ESG系列研究之十六：高管薪酬与公司治理如何从薪酬激励识别企业经营质量

一、高管薪酬是公司治的要观察窗口 5薪酬不止于成本，是理安排 5国际经验：高管薪议已成为ESG投资的重要切 6国内实践：高管薪治路径具有鲜明本土征 7市场视角：如何理高薪酬的“合理性” 8二、高管薪酬与业绩表：自A股的经验规律 9高管薪酬的分析框与据特征 9结论一：高管薪酬业同向或反向调整各适情境 12短期度同调更易对下年润续 12中期度反调更易应ROE相优势 13企业境影方一性与续绩对关系 13小结方一性含取决考周与业境 14结论二：高管薪酬调幅度与激励强度可影后续业绩表现 15幅度致：未业的影取于期营态 15高管酬对绩平更适观中业表现 17高管酬平：盈能力乏定释力 18结论三：高管薪酬号有显著的情境依赖性 19三、案例分析：高管薪信在个股中的典型表现 20汽车璃头F：稳营下确型号 20汽车部业T：切换的管酬周特征 20商贸售业B：高酬激的位号 21小结两值重关的薪信号 22四、基于高管薪酬特征公评分与筛选框架 23建立于管酬征公司分架 23评分果选应用 24五、结论与启示 28高管酬号适边界 28高管酬理为责理的助入口 28图1：国上公薪监管度演脉络 8图2：2009-2024年融上公高薪与利润长势比 10图3：食饮行高薪酬业增趋对比 11图4：有金行高薪酬业增趋对比 11图5：不公特的“经理酬净润例”标表对比 11图6：不公特的“经理酬净润长一致性指表对比 11图7：总理酬-利方向致与来绩现 12图8：不盈状下总经薪方一性未来绩 12图9：盈企中当同向整应续绩优比例13图10：利业，期同调对后业占优例(%) 13图11：同业征方向致能形稳规律结数量 14图12：管酬-绩一致的布况 15图13：同度致别的来绩现异 15图14：同营态高低度致组后业绩优例(%) 16图15：同业征幅度致能形稳规律结数量 16图16：管酬励分组未一净润长率 17图17：管酬励分组未两净润长率 17图18：同管酬的最激强组对后续绩优例(%) 18图19：F公净润与ROE增速(比业位数) 20图20：F公薪酬净方向致及续绩现 20图21：T公净润与ROE增速(比业位数) 21图22：T公薪酬净方向致及续绩现 21图23：B司利润与ROE增速(比业位数) 22图24：B司体管与总理酬向致对比 22图25：2024年全A股本高薪综得分布 24图26：2024年分治理构征布 24图27：2024年分的行分（TOP10） 24图28：测值线高管酬合分略 25图29：测值线高管酬件选略 27表1：ISSGovernanceQualityScore薪治评框架 6表2：Amundi管酬理五评框架 7表3：高薪治的心观指标 10表4：未业水衡指标 10表5：不治结下管薪信的用界 19表6：高薪特与业经表的合分则 23表7：回参设——高管酬合分略 25表8：回表——高薪酬合分略 25表9：2025年仓涨幅前股——管酬综评策略 26表10：管酬件法的要骤 26表11：测数置高管酬件选略 27表12：测现——薪酬件选略 27表13：2025年仓涨幅前股——管酬条筛策略 27一、高管薪酬是公司治理的重要观察窗口 薪酬不止于成本，更是治理安排除特别说明外，本文提及的“薪酬”均特指上市公司高管薪酬，不包括员工薪酬等其他薪酬项目。在现代公司治理框架下，高管薪酬并非单纯的人力成本支出，而是连接股东与管理层之间的一项核心契约安排，其本质在于通过制度设计影响管理层行为，从而缓解所有权与经营权分离所带来的代理问题。—（MichaelC.Jensen&WilliamH.Meckling,1976）1。从具体的治理实践看，高管薪酬的机制作用主要体现在以下三个方面：高管薪酬结构直接影响管理层在“短期业绩兑现”与“长期价值创造”之间的权Holmstrom“递延发放”“”2008Bebchuk与1MichaelC.Jensen,WilliamH.Meckling.Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure[J].JournalofFinancialEconomics,1976,3(4):305-360.2BengtHolmstrom,PaulMilgrom.MultitaskPrincipal-AgentAnalyses:IncentiveContracts,AssetOwnership,andJobDesign[J].JournalofLaw,Economics,&Organization,1991,7:24-52.3LucianBebchuk,JesseFried.PaywithoutPerformance:TheUnfulfilledPromiseofExecutiveCompensation[M].Cambridge:HarvardUniversityPress,2006.总体而言，高管薪酬设计本质上是一项具有行为约束力的治理安排，可能对企业的资源配置方向、风险承担方式以及盈利质量特征产生影响。因此，从资本市场视角看，研究高管薪酬的核心意义，不仅在于观察薪酬水平本身，更在于通过其变化和调整方式，判断管理层激励方向是否与企业经营路径一致。国际经验：高管薪酬议题已成为ESG投资的重要关切在国际主流ESG评级体系和机构投资者治理实践中，高管薪酬治理始终是G维度的重要议题。本文所称“高管薪酬治理”，主要是指围绕高管薪酬形成、考核、调整与约束的制度安排，以及由此体现出的激励导向和治理特征。尽管不同机构在具体指标设置上存在差异，但核心关注点具有较高一致性，主要围绕薪酬与业绩是否匹配、薪酬水平是否合理、激励结构是否审慎，以及治理程序是否健全等方面展开。以全球知名代理投票顾问机构编制的GovernanceQualityScore评价体。评估维度 代表性评估指标 治理意图表1：评估维度 代表性评估指标 治理意图薪酬-业绩对齐度 公司五年股东总回报与CEO薪酬变化的对齐度三年酬行业分位排名与股东总回报分位排名对齐度

验证薪酬增长是否真实反映价值创造薪酬倍数、薪酬倍数、CEO与员工薪酬中位数比值 部公平性失衡CEO薪酬相对于同业中位数的倍数CEO与第二高高管 防范薪酬过度偏离市场基准与内薪酬相对水平薪酬结构审慎性 非绩效薪酬占比、绩效条件授予股权占比、股权激励中按绩效授予比例、持股要求倍数

确保风险共担与长期激励导向薪薪酬委员会独董占比、股东对薪酬议案的表决结果、控 保障决策独立性与股东监督制权变更或高管离职的补偿倍数治理程序完备性ISSMSCIESG“ESG设置CEO此外，高管薪酬议题也是国际机构投资者开展尽责管理的重要抓手。在美国等成熟市场，投资者通常通过“薪酬表决权”（SayonPay）机制，对公司高管薪酬方案进行年度咨询性表决，从而表达对薪酬政策的支持或反对意见。以ISS、GlassLewis在此基础上，部分大型资产管理机构进一步将ESG因素纳入高管薪酬评估体系，强调绩效考核需同时反映公司财务表现与非财务风险。例如，Amundi在其投票政策中构建了较为系统的薪酬评估框架（表2），从合理性、绩效挂钩、激励结构、风险约束及治理程序等多个维度，对高管薪酬政策进行综合判断。评估维度核心关切关键标准合理性薪酬是否具备经济正当性及市场合理性与同行对比具备市场竞争力评估维度核心关切关键标准合理性薪酬是否具备经济正当性及市场合理性与同行对比具备市场竞争力变化趋势与财务及非财务绩效均匹配在社会层面具备可接受性绩效挂钩是否与公司战略及实质性风险相关联ESGKPIESG指标需与战略及风险相关KPI激励结构长期激励是否有效对齐股东利益行权条件及归属期明确激励需具备绩效约束避免无约束的超额授予风险约束 是否建立递延支付与风险共担机制 •递延薪酬与后续绩效挂钩风险事件下可扣回或取消未支付薪酬治理程序 董事会是否具备有效监督与裁量机制 •薪酬政策透明、可解释董事会在政策框架内具备调整权Amundi综合来看，国际市场对高管薪酬治理的关注，虽然体现在不同工具和制度形式之中，但其核心逻辑高度一致，主要集中在三个方面：联动性相对性约束性从这一角度看，高管薪酬并非单纯的分配安排，而是嵌入公司治理体系的一项激励与约束机制，其信息价值主要体现在对管理层行为模式、风险偏好及治理有效性的刻画。国内实践：高管薪酬治理路径具有鲜明本土特征1）：（2009“”201220142016“转向”。20212024继续强化对不合理薪酬的约束，另一方面进一步完善绩效联动、递延支付与止付追索机制，使激励与约束形成更完整的制度闭环。图1：国内上市公司薪酬监管制度的演进脉络国务院，财政部，证监会，国家金融监督管理总局，中国政府网，人民网在A相当程度上受到政策目标和考核体系影响；另一方面，普通上市公司则逐步进入以结构合规、绩效导向和信息披露约束为特征的精细化治理阶段，高管薪酬决策日益嵌入董事会治理框架之中。在这一双轨并行的制度环境下，高管薪酬天然与控制权结构及董事会运作机制相关。许多上市公司高管主要通过提名、任命和内部晋升产生，其薪酬安排不仅体现激励导向，也在一定程度上反映公司内部权力结构与制衡机制的实际运行状况。高管薪酬能否体现业绩约束，背后反映的是董事会是否独立运作、控股股这也使得A总体来看，虽然中国市场的高管薪酬治理路径不同于成熟市场，但其制度目标正逐步向国际“绩效—风险—责任”联动的治理逻辑靠拢。高管薪酬不再只是分配结果，而是观察中国上市公司治理有效性的重要窗口。市场视角：如何理解高管薪酬的“合理性””——A第一，高管薪酬与经营业绩的联动性，即当企业业绩发生变化时，高管薪酬是否作出相应调整。这一维度反映高管薪酬对经营结果的基本敏感性。如果企业经营承压而高管薪酬仍保持刚性增长，往往意味着激励与约束机制未能有效发挥作用。在此基础上，还可以进一步观察高管薪酬变动幅度与业绩变动幅度之间是否匹配；若二者节奏明显偏离，则可能反映激励安排失衡。第二，高管薪酬的相对水平。高管薪酬水平通常需要置于行业和公司基本面背景下进行比较。合理的高管薪酬安排应与企业规模、盈利能力及行业地位相匹配；若管理层收入显著偏离行业可比水平，或与公司业绩及员工收入变化趋势明显背离，则可能反映内部资源分配机制存在扭曲。第三，高管薪酬结构的约束性与长期导向，即高管薪酬安排是否通过制度设计实现对管理层的中长期约束，包括股权激励、递延支付、绩效条件以及追索扣回机制等。具备明确归属条件和递延安排的高管薪酬结构，有助于将管理层收益与公司长期价值创造绑定；相反，若高管薪酬以短期现金激励为主且缺乏约束机制，则更容易强化短期行为动机。特别是在A直接约束能力相对有限，高管薪酬安排更容易体现控股股东意志、董事会独立性及内部治理质量，因此其对企业长期价值的指示意义，通常强于对短期价格波动的解释力。基于上述认知框架，下一章将从不同维度刻画高管薪酬特征，并分析其与未来会计业绩、资本效率及市场收益之间的关系。二、高管薪酬与业绩表现：来自A股的经验规律高管薪酬的分析框架与数据特征1.4反映当认的现金薪酬水平动影响较大，不同公司实施节奏和覆盖范围差异显著，难以与年度经营业绩变化直接匹配。因此，本文未将股权激励纳入高管薪酬分析的核心指标，而是将高管是否持股作为反映中长期激励约束的企业特征，在后文分组分析中单独考察。此外，为了更全面反映公司治理特征，我们在高管薪酬主体上采用三种口径并行分析：一是总经理薪酬，直接对应经营管理层激励；二是前三名高管薪酬之和，用于平滑个体差异，反映核心团队整体激励水平；三是董事长薪酬，在A股语境下作为最高决策层激励状态的补充刻画。指标类别 具体指标 核心关切 业绩基准表3：高管薪酬治理的核心观察指标指标类别 具体指标 核心关切 业绩基准D=sign(Δ高管薪酬%)×sign(ΔD=sign(Δ高管薪酬%)×sign(Δ业绩%)增速幅度一致性高管薪酬调整在排序意义上是否与业绩净利润增速、ROEM=1−|pctrank(Δ高管薪酬%)−pctrank(Δ业绩%)|（或股票涨跌幅）匹配增速、股票涨跌幅高管薪酬/当期净利润高管薪酬占企业净利润的比例是否适中净利润高管薪酬/员工人均薪酬高管与员工的利益分配是否失衡/

方向一致性

高管薪酬调整是否顺应业绩变化方向 净利润增速、ROE相对性。注：方向一致性D（D=1）；否则记为方向不一致（D=-1）。幅度一致性（或股票涨跌幅高，表示高管薪酬调整幅度与业绩变化幅度越接近。后文分析中，业绩基准指标均区分过去一年与过去三年与资源配置，进而体现在会计业绩表现上，进一步影响资本使用效率，最终由资本市场定价反映。基于这一逻辑，我们选取三个不同层级的指标表征未来业绩水平（表4）。层级指标时间窗口经济含义层级指标时间窗口经济含义会计结果净利润增长率未来1年、未来2年经营绩效的会计度量资本效率ROE变化率未来1年、未来2年股东投入资本的回报率市场定价股票收益率（相对大盘）未来1年、未来2年资本市场对治理质量的定价A200815管薪酬对业绩上行的响应幅度显著高于对业绩下行的调整幅度，长期来看呈现出一定程度的“扩张”特征。这一非对称性表明，高管薪酬机制在下行阶段存在一定刚性，而在上行阶段更具弹性。图2：2009-2024年非金融上市公司高管薪酬与净利润增长趋势对比全市场总经理薪酬平均水平 全市场上市公司净利润平均水平 全市场董事长薪酬平均水平 全市场TOP3高管薪酬平均水平45040035030025020015010002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年注：指数化基准（2008年=100）；进一步从行业层面观察，不同行业的盈利波动特征存在显著差异，但高管薪酬调整路径普遍更为平滑。例如，在食品饮料行业中（图3），企业盈利呈现相对稳定的增长趋势，而高管薪酬增速更为温和；在有色金属行业中（图4），盈高管薪酬的弹性调整结构差异带来的干扰，我们在后续分析中对相关指标均采用行业内中心化处理。图3：食品饮料行业高薪酬与业绩增长趋对比 图4：有色金属行业高薪酬与业绩增长趋对比食品饮料行业总经理薪酬平均水平食品饮料行业上市公司净利润平均水平

有色金属行业总经理薪酬平均值有色金属行业上市公司净利润平均值9008007006005004003002001000

9008007006005004003002001000注：指数化基准（2008=100）； 注：指数化基准（2008=100）；相比行业差异，公司治理结构与发展阶段对高管薪酬安排的影响更为显著。我们从三类企业特征出发，对高管薪酬与业绩表现进行分组考察：一是产权与控制结构，包括央国企与其他所有制、股权集中与分散、董事长与总经理两职合一与分离；二是发展阶段与资源约束，包括市值规模、当期盈利与亏损、是否高研发投入；三是激励约束特征，主要基于高管年末持股情况进行分组。数据显示，不同公司特征对应差异化的薪酬表现模式（图5、图6）。主要发现是：民营企业、小市值公司及高研发投入企业中，高管薪酬相对利润的比例普遍更高；而在盈利能力较强、股权集中度较高及高管持股水平较高的公司中，高管薪酬与业绩的匹配关系更为稳定。图5：不同公司特征的“总经理薪酬占净利润比例”指标表现对比图6：不同公司特征的“总经理薪酬–净利润增长幅度一致性”指标表现对比整体来看，A股市场的高管薪酬安排既体现出一定的调整刚性，也深度嵌入公司治理结构与发展阶段之中。基于上述分析框架与数据特征，接下来我们将进一步检验高管薪酬在各维度上的表现差异及其与未来业绩之间的关系，以识别何种高管薪酬特征更可能对应未来经营与资本效率差异。为刻画高管薪酬对经营结果的联动关系，我们比较高管薪酬变动方向与业绩变化方向是否一致，并考察同向调整与反向调整分别更常对应哪些后续业绩结果。整体来看，高管薪酬与业绩变动不存在单一的“同向更好”或“反向更好”ROE。短期维度：同向调整更容易对应下一年利润延续7反向组，说明当高管薪酬能够及时反映当期经营结果时，现金薪酬更接近于一种考核兑现安排，而这类安排更常与下一年的利润延续相对应。（图8），稳定图7：总经理薪酬净利方向一致性与未来绩现 图不同盈利状况下总经理薪酬方向一性与未来业绩反向组同向组

全样本企业两组业绩增长差值全样本企业两组业绩增长差值（%，右轴） 当年亏损企业两组业绩增长差值下一年净利润增长率（%下一年净利润增长率（%）50

10 下一年净利润增长差值（%）8 10下一年净利润增长差值（%）56 04 2 -10-150 -20-2 注：差值=同向组-反向组未来业绩表现。 注：差值=同向组-反向组未来业绩表现。15（图9）观察时，高管薪酬与业绩同向调整，更常对应未来一年净利润增长率、未来两年净利润增长率以及未来一年ROE增长率占优；其中，未来一年净利润上的同向占优最为明显。但在未来两年ROE上，反向调整占优出现得更多。这意味着，短期维度的高管薪酬方向一致性，主要反映的是当期考核兑现。它更适合用来观察企业是否及时将经营结果反馈到高管薪酬安排中，但其解释力主要集中在短期业绩层面，未必自然延伸到更长周期的经营质量分化。图9：盈利企业中，当期同向调整对应后续业绩占优比例(%)注：表中数值表示在盈利样本中，高管薪酬与业绩同向调整的企业，未来业绩均值优于反向调整企业的年份占比。数值越高，表示同向调整对应后续业绩更优；低于50%时可反映反向调整更优。中期维度：反向调整更容易对应ROE相对优势10ROE20%ROE言之，当高管薪酬调整并不完全跟随过去三年的业绩趋势时，后续ROE表现更容易优于同行。图10：盈利企业中，三年期同向调整对应后续业绩占优比例(%)注：表中数值表示在盈利样本中，高管薪酬与业绩同向调整的企业，未来业绩均值优于反向调整企业的年份占比。数值越高，表示同向调整对应后续业绩更优；低于50%时可反映反向调整更优。留独立于历史趋势的调整节奏，则更有可能使经营决策保持连续性，并在后续ROE企业情境会影响方向一致性与后续业绩的对应关系。第一，盈利与亏损状态酬的调整方向难以对后续经营形成明确判断。第二，产权性质。整体来看，其他所有制企业中，“方向一致性”更容易形成清晰、稳定的规律；而在央国企中，这种关系明显较弱。这可能是因为，央国企高管薪酬决策往往同时受到制度约束、薪酬管控、考核口径和行政治理框架等多重因素影响，现金薪酬未必完全围绕经营结果进行灵活调整。因此高管薪酬的调整方向也难以明确地用于解释未来的业绩表现。第三，股权集中度。在股权相对分散的企业中，方向一致性更容易形成稳定规律；而在股权较为集中的企业中，高管薪酬安排更可能嵌入控股股东主导的整体治理框架之中，除业绩之外，还可能包含利益协调、内部平衡等因素，从而稀释了高管薪酬与业绩之间的直接对应关系。第四，研发强度。研发强度较高的企业中，方向一致性通常更难形成稳定结论。可能的原因在于，高研发企业经营结果波动较大，投入与产出之间往往存在较长时间错配，因此高管薪酬调整与当期业绩之间的映射关系更加复杂。图11：不同企业特征下，方向一致性能够形成稳定规律的结果数量706050403020100（若“同向更优”或“反向更优”80%）数字越高，表示该类企业中，高管薪酬方向一致性越容易提供清晰、可识别的业绩对应关系。小结：方向一致性的含义取决于考核周期与企业情境综合来看，“方向一致性”的含义取决于考核周期与企业情境。以一年期业绩口径构造的方向一致性，更接近企业对当期经营结果的考核兑现，其作用主要体现在未来一年净利润维度，尤其在盈利企业和相对市场化的样更具有观察价值。ROE值得一提的是，以股票回报作为历史业绩口径构造的方向一致性，并未形成稳定、清晰的规律。这表明，不论高管薪酬是否顺应股票回报方向调整，对后续经营指标和市场表现都未显示出系统性的对应关系。原因可能在于，股票回报本。业绩表现幅度一致性：对未来业绩的影响取决于当期经营状态高管薪酬与业绩在调整幅度上的匹配程度也值得关注。相比方向一致性，幅度一致性更关注的是：当企业业绩明显变化时，高管薪酬调整得是否“足够”或者“不够”。这一指标本质上反映了企业如何安排激励力度。实证结果显示，该指标对未来业绩的影响高度依赖企业所处的经营状态。3[0,1]12A13体时，不同组别未来一年净利润增长率的表现并不呈单调关系：低一致组波动最大但多数年份占优，中一致组整体偏弱，而高一致组相对稳健。图12：高管薪酬业绩度一致性的分布情况 图13：不同幅度一致性别的未来业绩表现异25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

实际企业数量占比 理论基准（假设薪酬与业绩排名独立）

下一年净利润增长率（%下一年净利润增长率（%）0-10-20

高一致性(M≥0.9) 低一致性中一致性(0.5≤M<0.9)一致性数值分布区间M=1−|pctrank(Δ薪酬)−pctrank(Δ业绩独立假设下，该指标理论分布呈左偏形态（Beta(2,1)），

注：幅度一致性指标M=1−|pctrank(Δ薪酬)−pctrank(Δ业绩)|。14果。在变换薪酬主体和业绩口径构造幅度一致性后，整体结论仍较为一致。从经济含义上看，同样是“高管薪酬调整幅度没有跟上业绩变化”，在经营向好时，更容易被理解为激励反馈不足，可能难以支撑下一阶段的增长延续；在经营承压时，则更可能体现为高管薪酬收缩相对克制，避免短期压力向经营决策过度传导，从而为后续经营修复保留空间。换言之，低一致性本身并不天然代表高管薪酬安排失衡，其含义取决于企业当期所处的经营状态。结果的反馈较为直接、调整节奏也更具可预期性，因此这类公司往往不容易出现极端偏离，但这类安排可能也较难带来更高的增长弹性。图14(%)注：表中数值表示在对应经营状态下，不同幅度一致性组别落入相应结果情形的年份占比。数值越高，表示该类情形出现得越频繁。薪酬调整力度所传递的信息更容易被观察到；而在高研发、央国企或股权集中的企业中，由于战略周期更长或制度约束更强，幅度一致性的含义会被削弱。图15：不同企业特征下，幅度一致性能够形成稳定规律的结果数量35302520151050低幅度一致组”80%续表现为占优或占弱的情形。数字越高，表示在该类样本中，低幅度一致性更容易形成清晰的业绩对应关系。总体来看，幅度一致性的含义取决于企业当期经营状态。当期净利润或ROEROE增速高管薪酬相对业绩水平：更适合观察中期业绩表现我们进一步从“激励强度”角度考察高管薪酬治理的作用。具体而言，以高管薪酬相对于当期企业净利润的水平作为衡量指标，用来观察企业在既有盈利基础上愿意支付多大程度的管理层激励。1617这一指标对未来两年业绩的1617显示，高分位组（Q5）在多数年份表现领先。这表明，激励强度对经营绩效的影响可能具有一定滞后性，更多对应中期业绩表现。17Q5202022020—2024A图16：高管薪酬激励强分组与未来一年净润长率 图17：高管薪酬激强分组与未来两年净润长率组1 组2 组3 组4 组5 组1 组2 组3 组4 组540302010--10-20-30注：各分组为在行业内部按照“总经理薪酬/当年净利润”由小到大排序后划分的五分位组，组1为最低组，组5为最高组。

8070605040302010--10-20-30注：各分组为在行业内部按照“总经理薪酬/当年净利润”由小到大排序后划分的五分位组，组1为最低组，组5为最高组。ROE更高的中期业绩表现。体现。因此，该指标在未来两年维度上的区分度明显强于未来一年，且在ROE上的表现通常强于净利润。图18：不同高管薪酬主体的最高激励强度组别对应后续业绩占优比例(%)注：表中数值表示在不同高管薪酬主体下，高激励强度组（Q5）未来业绩表现优于其余分组的年份占比。数值越高，表示高激励强度组更常对应后续业绩占优。但同时也应看到，高管薪酬相对业绩水平这一指标对样本结构较为敏感。由于其本质上是高管薪酬与盈利水平的比值，利润基数较低、经营波动较大或处于困境修复阶段的企业，更容易表现出较高分位特征。这意味着，高分位样本中可能混合了真实激励强度较高的企业与低利润基数的企业，从而增加了个股层面的解读难度。也正因如此，这一指标在群体统计中较容易呈现出中期区分度，但在个股案例中往往不如方向一致性和幅度一致性那样直观。在央国具有区分能力。未来两年净利润和ROE高管薪酬公平性：对盈利能力缺乏稳定解释力最后，我们考察了“高管薪酬公平性”这一维度，即以高管薪酬与员工人均薪酬之比衡量企业内部收入分配结构。在与前文一致的交叉检验框架下，高管薪酬公平性与未来业绩之间的关系没1—2年净利润或ROE。尽管如此，在国际ESG和公司治理评价体系中，内部薪酬差距仍常被作为参考指标之一。其意义通常不在于预测企业盈利能力，而更多在于评估治理透明度、收入分配结构及潜在社会与声誉风险。综合来看，高管薪酬公平性更适合作为观察企业治理结构的辅助变量，而不是筛选未来盈利能力的核心指标。结论三：高管薪酬信号具有显著的情境依赖性综合前文分析，高管薪酬治理并不存在一套脱离情境的“最优模式”企业是否处于相对稳态的经营阶段，是有效运用高管薪酬指标的重要前提。在盈利能力较稳定、经营处于常态轨道的企业中，无论是方向一致性、幅度一致性，还是激励强度指标，都更容易对应较清晰的后续业绩差异；而在亏损企业或高研发投入企业中，这类规律明显减弱。其原因在于，在非稳态经营阶段，业绩更容易受到外部冲击、战略调整或投入周期的主导，高管薪酬安排往往同时承担稳定团队、缓冲波动和支持转型等多重功能，因此与未来1—2年经营结果之间不容易形成稳定、单一的对应关系。因此，从应用角度看，高管薪酬更适合作为常态经营企业的辅助分析工具；在亏损、转型或高不确定性阶段，高管薪酬相对难以提供有价值的信息。”5散、非央国企、董事长与总经理两职分离等治理结构相对市场化的样本中，各类治理维度企业类型方向一致性幅度一致性高管薪酬治理维度企业类型方向一致性幅度一致性高管薪酬相对业绩水平高管薪酬公平性高激励强度容易对应定解释力股权结构股权集中信号较弱信号较弱均适用参考意义有限股权分散信号较强信号较强均适用参考意义有限两职设置两职合一均适用信号较弱信号较弱参考意义有限两职分离均适用信号较强信号较强参考意义有限产权性质其他所有制信号较强信号较强信号较弱参考意义有限央国企信号较弱信号较弱信号较强参考意义有限在这一框架下，高管薪酬数据不再只是静态的分配结果，而是一个能够辅助判断企业激励机制运作方式及未来经营路径的分析线索。三、案例分析：高管薪酬信号在个股中的典型表现 第二章显示，高管薪酬难以脱离基本面和行业背景，单独作为选股依据，但对经营趋势、资本效率和治理状态仍有一定辅助判断价值。汽车玻璃龙头F：稳态经营下的确认型信号F2020—2024ROE2021ROEROE变0.8。图公司净利润增与ROE增速对比行业位数) 图20：F公司薪酬净利方向一致性及后续绩现F公司-当期净利润增长率(%)

薪酬-净利润方向一致性（红：同向，蓝：反向）0-10-20-30-40

汽车行业-当期净利润增长率中位数(%) F公司与行业中位数差值-未来一年净利润增长率(%)F公司-当期ROE增长率(%) F公司与行业中位数差值-未来两年ROE增长率(%)汽车行业-当期ROE增长率中位数(%)706050403020100-10-20-30-40 注：图中方向一致性指标采用金额前三名高管薪酬之和与最近三年净利润增速的变动方向一致性。汽车零部件企业T：阶段切换中的高管薪酬逆周期特征T公司是民营汽车零部件企业。与F公司这类稳态龙头不同，T公司的案例显示：同一家公司在不同经营阶段下，薪酬信号的含义也会发生切换。2019ROE（图290年对应的未来两年RE2021年以后，随着公司经营进入更明确的扩张确认阶段，净利润增速连续T同时可以看到，即使同属汽车产业链企业，高管薪酬信号的含义仍取决于公司所处的发展阶段和经营弹性，而非行业属性本身。图21：T公司净利润与ROE增速对比行业位数) 图22：T公司薪酬净利方向一致性及后续绩现T公司-当期净利润增长率(%)

薪酬-净利润方向一致性（红：同向，蓝：反向）汽车行业-当期净利润增长率中位数(%) T公司与行业中位数差值-未来一年净利润增长率(%)T公司-当期ROE增长率(%,右轴)0-20-60

汽车行业-当期ROE增长率中位数(%,右轴)

40302010--10-20-30-40-50

1201000-20-40

T公司与行业中位数差值-未来两年ROE增长率(%) 净利润增速的变动方向一致性。商贸零售企业B：高管薪酬激励的错位信号B公司是国内商贸零售行业的老牌国企，该公司提供了一个较为典型的“薪酬信号错位”样本。公司整体管理层薪酬在近年与经营表现大体同步，但总经理个人薪酬却长期持续与业绩变化反向，形成了错位特征。年2324）ROE说明治理层未将该轮增长完全视为可持续经营成果2012-图这一现象说明，在组织层级较复杂的公司中，单看整体管理层高管薪酬并不B公司-当期净利润增长率(%)商贸零售-当期净利润增长率中位数(%)B公司-当期ROE增长率(%)商贸零售-当期ROE增长率中位数(%)345295B公司-当期净利润增长率(%)商贸零售-当期净利润增长率中位数(%)B公司-当期ROE增长率(%)商贸零售-当期ROE增长率中位数(%)3452952451951459545-5-55重大资产重组重大资产重组并表发行REITs投资收益（+1）小结：两类值得重点关注的薪酬信号。从应用角度看，薪酬治理信号的价值主要集中在以下两类典型场景。当企业处于稳态经营或扩张确认阶段，且薪酬调整在方向和幅度上总体顺着经营事实变化时，通常意味着治理层对当前经营路径形成了较明确的确认。这类信号更常见于成熟龙头或已经进入稳定扩张区间的企业，其主要价值在于增强对增长延续性和经营稳健性的判断。统计结果显示，方向一致性更适合用于观察短期考核兑现，幅度一致性则可作为对激励调整是否明显偏离经营现实的补充验证。F公司的案例更接近这类情形：薪酬激励强度并不高，但薪酬调整整体与经营表现保持同步，因此更适合作为经营趋势得到治理层确认的观察信号。这类信号并不天然等同于负面结论，但通常比一般性匹配更值得关注。一种情形是，企业薪酬并未完全顺着短期业绩波动调整。若公司当期业绩明显扩张，则可能说明治理层对这一轮增长的可持续性持审慎态度；若企业处于承压、修复等阶段，则也可能体现出公司在激励安排上更强调中长期目标和经营连续性，后续反而更容易与中期资本效率改善形成对应关系。另一种情形是，公司不同高管群体之间的薪酬安排出现长期错位，这类现象往往意味着公司内部对高管的考核口径、岗位安排或治理约束并不完全一致，需进一步研究薪酬安排的合理性以及背后潜在的治理风险。四、基于高管薪酬特征的公司评分与筛选框架 建立基于高管薪酬特征的公司评分框架基于前文统计结果和案例分析，我们尝试将高管薪酬与经营表现之间相对稳定的对应关系，整理为一套可执行的公司评分框架。从前文结果看，高管薪酬相关规律主要集中在当期盈利、研发强度较低的样本中，因此，我们首先限定规则适用范围，再从方向一致性、幅度一致性和高管薪酬相对业绩水平三个维度进行加减分，并据此形成综合排序结果。模块 基础规则 得分表6：高管薪酬特征与企业经营表现的综合评分规则模块 基础规则 得分T00包含T0包含T0年在内，连续三年当期净利润增速均大于0，且出现上述同步特征 +0.5方向一致性

+0.5在满足上述任一条件基础上，公司具备以下任意特征：1）非央国企；2）股权分散T-1+0.5在满足上述任一条件基础上，公司具备以下任意特征：1）非央国企；2）股权分散包含T0年在内，连续三年出现总经理与金额前三名高管的方向特征相反 -0.5幅度一致性T000.5+1T000.5-1在满足上述任一条件基础上，公司具备以下任意特征：1）董事长与总经理两职分离；2）非央国企；3）股权分散±0.5*以上规则适用前提：企业当期净利润为正，且研发强度不处于全市场最高以上规则适用前提：企业当期净利润为正，且研发强度不处于全市场最高20%。+0.25在满足上述条件基础上，公司具备以下任意特征：1）董事长与总经理两职分离；2）央国企

20%且金额最高前三名高管薪酬/20%

+0.25*的含义是当原始得分为+1-10.5。1.52.5202425），40.6%；2.524.6%37.6%高分样本占比并不高，说明该评分框架在全A股范围内具有一定区分度。图25：2024年全A股样本高管薪酬综合得分分布1400120010008006004002000小于0分 0-1.5分 1.5-2.5分 2.5-3分 3分及以上注：数据基于2024年全A股样本，剔除金融行业、亏损企业及研发强度位于全市场前20%的公司；高管薪酬综合得分按本文表6规则计算。20242.526），高分图26：2024年高分公治理结构特征分布 图27：2024年高分公的行业分布（TOP10）78%75%78%75%68%32%22%25%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

交通运输

0 20 40 60 80 100 120注：20246在2.5分及以上的样本。

注：高分公司指2024年按本文表6规则计算后，高管薪酬综合得分在2.5分及以上的样本；4.2.评分结果与选股应用300样3004631-52参数 说明表7：回测参数设置——高管薪酬综合评分策略参数 说明股票池 沪深300指数成分股，剔除ST及停牌股票选股与加权方法 每年根据高管薪酬综合评分对样本内个股进行排序，选取2.5分及以上股票构建组合，并采用等权重加权交易成本 佣金万分之八（双边）、印花税万分之五（单边）调仓频率 每年5月第一个交易日调仓交易成本 佣金万分之八（双边）、印花税万分之五（单边）回测区间 2011年5月1日至2026年3月31日8该策略在完整回测区间内取得了正向年化超额收益，说明高管薪酬信号在沪深30030020255表9）收益在一定程度上受到AI基准策略区间收益率基准策略区间收益率波动率收益率波动率超额收益最大回撤夏普比率信息比率完整回测区间2%21%5%23%3%-52%0.340.38过去三年3%17%14%22%11%-27%0.731.17过去一年14%15%66%24%45%-12%2.833.57过去6个月-4%10%6%17%11%-12%0.371.18注：表中最大回撤为对应区间内最大回撤；其余指标中，完整回测区间及过去三年为年化口径，过去一年及过去6个月为区间口径；完整回测区间起始点为2011年5月1日；所有相对时间区间均以2026年3月31日为截止日期；业绩比较基准为沪深300。图28：回测净值曲线——高管薪酬综合评分策略高管薪酬综合评分策略 沪深3002.521.510.502011/5/22012/5/22013/5/22014/5/22015/5/22016/5/22017/5/22018/5/22019/5/22020/5/22021/5/22022/5/22023/5/22024/5/22025/5/2证券代码证券简称中信一级行业区间涨跌幅（%）证券代码证券简称中信一级行业区间涨跌幅（%）高管薪酬综合评分300502.SZ新易盛通信593.272.5300308.SZ中际旭创通信585.453601138.SH工业富联计算机192.113002028.SZ思源电气电力设备及新能源182.582.5002463.SZ沪电股份电子176.722.5300274.SZ阳光电源电力设备及新能源154.643600026.SH中远海能交通运输118.273600176.SH中国巨石建材113.713600111.SH北方稀土有色金属104.983000630.SZ铜陵有色有色金属91.682.5注：统计区间为2025年5月6日至2026年3月31日；本为高管薪酬综合评分策略2025年5月调仓后的底层持仓，表中展示区间涨幅居前的10只股票。 :除综合评分法外，我们还进一步从主动投资视角出发，尝试将上述框架转化为“先筛选、后判断”的使用方式。与综合评分法不同，条件筛选法更强调先限定适用情境，再逐层识别同时满足基本面、治理结构和薪酬特征要求的公司。具体筛选步骤如表10所示。步骤筛选内容筛选要求1步骤筛选内容筛选要求1基本面过滤剔除金融行业、亏损企业及研发强度位于全市场前20%的公司2治理结构筛选保留同时满足以下条件的公司：1）非央国企；2）第一大股东或实际控制人持股比例均<50%；3）董事长与总经理两职分离3方向一致性筛选保留连续三年净利润增速为正，且每年高管薪酬与当年净利润变动方向一致的公司4历史方向特征筛选保留上一年度高管薪酬与过去三年净利润或ROE变动方向相反的公司5幅度一致性过滤剔除当期高管薪酬与当期净利润幅度一致性低于0.5的样本注：表中高管薪酬口径包括总经理薪酬和金额前三名高管薪酬合计，任一口径满足条件即视为通过相应步骤的筛选。表122012-202527211300整体来看，该策略在完整回测区间内同样取得了正向年化超额收益，说明将高管薪酬信号与基本面、治理结构