从2022年经验看当前“钱多”演绎

目录2022年“钱多”：银行负债过剩，央行容忍宽松 5货币政策：央行对资金利率持续低于政策利率保持高容忍度 5银行资负：负债扩张快于信贷投放和资产配置 6钱多影响：资金融出增加与流动性外溢 10宽松终局：政策性开发性金融工具落地，信贷拐点出现 112026年“钱多”：银行负债宽松逻辑重演 14内生宽松：存款增加与结汇高峰，信贷投放偏弱重现 14催化因素：同业监管补丁和报价回落加速了短端下行 162026年“钱多”行情将如何收场? 17如果资金价格进一步下行，央行是否会出手干预？ 17什么因素会引起资金宽松根本性转向？ 19“钱多”行情的时间与空间还有多少？ 20风险提示 22图表目录图表1：2022年7-9月央行地量投放流动性 5图表2：2022年资金利长期低于政策利率行 5图表3：2022年企业留退税累计2.46万亿元 6图表4：大行企业定比增速高，负债端定加强 6图表5：部分中小行1定存利率优势明显 7图表6：大行企业定比增速高，负债端定加强 7图表7：大行金融债非银存款增加 7图表8：中小行金融增幅较缓 7图表9：2022年定存利下行带动成本压降 8图表10：2022年金融发行与同业负债成整下行 8图表11：2022年大行贷总量尚可，稳定下降 9图表12：2022年中小信贷偏弱，缺资产出 9图表13：2022年上半大行债券投资力度大 9图表14：2022年全年小行买债力度渐强 9图表15：2022年1-7月资金分层渐趋缓和 10图表16：2022年1-7月大行资金融出规模续加 10图表17：2022年新成中长债基份额增速快 11图表18：债基在2022年1-9月保持50以上同比速 11图表19：降息落地前市场降息预期较强 12图表20：2022年8月降息前后市场利率表现 12图表21：2022年9月政金债净融资规模升阶高点 13图表22：2022年下半起企业中长期信贷速动回升 13图表23：2022年底银间债市杠杆率高位落 13图表24：2022年年末端利率快速上行 13图表25：大行个人定增速回升反映存款存高 14图表26：大行单位定同比回升至与去年期平 14图表27：银行非银存超过金融债券负债模 15图表28：银行信贷偏格局持续，中长贷速滑 15图表29：央行外汇占规模回升形成流动投放 16图表30：结汇潮带动业存款回升 16图表31：短端利率自初以来下行加速 17图表32：央行买断式回购缩量投放，逆购量投放 17图表33：大行流动性出规模可能受窗口导 18图表34：窗口指导可视市场加杠杆强度行 18图表35：买断式回购量或能回笼部分流性 18图表36：2026年1-2月中央财政支出同比强 18图表37：当前资金利在政策利率-20BP以上行 19图表38：央行正回购史多发生在加息区间 19图表39：关注新型政性金融工具投放计情况 20图表40：2015年和2022年PSL扩量带动信贷扩张 20图表41：当前利率互反映的未来降息预相中性 21图表42：新型政策性融工具尚待投放显效 212022钱多”：银行负债过剩，央行容忍宽松货币政策：央行对资金利率持续低于政策利率保持高容忍度2022年债市演绎“钱多”行情的表征：一是资金利率在较长时间内显著低于政资金价格与政策利率持续倒挂，央行地量投放流动性。20224DR007DR0017DR001750-100bp，11，80.427-9720-30202277图表1：2022年7-9月央行地量投放流动性 图表2：2022年资金利率长期低于政策利率运行亿元亿元投放量逆回购央行地量投放流动性区间 逆回购日回购利率 银行资负：负债扩张快于信贷投放和资产配置2022“钱多”且负债综合成本下移。一般存款方面，大行企业定存和中小行个人定存高速增长，分别构成20223212.46万亿元。央行20220221.13企202216624图表3：2022年企业留抵退税累计2.46万亿元图表4：大行企业定存同比增速高，负债端稳定性加强大行单位活期（亿元） 大行单位定期（亿元）中小行单位活（亿元） 中小行单位定期（亿元）大行单位活期同比（） 大行单位定期同比（）中小行单位活期同（） 中小行单位定期同比（）202219202226.61231.7图表5：部分中小行1年定存利率优势明显 图表6：大行企业定存同比增速高，负债端稳定性加强 股份行 股份行 商行有行有行商行

大行个人活期（亿元） 大行个人定期（亿元）中小行个人活期（亿元） 中小行个人定期（亿元大行个人活期同比（） 大行个人定期同比（中小行个人活期同比（） 中小行个人定期同比（）其他负债工具方面，20221-32022大行金融债券大行非银存款亿大行银行业存款大行金融债券大行非银存款亿大行银行业存款大行卖出回购资产亿20222-420223.3220222.782.76图表9：2022年定存利率下行带动成本压降 图表10：2022年金融债发行与同业负债成本整体下行 各项存款境内存款个人存款活期储蓄存款 各项存款境内存款个人存款定期储蓄存款

金融债券卖出 各项存款境内存款单位存款活期存款 向中央银行借款 各项存款境内存款其他存款

银行业存款类金融机构往疫2022从2022年1的11.5行至8月10.9的阶低点机看1-81LPR5LPR15BP35BP34BP图表11：2022年大行信贷总量尚可，稳定性下降 图表12：2022年中小行信贷偏弱，缺资产突出短期贷款：同比 中长期贷款：同比 票据融：同比（）短期贷款：同比 票据融资：同比（）中长期贷款：同比短期贷款：同比 票据融资：同比（）中长期贷款：同比（52022022920226152022图表13：2022年上半年大行债券投资力度加大 图表14：2022年全年中小行买债力度渐强中资大型银行人民币信贷资金运用债券投资（亿元） 大行债券投资：同比（）中资大型银行人民币信贷资金运用债券投资（亿元） 大行债券投资：同比（）中小行债券投资：同比（）钱多影响：资金融出增加与流动性外溢R0072022139.92BP710.29BP月平均值 月平均值月均值（）市商业银行股份银行货币基金大型商业政策性银行金融机构月平均值 月平均值月均值（）市商业银行股份银行货币基金大型商业政策性银行金融机构万亿亿，占比约94。整体看，2022年的“钱多”行情具有明显的跨市场传导特征，即图表17：2022年新成立中长债基份额增速较快 图表18：债基在2022年1-9月保持50以上同比增速亿份 新成立基金份额债券型基金短期纯债券型基金累计值

基金净值开放式基金债券型新成立基金份额债券型基金中长期纯债券型基金累计值 基金净值开放式基金货币型债券基金：同比货币基金：同比202288202243M1Y46.44BP19.37BP87MLF10BP图表19：降息落地前夕市场降息预期较强 图表20：2022年8月降息前后市场利率表现 （）

中期借贷利操作利率年逆回购日回购利率（2）202263000；830002022993440.963.06和2.90，20年期开债发行利率为3.49资同央重启将利由2.8下至2.4当时MLF利低20229—11PSL63002220222023202296540图表21：2022年9月政金债净融资规模升至阶段高点 图表22：2022年下半年起企业中长期信贷增速波动回升净融资额亿元

元）企业中长期贷款：当月新增元）企业中长期贷款：当月新增 企业中长期贷款：当月同比多增图表23：2022年底银行间债市杠杆率高位回落 图表24：2022年年末短端利率快速上行银行间债市杠杆率 银行间债市杠杆率

中债商业银行同业存单到期收益率年中债债到期收益率年2026内生宽松：存款增加与结汇高峰，信贷投放偏弱重现2025101-3303220263342.41亿，比长8.6大存留较高，派存支率低；同比速至8.5，M1比增至5.1，M2-M1剪刀小走至3.41图表25：大行个人定存增速回升反映存款留存率高图表26：大行单位定存同比回升至与去年同期持平大行个人定期（亿元） 中小行个人定期（亿元

大行单位定（亿元） 中小行单位定期（亿元）大行个人定期同比（） 中小行个人定期同比（）大行个人定期同比（） 中小行个人定期同比（）本或4以1Y银行利值1.Y存单.48尤是3资产端，2026336500月行期/中期款/据资比分为12/5行短贷/长贷款票据资比为3映行贷3.942.45加约1.71万亿元；同期中资全性中小型银行各项存款增加约3.10万亿元、贷1.530.32图表27：银行非银存款超过金融债券负债规模图表28：银行信贷偏弱格局持续，中长贷增速下滑大行金融债券 大行非银存款中小行金融债券 中小行非银存款

大行短期贷款：同比 大行中长期贷款：同比中小行短期贷款：同比 中小行中长期贷：同比大行票据融资：同比（） 中小行票据融：同比（）人民币升值预期增强、企业结汇意愿回升，对资金面宽松形成了边际助力。T（含法定和超额存款准备金20265.334.3696692034图表29：央行外汇占款规模回升形成流动性投放 图表30：结汇潮带动企业存款回升亿元）亿元）外汇占款余额亿

亿元 非金融企业存款环比 非金融企业存款环比 银行代客结汇顺差人民币计价（）20264421日DR00DR01.55BP和5.3B41.461.229034图表31：短端利率自年初以来下行加速 图表32：央行买断式逆回购缩量投放，逆回购地量投放逆回购周净投放（亿元）逆回购周净投放（亿元）买断式逆回购月末余额（亿元，）2026如果资金价格进一步下行，央行是否会出手干预？DR007.401.0MLF2026”“场化利率形成传导机2022图表33：大行流动性融出规模可能受窗口指导 图表34：窗口指导可能视市场加杠杆强度进行万亿 大型银行 中小型银行 货币市场基金 银行体系

亿元 成交量 成交量 隔夜占比（）成交量银行间质押式回购央行还可能通过流动性回收，从总量维度对宽松格局形成约束。图表35：买断式回购缩量或能回笼部分流动性 图表36：2026年1-2月中央财政支出同比偏强买断式逆回购 买断式逆回购

中央政支出合计当月值（亿） 同比（）买断式回购计余额排同负约等方进步化则从前金率在1.2上（20BP，即1.2已无中市场期生响若续央出进步定需图表37：当前资金利率在政策利率-20BP以上运行 图表38：央行正回购历史多发生在加息区间正回购日回购金额（）正回购日回购利率正回购日回购金额（）正回购日回购利率 年期贷款利率 逆回购日