恩捷股份首次覆盖：隔膜需求景气价格回升改善盈利

目录TOC\o"1-2"\h\z\u概况：全球锂电池隔膜龙头 6主营锂电池隔膜，产品线丰富 6膜类产品产量持续增加，毛利率和净利率呈回升趋势 7融入主要电池企业供应链，推进全球化布局 8需求：关注新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯 11动力：新能源车渗透率+单车带电量提升推动隔膜需求 11储能：新型储能装机高增，大容量电芯推升湿法隔膜需求 13消费：消费电池隔膜需求或因应用场景拓展保持稳健 15格局：湿法隔膜为主，行业集中度高 16湿法为主，5μm隔膜加速渗透 16市场集中度高，公司规模效应和高良率铸就优势 17隔膜价格回升，盈利有望改善 19盈利预测与投资建议 20核心假设与盈利预测 20估值分析与投资建议 21风险提示 21图表目录图表1：公司利润增长逻辑 2图表2：公司发展历程 6图表3：公司产品线丰富 7图表4：公司主要产品具备优势 7图表5：2025年公司收入来源主要为锂电池隔膜 7图表6：2025年公司毛利中锂电池隔膜占比81.85% 7图表7：公司膜类产品产销率较高 8图表8：公司毛利率和净利率回升 8图表9：公司与锂电池企业和包装企业深度合作 9图表10：公司海外收入逐渐提升 9图表11：公司境外毛利率显著高于国内 9图表12：公司逐步加强海外产能建设 10图表13：2022年以来全球新能源车销量持续提升（万辆） 11图表14：全球新能源车渗透率持续提升 11图表15：中国纯电动和混动车单车带电量提升 12图表16：2020年以来全球新能源商用车销量保持增长 12图表17：全球动力电池所需隔膜需求量测算 12图表18：全球新型储能能装机中锂离子电池占比最高 13图表19：全球新型储能市场累计装机规模迅速提升 13图表20：2025年中国新增装机储能容量以长时储能为主 13图表21：全球储能锂电池出货量或迅速提升 13图表22：全球大容量储能电芯出货量迅速提升 14图表23：全球储能项目平均时长明显增加（h） 14图表24：全球新型储能所需隔膜需求量测算 14图表25：全球智能手机出货量较为稳定 15图表26：全球笔记本和平板电脑出货量较为稳定 15图表27：全球消费电池需求量或稳健增长 15图表28：全球消费电池所需隔膜需求量测算 15图表29：湿法隔膜出货量居于主导地位 16图表30：湿法工艺适合生产较薄的隔膜 16图表31：公司已推出5μm锂电池隔膜 17图表32：2025年中国企业恩捷股份隔膜出货量占比最高 17图表33：2025年干法隔膜公司出货量占比较高 17图表34：2025年湿法隔膜公司出货量最高 18图表35：公司生产良率较为领先 18图表36：中科华联锂电池隔膜生产演示线打破国外垄断 18图表37：蓝科途可补充公司隔膜产品矩阵 18图表38：2025Q3隔膜价格开始止跌回升 19图表39：公司毛利率和净利率2024Q4触底回升 19图表40：公司盈利预测简表 20图表41：可比公司估值表 21概况：全球锂电池隔膜龙头1996年成立于云南玉溪的红塔塑胶，主营卷烟包装业务。20102018图表2：公司发展历程 公司官网（锂电池隔BOPP（烟标和无菌包装（20243CBOPP图表3：公司产品线丰富 公司官网图表4：公司主要产品具备优势主要产品生产技术所处阶段产品研发优势锂电池隔膜实现产业化公司研发范围覆盖隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及半固态及固态电池等前瞻性技术储备项目的研发。公司首创的在线涂布技术进一步提升了涂布膜产品的质量和生产效率。公司锂电池隔膜研发团队可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发产品，增强客户粘性。BOPP薄膜实现产业化积累了近三十年的技术研发经验，是国内少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业之一。无菌包装实现产业化可根据市场及客户的需求进行相关产品的开发，满足客户多样化需求。公司公告膜类产品在收入结构中居核心地位主要包括BOPP2025116.3085%。202520.9582%。2022图表5：2025年公司收入来源主要为锂电池隔膜 图表6：2025年公司毛利中锂电池隔膜占比81.85% 公司膜类产品整体呈现产销规模持续扩张态势，产销率2023年触底后抬升。2021-2025年公司膜类产品生产量、销售量均逐年增长，产销率方面，202199.7%，2022-2023年有所回落，2023年降至约93.9%的低点，2025年回升至约106%，表明公司膜类产品需求景气。20212026Q12021年毛利率49.86%、36.17%，处于高位；2021-2024202411.07%，净利率转负为-6.49%；202518.77%，净利率改1.03%；2026Q1图表7：公司膜类产品产销率较高 图表8：公司毛利率和净利率回升 公司公告公司主要客UltiumCells50图表9：公司与锂电池企业和包装企业深度合作 公司官网公司境外营收规模持续增长，占总营收比重稳步提升。2021-2024年境外营收从约9亿元增至22亿元以上；同比增速先升后降，2023年达峰值后2024年回落；结构化占比从约11%持续攀升至20%以上，境外市场对公司营收的贡献度持续增强。20243.62-2.48%38.57%，显著高于国内多数区域；202515.50%，但仍大幅低于境外地区毛利率，境外地区有望成为公司业绩增长点。图表10：公司海外收入逐渐提升 图表11：公司境外毛利率显著高于国内 公司加速推进全球化产能布局，海外基地建设持续落地。2025144主要产品设计产能主要产品设计产能产能利用率在建产能投资建设情况主要化工园区锂电隔膜14494.91%重庆恩捷（二期）、匈牙利恩2025美国恩捷正在建设中湖北恩捷、匈牙利恩捷、江西恩博BOPP薄膜10万吨60.50%--红塔塑胶、成都红塑无菌包装69.33亿个80.56%安徽红创无菌包装生产基地于2025年投产红创包装、安徽红创、、公司公告+单车带电量+储能大电芯+全球新能源车维持增长周期。2020年上半年全球新能源车面临高基数压力，下半年开始进入低基数阶段，奠定了持续至今新的新能源增长周期。2021-2024年呈现较高增速态势，2025年全球汽车销量达到9647万台，广义新能源汽车达到2925万台，占比达30%。全球新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势，202210%，202523.5%。全球新能源发展的不均衡性明图表13：2022年以来全球新能源车销量持续提升（万辆） 崔东树图表14：全球新能源车渗透率持续提升202120222023202420252026Q1全球7.8%13.1%15.9%19.5%23.6%19.7%中国12.6%24.4%29.9%39.2%45.5%37.9%欧洲德国22.7%28.0%22.3%18.2%26.8%29.5%法国14.4%17.3%22.0%21.5%23.2%28.0%挪威69.8%73.5%70.1%71.9%80.9%54.6%欧洲其他7.2%10.8%13.8%13.7%18.8%15.4%瑞典39.1%49.1%51.2%50.9%55.8%54.7%意大利9.8%9.8%8.0%7.0%11.9%13.8%英国16.3%20.3%21.2%24.7%31.3%31.2%欧洲汇总14.2%18.5%18.5%17.6%23.4%21.6%北美美国4.2%6.9%9.1%9.7%9.7%6.9%北美其他1.6%2.9%3.9%4.5%3.0%2.5%北美汇总3.8%6.3%8.3%8.8%8.5%6.1%（不含韩国6.2%9.9%8.9%9.5%14.0%8.4%中国）日本1.0%2.2%2.0%2.3%2.3%2.9%亚洲其他0.2%0.6%1.9%3.3%7.5%9.9%亚洲汇总（不含中国1.0%1.0%2.8%3.6%6.9%8.3%南半球汇总0.2%0.8%2.2%3.2%4.7%5.6%）崔东树）2026-2028图表15：中国纯电动和混动车单车带电量提升 图表16：2020年以来全球新能源商用车销量保持增长GGII 中汽协图表17：全球动力电池所需隔膜需求量测算20252026E2027E2028E全球动力电池出货量（GWh）1495.201973.662486.822984.18Y42.24%32.00%26.00%20.00%动力电池中磷酸铁锂渗透率66.00%69.00%72.00%74.00%磷酸铁锂动力出货量（GWh）986.831361.831790.512208.29动力电池三元材料占比34.00%31.00%28.00%26.00%三元动力出货量（GWh）508.37611.84696.31775.89磷酸铁锂电池隔膜单耗（亿平/GWh）0.160.160.160.16三元电池隔膜单耗（亿平/GWh）0.120.120.120.12磷酸铁锂动力隔膜需求（亿平）157.89217.89286.48353.33三元动力隔膜需求（亿平）61.0073.4283.5693.11动力电池隔膜需求合计（亿平）218.90291.31370.04446.43Y45.42%33.08%27.02%20.65%，SMM，EVTank2025496.2GW33.3%，全球电力储能技术结构正加速向多元演进，新型储能累计装机规模达到278.7GW/687.5GWh，同比增长68.5%/79.9%97%。图表18：全球新型储能能装机中锂离子电池占比最高 图表19：全球新型储能市场累计装机规模迅速提升 CNESA CNESA4h20254h29.7GW/128.9GWh功率容量图表年中国新增装机储能容量以长时储能为主图表21：全球储能锂电池出货量或迅速提升 CESA CNESA2.4720240.162024314Ah统成本，迅速占领电源侧与电网侧储能市场，500Ah以上电池进入市场导入期，主2025（280+储能锂电池出货量达509.6Gh，同比增长109.3%，大容量储能电芯出货增加或带动湿法隔膜应用占比提升。图表22：全球大容量储能电芯出货量迅速提升 图表23：全球储能项目平均时长明显增加（h） SPIR CNESA图表24：全球新型储能所需隔膜需求量测算20252026E2027E2028E全球累计装机量（GW）278.70433.26631.19862.74Y68.91%55.46%45.68%36.69%全球年度新增装机量（GW）113.70154.56197.93231.56Y48.05%35.93%28.07%16.99%全球累计装机量（GWh）687.501115.621693.582416.03Y80.12%62.27%51.81%42.66%全球年度新增装机量（GWh）305.80428.12577.96722.45Y71.99%40.00%35.00%25.00%）2.692.772.923.1262.00%58.00%60.00%70.00%）2.472.572.682.80全球储能电芯年度出货量（GWh）651.50911.901231.061538.82Y76.08%39.97%35.00%25.00%78.22%85.00%90.00%95.00%280Ah+电芯出货量（GWh）509.60775.111107.951461.88其他小容量电芯出货量（GWh）141.90136.78123.1176.942.132.132.132.1395.00%95.00%95.00%95.00%40.00%40.00%40.00%40.00%储能电芯干法隔膜单耗（亿平/GWh）0.160.160.160.16储能电芯湿法隔膜单耗（亿平/GWh）0.160.160.160.16储能电芯干法隔膜需求量（亿平）17.7019.3320.6819.08储能电芯湿法隔膜需求量（亿平）86.54126.57176.29227.13储能电芯隔膜需求量总计（亿平）104.24145.90196.97246.21储能电芯湿法隔膜渗透率83.02%86.75%89.50%92.25%Y76.08%39.97%35.00%25.00%CNESA，SMM，GGII13AI图表25：全球智能手机出货量较为稳定 图表26：全球笔记本和平板电脑出货量较为稳定IDC Omdia图表27：全球消费电池需求量或稳健增长 智研咨询图表28：全球消费电池所需隔膜需求量测算20252026E2027E2028E消费电池出货量（GWh）111.00122.10130.65137.18Y12.12%10.00%7.00%5.00%隔膜单耗（亿平/GWh）0.120.120.120.12消费电池隔膜需求量（亿平）13.3214.6515.6816.46Y12.12%10.00%7.00%5.00%智研咨询格局：湿法隔膜为主，行业集中度高5μm干法隔膜可中国锂电池隔膜出货量同比高增，湿法隔膜占比进一步提升。EVTank，2025328.563.320.2265.251.6%。湿法80.7202476.9%有所提升。图表29：湿法隔膜出货量居于主导地位 EVTank项目干法项目干法湿法生产方式单向拉伸双向拉伸单向、双向拉伸工艺特点设备复杂，精度要求高控制难度高，污染小设备复杂，投资大，需要成孔剂辅助成孔设备复杂，投资大，工艺复杂成本高，能耗大主要产品单层PPPE合隔膜单层PP隔膜单层PE隔膜主要优点层隔膜工艺简单，强度高，厚度范围宽，短路率低主要缺点稍高孔径不均匀，稳定性差，只能生产单层PP膜生产单层PE膜，，，星源材质招股说明书5μm隔膜具有多方面优势，行业渗透率有望快速提升。在产品应用方面，314Ah等大容量储能电芯出货增加带动湿法隔膜应用占比提升。目前锂电池隔膜以7μm9μm5μm7µm在针刺强度相同的情况下20.9%图表31：公司已推出5μm锂电池隔膜 证券时报3035%。捷股份在锂电池隔膜行业市场份额仍超过30%，佛塑科技次之，市场占有率约为15.8图表32：2025年中国企业恩捷股份隔膜出货量占比最高图表33：2025年干法隔膜公司出货量占比较高8568%72%78%显著高于同业公司。公司全球首创在线涂布技术，可减少涂布前的收卷、分图表34：2025年湿法隔膜公司出货量最高 图表35：公司生产良率较为领先头豹中科华联是国内领先的锂电池隔膜生产GGII20244.5%，若收购顺利完成，则蓝科途隔膜产品可补充公司现有隔膜产品矩阵，进一步完善先进产能的布局，提升规模效应。图表36：中科华联锂电池隔膜生产演示线打破国外垄断 图表37：蓝科途可补充公司隔膜产品矩阵中科华联 蓝科途2025Q32023-20257μm+2μm9μm+3μm2025Q3升；2023Q1以来公司销售毛利率、净利率持续走弱，于2024Q4触底，2025-2026Q1毛利率和净利率有所回升，后续伴随价格回暖，公司盈利能力有望增强。图表38：2025Q3隔膜价格开始止跌回升 图表39：公司毛利率和净利率2024Q4触底回升盈利预测与投资建议维持较高增速，对锂电池及隔膜需求或提升，且隔膜售价呈现提升态势。假设公司2026-2028年锂电池隔膜收入增长率分别为50%/20%/12%，毛利率分别为25.0%/28.6/32.5%；无菌包装业务收入或维持小幅增长，其他业务或缩减。图表40：公司盈利预测简表百万元人民币2025A2026E2027E2028E营业总收入13,632.7319,469.5222,974.7925,492.51YoY34.13%42.81%18.00%10.96%锂电池隔离膜11,629.8317,444.7520,933.6923,445.74YoY40.89%50.00%20.00%12.00%无菌包装968.741,065.611,150.861,219.91YoY11.94%10.00%8.00%6.00%BOPP薄膜568.34539.92512.93487.28YoY0.48%-5.00%-5.00%-5.00%特种纸30.3427.3124.5822.12Y-60.04%-10.00%-10.00%-10.00%烟标2.021.821.631.47Y-86.42%-10.00%-10.00%-10.00%其他业务358.23322.41290.17261.15其他75.2367.7160.9454.84毛利率18.77%24.60%27.93%31.58%锂电池隔离膜18.0