工业企业效益数据点评：利润高增“薛定谔”的油价冲击

2735%5.3%；15.5%15.2%。35.2%6.6%。核心观点：利润高增并非说明油价飙升利好盈利，实则油价传导是分阶段的3年3月，工业企业利润当月同比回升0.8个百分点至16%。结构上看，石化链盈利改善显著（52.255.2%），譬如化学纤维、化学原料、96.6、46.3、43.725.28.4（5.44.7%）、成本率（2.183.6%）均趋改善，貌似显示中下游行业成功顺价、带动企业盈利积极修复。图1：利润增速结构：成本率对利润的贡献较大 %量价量价利：成本率利：费用率利：其他损益率工业企业利润当月同比50

工企利润拆分2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图2：石链润速显上行 图3：石链本明回落 0

% 分产业链利润增速石化链 冶金链 消费制造链

% 石化链成本率2023 2024 2025 202687868584-602021 2022 2023 2024 2025

832月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月PPI（分母增加FIFO”3会转而出现下行迹象。图4图5% 实际存货与供需缺口情况 % 大宗商品价格与冶金链成本率 %供需缺口 实际存货(右)3 210 -1 5-20-3-4 -5

煤钢加权价格(前置3M) 冶金链成本(右)86.58685.5852019 2020 2021 2022 2023供需缺口=工业增加值-

2019 2020 2021 2022 2023左轴价格为定基指数实际营收31.4个百分3存加速消耗也预示着未来成本上升的压力；同时，我们构建的“石化产业链中下游综合开工率”指标自4（同比回落.3个百分点至-0.4%T、涤纶长丝、沥青等产业链上工业品的开工率均明显走弱。图6：3产品存回落 30 %

产成品库存

% 25 工业企业产成品存货名同比 工业企业产成品存货实同比 PPI当月同比（）1520101510 5500-5-5-10

201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

-10图7：4以石链明显落 图8：近内开率已落历低位 % 石化链开工与生产情况 %

国内PTA开工率综合石化链开工率(周频) 石化链增加值(右)8 14124 1080 64-4 0-8 20192020202120222023202420252026

2023 2024 2025 2026(%)90(%)85807570651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图9：3中旬涤丝开率速滑 图10：3月以，开工持下探

涤纶长丝开工率2023 2024 2025 2026%%

沥青开工率2023 2024 2025 2026%55%50454035302520151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月百川2023102%-3%（图化业中游PPI出“跌” 图12：下行产用率低明显 1301109070503010-10-30-50-

40%石化产业链%石化产业链PPI同比%上游 中下游（右）20100-10-

% 分行业固定资产周转率上游采选 原材料 中游机械设备 下游10080604020图13：化中游率上幅超油传导 图14：化中游率与定产转负关 布油(领先4M)石化链中下游布油(领先4M)石化链中下游(右)160140120100806040202014 2016 2018 2020 2022 2024

%88.587.586.585.584.583.582.581.5

2.32.22.12.01.91.81.7

石化产业链中下游成本率与固定资产周转率 %固定资产周转率刚性成本率（右）固定资产周转率刚性成本率（右）3210-12013 2015 2017 2019 2021 2023 2025331.5%，0.21.6%，对冶金链、消费链营收形成拖累。数据3.3、0.9个百分点至-3.3%、-0.9%；剔除价格因素后两个产业链的实际营收增速分别较前月回落3.5、1.5个百分点至3.8%、6.5%。成本率方面，冶金链、消费链的成本率分别为87.1%、83.2%，分别1.9个百分点。图15：业营增速 图16：业实营速 % 不同产业链营收当月同比石化链冶金链石化链冶金链消费制造链1050-5

% 不同产业链实际营收当月同比15 石化链 冶金链 消费制造链1050-5-10

2023 2024 2025 2026

-10

2023 2024 2025 2026图17：金成率 图18：费成率 % 煤炭冶金链成本率2023 2024 2025 20268887868584832月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

% 消费制造链成本率2023 2024 2025 2026868584838281802月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4月开始体现，我们构建的“业热力指数”可高频跟踪上述变化。本轮油价持续高位，加之近两年产能利用率偏低“申万工业热力指数”PTA该指标可高频跟踪油价冲击经济的“敏感指标4（的“供给冲击”》）2025年6523859485.510.39892传导系数0.1752025年6523859485.510.39892传导系数0.1751015.424960686.010.39100-8.0-1.12026年不同852030.826061886.510.38198-17.1-2.3情境下油价953046.227163087.010.37187-27.3-3.7对利润的影响1054061.528264287.510.36065-38.7-5.21155076.929365488.010.34833-51.1-6.8% 石化链综合开工率2023 2024 2025 202633323130292827261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月常规跟踪：工企利润回升，利润率也有改善30.315.5%1.09.4%。0.65.7%，3PPI累计同1.70.5%。图21：业业润（2021基调） 图22：业业润分解（2021基调）0

% 工企利润增速当月同比当月同比累计同比2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

% 工企利润增速拆分工业增加值 PPI 营业利润率 当月同比201820192020202120222023202420252026图23：业润（2021年数整） 图24：业业本用 2023202420252026 20232024202520267.576.565.554.54

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

每百元营收的成本 每百元营收的费用(右轴)87 1186 108598483 882 72020 2021 2022 2023 2024 2025 2026396.6、46.3、43.7个百分点至77.9%、75.1%、27%。图25：行利增速 % 分行业利润总额增速 %0

2026-02 2026-03 边际变化化木化油汽黑运仪医煤文酒皮橡其烟造通有电废食燃专电金纺印农家水有非计非设服学材学气车色输器药炭教和革胶他草纸用色气弃品气用热属织刷副具的色金算金备装

150100500-50-100-150-200纤 原开维 料采

采设仪选备表

采工饮制和制选体料鞋塑造

设采机资备选械源

产设产制 复供备供品 制

产加属机属修服供工制通采理饰娱 料业 品信选0.84.5%。分行业看，石油煤炭加1512、86.2%、5.9%、11.6%。图26：营收和利润当月同比（2021年基数调整）图27：分行业营收当月同比50

% 工企营收与利润当月同比

% 营业收入当月同比利润总额(右轴)0

%0

分行业营收增速

%1-2月3月1-2月3月较上月变化(右轴)151050-5-10-15-20-25-15

-30

石化化烟汽计黑酒设仪电医运有农橡造食通服木纺印皮专金非家文油学学草车算色和备器气药输色副胶纸品用装材织刷革用属金具教-2020192020202120222023202420252026

-40

煤纤原炭维料加工

机压饮修仪机通延料理表械信

设压食和备延品塑料

设服 复制设制属 工备饰 制鞋备品制 品 313.430.46.8%3.04.51.1百分3.0%、5.3%。图28：同有企润同比 图29：业收比（2021基调） 2026-022026-0340 % 2026-022026-0320

% 不同类型企业营业收入国有控股 外商及港澳台 股份制 私营20100 0-20国 外 股 私有 商 份 营企 企 制 企业 业 企 业

2020 2021 2022 2023 2024 2025 202631.45.2%；剔除价格因素后，实际库存当月3.06.1%（12月1.77.3%1.46.7%7.3个百分点至0.3%。图30：企存比（2021基调） 图31：PPI库同（2021年数整） % 产成品存货名义同比实际同比名义同比实际同比(右)20100

% %工业企业产成品存货实际同比PPI工业企业产成品存货实际同比PPI同比(右)301510 2051000-5

产成品存货与PPI %50-10

2016 2018 2020 2022 2024 CEI