股权结构与研发效率：海正药业与恒瑞医药的深度剖析

股权结构与研发效率：海正药业与恒瑞医药的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义在全球医药行业竞争日益激烈的当下，创新已成为药企实现可持续发展、提升核心竞争力的关键要素。清华大学医管院就业与社会保障研究中心副主任、助理教授于淼指出，对医药企业来说，创新是实现可持续发展最至关重要的因素。创新能够助力药企开发出疗效更优、安全性更高的药物，满足临床未被满足的需求，进而在市场中占据优势地位。股权结构作为公司治理的核心层面，决定着公司的决策机制、监督机制以及利益分配格局，对企业研发效率有着至关重要的影响。合理的股权结构能够平衡各方利益，减少代理成本，提高公司治理效率，从而促进研发项目的高效推进。反之，不合理的股权结构则可能引发股东间的利益冲突，导致决策效率低下，阻碍研发活动的顺利开展。深入探究股权结构与企业研发效率之间的关系，不仅有助于丰富公司治理理论，为企业优化股权结构提供理论依据，还能为投资者提供决策参考，帮助其识别具有高研发效率和发展潜力的企业。海正药业与恒瑞医药作为我国医药行业的代表性企业，在股权结构和研发效率方面存在显著差异。恒瑞医药长期保持较高的研发投入，在创新药研发领域成果斐然，其股权结构相对集中，大股东对公司的战略决策和研发投入有着较强的影响力。而海正药业在发展过程中，股权结构经历了多次调整，研发效率也受到一定程度的影响。通过对这两家企业的比较研究，能够更直观、深入地揭示股权结构对企业研发效率的影响机制，为其他药企提供有益的借鉴和启示，促进我国医药行业的整体发展。1.2研究方法与创新点本文主要采用了以下研究方法：案例分析法，选取海正药业与恒瑞医药作为典型案例，深入剖析两家企业在股权结构、研发投入、研发成果等方面的具体情况，以小见大，通过个体案例揭示普遍规律，使研究更具针对性和实际应用价值。对比分析法，对海正药业与恒瑞医药进行多维度的对比，包括股权结构的差异、研发效率的高低、研发投入产出比等，清晰呈现股权结构对企业研发效率的影响差异，增强研究的说服力。定量与定性相结合的方法，一方面收集两家企业的财务数据、股权比例数据、专利数量等定量数据，运用统计分析、比率分析等方法进行量化分析，精准衡量股权结构和研发效率的关系；另一方面，对企业的研发战略、股权结构调整背景、管理层决策等进行定性分析，深入挖掘背后的影响因素和作用机制，全面、深入地阐释研究主题。在研究创新点上，本文选取了海正药业和恒瑞医药这两家在国内医药行业具有代表性，但股权结构和研发效率表现差异显著的企业进行对比研究。相较于以往对医药企业整体或部分样本的研究，这种特定样本的深入对比能够更精准地揭示股权结构与研发效率之间的关系，为医药行业企业提供更具针对性的借鉴。从股权结构这一独特视角出发，探究其对医药企业研发效率的影响。以往研究多关注企业整体治理、研发投入等因素对研发效率的影响，对股权结构这一关键因素的深入挖掘相对不足，本文填补了这一研究空白，丰富了医药企业研发效率影响因素的研究内容。不仅关注股权结构对研发效率的直接影响，还深入探讨股权结构通过公司治理机制、研发资源配置等中介因素对研发效率产生的间接影响，拓展了研究的深度和广度，使研究内容更加全面、系统。二、理论基础与文献综述2.1股权结构相关理论股权结构作为公司治理的基石，其内涵丰富且复杂，主要涵盖股权集中度、股权制衡度、股东类型和性质等多个关键要素。股权集中度是衡量公司股权分布状态的关键指标，它直观地反映了公司股权在不同股东之间的集中程度。在股权高度集中的企业中，少数大股东往往持有公司的绝大多数股份，对公司的经营决策、战略规划等拥有绝对控制权。这种股权结构的优势在于决策效率极高，大股东能够迅速拍板决策，减少内部意见分歧带来的协调成本，有力地推动公司战略的高效执行。然而，其弊端也不容忽视，高度集中的股权容易滋生大股东为谋取自身利益而损害中小股东权益的行为，如通过关联交易转移公司资产、不合理的股利分配等，还可能导致内部人控制问题，使公司治理缺乏有效的外部监督，进而影响公司的长远发展。与之相反，股权分散型企业中，股东数量众多且单个股东持股比例较低，没有任何一个股东能够对公司决策形成绝对控制。这种结构的好处是能够汇聚多元化的意见和思路，不同股东从各自角度出发，为公司决策提供丰富的参考，同时股东之间相互监督，有效降低代理成本。但缺点是决策过程较为复杂，众多股东意见难以统一，容易出现决策效率低下的情况，部分股东还可能过度关注短期利益，忽视公司的长期发展战略。股权制衡度是一种旨在通过多个大股东分享控制权，从而防止单一大股东对决策形成垄断的股权安排模式。在股权制衡度较高的公司中，多个大股东之间形成相互制约的关系，任何一方都难以单独掌控公司决策，这有助于增强外部股东的监督动机和能力，有效抑制控股股东的潜在侵害行为，保护投资者的利益。合理的股权制衡能够平衡各方利益，促进公司治理的规范化，提高公司价值。但如果股权制衡程度走向极端，也会带来一系列问题。例如，大股东之间可能因利益分歧产生激烈的矛盾和权力斗争，导致公司决策效率大幅下降，公司价值受损；过高的股权制衡度还会削弱控股股东参与公司治理的积极性，使得经理层对公司的掌控力增强，加剧代理矛盾，增加代理成本。股东类型和性质也是股权结构的重要组成部分。股东按主体可分为自然人股东和法人股东，按是否是实际出资人可分为隐名股东和实际股东，按公司性质又可分为有限责任公司的股东和股份有限公司的股东。不同类型和性质的股东，其投资目的、策略和对公司的影响力大相径庭。自然人股东通常以个人身份和资产对公司出资，决策相对灵活，但可能因个人资金和资源有限，对公司发展的支持力度受限。企业法人股东作为具有法人资格的企业，向公司投资时往往能凭借自身丰富的资源、成熟的管理经验以及广泛的市场渠道，为公司带来更多发展机遇，助力公司拓展业务、提升管理水平。国家股东由国家或其授权的机构作为代表，在涉及国家重要产业、战略性资源等关键领域的企业中发挥着独特作用，其决策往往更注重国家战略和公共利益，对公司的发展方向有着深远影响。外资股东来自境外，他们的参与能够为公司引入国际先进技术、管理理念和丰富的国际市场经验，帮助公司开拓国际市场，提升国际竞争力。2.2研发效率相关理论研发效率作为衡量企业创新能力和发展潜力的关键指标，在当今竞争激烈的市场环境中具有举足轻重的地位。从本质上讲，研发效率是指企业在研发活动中投入与产出的比率，旨在以最小的投入获取最大的研发成果，涵盖了资金、时间、人力资源等多方面的效率考量。在衡量指标方面，研发投入强度是一个基础性的关键指标，它通过研发投入与营业收入或总资产的比值来反映企业对研发活动的资源投入力度。较高的研发投入强度通常表明企业对研发的重视程度较高，愿意为创新活动投入更多的资源，这为研发成果的产出奠定了物质基础。专利数量则是研发成果的直观体现之一，专利作为企业技术创新的法律保护形式，其数量在一定程度上反映了企业在技术研发方面的创新能力和成果积累。然而，仅关注专利数量是不够的，还需考量专利的质量，高质量的专利往往具有更高的技术含量、市场价值和应用前景。新产品销售收入占比从市场应用的角度衡量了研发活动的效益，它体现了企业研发成果转化为实际经济效益的能力，反映了研发活动对企业市场竞争力和盈利能力的提升作用。研发效率受到多种因素的综合影响。技术创新能力是核心因素之一，它包括企业的研发团队素质、技术研发水平、创新思维能力等。一个拥有高素质研发团队、先进研发设备和丰富创新经验的企业，往往能够在研发过程中更高效地攻克技术难题，开发出具有创新性和竞争力的产品或技术。资金投入是研发活动得以开展的物质保障，充足的资金可以支持企业引进先进的研发设备、吸引优秀的研发人才、开展广泛的研发项目，为提高研发效率创造有利条件。研发人员素质也至关重要，研发人员的专业知识、技能水平、创新意识和团队协作能力等，直接影响着研发活动的质量和进度。高素质的研发人员能够更准确地把握市场需求和技术发展趋势，制定合理的研发策略，高效地完成研发任务。企业的管理水平对研发效率也有着深远影响，有效的研发管理能够合理配置研发资源，优化研发流程，加强项目进度控制和风险管理，提高研发团队的协作效率，从而促进研发效率的提升。市场需求作为研发活动的导向，对研发效率也起着重要的引导作用。准确把握市场需求，能够使企业的研发活动更具针对性，避免研发资源的浪费，提高研发成果的市场适应性和商业价值。2.3股权结构对研发效率影响的文献综述国内外学者对股权结构与研发效率之间的关系进行了广泛而深入的研究，成果丰硕。在股权集中度方面，多数研究表明二者存在非线性关系。学者Yafeh和Yosha通过对以色列企业的研究发现，适度集中的股权结构能提升研发效率。当股权集中在少数大股东手中时，他们有足够的动力和资源监督企业的研发活动，确保研发决策的科学性和高效性，从而提高研发效率。大股东能够凭借其丰富的经验和专业知识，为研发项目提供战略指导，避免研发方向的偏差，使研发资源得到更合理的配置。然而，过度集中的股权也可能带来负面影响。Shleifer和Vishny指出，当股权过度集中于单一股东时，大股东可能出于自身利益考虑，倾向于保守的投资策略，对高风险、高回报的研发项目持谨慎态度，从而抑制企业的研发积极性。大股东可能更关注短期财务回报，忽视企业的长期创新发展，导致企业错失一些具有战略意义的研发机会。国内学者也有类似发现，如宋力和韩亮亮以我国上市公司为样本进行研究，得出股权集中度与研发投入之间呈现倒U型关系的结论，即股权集中度在一定范围内的提高有助于增加研发投入，进而提升研发效率，但超过某一阈值后，反而会对研发投入产生抑制作用。关于股权制衡度与研发效率的关系，众多研究支持股权制衡能促进研发效率提升的观点。Pagano和Roell认为，多个大股东之间的相互制衡可以有效抑制单一股东的机会主义行为，保护中小股东的利益，为企业营造良好的研发环境。在股权制衡的环境下，不同股东的利益诉求相互制约，促使企业决策更加注重长期发展，避免因个别股东的短视行为而牺牲研发投入。陈德萍和陈永圣通过对我国创业板上市公司的实证研究发现，股权制衡度与企业绩效之间存在显著的正相关关系，而良好的企业绩效往往与高效的研发活动密切相关，间接证明了股权制衡对研发效率的促进作用。不过，也有部分研究提出不同看法。如Bennedsen和Wolfenzon指出，在某些情况下，股权制衡可能引发大股东之间的权力斗争，导致决策效率低下，进而对研发效率产生负面影响。当大股东之间的利益分歧无法调和时，可能会在研发决策上陷入僵局，延误研发时机，增加研发成本。从股东性质来看，机构投资者因其专业的投资能力和长期投资的理念，被认为对研发效率有积极影响。Cornett和Travlos研究发现，机构投资者持股比例的增加与企业研发投入的增长显著正相关。机构投资者凭借其丰富的行业经验和专业的研究团队，能够更好地评估研发项目的价值和潜力，为企业提供专业的建议和资源支持，推动企业加大研发投入，提高研发效率。国内学者吴先聪和段迎君也通过实证研究表明，机构投资者持股有助于提升企业的创新效率，他们在企业治理中发挥着积极的监督和引导作用，促使企业更加重视研发创新。国有股东对研发效率的影响则存在争议。一些研究认为，国有股东由于产权主体缺位、代理链条较长等问题，可能导致对企业研发活动的监督不力，影响研发效率。国有股东的决策可能受到政治因素的干扰，难以完全从企业经济效益的角度出发支持研发项目。但也有研究指出，在一些关键领域，国有股东能够凭借其强大的资源整合能力和政策支持，为企业研发提供有力保障。在涉及国家安全、重大战略需求的领域，国有股东可以引导企业集中资源进行研发攻关，取得重大研发成果。现有研究在股权结构对研发效率的影响方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之处。多数研究集中于对整体上市公司的分析，针对特定行业，尤其是医药行业的深入研究相对较少。医药行业具有研发周期长、投入高、风险大等独特特点，其股权结构与研发效率之间的关系可能与其他行业存在差异，现有研究成果难以直接应用于医药企业。在研究方法上，部分研究主要依赖于实证分析，对案例分析的运用相对较少。实证研究虽然能够从宏观层面揭示变量之间的关系，但难以深入剖析具体企业的实际情况和内在机制。案例分析则可以通过对个别企业的详细研究，为理论研究提供更丰富的实践依据。综上所述，深入研究海正药业与恒瑞医药这两家典型医药企业的股权结构对研发效率的影响，不仅可以弥补现有研究在行业针对性和研究方法上的不足，还有助于为医药企业优化股权结构、提高研发效率提供更具实践指导意义的建议。三、海正药业与恒瑞医药股权结构剖析3.1海正药业股权结构截至2024年9月30日，海正药业的前十大股东情况呈现出较为多元的持股格局。浙江海正集团有限公司以320783600股的持股数，占据了26.56%的持股比例，在公司股东中位列第一，是海正药业的重要控股股东，在公司的决策和运营中扮演着关键角色，对公司的战略方向、重大决策等有着重要影响力。浙江省国际贸易集团有限公司持股72673900股，占比6.02%，作为重要股东之一，其在公司治理和发展中也有着一定的话语权，能在一定程度上参与公司的重大决策过程，影响公司的发展走向。台州市椒江区国有资本运营集团有限公司持有59931500股，占比4.96%，作为国有资本运营主体，其持股不仅体现了国有资本在海正药业中的参与，也反映出当地政府对企业发展的关注与支持，在公司的发展战略制定、资源整合等方面可能发挥积极作用。从股权集中度来看，海正药业前三大股东持股比例之和达到了37.54%，这表明公司的股权具有一定的集中度。这种股权集中度使得大股东有较强的动力和能力对公司进行监督和管理，在面对重大决策时，能够迅速达成共识，提高决策效率，减少内部意见分歧带来的决策成本，推动公司战略的快速执行。例如，在公司进行重大项目投资、研发方向调整等关键决策时，大股东能够凭借其较大的持股比例，迅速拍板，确保决策的高效性，避免因决策过程冗长而错失发展机遇。然而，较高的股权集中度也可能带来一些潜在问题。大股东可能会为了自身利益而牺牲中小股东的权益，通过关联交易、不合理的股利分配等方式，将公司资源转移到自身手中，损害公司和其他股东的利益。国有股东在海正药业中具有重要地位，其影响力不仅体现在股权比例上，还体现在公司的战略规划和发展方向上。国有股东往往具有较强的资源整合能力和政策支持优势，能够为公司带来更多的发展机遇和资源。在一些重大研发项目上，国有股东可以利用其与政府部门、科研机构的良好关系，为公司争取政策支持和科研资源，促进公司研发活动的顺利开展。在与高校、科研院所的合作中，国有股东可以发挥桥梁作用，推动产学研合作，加速科技成果转化，提升公司的创新能力。国有股东的决策可能会受到政策导向和公共利益的影响，有时可能会与公司追求经济效益的目标产生一定冲突。在某些情况下，国有股东可能会要求公司承担一些社会责任或参与一些政策性项目，这可能会在短期内对公司的财务状况和研发投入产生一定压力。除国有股东外，其他股东也在公司中发挥着各自的作用。香港中央结算有限公司作为重要的外资股东代表，持股15501450股，占比1.28%。外资股东的参与为海正药业带来了国际化的视野和先进的管理经验。他们可以凭借在国际市场上的丰富经验，为公司提供国际市场动态、行业发展趋势等信息，帮助公司更好地制定国际化战略，拓展海外市场。在公司的国际化业务拓展过程中，外资股东可以利用其在国际市场上的资源和渠道，为公司的产品进入国际市场提供支持，提升公司的国际竞争力。机构投资者如招商银行股份有限公司-南方中证1000交易型开放式指数证券投资基金、上海银行股份有限公司-银华中证创新药产业交易型开放式指数证券投资基金等，虽然单个持股比例相对较低，但他们凭借专业的投资分析能力和丰富的行业经验，能够对公司的经营管理和研发活动进行有效的监督和建议。机构投资者会密切关注公司的研发进展、财务状况等，当发现公司存在问题时，会及时提出建议，促使公司改进管理，提高研发效率。个人股东如费国华、章碧海等，他们虽然持股比例较小，但众多个人股东的集合也形成了一定的监督力量。个人股东通常更关注公司的短期业绩和股价表现，这会促使公司管理层在追求长期发展的也要重视短期业绩的提升，保持公司股价的稳定。3.2恒瑞医药股权结构截至2024年9月30日，恒瑞医药的股权结构呈现出较为集中的态势。江苏恒瑞医药集团有限公司以1538000000股的持股数，占据了24.11%的持股比例，稳坐第一大股东的位置，在公司的发展战略制定、经营决策等方面拥有着绝对的主导权，对公司的整体运营方向起着关键的引领作用。西藏达远企业管理有限公司持股953000000股，占比14.94%，作为重要股东之一，在公司治理中也具有相当的话语权，能够参与公司重大事项的决策，对公司的发展有着重要影响。香港中央结算有限公司持股449000000股，占比7.05%，其作为外资股东的代表，为恒瑞医药带来了国际化的视野和投资理念，有助于公司在国际市场的拓展和国际合作的开展。中国医药投资有限公司持股241000000股，占比3.78%，在公司中发挥着一定的监督和支持作用，其在行业内的资源和经验，能为公司的发展提供有益的参考和助力。从股权集中度来看，恒瑞医药前两大股东持股比例之和达到了39.05%，前十大股东持股比例之和更是较高，这表明公司股权高度集中。这种高度集中的股权结构使得大股东对公司的控制力极强，在决策过程中能够迅速形成统一意见，高效地推动公司战略的实施。在研发方向的确定、研发资源的投入等关键决策上，大股东可以凭借其强大的控制权，快速做出决策，确保研发项目能够及时启动和推进，避免了因股权分散导致的决策效率低下和内部意见分歧。集中的股权结构也有利于大股东对管理层进行有效的监督，减少管理层的短视行为，促使管理层更加注重公司的长期发展，加大对研发的投入，提升公司的核心竞争力。然而，股权高度集中也存在一定风险。大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益，如通过不合理的关联交易、股利分配政策等方式，将公司资源转移到自身手中。恒瑞医药的股东性质较为多元化，涵盖了国有股东、民营股东和外资股东。中国医药投资有限公司作为国有股东，其在恒瑞医药中的持股体现了国有资本对医药行业的关注和支持。国有股东通常具有较强的政策资源和行业影响力，能够在政策解读、项目审批等方面为公司提供帮助，助力公司更好地把握行业政策导向，争取政策支持，为公司的研发和发展创造有利的政策环境。江苏恒瑞医药集团有限公司和西藏达远企业管理有限公司等民营股东，是公司发展的核心力量，他们对公司的发展前景充满信心，积极推动公司的创新发展，在研发投入、市场拓展等方面发挥着重要作用，凭借其灵活的市场决策机制和创新精神，为公司的发展注入了活力。香港中央结算有限公司等外资股东的参与，为恒瑞医药带来了国际先进的管理经验、技术和市场资源。他们能够帮助公司了解国际市场的需求和趋势，促进公司与国际药企的合作与交流，推动公司的国际化进程，提升公司在国际市场上的竞争力。机构投资者在恒瑞医药中也占有一定比例，如中国工商银行－上证50交易型开放式指数证券投资基金、中国工商银行股份有限公司－华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金等。这些机构投资者凭借其专业的投资分析能力和丰富的行业经验，对公司的经营管理和研发活动进行监督和评估。他们会密切关注公司的研发进展、财务状况等，当发现公司存在问题时，会及时提出建议，促使公司改进管理，提高研发效率。机构投资者还能够为公司提供资金支持，稳定公司的股权结构，增强市场对公司的信心。3.3股权结构对比通过对海正药业与恒瑞医药股权结构的梳理，可以发现二者存在诸多异同之处。在股权集中度方面，恒瑞医药的股权集中度明显高于海正药业。恒瑞医药前两大股东持股比例之和达到了39.05%，前十大股东持股比例之和也相对较高，呈现出高度集中的态势。而海正药业前三大股东持股比例之和为37.54%，股权集中度相对较低。这种差异对公司决策和治理有着显著的潜在影响。恒瑞医药高度集中的股权结构使得大股东在决策过程中拥有绝对主导权，能够迅速做出决策，提高决策效率，在研发方向的确定、研发资源的投入等关键决策上，大股东可以凭借强大的控制权快速拍板，确保研发项目的高效推进。但也可能导致大股东权力过大，中小股东的意见和利益容易被忽视，存在大股东为谋取自身利益而损害公司和中小股东利益的风险。海正药业相对分散一些的股权结构，虽然决策过程可能需要更多的协调和沟通，但能够在一定程度上汇聚各方意见，形成制衡机制，减少大股东的不当行为，保护中小股东的权益。从股东性质来看，两家企业都呈现出多元化的特点。海正药业有浙江海正集团有限公司、浙江省国际贸易集团有限公司等国有股东，国有股东在公司的战略规划和资源整合方面发挥着重要作用，能够为公司带来政策支持和资源优势。恒瑞医药的国有股东中国医药投资有限公司，同样凭借其政策资源和行业影响力，为公司的发展提供助力。两家企业也都有外资股东和机构投资者。香港中央结算有限公司作为外资股东，在海正药业和恒瑞医药中都持有一定比例的股份，为两家企业带来了国际化的视野和投资理念，促进了企业与国际市场的接轨。机构投资者如招商银行股份有限公司-南方中证1000交易型开放式指数证券投资基金、中国工商银行－上证50交易型开放式指数证券投资基金等，分别在两家企业中通过专业的投资分析和监督，为企业的发展提供建议和资金支持。不同之处在于，恒瑞医药的民营股东江苏恒瑞医药集团有限公司和西藏达远企业管理有限公司在公司中占据重要地位，对公司的发展有着较强的影响力，民营股东的灵活决策机制和创新精神为公司的发展注入了活力。而海正药业除了国有股东外，其他股东的影响力相对较为分散，没有像恒瑞医药民营股东那样突出的主导力量。股权结构的差异还体现在对管理层的监督和激励机制上。恒瑞医药高度集中的股权结构使得大股东对管理层的监督更加直接和有效，能够促使管理层按照大股东的战略意图开展工作，注重公司的长期发展，加大对研发的投入。海正药业相对分散的股权结构可能导致对管理层的监督相对较弱，需要通过完善的公司治理机制来加强对管理层的约束和激励，以确保管理层能够积极推动公司的研发创新。在激励方面，不同的股权结构可能影响管理层和员工的股权激励计划的实施效果。如果股权结构合理，能够使股权激励计划更好地发挥激励作用，提高管理层和员工的积极性和创造性，促进公司研发效率的提升。四、海正药业与恒瑞医药研发效率评估4.1海正药业研发效率海正药业在研发投入方面展现出了一定的决心和力度。2022-2024年，公司的研发投入金额呈现出先下降后上升的态势。2022年，研发投入为7.63亿元，占营业收入的比例为7.13%，这一投入水平表明公司在当年对研发活动给予了相当程度的重视，将一定比例的营业收入投入到新药研发、技术创新等领域，为公司的未来发展奠定基础。到了2023年，研发投入降至6.64亿元，占营业收入的6.79%，投入金额和占比的双下降，可能是由于公司在该年度面临一些经营挑战，如市场竞争加剧、产品销售受阻等，导致公司对研发投入进行了一定的调整。2024年，公司研发投入回升至8.05亿元，占营业收入的8.22%，研发投入的增加，反映出公司重新加大了对研发的支持力度，积极寻求通过创新来提升公司的竞争力。在研发成果转化方面，海正药业也取得了一些成绩。2024年，公司有多款药品获批上市，为公司的产品布局和市场拓展带来了积极影响。泊沙康唑注射液于2024年获批上市，该药物属于医保目录乙类品种，适用于侵袭性曲霉病及特定免疫缺陷患者的抗真菌治疗，覆盖2岁以上儿童及成人群体。据资料显示，该药物2024年全球销售额约5356万美元，其中国内市场销售额约1235万美元，公司在该项目上累计研发投入约3767万元。这一成果不仅丰富了公司的产品线，满足了市场对相关药物的需求，也为公司带来了潜在的经济效益。依维莫司片同样在2024年获批，按新4类获批，视同通过一致性评价。依维莫司适用于多种疾病的治疗，如既往接受舒尼替尼或索拉非尼治疗失败的晚期肾细胞癌成人患者等。原研厂家为瑞士诺华，目前国内生产厂家还有正大天晴药业集团股份有限公司。据统计，依维莫司片2023年全球销售额约为11.14亿美元，其中国内销售额约为861.37万美元；2024年1-9月全球销售额约为7.6亿美元，其中国内销售额约为770.99万美元，公司在该药品研发项目上已投入约3720万元。这些药品的获批上市，体现了公司在研发方面的实力和成果转化能力，有助于公司提升市场份额和盈利能力。然而，海正药业在研发效率方面也存在一些问题。从研发投入与产出的对比来看，虽然公司在研发上投入了大量资金，但研发成果的转化效率有待提高。公司的一些研发项目进展缓慢，甚至出现项目失败或终止的情况。在2019-2023年期间，公司资产减值损失较高，其中开发支出减值是重要组成部分。2019年，公司对开发支出进行费用化，金额为4.75亿元，主要原因是研发过程中出现的项目失败或项目终止；2023年，开发支出减值准备为1771万元。2024年前三季度，公司计提资产减值损失合计1.87亿元，其中开发支出减值金额为1.23亿元。这些数据表明公司在研发项目的管理和决策上可能存在不足，导致研发资源的浪费，影响了研发效率的提升。从创新药研发的角度来看，海正药业目前的创新药产品相对较少，主要以仿制药为主。虽然公司在仿制药领域取得了一些成绩，如替加环素、环丝氨酸、丁二磺酸腺苷蛋氨酸都拿到了首仿，但在创新药研发的竞争中，与恒瑞医药等企业相比，仍处于劣势。公司主要药品中化药1类产品只有海博麦布片（赛斯美）一款，而其主要在研项目均处于研发早期，这意味着公司在短期内难以推出具有较强竞争力的创新药产品，对公司的长期发展可能产生一定的制约。4.2恒瑞医药研发效率恒瑞医药在研发投入方面展现出了坚定的决心和强大的实力。从2022-2024年的数据来看，公司的研发投入呈现出显著的增长态势。2022年，研发投入为61.84亿元，占营业收入的29.06%，这一比例表明公司高度重视研发创新，将近三分之一的营业收入投入到研发领域，为公司的技术创新和产品升级提供了坚实的资金保障。2023年，研发投入增长至61.52亿元，虽然投入金额略有下降，但占营业收入的比例仍维持在26.95%的较高水平，显示出公司在面对市场变化和经营挑战时，依然坚守对研发的投入，保持对创新的追求。到了2024年，研发投入实现了大幅增长，达到82.28亿元，占营业收入的29.40%，创历史新高。这一增长不仅体现了公司对研发的持续加码，也反映出公司在创新驱动发展战略上的坚定执行。在研发成果方面，恒瑞医药取得了令人瞩目的成绩。2024年，公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，创新药销售收入占公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上，这表明公司的创新药已经在市场上取得了显著的竞争优势，成为公司业绩增长的核心驱动力。2024年，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末，公司已在中国获批上市19款1类创新药，涵盖了肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等多个治疗领域，为患者提供了更多有效的治疗选择。在专利申请和维持方面，截至2024年底，公司于大中华区累计申请发明专利2609件，PCT专利704件，拥有大中华区授权发明专利1084件，欧美日等国外授权专利753件，这些专利不仅是公司研发成果的重要体现，也为公司的技术创新和市场竞争提供了有力的法律保护。恒瑞医药在研发效率上表现出色。持续高强度的研发投入为公司的创新成果转化提供了强大动力，形成了创新成果持续获批、在研管线快速推进的良性循环。2024年，公司共取得创新药临床批件112个，共有24项临床推进至Ⅲ期，27项临床推进至Ⅱ期，26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期，研发项目的高效推进体现了公司在研发管理和资源配置方面的卓越能力。公司在研管线储备丰富，截至2024年末，有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展，这为公司未来的发展奠定了坚实的基础。公司的国际化战略也取得了显著成效，产品已在40多个国家实现商业化，2024年公司收到德国MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及美国KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，创新药出海成为业绩增长的第二引擎。4.3研发效率对比从研发投入强度来看，恒瑞医药在2022-2024年期间的研发投入强度远远高于海正药业。2022年，恒瑞医药研发投入占营业收入的29.06%，而海正药业仅为7.13%；2023年，恒瑞医药研发投入占比为26.95%，海正药业为6.79%；2024年，恒瑞医药研发投入占比达29.40%，海正药业为8.22%。恒瑞医药持续保持高比例的研发投入，为其研发创新提供了充足的资金保障，使其能够在研发人才的引进、研发设备的购置、研发项目的开展等方面占据优势。海正药业虽然在研发投入上也有一定的规模，且在2024年研发投入占比有所提升，但与恒瑞医药相比，仍存在较大差距，这可能在一定程度上限制了其研发创新的速度和深度。在专利数量和新药上市数量方面，恒瑞医药同样表现出色。截至2024年底，恒瑞医药于大中华区累计申请发明专利2609件，PCT专利704件，拥有大中华区授权发明专利1084件，欧美日等国外授权专利753件。2024年，恒瑞医药有2款1类创新药获批上市，截至年末，已在中国获批上市19款1类创新药。而海正药业在专利申请和新药上市方面的成果相对较少。虽然海正药业在2024年也有泊沙康唑注射液、依维莫司片等药品获批上市，但与恒瑞医药相比，新药的数量和创新性都存在不足。在专利方面，目前尚未找到海正药业2024年专利数量的相关公开数据，但从整体研发实力和成果转化情况来看，海正药业的专利数量可能不及恒瑞医药。研发效率的差异还体现在研发成果的市场表现上。恒瑞医药2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，创新药销售收入占公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上，这表明恒瑞医药的研发成果能够有效地转化为市场收益，研发成果的市场认可度高，产品竞争力强。海正药业虽然也有部分药品获批上市并实现销售，但从整体销售收入和增长情况来看，与恒瑞医药存在较大差距。海正药业在2024年实现营业收入97.87亿元，归母净利润6.01亿元，其研发成果对公司业绩的贡献相对较小，研发成果转化为经济效益的效率有待提高。综合来看，恒瑞医药在研发效率方面明显优于海正药业。恒瑞医药通过持续高强度的研发投入，建立了强大的研发创新体系，在专利申请、新药上市、研发成果市场转化等方面都取得了显著的成绩，形成了创新成果持续获批、在研管线快速推进的良性循环。海正药业在研发效率上存在一些问题，如研发投入相对不足、研发成果转化效率不高、创新药产品较少等，需要进一步优化研发策略，加大研发投入，提高研发管理水平，以提升研发效率和创新能力。五、股权结构对研发效率的影响机制分析5.1股权集中度的影响股权集中度与研发效率之间存在着复杂的倒U型关系，这一关系在理论和实践中都得到了广泛的关注和研究。当股权集中度处于较低水平时，公司的决策往往需要经过众多股东的协商和讨论，这虽然能够汇聚各方的意见和智慧，但也容易导致决策过程冗长，效率低下。在研发决策方面，由于股东之间的利益诉求和风险偏好存在差异，可能难以迅速达成一致，从而延误研发时机，增加研发成本，降低研发效率。随着股权集中度的逐渐提高，大股东的持股比例增加，他们在公司决策中的话语权和影响力也随之增强。大股东出于对自身利益的考量，会更加关注公司的长期发展，而研发创新作为企业实现长期增长的关键驱动力，往往会得到大股东的积极支持。大股东有更强的动机和能力对研发活动进行监督和管理，确保研发资源的合理配置和有效利用。他们可以凭借丰富的经验和专业知识，为研发项目提供战略指导，避免研发方向的偏差，提高研发效率。然而，当股权集中度超过一定阈值时，负面影响也会逐渐显现。过度集中的股权结构使得大股东对公司拥有绝对控制权，决策过程可能缺乏多样性和创新性。大股东可能会出于自身风险偏好和利益考虑，倾向于保守的投资策略，对高风险、高回报的研发项目持谨慎态度。他们可能更关注短期财务回报，忽视企业的长期创新发展，导致企业错失一些具有战略意义的研发机会。高度集中的股权还可能引发内部人控制问题，大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益，进而影响公司的整体研发动力和效率。以海正药业和恒瑞医药为例，恒瑞医药的股权集中度相对较高，前两大股东持股比例之和达到了39.05%，这种较高的股权集中度在一定程度上促进了其研发效率的提升。大股东对公司的战略方向和研发投入有着较强的掌控力，能够迅速做出决策，推动研发项目的高效实施。在研发资源的配置上，大股东可以根据公司的长期发展战略，集中资源支持重点研发项目，避免资源的分散和浪费，提高研发效率。海正药业的股权集中度相对较低，前三大股东持股比例之和为37.54%，这使得公司在决策过程中需要更多地考虑各方股东的利益和意见，决策效率可能相对较低。在面对一些研发决策时，可能会因为股东之间的分歧而导致决策延迟，影响研发项目的推进速度。为了进一步验证股权集中度与研发效率之间的倒U型关系，我们可以参考相关的实证研究。有学者选取了一定数量的上市公司作为样本，收集它们的股权结构数据和研发效率指标，构建多元回归模型进行分析。研究结果发现，随着第一大股东持股比例的增加，公司研发效率呈现先升后降的趋势，这与理论上的倒U型关系假设相符。这表明，企业在优化股权结构时，需要找到一个合适的股权集中度水平，以充分发挥大股东的监督和管理作用，同时避免过度集中带来的负面影响，从而提高研发效率。5.2股权制衡度的影响股权制衡度作为股权结构的重要组成部分，对企业研发效率有着重要的影响。当公司股权制衡度较高时，多个大股东之间相互制约，能够有效抑制单一股东滥用权力的行为，避免大股东为追求短期利益而忽视研发投入。不同大股东基于各自的利益诉求和专业视角，会为公司决策带来多元化的意见和建议，促进创新思维的碰撞和融合。这种多元化的决策环境有利于制定更加全面、科学的研发战略，使公司能够更好地把握市场需求和技术发展趋势，提高研发项目的成功率和效率。股权制衡还能增强外部股东对公司的监督能力，促使管理层更加勤勉尽责，合理配置研发资源，避免资源的浪费和低效使用。然而，股权制衡度并非越高越好。当股权制衡过度时，大股东之间可能会因为利益分歧而陷入无休止的权力斗争，导致决策效率低下，延误研发时机。在一些重大研发决策上，大股东之间难以达成一致意见，可能会使研发项目无法及时启动或推进，增加研发成本，降低研发效率。过高的股权制衡度还可能削弱控股股东对公司的控制能力，使得管理层的决策缺乏有效的监督和约束，从而引发管理层的短视行为，不利于公司的长期研发创新。海正药业和恒瑞医药在股权制衡度方面存在一定差异，这对它们的研发效率产生了不同影响。海正药业的股权制衡度相对较高，除了浙江海正集团有限公司这一主要控股股东外，还有浙江省国际贸易集团有限公司、台州市椒江区国有资本运营集团有限公司等多个具有一定影响力的股东。这种股权制衡结构使得公司在决策过程中能够充分考虑各方意见，降低了单一股东决策失误的风险。在研发项目的选择上，不同股东可以凭借各自的资源和经验，提供不同的思路和建议，有助于公司筛选出更具潜力和市场前景的研发项目。海正药业在与高校、科研机构合作开展研发项目时，不同股东可以利用各自的渠道和资源，为合作提供便利，促进研发项目的顺利进行。较高的股权制衡度也可能导致决策过程繁琐，协调成本增加。在面对一些紧急的研发决策时，可能会因为股东之间的协商和博弈而延误时机，影响研发效率。恒瑞医药的股权集中度相对较高，股权制衡度相对较低，江苏恒瑞医药集团有限公司和西藏达远企业管理有限公司等大股东对公司决策具有较强的影响力。这种股权结构使得公司决策效率较高，大股东能够迅速做出决策，推动研发项目的快速实施。在研发资源的配置上，大股东可以根据公司的战略规划，集中资源支持重点研发项目，提高资源的利用效率。恒瑞医药在确定创新药研发方向时，大股东能够凭借其对市场和技术的敏锐洞察力，迅速做出决策，集中资金和人力投入到相关研发项目中，加快研发进度。较低的股权制衡度也可能导致大股东权力过大，缺乏有效的监督和制衡，存在大股东为谋取自身利益而损害公司和中小股东利益的风险，进而影响公司的研发动力和效率。为了进一步说明股权制衡度对研发效率的影响，我们可以参考相关研究。有学者对多个行业的上市公司进行研究，发现股权制衡度与研发投入强度之间存在显著的正相关关系。在股权制衡度较高的公司中，研发投入强度平均比股权制衡度较低的公司高出一定比例，这表明股权制衡能够促进企业加大对研发的投入，为提高研发效率提供资金保障。也有研究指出，股权制衡度对研发效率的影响受到公司治理环境、行业竞争程度等因素的调节。在良好的公司治理环境和激烈的行业竞争下，股权制衡度对研发效率的促进作用更加明显。5.3股东性质的影响股东性质的差异在企业的研发进程中扮演着关键角色，不同类型的股东基于自身独特的目标、资源和利益考量，对企业研发效率产生着截然不同的影响。国有股东由于其特殊的产权属性和战略定位，往往肩负着多重使命。一方面，他们可能会积极响应国家的产业政策导向，大力支持企业在关键技术领域的研发投入，以推动产业升级和国家战略目标的实现。在医药行业，国有股东可能会引导企业聚焦于重大疾病的防治药物研发，攻克技术难题，提高我国在相关领域的医疗水平和国际竞争力。国有股东通常拥有丰富的资源整合能力，能够为企业研发提供更多的政策支持、资金保障和人才资源，助力企业在研发过程中克服困难，加快研发进度。国有股东也存在一些可能影响研发效率的因素。由于产权主体相对模糊，代理链条较长，国有股东在监督企业研发活动时可能面临一定的困难，导致监督成本增加，监督效果不佳。在决策过程中，国有股东可能会受到行政干预和政治因素的影响，决策程序相对复杂，这可能会降低决策效率，延误研发时机。非国有股东，尤其是民营股东和外资股东，在研发决策和资源配置上通常具有更高的灵活性和市场敏感性。民营股东往往具有强烈的创新意识和市场竞争意识，他们更加关注企业的市场竞争力和经济效益，愿意为了获取竞争优势而积极投入研发资源。民营股东能够迅速捕捉市场需求的变化，及时调整研发方向，使企业的研发成果更符合市场需求，提高研发成果的转化效率。外资股东则凭借其在国际市场上的丰富经验、先进技术和管理理念，为企业带来国际化的研发视野和资源。他们可以帮助企业引进国际先进技术，加强国际合作与交流，提升企业的研发水平和国际竞争力。非国有股东也可能存在一些短视行为，过于追求短期利益，忽视企业的长期研发战略规划，对企业的可持续发展产生不利影响。以海正药业和恒瑞医药为例，海正药业的国有股东如浙江省国际贸易集团有限公司、台州市椒江区国有资本运营集团有限公司等，在公司的研发过程中发挥了重要作用。国有股东凭借其政策资源优势，帮助公司争取到了一些政府扶持项目和研发资金，为公司的研发活动提供了有力的支持。在某些新药研发项目上，国有股东通过与政府部门的沟通协调，为公司争取到了税收优惠政策和研发补贴，降低了公司的研发成本。国有股东在决策过程中可能会受到政策导向和公共利益的影响，决策速度相对较慢，这在一定程度上可能会影响研发项目的推进效率。恒瑞医药的民营股东江苏恒瑞医药集团有限公司和西藏达远企业管理有限公司等，对公司的研发决策和资源配置具有较强的影响力。民营股东具有敏锐的市场洞察力和创新精神，他们积极推动公司加大研发投入，确定了以创新药研发为核心的发展战略。在研发项目的选择上，民营股东能够根据市场需求和技术发展趋势，迅速做出决策，集中资源支持具有潜力的研发项目，提高了研发效率。恒瑞医药的外资股东香港中央结算有限公司等，为公司带来了国际先进的管理经验和技术资源。外资股东帮助公司与国际知名药企建立了合作关系，引进了先进的研发技术和管理模式，促进了公司研发水平的提升。为了进一步说明股东性质对研发效率的影响，我们可以参考相关研究。有学者对多个行业的企业进行研究，发现国有股东持股比例较高的企业，在基础研究和重大技术研发方面的投入相对较多，但研发成果的转化效率可能相对较低；而非国有股东持股比例较高的企业，在应用技术研发和产品创新方面表现更为突出，研发成果的市场适应性更强。也有研究指出，股东性质对研发效率的影响受到公司治理结构、行业竞争程度等因素的调节。在完善的公司治理结构和激烈的行业竞争环境下，不同股东性质的优势能够得到更好的发挥，促进企业研发效率的提升。六、研究结论与政策建议6.1研究结论通过对海正药业与恒瑞医药股权结构和研发效率的深入剖析，以及对股权结构影响研发效率机制的探究，本研究得出以下结论：股权集中度与研发效率之间呈现复杂的倒U型关系。在一定范围内，股权集中度的提高有助于提升研发效率。如恒瑞医药，较高的股权集中度使大股东能够迅速做出研发决策，高效配置研发资源，有力地推动了研发项目的开展。当股权集中度超过合理阈值时，可能会抑制研发效率。高度集中的股权结构易引发大股东的保守投资策略，他们可能更关注短期财务回报，对高风险、高回报的研发项目持谨慎态度，导致企业错失创新发展机遇。股权制衡度对研发效率有着重要影响。适度的股权制衡能够促进研发效率的提升，海正药业相对较高的股权制衡度，使得不同股东能够充分表达意见，形成多元化的决策环境，有效避免了单一股东决策的片面性，为研发项目的科学决策提供了保障。过度的股权制衡也存在弊端，可能引发大股东之间的权力斗争，导致决策效率低下，延误研发时机，增加研发成本。股东性质的差异显著影响研发效率。国有股东在响应国家产业政策、整合资源方面具有优势，能为企业研发提供政策支持和资源保障。海正药业的国有股东在争取政府扶持项目和研发资金方面发挥了积极作用。国有股东也面临产权主体模糊、代理链条长、决策受行政干预等问题，可能对研发效率产生一定的负面影响。民营股东和外资股东则具有决策灵活、市场敏感性高、国际化视野广阔等优势。恒瑞医药的民营股东凭借敏锐的市场洞察力和创新精神，积极推动公司的创新药研发，外资股东则为公司带来了国际先进的技术和管理经验。非国有股东也可能存在短视行为，过于追求短期利益，忽视企业的长期研发战略规划。总体而言，恒瑞医药在研发效率方面明显优于海正药业。恒瑞医药高度集中的股权结构使其决策高效，大股东对研发的大力支持以及合理的股权制衡，为研发活动创造了有利条件。多元化的股东性质，尤其是民营股东和外资股东的积极作用，促进了公司研发创新能力的提升。海正药业虽然在股权结构上有一定的制衡优势，但在决策效率和股东对研发的支持力度上相对不足，影响了研发效率的提升。6.2政策建议基于上述研究结论，为促进医药企业优化股权结构，提高研发效率，提出以下政策建议：对于企业自身而言，应合理调整股权集中度。企业需根据自身发展阶段、战略目标和行业特点，精准确定适宜的股权集中度。在企业发展初期，适度集中的股权结构有助于提高决策效率，大股东能够迅速调配资源，支持研发活动的开展。当企业发展到一定阶段，为避免股权过度集中带来的弊端，可以通过引入战略投资者、实施员工持股计划等方式，适度分散股权，优化股权结构。企业应建立科学合理的股权制衡机制。在股权结构设计中，引入多个具有一定影响力的大股东，形成相互制约、相互监督的股权制衡格局。确保股东之间的权力分配合理，避免权力过度集中于少数股东手中。完善公司治理结构，明确各股东的权利和义务，规范决策程序，提高决策的科学性和公正性。从股东层面来看，不同类型的股东应充分发挥自身优势，促进企业研发。国有股东要充分利用其政策资源和行业影响力，积极引导企业对接国家战略需求，加大在关键技术领域的研发投入。加强对企业研发活动的监督，提高监督的有效性和针对性，确保研发资源的合理使用。民营股东和外资股东应充分发挥其决策灵活、市场敏感性高的优势，积极参与企业的研发决策，为企业引入先进的技术和管理经验。关注企业的长期发展，避免短视行为，加大对研发的支持力度。政府在促进医药企业研发效率提升方面也应发挥重要作用。政府应加强政策引导，制定有利于医药企业研发创新的政策法规。提供税收优惠政策，如对研发投入给予税收减免、加计扣除等，降低企业的研发成本，提高企业的研发积极性。设立专项研发基金，对具有创新性和市场前景的研发项目给予资金支持，鼓励企业开展研发活动。加强知识产权保护，完善知识产权法律法规，加大对侵权行为的打击力度，保护企业的研发成果，提高企业创新的积极性。政府还应推动产学研合作，搭建产学研合作平台，促进高校、科研机构与医药企业之间的交流与合作。鼓励高校和科研机构将科研成果与企业共享，加速科研成果的转化和应用，提高企业的研发效率。6.3研究不足与展望本研究在深入探究股权结构对医药企业研发效率的影响方面取得了一定成果，但由于研究资源、时间和方法的限制，仍存在一些不足之处。在样本选取上，仅以海正药业与恒瑞医药两家企业作为研究对象，样本数量相对较少，虽然这两家企业在医药行业具有一定的代表性，但难以全面涵盖医药行业企业股权结构和研发效率的多样性。不同规模、不同发展阶段、不同地域的医药企业，其股权结构和研发效率可能存在较大差异，仅基于这两家企业的研究结论，在推广到整个医药行业时可能存在局限性。在指标选取方面，衡量研发效率主要采用了研发投入强度、专利数量、新药上市数量和研发成果市场表现等指标。这些指标虽然能够在一定程度上反映企业的研发效率，但研发效率是一个复杂的概念，还涉及到研发项目的质量、研发周期、研发团队的协作效率等多个方面，现有指标难以全面、准确地衡量研发效率。在股权结构指标的选取上，主要关注了股权集中度、股权制衡度和股东性质等方面，对于股权流动性、股东的参与度等其他可能影响研发效率的股权结构因素，未进行深入分析。研究方法上，主要采用了案例分析和对比分析的方法，虽然能够深入剖析两家企业的具体情况，但缺乏大规模的实证研究支持。实证研究可以通过收集大量企业的数据，运用统计分析方法，更准确地验证股权结构与研发效率之间的关系，揭示其中的规律和影响因素。本研究在分析股权结构对研发效率的影响机制时，主要基于理论分析和案例企业的实际情况，对于一些中介变量和调节变量的作用机制，未能通过严谨的实证模型进行验证，这可能会影响研究结论的可靠性和说服力。针对以上不足，未来的研究可以从以下几个方向展开：扩大样本范围，选取更多不同类型的医药企业作为研究对象，包括不同规模、不同所有制、不同地域的企业，以增强研究结论的普遍性和适用性。进一步完善指标体系，综合考虑更多影响研发效率的因素，选取更全面、更科学的指标来衡量研发效率和股权结构。在衡量研发效率时，可以引入研发项目成功率、研发周期缩短率等指标；在衡量股权结构时，可以考虑股权流动性、股东的参与度等指标。加强实证研究，运用多元回归分析、面板数据模型等方法，对股权结构与研发效率之间的关系进行大规模的实证检验，验证理论假设，深入分析影响机制。还可以运用结构方程模型等方法，分析中介变量和调节变量在股权结构与研发效率关系中的作用，进一步拓展研究的深度和广度。未来的研究还可以关注股权结构的动态变化对研发效率的影响。随着企业的发展和市场环境的变化，股权结构会不断调整，研究股权结构的动态调整过程以及不同阶段股权结构对研发效率的影响，能够为企业提供更具针对性的股权结构优化建议。可以结合宏观经济环境、行业政策等因素，分析这些外部因素对股权结构与研发效率关系的调节作用，使研究更加贴近实际情况，为企业和政策制定者提供更有价值的参考。参考文献[1]YafehY,YoshaO.Largeshareholdersandthevalueofthefirm:evidencefromIsrael[J].TheJournalofFinance,1996,51(2):351-384.[2]ShleiferA,VishnyRW.Asurveyofcorporategovernance[J].TheJournalofFinance,1997,52(2):737-783.[3]宋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