随着币价的下跌和每4年的减半周期影响持续下降，目前远不及转型HPC带来的每MW电的预期收益率，且矿工转型HPC后有望签订5至15年不等的长期协议，锁定远期稳定现金流。因此可以看到美国大量的矿场逐步转型。n矿场转型拥有天然优势：1）拥有现成的地；2）现成的基础设施；3）最重要的是拥有大额度的适合AI数据中心的不需要等待5-10年并网的电力容量批文。根据EIA2024年统计，挖矿预计占据美国2024年0.6%到2.3%的电力消耗，这部分电力就是数据中心目前最需要的自带变压器、输电线等设施且无需排队等待批文并网的现成电力。n简单使用IREN的财务数据做测算，2025Q3公司披露挖矿季度结算兆瓦时用量为1,581,619MWh，若考虑24小时持续运营，Q3共计24小时*92天=2208小时，则对应的兆瓦数为1,581,619MWh/2208小时约等于716MW，而Q3公司挖矿总收入为2.329亿美元，对应BTC价格在相对高位情况下，每MW的年化收入为130.11万美元，而与微软签订的200MW数据中心5年的收入为97亿美元，对应年均19.4亿美元，每MW对应年收入970万美元，即使考虑GPU设备折旧情况下，收入也较挖矿更为可观。6.1表后发电产业链n表后发电的核心技术路线包括四大类：燃气轮机（重型+航改型）、往复式内燃机、固态氧化物燃料电池和核电（含SMR）n燃气轮机3大巨头分别是：1）GEVernova；2）SiemensEnergy；3）三菱重工。往复式发动机：1）卡特彼勒；2）康明斯。固态氧化物燃料电池：1）BloomEnergy；核电：1）SMR；2）Oklo；6.2燃气轮机：数据中心大型自备电厂的核心设备n1）GEVernova：全球最大的燃气轮机制造商，2024年4月从通用电气拆分独立上市。公司覆盖发电、风和电气三大业务板块，拥有从重型燃气轮机（HA级）到航改燃机的全系列产品线。在表后发电领域，GEV的7HA燃气轮机是数据中心大规模自备电厂的首选方案之一，单机功率最高可达430MW，热效率64%。图表35：GEVernova财务与订单情况来源：GEVernova财报，图表36：GEVernova业务分拆YoYYoYPower（发电）Wind（风电）来源：GEVernova财报，n关键合同与订单：与CrusoeEnergy签署29台LM2500XPRESS航改燃机（~1GW专为AI数据中心表后发电部署；与Chevron合资4GW数据中心燃气发电管线；与NRG合作5.4GW新增燃气发电；燃气轮机预计2026年底预订售罄至2030年；SRA续约定价上升10-20个百分点。2028年目标：$56B营收、20%EBITDA利润率。n2）西门子能源：全球第二大燃气轮机制造商，总部位于德国慕尼黑。核心业务包括GasServices（燃气服务）、GridTechnologies（电网技术）、TransformationofIndustry（工业转型）和SiemensGamesa（风电，已全资控股）。其HL级燃气轮机是全球效率最高的联合循环机组（>64%）。行业深度报告来源：SiemensEnergy财报，YoYYoYSiemensGamesa（风电）来源：SiemensEnergy财报，n关键合同与订单：2025年售出194台燃气轮机（2024年仅100台仅在2026财年第一季度，公司就收到了102台燃气轮机订单（容量约12