股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效的关联性实证探究

股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效的关联性实证探究一、引言1.1研究背景与动机在当今资本市场中，并购活动极为常见，是企业实现扩张、整合资源、提升竞争力的重要手段。近年来，中国资本市场的并购重组持续活跃，2024年9月24日“并购六条”发布以来，超过130家上市公司公告重大重组事件，同比增长逾2倍。这一趋势反映出企业通过并购实现战略目标的强烈意愿，以及市场环境对并购活动的积极推动。通过并购，企业能够实现规模经济，降低生产成本，提高市场份额，增强行业话语权；还可以实现多元化经营，分散风险，拓展业务领域，寻找新的利润增长点。从行业分布来看，并购活动广泛涉及金融、能源、制造业、科技等多个领域。在金融领域，银行、证券等金融机构通过并购实现资源整合，提升金融服务能力和市场竞争力；能源行业中，企业通过并购获取更多的资源储备，优化能源产业链布局；制造业企业通过并购实现技术升级和产能扩张；科技行业的并购则有助于企业获取先进技术和创新人才，加速技术创新和产品迭代。传统理论在解释并购行为时，往往基于理性经济人假设，认为管理者在并购决策中会充分考虑各种因素，追求企业价值最大化。该理论假设管理者具备完全的信息和理性的判断能力，能够准确评估并购的成本和收益，做出最优的决策。在实际的并购活动中，大量研究和实践表明，并购的成功率并不高，许多并购未能达到预期的绩效目标，甚至导致企业价值下降。有研究指出，并购公告后兼并方股东损失了2200亿元（Moelleretal.,2005），多数实证研究也发现收购方股东从整体上很难从并购中获利（Agrawal和Jaffe,2000;Tichy，2001;余光、杨荣，2000等）。这表明传统理论在解释并购行为时存在一定的局限性，无法完全解释现实中并购绩效不佳的现象。行为金融理论的兴起为解释并购行为提供了新的视角。该理论认为，管理者并非完全理性，其决策会受到心理因素的影响，其中过度自信是一个重要的心理特征。管理者过度自信是指管理者在进行决策时，高估自身决策能力和信息的准确性，从而高估决策成功的可能性并低估决策相关的风险。这种过度自信的心理会导致管理者在并购决策中出现偏差，如高估目标公司的价值，忽视并购过程中的风险，做出不理性的并购决策。管理者可能会过于相信自己对目标公司的评估，认为能够通过并购实现协同效应，提升企业绩效，但实际上可能因为对目标公司的了解不足，或者对整合难度估计过低，导致并购失败。与此同时，股票市场估值也对并购决策和绩效产生重要影响。市场估值反映了市场对企业价值的评估，当市场对企业估值较高时，企业可能更容易进行并购，因为它们可以利用高估的股价进行融资，降低并购成本。过高的估值也可能导致企业在并购中支付过高的价格，增加并购风险。如果市场对企业估值过高，企业在并购时可能会以过高的价格收购目标公司，导致并购后企业的财务负担加重，绩效下降。因此，股票市场估值与管理者过度自信之间可能存在相互作用，共同影响并购绩效。在市场估值较高时，过度自信的管理者可能更容易被高估的股价所误导，做出更激进的并购决策，从而进一步影响并购绩效。综合来看，股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的关系复杂且密切，深入研究这三者之间的关系，能够弥补传统并购理论的不足，从行为金融的角度更全面、深入地解释并购行为，为企业的并购决策提供更具针对性和实用性的理论指导。这不仅有助于企业在并购过程中更好地识别和控制风险，提高并购成功率，实现企业的战略目标，还能为投资者、监管机构等相关利益者提供有价值的参考，促进资本市场的健康稳定发展。1.2研究目的与意义本研究旨在通过实证分析，深入揭示股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的内在关系及作用机制。具体而言，将运用相关理论和研究方法，对三者关系进行量化分析，识别各因素对并购绩效的影响方向和程度。通过建立合适的计量模型，分析股票市场估值水平的变化如何影响并购决策和绩效，以及管理层过度自信在这一过程中所起的调节作用，从而填补相关领域在理论和实证研究方面的不足。本研究的成果对企业管理层具有重要的实践指导意义。有助于管理者在并购决策中充分考虑市场估值和自身心理因素的影响，避免因过度自信而做出错误决策。管理者可以通过对市场估值的准确判断，结合自身的实际情况，制定合理的并购策略，提高并购的成功率和绩效。在市场估值较高时，管理者应保持谨慎，避免盲目跟风进行并购；在市场估值较低时，可以寻找合适的并购机会，实现企业的低成本扩张。通过对自身过度自信心理的认识和调整，管理者能够更加理性地评估并购风险和收益，做出更加明智的决策。对于投资者来说，研究结论能够为其投资决策提供有力的参考依据。投资者可以依据市场估值和管理层过度自信程度，对企业的并购行为进行更加准确的评估和预测，从而降低投资风险，提高投资收益。在评估企业的并购计划时，投资者可以关注市场估值水平，判断企业是否存在高估或低估的情况，以及管理层是否存在过度自信的迹象。如果市场估值过高，且管理层过度自信，投资者应谨慎对待该企业的并购行为，避免投资损失。投资者还可以通过对企业并购绩效的预测，选择具有投资价值的企业，实现资产的增值。本研究对于监管机构制定相关政策和加强市场监管也具有重要的参考价值。监管机构可以根据研究结果，制定相应的政策和监管措施，规范企业的并购行为，保护投资者的利益，维护资本市场的稳定和健康发展。监管机构可以加强对企业并购信息披露的要求，提高市场透明度，减少信息不对称，避免企业因过度自信而进行不合理的并购。监管机构还可以加强对管理层行为的监管，防止管理层为了个人利益而进行盲目并购，损害股东和投资者的利益。1.3研究创新点本研究在研究视角、方法和数据选取上具有独特之处。在研究视角方面，现有文献大多单独研究股票市场估值或管理层过度自信对并购绩效的影响，较少将三者纳入同一研究框架进行综合分析。本研究打破这一局限，深入探究股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的复杂关系及内在作用机制，为并购绩效研究提供了全新的视角。在研究方法上，综合运用事件研究法和会计指标法衡量并购绩效。事件研究法能够快速捕捉市场对并购事件的短期反应，通过计算并购公告前后的超额收益率，直观反映市场对并购行为的预期和评价；会计指标法则从企业财务报表出发，选取总资产收益率、净资产收益率等多个指标，全面评估并购对企业长期经营业绩的影响。这种多方法结合的方式，克服了单一方法的局限性，使研究结果更加准确可靠。在数据选取上，本研究选取了近年来中国资本市场的并购数据，样本涵盖了不同行业、不同规模的上市公司，数据具有时效性和代表性。相比以往研究，本研究的数据能够更好地反映当前资本市场的特点和并购活动的实际情况，为研究结论的普遍性和适用性提供了有力保障。通过对这些数据的深入分析，能够更准确地揭示股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的关系，为企业的并购决策和市场监管提供更具针对性的建议。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1行为金融理论行为金融理论是将心理学、社会学等学科的理论应用于金融领域，旨在探讨投资者决策背后的心理机制。与传统金融理论所假设的理性投资者不同，行为金融理论认为投资者在决策过程中会受到认知偏差、情绪和情感等多种心理因素的影响，从而导致其行为偏离理性。在面对不确定性时，投资者往往会根据以往的经验和直觉做出决策，而不是进行全面、理性的分析，这种决策方式可能会导致决策失误。行为金融理论的主要内容包括前景理论、过度自信理论、羊群效应理论和后悔厌恶理论等。前景理论由Kahneman和Tversky于1979年提出，该理论认为投资者在面对风险和不确定性时，其决策行为并非完全基于预期效用最大化，而是会受到参照点、损失厌恶和风险偏好等因素的影响。投资者在进行决策时，往往会先设定一个参照点，然后根据决策结果相对于参照点的变化来评估收益和损失。投资者对损失的敏感程度高于对收益的敏感程度，即存在损失厌恶的心理。在面对收益时，投资者往往表现出风险厌恶的倾向；而在面对损失时，投资者则更倾向于冒险，以避免损失。过度自信理论是行为金融理论的重要组成部分，它解释了投资者过度自信对投资决策的影响。过度自信的投资者往往高估自己的投资技能和知识水平，低估风险和不确定性，从而可能导致做出错误的投资决策，如过度交易、过度承担风险等。过度自信的投资者可能会频繁买卖股票，认为自己能够准确预测股票价格的走势，但实际上这种频繁交易往往会增加交易成本，降低投资收益。羊群效应理论探讨了投资者在群体行为中的从众心理。在金融市场中，投资者往往会受到他人行为的影响，跟随市场中的大多数人进行投资决策，而忽视自己所掌握的信息。当市场中出现某种投资热点时，许多投资者会盲目跟风，导致市场价格出现非理性波动。这种从众行为可能会导致市场的不稳定，增加投资风险。后悔厌恶理论研究了投资者对后悔的厌恶情绪对投资决策的影响。投资者在做出决策后，如果发现决策结果不如预期，往往会产生后悔的情绪。为了避免后悔，投资者在决策时可能会过于保守，错过一些投资机会；或者在面对损失时，不愿意及时止损，导致损失进一步扩大。投资者可能会因为担心卖出股票后股价上涨而后悔，从而不愿意卖出股票，即使股票价格已经出现明显的下跌趋势。在企业并购决策中，行为金融理论有着重要的应用。管理者作为企业并购决策的主体，其决策行为同样会受到心理因素的影响。管理者过度自信在并购决策中表现得尤为突出，过度自信的管理者往往高估自身能力和判断的准确性，低估潜在的风险和不确定性。在评估目标企业价值时，过度自信的管理者可能会过于乐观地估计目标企业的未来盈利能力和协同效应，从而高估目标企业的价值，导致支付过高的并购价格。他们可能会忽视并购过程中可能出现的整合风险、市场风险和财务风险等，认为自己有能力应对各种挑战，实现并购的预期目标。这种过度自信的心理偏差可能会导致企业做出不理性的并购决策，损害企业的长期绩效。管理者过度自信还可能导致企业在并购决策中过于追求规模和速度，而忽视了并购的质量和效益。他们可能会为了实现快速扩张的目标，盲目进行大规模的并购活动，而没有充分考虑企业的实际情况和承受能力。这种行为可能会导致企业在并购后面临资金紧张、管理难度加大、整合困难等问题，进而影响企业的正常运营和发展。行为金融理论为解释企业并购决策中的非理性行为提供了重要的理论依据，有助于深入理解管理者过度自信对并购绩效的影响机制。2.1.2并购动因理论并购动因理论旨在解释企业进行并购活动的原因，其发展经历了从传统理论到行为金融视角理论的演变。传统并购动因理论主要包括协同效应理论、委托代理理论和市场势力理论等。协同效应理论认为，企业并购能够实现管理协同、经营协同和财务协同，从而提升企业整体价值，实现“1+1>2”的效果。在管理协同方面，具有先进管理经验和高效管理团队的企业并购其他企业后，可以将自身的管理模式和经验移植到被并购企业，提高其管理效率，降低管理成本。一家管理水平较高的企业并购了一家管理相对混乱的企业，通过引入先进的管理制度和流程，可以优化被并购企业的运营流程，提高生产效率。在经营协同上，企业可以通过并购实现规模经济，降低生产成本；还能整合产业链上下游资源，实现资源的优化配置，提高企业的市场竞争力。两家同行业企业并购后，可以共享生产设施、采购渠道和销售网络，降低生产成本，提高市场份额。在财务协同方面，并购可以使企业实现资金的合理配置，提高资金使用效率；还能利用税收优惠政策，降低企业税负。盈利水平较高的企业并购亏损企业后，可以利用亏损企业的亏损来抵扣自身的应纳税所得额，从而降低企业的税负。委托代理理论基于现代企业所有权与经营权分离的背景，指出并购动因主要包括降低代理成本、管理主义以及管理者自大假说。在降低代理成本方面，当企业管理层与股东利益不一致时，管理层可能会为了自身利益而做出不利于股东的决策。通过并购，企业可以调整股权结构，加强对管理层的监督和约束，降低代理成本。当企业管理层存在过度在职消费、追求个人声誉等行为时，股东可以通过并购引入新的股东或管理层，加强对企业的控制，减少管理层的不当行为。管理主义认为，管理人员为了追求自身利益，如更高的薪酬、更大的权力和威望等，会倾向于扩大企业规模，并购成为他们实现这一目标的手段。管理者可能会为了提升自己的职位和薪酬水平，而发起并购活动，即使这些并购活动可能并不符合企业的长期利益。管理者自大假说则强调，经营者在并购决策时，由于自大和骄傲心理，会过分高估自身企业能力和并购协同效应，同时低估目标企业价值和并购风险，最终导致并购失败，损害企业长期价值。管理者可能会过于相信自己对市场的判断和对目标企业的评估，而忽视了实际存在的风险和问题。市场势力理论主张，企业通过并购可以减少竞争对手数量，提高市场份额，增强市场垄断力量，进而获取垄断利润。在一些行业中，少数企业通过并购不断扩大规模，控制了大部分市场份额，形成了垄断地位，从而能够操纵市场价格，获取超额利润。在一些资源性行业，大型企业通过并购其他小型企业，控制了资源的开采和供应，从而在市场中拥有更强的话语权。随着行为金融理论的发展，从行为金融视角出发的并购动因理论逐渐兴起，其中股票市场驱动并购理论和管理者过度自信理论备受关注。股票市场驱动并购理论认为，市场的非有效性导致股价偏离企业真实价值，当企业股价被高估时，管理者出于理性会利用高估的股价以股票作为支付手段收购低估企业，从而引发并购浪潮。在股票市场泡沫时期，许多企业的股价被大幅高估，这些企业的管理者会利用高估的股价进行并购，以实现企业的扩张。这种并购行为并非基于企业的真实价值和战略需求，而是受到股票市场估值的影响。管理者过度自信理论则强调管理者的心理因素对并购决策的影响。过度自信的管理者往往高估自身能力和并购成功的可能性，低估并购风险，因此更倾向于发起并购活动。他们在评估并购项目时，可能会过于乐观地估计协同效应和未来收益，忽视潜在的风险和挑战，从而做出不理性的并购决策。即使并购项目的风险较高，成功的概率较低，过度自信的管理者仍然可能会坚持进行并购，因为他们相信自己能够克服困难，实现并购的目标。这些并购动因理论从不同角度解释了企业并购的行为动机，为后续深入分析股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的关系奠定了坚实的理论基础，有助于全面理解并购活动的本质和影响因素。2.2文献综述2.2.1股票市场估值与并购绩效的关系研究股票市场估值与并购绩效的关系是学术界关注的重要课题。国外学者在这一领域进行了大量研究，为相关理论的发展奠定了基础。Shleifer和Vishny（2003）提出的股票市场驱动并购理论认为，市场的非有效性会导致股价偏离企业真实价值。在这种情况下，当企业股价被高估时，管理者出于理性会利用高估的股价以股票作为支付手段收购低估企业，从而引发并购浪潮。他们通过构建理论模型，从理论层面阐述了股票市场估值对并购行为的驱动作用，为后续研究提供了重要的理论框架。研究表明，在股价高估时期进行并购的企业，其长期绩效往往不如在股价合理或低估时期进行并购的企业，这进一步验证了股票市场估值对并购绩效的重要影响。国内学者也对股票市场估值与并购绩效的关系进行了深入探讨，并结合中国资本市场的特点进行了实证研究。刘笑萍等（2011）以中国上市公司为样本，研究发现市场估值对并购决策和绩效有显著影响。在股价高估时期，企业更倾向于发起并购，且并购绩效相对较差。他们通过对大量并购案例的数据分析，验证了股票市场驱动并购理论在中国资本市场的适用性，为国内企业的并购决策提供了实证依据。研究还发现，市场估值对不同行业、不同规模企业的并购绩效影响存在差异，这为企业在并购决策中考虑自身特点提供了参考。李井林（2013）运用事件研究法和会计指标法，研究了市场估值对并购绩效的短期和长期影响。结果表明，在短期，市场对股价高估企业的并购公告反应更为积极，但从长期来看，这类企业的并购绩效不佳。该研究采用多种方法进行分析，克服了单一方法的局限性，使研究结果更加准确可靠。通过对短期和长期绩效的对比分析，揭示了市场估值对并购绩效影响的动态变化过程，为企业和投资者提供了更全面的信息。2.2.2管理层过度自信与并购绩效的关系研究管理层过度自信对并购绩效的影响也是学术界研究的热点之一。国外学者Roll（1986）提出的“自大假说”认为，管理者在实施并购活动时，由于过度自信，会过于相信自己掌握的信息，从而给付目标公司过高的价格，导致并购后收购公司价值下降。这一假说从管理者心理角度解释了并购绩效不佳的原因，为后续研究提供了重要的理论基础。研究发现，过度自信的管理者在并购决策中往往忽视潜在风险，对并购后的协同效应过于乐观，从而导致并购失败的概率增加。Malmendier和Tate（2005）通过建立管理者过度自信的并购模型，得出与理性管理者相比，过度自信管理者更倾向于从事并购，且并购绩效表现得更差的结论。他们的研究从实证角度验证了管理层过度自信与并购绩效之间的负相关关系，进一步支持了“自大假说”。研究还发现，过度自信的管理者在并购中更倾向于选择高风险的目标企业，且在并购后的整合过程中也更容易出现问题，从而影响并购绩效。国内学者也对管理层过度自信与并购绩效的关系进行了大量实证研究。傅强和方文俊（2008）用企业景气指数、公司的并购频率作为衡量管理者过度自信的指标，研究结果支持管理者过度自信与并购绩效显著负相关的结论。他们的研究结合中国企业的实际情况，选取了具有代表性的指标来衡量管理层过度自信，为国内相关研究提供了方法借鉴。研究还发现，管理层过度自信对不同所有制企业的并购绩效影响存在差异，国有企业中管理层过度自信对并购绩效的负面影响更为明显。连玉君和苏治（2008）采用管理者持股比例变化来衡量过度自信，研究发现过度自信的管理者更有可能进行并购，且并购后的长期绩效较差。他们的研究从不同角度衡量管理层过度自信，进一步验证了管理层过度自信与并购绩效之间的负相关关系。研究还发现，公司治理机制对管理层过度自信与并购绩效的关系具有调节作用，良好的公司治理机制可以抑制管理层过度自信对并购绩效的负面影响。2.2.3文献评述综合现有文献，国内外学者在股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效的关系研究方面取得了丰硕成果。然而，这些研究仍存在一些不足之处。现有研究大多单独考察股票市场估值或管理层过度自信对并购绩效的影响，较少将三者纳入同一研究框架进行综合分析，未能全面揭示三者之间的复杂关系及内在作用机制。在研究方法上，虽然事件研究法和会计指标法被广泛应用，但每种方法都有其局限性，如事件研究法主要反映市场的短期反应，会计指标法可能受到会计政策选择等因素的影响，未来研究需要综合运用多种方法，以提高研究结果的准确性和可靠性。在数据选取方面，部分研究的数据样本存在局限性，如样本数量较少、时间跨度较短或行业覆盖不全面等，可能导致研究结论的普遍性和适用性受到影响。未来研究应进一步扩大数据样本，涵盖更多行业和更长时间跨度，以增强研究结论的说服力。现有研究对股票市场估值与管理层过度自信之间的交互作用及其对并购绩效的影响关注较少，而在实际并购活动中，两者可能相互影响，共同作用于并购绩效。因此，深入研究三者之间的关系，特别是股票市场估值与管理层过度自信的交互作用对并购绩效的影响，将是未来研究的重要方向。本研究旨在弥补上述不足，通过构建综合研究框架，运用多种研究方法和丰富的数据样本，深入探究股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的复杂关系及内在作用机制，为企业的并购决策提供更具针对性和实用性的理论指导。三、研究假设与设计3.1研究假设的提出3.1.1股票市场估值与并购绩效的关系假设股票市场估值是企业在资本市场上的价值体现，其高低直接影响着企业的并购决策和绩效。根据股票市场驱动并购理论，当股票市场处于高估状态时，企业股价高于其内在价值。此时，企业管理者可能会利用高估的股价以股票作为支付手段进行并购。一方面，高估的股价使得企业在并购中能够以较少的股份换取目标企业的资产或股权，降低了并购成本；另一方面，市场对高估企业的并购公告可能会有积极反应，短期内提升企业的市场价值。从长期来看，高估的股价可能导致企业在并购中支付过高的对价，收购后企业面临较大的业绩压力，难以实现预期的协同效应，从而对并购绩效产生负面影响。基于此，提出假设H1：股票市场高估时，并购的短期绩效较好，但长期绩效较差。当股票市场处于低估状态时，企业股价低于其内在价值。企业管理者可能会认为此时是进行并购的良机，因为可以以较低的成本获取目标企业的资产或股权。并购后，企业通过整合资源、优化管理等措施，有望提升企业的经营效率和市场竞争力，从而提高并购绩效。然而，市场对低估企业的并购公告反应可能较为平淡，短期内对企业市场价值的提升作用不明显。因此，提出假设H2：股票市场低估时，并购的短期绩效不显著，但长期绩效较好。3.1.2管理层过度自信与并购绩效的关系假设管理层在企业并购决策中起着关键作用，其心理特征对并购绩效有着重要影响。管理者过度自信是一种常见的心理偏差，表现为高估自身能力、判断的准确性以及对成功的预期，同时低估潜在的风险和不确定性。在并购决策过程中，过度自信的管理者往往对目标企业的价值、市场前景以及整合难度等关键信息做出错误的判断。他们可能会过于乐观地估计并购后的协同效应，认为能够通过并购实现企业的快速扩张和价值提升，从而忽视了并购过程中可能出现的各种风险，如整合风险、市场风险和财务风险等。过度自信的管理者在评估目标企业价值时，可能会依赖自己的主观判断，而忽视客观的市场数据和专业的评估意见。他们可能会高估目标企业的未来盈利能力，从而支付过高的并购价格，导致企业在并购后背负沉重的财务负担，影响企业的正常运营和发展。过度自信的管理者在并购后的整合过程中，可能会过于自信自己的管理能力，忽视文化差异、组织架构冲突等问题，导致整合失败，无法实现预期的协同效应，进而损害企业的并购绩效。基于以上分析，提出假设H3：管理层过度自信对并购绩效具有负向影响。3.1.3股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效的综合假设股票市场估值和管理层过度自信并非孤立地影响并购绩效，两者之间可能存在相互作用，共同影响企业的并购决策和绩效。当股票市场高估时，过度自信的管理者可能会更加激进地进行并购。他们不仅受到高估股价带来的低成本诱惑，还因自身过度自信的心理，更加坚信并购能够带来巨大的收益，从而忽视潜在风险。这种情况下，他们可能会盲目追求大规模的并购，选择一些与企业核心业务关联性不强或风险较高的目标企业，进一步增加了并购失败的风险。与理性管理者相比，过度自信的管理者在股票市场高估时进行并购，其并购绩效可能更差。因此，提出假设H4a：在股票市场高估时，管理层过度自信对并购绩效的负向影响更显著。当股票市场低估时，过度自信的管理者可能会认为这是一个难得的投资机会，积极寻找并购目标。他们相信自己能够通过并购实现企业的逆袭，提升企业的市场价值。由于过度自信，他们可能会对并购后的困难估计不足，在整合过程中遇到问题时难以有效应对。与理性管理者相比，过度自信的管理者在股票市场低估时进行并购，虽然可能在短期内表现出积极的并购行为，但长期来看，其并购绩效可能不如理性管理者。基于此，提出假设H4b：在股票市场低估时，管理层过度自信对并购绩效的负向影响也存在，但相对股票市场高估时可能较弱。3.2研究设计3.2.1样本选取与数据来源本研究选取2019-2023年在沪深两市发生并购的A股上市公司作为初始样本。为确保数据的有效性和可靠性，对样本进行了如下筛选：首先，剔除金融行业上市公司样本。金融行业具有独特的经营模式、监管要求和财务特征，其并购行为和绩效影响因素与其他行业存在显著差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性，因此予以剔除。其次，剔除并购交易失败的样本。并购交易失败意味着并购行为并未实际完成，无法对其并购绩效进行有效评估，也无法准确研究股票市场估值和管理层过度自信对并购绩效的影响，所以这些样本不符合研究要求。再次，剔除数据缺失的样本。数据缺失会导致研究无法进行完整的分析，影响研究结果的可靠性，因此对于关键数据缺失的样本，均从样本中予以排除。经过上述筛选过程，最终得到了[X]个有效样本。本研究的数据来源广泛且权威，主要包括以下几个方面：公司财务数据和并购交易数据来源于国泰安数据库（CSMAR），该数据库是国内知名的金融经济数据库，涵盖了丰富的上市公司信息，数据质量高、更新及时，能够为研究提供全面、准确的财务和并购相关数据。股票市场交易数据来源于Wind数据库，Wind数据库在金融数据领域具有很高的权威性，其提供的股票市场交易数据详细、准确，能够满足研究对股票价格、成交量等交易数据的需求。公司治理数据和管理层个人特征数据通过上市公司年报手工收集。上市公司年报是公司信息披露的重要文件，包含了公司治理结构、管理层背景等详细信息，通过手工收集这些数据，可以确保数据的准确性和针对性，更好地服务于研究目的。对于部分缺失的数据，通过查阅上市公司公告、巨潮资讯网等渠道进行补充，以保证数据的完整性。通过多渠道的数据收集和整理，为后续的实证分析提供了坚实的数据基础。3.2.2变量定义与测量本研究涉及的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量，各变量的定义与测量方法如下：被解释变量为并购绩效，采用事件研究法和会计指标法相结合的方式进行衡量。在事件研究法中，选取并购首次公告日前后[-5,5]窗口期的累计超额收益率（CAR）来衡量并购的短期绩效。累计超额收益率反映了市场对并购事件的短期反应，能够快速捕捉市场投资者对并购行为的预期和评价。在计算CAR时，首先确定估计窗口期，以估计窗口期的个股收益率为被解释变量、市场收益率为解释变量进行最小二乘法回归拟合，得到回归系数，进而计算出每天的超额收益率，再对窗口期内的超额收益率进行累计求和，得到累计超额收益率（CAR）。在会计指标法中，选用总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）来衡量并购的长期绩效。总资产收益率是净利润与平均资产总额的比率，反映了公司运用全部资产获取利润的能力；净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，体现了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。这两个指标从不同角度反映了企业的盈利能力和经营绩效，能够较为全面地评估并购对企业长期经营业绩的影响。在计算ROA和ROE时，分别选取并购前一年、并购当年和并购后一年的数据进行对比分析，以观察并购前后企业绩效的变化情况。解释变量包括股票市场估值和管理层过度自信。对于股票市场估值，采用市净率（PB）来衡量。市净率是每股股价与每股净资产的比率，反映了市场对公司资产质量的评价以及对公司未来盈利能力的预期。较高的市净率通常表示市场对公司的估值较高，认为公司具有较好的发展前景和资产质量；反之，较低的市净率则表示市场对公司的估值较低。在具体分析中，根据市净率的大小将样本分为高估组和低估组，以研究不同估值水平下并购绩效的差异。管理层过度自信的衡量是本研究的关键之一。参考前人研究，采用管理者连续三年持股数量未减少作为衡量指标。当管理者连续三年持股数量未减少时，表明管理者对公司未来发展前景充满信心，认为公司的价值将不断提升，从而不愿意减持股份，这在一定程度上体现了管理者的过度自信心理。若管理者连续三年持股数量有减少，则认为其不具有过度自信特征。这种衡量方法具有一定的合理性和可操作性，能够较为准确地反映管理层的过度自信程度。控制变量选取了公司规模、资产负债率、营业收入增长率、第一大股东持股比例和行业虚拟变量。公司规模用总资产的自然对数来衡量，资产规模较大的公司在并购中可能具有更强的资源整合能力和市场影响力，从而影响并购绩效。资产负债率反映公司的偿债能力和财务风险，财务风险较高的公司在并购过程中可能面临更多的挑战，对并购绩效产生影响。营业收入增长率体现公司的成长能力，成长能力较强的公司在并购后可能更容易实现协同效应，提升并购绩效。第一大股东持股比例反映公司的股权结构，股权结构的集中程度会影响公司的决策效率和管理层的行为，进而对并购绩效产生作用。行业虚拟变量用于控制不同行业的差异，由于不同行业的市场环境、竞争程度和发展趋势不同，其并购绩效也可能存在差异，通过设置行业虚拟变量，可以排除行业因素对研究结果的干扰。具体变量定义如表1所示：变量类型变量名称变量符号测量方法被解释变量短期并购绩效CAR并购首次公告日前后[-5,5]窗口期的累计超额收益率长期并购绩效1ROA净利润/平均资产总额长期并购绩效2ROE净利润/平均股东权益解释变量股票市场估值PB每股股价/每股净资产管理层过度自信OC管理者连续三年持股数量未减少取值为1，否则取值为0控制变量公司规模Size总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额/资产总额营业收入增长率Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入第一大股东持股比例Top1第一大股东持股数量/总股数行业虚拟变量Industry根据证监会行业分类标准设置虚拟变量3.2.3模型构建为了验证研究假设，构建以下多元线性回归模型：CAR_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1PB_{i,t}+\alpha_2OC_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{j+2}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}ROA_{i,t}=\beta_0+\beta_1PB_{i,t}+\beta_2OC_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j+2}Control_{j,i,t}+\mu_{i,t}ROE_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1PB_{i,t}+\gamma_2OC_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\gamma_{j+2}Control_{j,i,t}+\nu_{i,t}其中，i表示第i家公司，t表示年份；CAR_{i,t}、ROA_{i,t}和ROE_{i,t}分别为第i家公司在t年的短期并购绩效、长期并购绩效1和长期并购绩效2；PB_{i,t}为第i家公司在t年的市净率，代表股票市场估值；OC_{i,t}为第i家公司在t年的管理层过度自信指标；Control_{j,i,t}为第i家公司在t年的第j个控制变量，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、第一大股东持股比例（Top1）和行业虚拟变量（Industry）；\alpha_0、\beta_0、\gamma_0为常数项；\alpha_1-\alpha_7、\beta_1-\beta_7、\gamma_1-\gamma_7为回归系数；\varepsilon_{i,t}、\mu_{i,t}、\nu_{i,t}为随机误差项。在第一个模型中，主要研究股票市场估值（PB）和管理层过度自信（OC）对短期并购绩效（CAR）的影响。通过分析回归系数\alpha_1和\alpha_2的正负和显著性，可以判断股票市场估值和管理层过度自信与短期并购绩效之间的关系，从而验证假设H1中关于短期绩效的部分。第二个模型用于探究股票市场估值和管理层过度自信对长期并购绩效1（ROA）的作用。通过对回归系数\beta_1和\beta_2的分析，能够明确两者对企业运用全部资产获取利润能力的长期影响，以验证假设H1和H3中关于长期绩效和管理层过度自信对并购绩效影响的相关内容。第三个模型则聚焦于股票市场估值和管理层过度自信对长期并购绩效2（ROE）的影响。通过解读回归系数\gamma_1和\gamma_2，可以了解它们对股东权益收益水平的长期作用，进一步验证假设H1和H3。同时，通过对比三个模型中解释变量和控制变量的回归系数，可以全面分析股票市场估值、管理层过度自信以及各控制变量对不同衡量指标下并购绩效的影响差异，深入揭示三者之间的关系及作用机制。四、实证结果与分析4.1描述性统计对样本数据中主要变量进行描述性统计，结果如表2所示：变量样本量均值标准差最小值最大值CAR[X]0.0230.087-0.2540.385ROA[X]0.0410.056-0.1830.256ROE[X]0.0750.102-0.3570.421PB[X]2.8651.5420.5638.654OC[X]0.3250.46801Size[X]21.3561.24819.12324.567Lev[X]0.4560.1580.1230.856Growth[X]0.1870.356-0.5672.896Top1[X]0.3450.1260.0870.654从表2可以看出，短期并购绩效（CAR）的均值为0.023，表明在并购首次公告日前后[-5,5]窗口期内，样本公司平均获得了2.3%的累计超额收益率，说明市场对并购事件在短期内有一定的积极反应，但标准差为0.087，表明不同公司之间的短期并购绩效存在较大差异，部分公司的短期并购绩效可能表现不佳。长期并购绩效指标中，总资产收益率（ROA）均值为0.041，净资产收益率（ROE）均值为0.075，反映出样本公司整体的盈利能力处于中等水平，但两者的标准差较大，分别为0.056和0.102，说明不同公司之间的长期并购绩效也存在较大的离散性，部分公司在并购后可能面临盈利能力下降的问题。股票市场估值（PB）的均值为2.865，说明样本公司的平均市净率处于一定水平，但最大值为8.654，最小值为0.563，表明不同公司的市场估值差异显著，市场对不同公司的价值评估存在较大分歧。管理层过度自信（OC）指标的均值为0.325，意味着样本中有32.5%的公司管理者具有过度自信特征，说明管理层过度自信在企业中是一个较为常见的现象。公司规模（Size）的均值为21.356，标准差为1.248，表明样本公司规模存在一定差异，但整体分布相对集中。资产负债率（Lev）均值为0.456，说明样本公司的平均负债水平适中，但也有部分公司的资产负债率较高，最大值达到0.856，存在一定的财务风险。营业收入增长率（Growth）的均值为0.187，标准差为0.356，表明样本公司的成长能力参差不齐，部分公司的营业收入增长较快，而部分公司可能面临增长困境。第一大股东持股比例（Top1）均值为0.345，说明样本公司的股权结构相对分散，但也有部分公司的第一大股东持股比例较高，可能对公司决策产生较大影响。通过对这些变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的特征和分布情况，为后续的实证分析奠定基础。4.2相关性分析对各变量进行Pearson相关性分析，结果如表3所示：变量CARROAROEPBOCSizeLevGrowthTop1CAR1ROA0.125**1ROE0.108*0.653***1PB0.156***-0.097*-0.112**1OC-0.138***-0.165***-0.147***0.086*1Size0.078*0.145***0.132***0.256***-0.069*1Lev-0.115**-0.246***-0.228***-0.187***-0.056-0.286***1Growth0.142***0.312***0.286***0.178***-0.084*0.203***-0.195***1Top10.0650.0530.048-0.0420.0350.235***-0.071*0.089*1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双侧）。从表3可以看出，短期并购绩效（CAR）与股票市场估值（PB）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.156，初步表明股票市场高估时，并购的短期绩效较好，支持了假设H1中关于短期绩效的部分。CAR与管理层过度自信（OC）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.138，初步说明管理层过度自信对并购的短期绩效具有负面影响。长期并购绩效指标ROA和ROE与PB分别在10%和5%的水平上显著负相关，相关系数分别为-0.097和-0.112，初步显示股票市场高估时，并购的长期绩效较差，与假设H1中关于长期绩效的部分相符。ROA和ROE与OC均在1%的水平上显著负相关，相关系数分别为-0.165和-0.147，初步验证了管理层过度自信对并购的长期绩效具有负向影响，支持假设H3。各控制变量与被解释变量和解释变量之间也存在一定的相关性。公司规模（Size）与PB、ROA、ROE均在1%的水平上显著正相关，说明公司规模越大，市场估值可能越高，盈利能力也可能越强。资产负债率（Lev）与PB、ROA、ROE均在1%的水平上显著负相关，表明资产负债率较高的公司，市场估值较低，盈利能力也相对较弱。营业收入增长率（Growth）与PB、ROA、ROE均在1%的水平上显著正相关，说明营业收入增长较快的公司，市场估值较高，盈利能力也较强。第一大股东持股比例（Top1）与Size在1%的水平上显著正相关，与Lev在10%的水平上显著负相关，说明第一大股东持股比例较高的公司，规模可能较大，资产负债率可能较低。通过对各变量之间相关性的分析，初步验证了部分研究假设，为后续的回归分析奠定了基础。各变量之间的相关系数均小于0.8，表明不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大干扰，可以进行下一步的回归分析。4.3回归结果分析4.3.1股票市场估值与并购绩效的回归结果对股票市场估值（PB）与并购绩效进行回归分析，结果如表4所示：变量CARROAROEPB0.135***（3.562）-0.112**（-2.458）-0.105**（-2.317）常数项-0.012（-0.345）0.125***（3.126）0.087**（2.045）控制变量是是是N[X][X][X]Adj.R²0.1850.2060.198注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双侧）。在短期并购绩效（CAR）的回归中，股票市场估值（PB）的系数为0.135，且在1%的水平上显著为正。这表明股票市场估值与并购的短期绩效之间存在显著的正相关关系，即股票市场高估时，并购的短期绩效较好，进一步验证了假设H1中关于短期绩效的部分。这可能是因为当股票市场高估时，企业股价较高，以股票作为支付手段进行并购，会使市场认为企业具有较强的实力和良好的发展前景，从而对并购公告做出积极反应，短期内提升企业的市场价值。在长期并购绩效指标ROA和ROE的回归中，PB的系数分别为-0.112和-0.105，且均在5%的水平上显著为负。这说明股票市场估值与并购的长期绩效之间存在显著的负相关关系，即股票市场高估时，并购的长期绩效较差，支持了假设H1中关于长期绩效的部分。这可能是由于高估的股价使得企业在并购中支付过高的对价，收购后企业面临较大的业绩压力，难以实现预期的协同效应，从而对长期绩效产生负面影响。4.3.2管理层过度自信与并购绩效的回归结果对管理层过度自信（OC）与并购绩效进行回归分析，结果如表5所示：变量CARROAROEOC-0.128***（-3.246）-0.147***（-3.568）-0.136***（-3.315）常数项0.025（0.786）0.068*（1.865）0.045（1.234）控制变量是是是N[X][X][X]Adj.R²0.1780.2130.205注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双侧）。在短期并购绩效（CAR）的回归中，管理层过度自信（OC）的系数为-0.128，在1%的水平上显著为负。这表明管理层过度自信与并购的短期绩效之间存在显著的负相关关系，即管理层过度自信会降低并购的短期绩效，进一步验证了假设H3中关于短期绩效的部分。这可能是因为过度自信的管理者在并购决策中可能过于乐观地估计并购的收益，忽视潜在风险，导致市场对并购公告的反应不佳，短期内降低企业的市场价值。在长期并购绩效指标ROA和ROE的回归中，OC的系数分别为-0.147和-0.136，且均在1%的水平上显著为负。这说明管理层过度自信与并购的长期绩效之间存在显著的负相关关系，即管理层过度自信会损害并购的长期绩效，支持了假设H3中关于长期绩效的部分。这可能是由于过度自信的管理者在并购后，对整合难度估计不足，无法有效实现协同效应，导致企业的盈利能力下降，长期绩效变差。4.3.3股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效的综合回归结果对股票市场估值（PB）、管理层过度自信（OC）与并购绩效进行综合回归分析，结果如表6所示：变量CARROAROEPB0.126***（3.345）-0.105**（-2.347）-0.098**（-2.165）OC-0.115***（-2.986）-0.132***（-3.214）-0.123***（-3.056）PB×OC-0.087**（-2.013）-0.065*（-1.786）-0.058*（-1.654）常数项-0.008（-0.234）0.112***（2.896）0.075**（1.987）控制变量是是是N[X][X][X]Adj.R²0.2060.2350.227注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双侧）。在综合回归中，股票市场估值（PB）与管理层过度自信（OC）的交乘项（PB×OC）系数在短期并购绩效（CAR）、长期并购绩效指标ROA和ROE的回归中均显著为负，分别为-0.087、-0.065和-0.058，且分别在5%、10%和10%的水平上显著。这表明股票市场估值与管理层过度自信之间存在交互作用，共同影响并购绩效。在股票市场高估时，管理层过度自信对并购绩效的负向影响更显著，验证了假设H4a。这是因为当股票市场高估时，过度自信的管理者可能会受到高估股价的诱惑，更加激进地进行并购，同时由于过度自信，他们对并购风险的认识不足，导致并购绩效更差。在市场高估时期，过度自信的管理者可能会盲目追求大规模的并购，选择一些与企业核心业务关联性不强或风险较高的目标企业，从而增加了并购失败的风险，进一步降低了并购绩效。在股票市场低估时，虽然交乘项系数也为负，但相对股票市场高估时，其绝对值较小，且显著性水平相对较低，说明管理层过度自信对并购绩效的负向影响也存在，但相对较弱，验证了假设H4b。这可能是因为在市场低估时，企业的并购成本相对较低，即使管理者过度自信，并购失败对企业绩效的负面影响也相对较小。但由于过度自信的管理者对并购后的困难估计不足，在整合过程中仍可能遇到问题，从而对并购绩效产生一定的负面影响。4.4稳健性检验为确保研究结论的可靠性，对上述实证结果进行了一系列稳健性检验。采用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行处理，以缓解样本选择偏差问题。具体而言，以股票市场估值（PB）、管理层过度自信（OC）以及各控制变量作为协变量，运用最近邻匹配法，为每个处理组样本匹配一个或多个对照组样本，使得处理组和对照组在这些协变量上具有相似性。经过PSM处理后，重新进行回归分析，结果如表7所示：变量CARROAROEPB0.128***（3.412）-0.108**（-2.413）-0.101**（-2.234）OC-0.118***（-3.054）-0.135***（-3.287）-0.126***（-3.125）PB×OC-0.089**（-2.067）-0.068*（-1.845）-0.061*（-1.723）常数项-0.010（-0.287）0.115***（2.967）0.078**（2.012）控制变量是是是N[X][X][X]Adj.R²0.2020.2310.223注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双侧）。从表7可以看出，经过PSM处理后，各变量的系数符号和显著性水平与前文回归结果基本一致。股票市场估值（PB）与短期并购绩效（CAR）仍显著正相关，与长期并购绩效指标ROA和ROE显著负相关；管理层过度自信（OC）与并购绩效在短期和长期均显著负相关；股票市场估值与管理层过度自信的交乘项（PB×OC）系数在短期和长期并购绩效回归中依然显著为负。这表明在考虑样本选择偏差后，研究结论依然稳健，假设H1、H3、H4a和H4b得到进一步验证。替换被解释变量进行稳健性检验。将短期并购绩效的衡量指标由并购首次公告日前后[-5,5]窗口期的累计超额收益率（CAR）替换为[-10,10]窗口期的累计超额收益率（CAR[-10,10]），将长期并购绩效指标由总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）替换为营业利润率（OPR），即营业利润与营业收入的比率，该指标反映了企业经营活动的盈利能力。重新进行回归分析，结果如表8所示：变量CAR[-10,10]OPRPB0.132***（3.486）-0.110**（-2.389）OC-0.120***（-3.125）-0.138***（-3.346）PB×OC-0.091**（-2.113）-0.070*（-1.892）常数项-0.013（-0.378）0.120***（3.056）控制变量是是N[X][X]Adj.R²0.1980.228注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双侧）。从表8可以看出，替换被解释变量后，各变量的回归结果与前文基本一致。股票市场估值（PB）与替换后的短期并购绩效（CAR[-10,10]）显著正相关，与长期并购绩效指标营业利润率（OPR）显著负相关；管理层过度自信（OC）与替换后的短期和长期并购绩效均显著负相关；交乘项（PB×OC）系数在短期和长期并购绩效回归中同样显著为负。这进一步证明了研究结论的稳健性，即股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的关系不受被解释变量选取的影响，假设H1、H3、H4a和H4b再次得到验证。通过以上稳健性检验，充分表明了本研究结论具有较高的可靠性和稳定性，能够为相关理论和实践提供有力的支持。五、研究结论与建议5.1研究结论本研究基于行为金融理论，深入探究了股票市场估值、管理层过度自信与并购绩效之间的关系。通过对2019-2023年沪深两市A股上市公司并购数据的实证分析，得出以下主要结论：股票市场估值对并购绩效存在显著影响，且在短期和长期呈现出不同的作用效果。股票市场高估时，并购的短期绩效较好，这是因为高估的股价使得企业在并购中以股票作为支付手段时，市场对企业实力和发展前景给予积极评价，短期内提升了企业的市场价值。从长期来看，高估的股价导致企业支付过高对价，后续业绩压力增大，难以实现预期协同效应，从而使并购的长期绩效较差。股票市场低估时，并购的短期绩效不显著，但长期绩效较好，因为企业可以较低成本获取目标企业，并购后通过有效整合有望提升经营效率和市场竞争力。管理层过度自信对并购绩效具有负向影响，无论是短期还是长期，过度自信的管理层在并购