财务报表分析与估值 课件 9竞争风险分析

1主讲人：竞争风险分析学习目标2了解企业竞争风险分析的框架学会运用财务指标分析的竞争风险思考企业如何提升企业的核心竞争力了解风险评估的重要性以及主要的风险类型课前预习与即测即评34引导案例：新能源赛道的机会与风险赛道一词在投资圈大行其道。很多著名投资者都曾表示，投资首先要选赛道。新能源企业无疑是近几年最炙手可热的赛道。2021年，全球新能源汽车销量675万辆，同比增长108%，渗透率达到8.3%，较上年提升4.1个百分点。行业分析机构IDC预计，2022年中国新能源车市场规模将达522.5万辆，同比增长47.2%，新能源汽车新车渗透率将接近20%；2021~2025年，新能源车的年复合增长率（CAGR）约为38%，到2025年新能源汽车市场规模有望达到约1299万辆。IDC认为，中国新能源汽车市场增长的驱动因素主要来自四个方面：油价的上涨、充电设施的完善、消费者的偏好、汽车厂商的技术发展。……【全文请参见教材】请思考：（1）新能源汽车的投资机会如何，未来竞争格局将如何演化？（2）如何评估新能源汽车厂家的竞争风险？提纲9.1竞争风险概述与分析框架9.1.1企业风险分析概述9.1.2竞争风险分析框架9.2现有竞争者之间的竞争分析9.2.1现有竞争者之间的竞争程度：理论9.2.2现有竞争者之间的竞争程度：财务指标9.3潜在进入者和替代品的影响分析9.3.1潜在进入者对竞争的影响9.3.2替代品对竞争的影响9.4.1上下游议价能力：概述9.4.2上游（供应商）议价能力9.4.3下游（客户）议价能力9.4.4上下游整体控制能力：营业周期9.4上下游议价能力分析5企业风险分析概述：风险评估的重要性“投资有风险，入市需谨慎”，这句话在资本市场广为流传，经验丰富的投资者对此都有切身体会。收益和风险是金融产品的两个基本维度。对于专业投资者而言，评估投资中的风险永远是最重要的工作内容之一。事前预期的公司风险将影响投资者要求的回报率，而事前未预期的风险爆发将导致股价大幅下跌，投资者损失惨重。因此，无论是招股说明书，还是公司年报，风险披露都是信息披露工作中的重中之重。6企业风险分析概述：企业面临的主要风险企业披露的主要的风险类别包括：宏观风险、政策和合规风险、行业风险、经营风险、财务风险等。投资者首先要需要区分系统性风险（systematicrisk）和非系统性风险（unsystematicrisk）。7指影响特定行业或公司的风险通常由行业和公司的问题引起，例如行业竞争加剧、公司管理失误等这种风险可以通过分散投资、选择具有潜力的公司和行业等手段来降低风险。1系统性风险2非系统性风险指整个市场或经济体系面临的风险通常由宏观经济、政治、社会和环境因素引起，例如金融危机、战争、自然灾害等。这种风险往往难以通过分散投资等手段降低。价值投资者认为，股价的短期波动不是风险，公司市值的永久性下跌才是风险。因此，价值投资者不仅关注系统性风险，而且关注非系统性风险。投资者应该重点关注哪些非系统性风险呢?8竞争风险清偿风险财务舞弊风险投资者应该重点关注哪些非系统性风险呢?显然是对公司长期价值影响最大、可能会导致公司股价大幅下跌的风险类别。基于这一指导原则，我们重点关注三个重要的非系统性风险：竞争风险、清偿风险、财务舞弊风险。这三种风险相互关联，并且可能影响公司的系统性风险水平。系统性风险水平9案例分析9-12022年，美的集团在管理层讨论与分析（第三节）披露公司面临的风险包括：（1）宏观经济波动风险；（2）生产要素价格波动风险；（3）全球资产配置与海外市场拓展风险；（4）汇率波动造成的汇兑损失风险；（5）贸易摩擦和关税壁垒带来市场风险。可见，美的集团主要披露的是系统性风险。而苹果公司在风险因素（第二节）披露的风险因素包括：（1）宏观经济和行业风险；（2）商业风险；（3）法律和监管合规风险；（4）财务风险；（5）一般风险。其中，商业风险类似于竞争风险，是公司风险披露的重点，占风险披露近一半的篇幅。竞争风险分析框架：竞争风险概述竞争风险（competitionrisk）是指企业因竞争环境变化或自身竞争能力下降导致企业经营业绩恶化或经营失败的风险。企业的竞争风险取决于两个因素：企业所在行业的竞争环境和企业的核心竞争力。一方面，企业的发展受制于所在行业的竞争环境（competitiveenvironment）。另一方面，企业抵御竞争的能力取决于企业拥有的核心竞争力（corecompetency）。10竞争风险分析框架：波特五力模型与竞争环境五力模型由迈克尔·波特（MichaelE.Porter）1980在其经典之作《竞争战略》中首次提出。波特教授认为，行业内企业竞争的激烈程度并非巧合，而是取决于行业的基本经济结构。如图9–1所示，行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，分别为：11同行业内现有竞争者之间的竞争程度（Intensityofcompetitiverivalry）潜在进入者的威胁（Threatofnewentrants）替代品的威胁（Threatofsubstitutes）买方的议价能力（Buyerbargainingpower）供应商的议价能力（Supplierbargainingpower）12图9-1：波特五力模型竞争风险分析框架：核心竞争力理论核心竞争力理论认为，如果把企业比做一颗树，企业的财务业绩就是树上的果实，产品就是树干，而核心竞争力是滋养一切的根系统。核心竞争力是企业产生竞争优势和超额利润的根源。企业的核心竞争力主要指企业拥有的竞争对手难以复制和模仿的核心能力和资源。这些难以复制和模仿的核心竞争力，主要是指企业的表外无形资产，包括技术、品牌、人力资本和企业文化等等。拥有核心竞争力的企业往往具备某种竞争优势，形成较高的竞争壁垒。1314案例分析9-2“一粒种子、一颗大树”，是我们在美的50周年之际对过往的回首与对未来的期许，今天美的这棵大树，更需要坚定生长，躯干粗壮，枝繁叶茂，而树根深扎大地。躯干是我们的核心业务，茂密的树杈是我们要创新的增量，公司治理的优越性、价值理念的先进性、管理层的心智成长就是这棵大树的树根，唯有坚定生长，才可生生不息。以上2022年年度报告中美的集团“致股东”的节选。这段表述展示了美的集团如何看待自己的业务和核心竞争力。1516提纲9.1竞争风险概述与分析框架9.1.1企业风险分析概述9.1.2竞争风险分析框架9.2现有竞争者之间的竞争分析9.2.1现有竞争者之间的竞争程度：理论9.2.2现有竞争者之间的竞争程度：财务指标9.3潜在进入者和替代品的影响分析9.3.1潜在进入者对竞争的影响9.3.2替代品对竞争的影响9.4.1上下游议价能力：概述9.4.2上游（供应商）议价能力9.4.3下游（客户）议价能力9.4.4上下游整体控制能力：营业周期9.4上下游议价能力分析17完全竞争市场的特征根据经济学理论，市场越接近完全竞争市场（perfectlycompetitivemarket），则现有企业之间的竞争程度越高。完全竞争市场主要有以下几个特征：（1）市场上有很多生产者与消费者，他们对市场价格没有任何控制力，只是市场价格的被动接受者；（2）企业生产同质的、无差别的产品；（3）资源可以自由流动、企业可以自由进入或退出市场；（4）买卖双方对市场信息都有充分的了解。借鉴经济学的思路，这里主要从生产者数量、差异化和退出壁垒三个方面分析现有企业之间的竞争程度。18反映竞争程度的财务指标：毛利率与净利率根据经济学的原理，完全竞争的结果是企业只能取得平均的利润水平，无法获得超额利润。因此，企业赚取的利润率，可以反映企业当前面临的竞争状况。直接反映企业利润率的指标有销售毛利率和销售净利率。销售毛利率是指没有扣除期间费用之前的利润率，或称没有“拔毛”的利润，而销售净利率是指扣除所有费用后的利润率。两个指标的具体计算公式如下：销售毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入销售净利率=净利润/营业收入19反映竞争程度的财务指标：固定资产占比企业的固定资产，往往是为生产特定产品而准备，有较大程度的专用性，在很多情况下不易出售。因此，企业固定资产占比一定程度上能够度量企业的退出壁垒。指标的具体计算公式如下：固定资产占比=固定资产/总资产需要说明的是，固定资产占比对竞争的影响要视情况而定。如果行业中竞争者数量较多，企业的固定资产占比较高形成的退出壁垒可能会加剧行业的竞争程度。但是，固定资产占比较高也可能形成进入壁垒，限制行业内现有竞争者的数量。2021案例分析9-3前述讨论表明，现有竞争者之间的竞争程度主要可从三个维度分析：企业的数量、产品差异化程度以及退出壁垒。企业数量较少、产品差异化程度较高、以及退出壁垒较低的行业，则竞争激烈程度较低，反之则反。本书以互联网、白酒和航空业为例加以说明。互联网行业，由于平台公司（例如，BAT）的网络效应，竞争者数量较少，行业巨头们往往有较好的盈利能力；白酒行业，虽然行业内竞争者数量并不少，但由于产品差异化程度较大，竞争并不激烈，行业内的龙头公司均享受了较高的利润率。而在航空业，由于竞争对手数量较多，同时差异化程度低，行业内公司的利润率普遍较低。以中国航空公司龙头——南方航空为例，2019年前，南方航空的毛利率和净利率均不高，且呈下降趋势，至2019年，公司的毛利率只有12%左右，净利率只有约3%。2020年，受新冠疫情影响，公司亏损严重，销售净利率降为-12.8%。巴菲特早年在航空股上栽过跟头，后面领悟到航空公司是价值毁灭的典型，原因是行业内现有企业之间的竞争非常激烈。22案例分析9-4以家电行业，阐述如何从财务指标看行业的竞争风险。表9-1报告了家电行业几家龙头公司的销售毛利率和销售净利率近3年的数据。家电三巨头中，美的、格力和海尔的毛利率均超过了20%，美的和格力的净利率超过或接近10%。财务数据背后的原因是，过去10年家电行业整体保持了不错的增长速度，家电行业竞争格局较为稳定。但是，从近几年的趋势来看，三家公司利润率虽然有所波动，但整体保持平稳，说明竞争格局较为稳定。此外，家电行业中，石头科技（主营清洁机器人）2020~2022年虽然销售毛利率保持稳定，但销售净利率一路程下滑，这可能与公司近两年行业竞争环境变化有关。为了应对激烈的竞争，公司一方面增加了研发投入，以提升技术水平，另一方面增加了销售支出，以拓展客户。23证券简称销售毛利率(%)销售净利率(%)2022年报2021年报2020年报2022年报2021年报2020年报美的集团23.9022.1124.718.668.499.68海尔智家30.6230.5329.016.055.805.40格力电器25.4023.8425.7212.2112.1113.14飞科电器53.1946.5440.7317.9416.0818.01老板电器49.6051.9755.8315.2913.4020.92科沃斯51.3351.1442.4311.1615.478.97石头科技49.0147.8851.0017.9424.1330.43苏泊尔25.3022.6626.0110.319.039.96表9-1

家电行业利润率24案例分析9-5以食品饮料行业为例，进一步阐述如何从财务指标看行业的竞争风险。表9-2报告了10家食品饮料行业龙头公司利润率近3年的数据。虽然表中公司都属于食品饮料行业，且均是消费者比较熟悉的行业，但是投资者很容易判断出，他们其实并不全是属于同一细分行业的直接竞争对手。10家公司中，贵州茅台等公司属于白酒行业，海天味业属于调味品行业，伊利股份属于牛奶行业，青岛啤酒属于啤酒行业，金龙鱼属于粮油行业。数据显示，这几个细分行业，销售毛利率和净利率的排名大致是，白酒行业>调味品行业>啤酒行业>牛奶行业>粮油行业。此毛利率的排名大致反映了该行业产品在消费者心目中的差异化程度，进一步说明了差异化这一重要变量对企业利润率的影响。25表9-2

食品饮料行业利润率证券简称销售毛利率(%)销售净利率(%)2022年报2021年报2020年报2022年报2021年报2020年报贵州茅台90.4490.1289.9459.9559.1858.88泸州老窖84.4083.3980.4348.2044.6541.29五粮液71.2571.0869.9144.2443.4442.48洋河股份70.2770.5066.9136.5135.4342.32山西汾酒70.1169.1566.0937.7433.1927.13海天味业35.1638.1241.6324.4226.9228.38伊利股份31.8530.2035.607.617.947.37金龙鱼5.447.9612.121.221.993.38牧原股份17.3716.6560.6411.989.6954.02青岛啤酒36.8536.7140.4211.8310.798.38中位值53.4853.6463.3730.4730.0534.8426提纲9.1竞争风险概述与分析框架9.1.1企业风险分析概述9.1.2竞争风险分析框架9.2现有竞争者之间的竞争分析9.2.1现有竞争者之间的竞争程度：理论9.2.2现有竞争者之间的竞争程度：财务指标9.3潜在进入者和替代品的影响分析9.3.1潜在进入者对竞争的影响9.3.2替代品对竞争的影响9.4.1上下游议价能力：概述9.4.2上游（供应商）议价能力9.4.3下游（客户）议价能力9.4.4上下游整体控制能力：营业周期9.4上下游议价能力分析27潜在进入者的进入动力潜在进入者的进入动力可以参考两个财务指标：一是行业的利润率（如销售净利率），二是行业的市场规模。如果没有利润，就没有企业愿意进入，利润率是一个显而易见的因素。相对而言，行业市场规模的因素可能更容易被忽视。一个有趣的现象是，在某些行业，当公司规模较小时，行业内的竞争和风细雨，公司可以赚取较高的利润率，但一旦这个公司所处的行业规模变大，他吸引的对手也越来越强大，竞争也逐渐变得硝烟弥漫。原因在于，市场规模会影响实力强大的潜在进入者进入的动力。28进入壁垒的影响因素根据管理学中著名的资源基础理论，企业之所以能够获取超额利润，是因为企业有独特的资源。资源如果满足异质性和不可流动性两个条件，就能够构建竞争壁垒，同时也能用来阻挡新的进入者。具体而言，品牌认同、技术创新、营销渠道、规模、政策等无形资产都能够构建进入壁垒，投资者有时称这些壁垒为企业的护城河。29品牌认同技术创新营销渠道规模政策30案例分析9-6本书通过互联网行业和家电行业的两个案例阐述新进入者如何影响行业的竞争状况。网宿科技是创业板一家著名的“白马股”，主要业务是CDN（网络加速服务），公司2012~2016年连续5年保持50%以上速度增长，股价表现优异，投资者趋之若鹜。但是，随着公司所处行业市场规模的扩大，BAT等互联网巨头2016前后纷纷进入，这些公司原来都是网宿的重要客户，现在却成了竞争对手，行业竞争急速加剧。最终，竞争加剧的结果是，2016年后，公司销售收入的增速有所下滑，利润率更是大幅下滑。至2019年，虽然公司的业务收入还能勉力维持，但净利润已挣扎在盈亏边缘。表9-3的数据显示，从财务数据来看，无论是公司的资产和营收规模，还是研发投入的规模，网宿科技与腾讯控股都不是一个级别的对手。面对实力强劲的新进入者，网宿科技至今似乎还没有找到很好的应对办法。31年份2015201620172018201920202021网宿科技营收规模（亿元）29.344.553.763.460.156.945.8营收增长（%）53.451.720.818.0-5.2-5.3-19.6销售毛利率（%）44.842.035.433.225.225.325.3销售净利率（%）28.328.115.212.60.63.93.6归母净利润（亿元）8.312.58.38.00.32.21.7净利润增长（%）71.950.4-33.6-3.2-95.7538.0-24.9公司规模（亿元）35.186.6102.6119.4103.3101.6105.7研发投入（亿元）2.84.45.56.76.75.04.6研发强度（%）9.69.910.210.611.28.810.1腾讯控股公司规模（亿元）3068.23959.05546.77235.29539.913334.316123.6营收规模（亿元）1028.61523.42380.13126.93772.94820.65613.5研发投入（亿元）90.4118.5174.6229.4303.9389.7518.8研发强度（%）8.87.87.37.38.18.19.2表9-3腾讯VS网宿科技：财务实力32案例分析9-7再来看家电行业的案例。该案例容易让投资者想起一个著名的赌局。2013年底，小米集团的CEO雷军与格力电器的CEO董明珠打赌，称五年内小米营业收入将超过格力，赌约是20个亿。结果呢，小米输了，但虽败犹荣，因为第6年，小米就赢了，可见小米营收增长之快。2018年，小米正式进军空调市场，发布第一款空调产品。像小米这种有互联网基因的企业进军家电，是否会对家电行业的企业造成巨大冲击呢？表9-4的数据显示，格力电器和小米集团，无论是从公司的资产和营收规模，还是研发投入的规模，都算是同一级别的公司。因此，小米进军空调以及大家电，会对原有的家电巨头格力、美的和海尔形成怎样的冲击，并不好预测。近几年来，格力电器的营收和利润增速有所下滑，但这一定程度上是行业增速放缓的结果，较难归因于小米的进入。小米进军大家电，长期来说，应该会对家电行业形成一定的冲击，但不会是碾压式的冲击，而是旗鼓相当的较量，结果也将变得扑朔迷离。33表9-4格力VS小米：财务实力年份2015201620172018201920202021格力电器营收规模（亿元）1005.61101.11500.22000.22005.11705.01896.5营收增长（%）-28.29.536.233.30.2-15.011.2销售毛利率（%）32.532.732.930.227.626.124.3销售净利率（%）12.914.315.213.312.513.312.2归母净利润（亿元）125.3154.2224.0262.0247.0221.8230.6净利润增长（%）-11.523.144.917.0-5.8-10.24.0公司规模（亿元）1617.01823.72149.72512.32829.72792.23196.0研发投入（亿元）57.772.760.162.165.3研发强度（%）3.83.63.03.63.4小米集团公司规模（亿元）391.4507.7898.71452.31836.32536.82928.9营收规模（亿元）668.3684.41146.31749.92059.22460.13286.2研发投入（亿元）15.121.031.557.874.992.6131.7研发强度（%）2.33.12.73.33.63.84.0替代品对竞争的影响：理论除了潜在进入者的威胁以外,替代品也会加剧行业的竞争,压缩行业的利润空间。替代品是指能够提供相似功能的其他产品。虽然理论上很清晰,但在实际中界定替代品并不容易。请读者思考,啤酒是否为白酒的替代品,线上购物是否替代了线下购物,氢能源能否取代锂电?管理层和投资者在分析企业的竞争环境时,要重视替代品的影响分析。替代品的竞争强度主要取决于三方面的因素:34替代品的价格替代品的质量和性能替代品的质量和性能35案例分析9-7关于替代品的影响，商业史上有一个经典的案例。发明世界第一台数码相机（1975年）的柯达公司，自2011年起就多次传出破产消息，当年公司股价跌幅超过80%，2012年初公司正式申请破产。数码相机的发明者为何会因为数码时代而破产呢？究其原因，柯达公司的主要业务是胶卷业务，数字化浪潮下，胶卷业务面临被数字照片的替代的风险。现在大部分普遍用户喜欢用手机拍照，可以享受随时拍照、删除和分享的乐趣，几乎接触不到胶卷。虽然柯达1998年就开始深感传统胶卷业务萎缩之痛，但柯达的决策者们，由于担心胶卷销量受到影响，一直未敢大力发展数字业务。或许世界上最难的改革是革自己的命。柯达公司的故事并非孤例，传统零售业、手机制造业和汽车等行业过去或现在也上演过或正在上演类似的故事。36案例分析9-8最近十年间，移动互联网高速发展，人均上网时间飞速飙升。与此同时，很多企业和个人抓住了这波移动互联网红利，吸引了大量的流量，赚得盆满钵满。移动互联网的前景看似一片光明，一眼望不到天花板，但实际上有一个很重要的天花板——国民总时间（GDT）。GDT是网民总数和网民最高日均上网时间（用T代替）的乘积。由于GDT是固定的，各类手机应用（APP）之间具有完全可替代性。用户手机上能装下的APP数量有限，一天能够使用APP的时间更是有限，所以本质上很多APP之间具有完全的替代性。结果是，不仅新的APP吸引流量难，而且现有的APP也要时刻警惕新的APP来抢占用户的时间。当然，不同行业的APP可替代性有差异。BAT之所以厉害，是因为他们分别占据了搜索、购物和社交这些刚需赛道，可替代性不强。而门户网站之所以衰退，是因为看新闻、娱乐的替代品较多。37提纲9.1竞争风险概述与分析框架9.1.1企业风险分析概述9.1.2竞争风险分析框架9.2现有竞争者之间的竞争分析9.2.1现有竞争者之间的竞争程度：理论9.2.2现有竞争者之间的竞争程度：财务指标9.3潜在进入者和替代品的影响分析9.3.1潜在进入者对竞争的影响9.3.2替代品对竞争的影响9.4.1上下游议价能力：概述9.4.2上游（供应商）议价能力9.4.3下游（客户）议价能力9.4.4上下游整体控制能力：营业周期9.4上下游议价能力分析38上下游议价能力概述通常，企业的竞争对手被当作敌人，而上下游的供应商或者客户被称作合作伙伴。而事实上，上下游的关系不仅仅是伙伴那么简单，企业在上下游的议价能力是企业竞争优势的一部分，同时也影响着企业的竞争风险。在极端的情况下，议价能力强弱甚至会决定公司的生死。如何分析企业上下游的议价能力？正所谓“店大欺客”、“客大欺店”，理解上下游供应商议价能力的关键在于实力两字。更具体地说，是客户与供应商的相对实力。39上游（供应商）议价能力：财务指标第一，前五大供应商集中度。前五大供应商集中度=前五大供应商采购金额÷年度总采购金额该指标的含义是：供应商集中度越低，表明企业对某一家供应商的依赖程度越低，企业的议价能力越强。相反，假如供应商所在的行业由少数几家公司控制，则企业的议价能力就较弱。第二，供应商的利润率。该指标的含义是：如果供应商群体生产的产品具备差异化特征或者产生了转换成本，供应商的议价能力较强，则可能表现为较高的利润率。40供应商集中度越低对某一家供应商的依赖程度越低企业的议价能力越强差异化特征或者产生了转换成本供应商的议价能力较强较高的利润率上游（供应商）议价能力：财务指标第三，应付账款周转率。应付账款周转率=营业成本÷平均应付账款及应付票据该指标的含义是：如果企业议价能力较强，就可以先拿货、后付钱，并且享受较长时间的账期，表现为应付账款周转率较低或应付账款周转天数较长。第四，预付账款占比。预付账款占比=预付账款/营业收入该指标的含义是：如果卖方产品是买方业务的重要投入要素，并且这些要素被少数几家企业控制，企业为了确保关键材料的稳定供应，需要预先支付购货款项，此时企业的议价能力较弱。41下游（客户）议价能力：财务指标以下三个指标可以用来更客观的评价企业对下游的议价能力：第一，客户集中度。前五大客户集中度=前五大客户的营业收入÷当年总的营业收入该指标的含义是：客户集中度越低，表明企业对单个客户的依赖程度越低，企业的议价能力越强。通常而言，2C行业（面向消费者）相比2B（面向企业）行业，企业对下游的议价能力较强，原因是2C行业面临的客户较为分散，而2B行业面临的客户较为集中。42客户集中度越低企业对单个客户的依赖程度越低企业的议价能力越强第二，应收账款周转率。应收账款周转率=营业收入÷平均应收账款（应收账款、应收票据及应收账款融资）该指标的含义是：如果公司议价能力较强，可以要求“现款现货”，表现为应收账款周转率较高或应收周转天数较少。当客户较为分散时、公司产品差异化程度较高时，卖方的议价能力往往较强。第三，合同负债占比（2020年之前为预收账款）。合同负债占比=合同负债÷营业收入该指标的含义是：如果卖方的产品比较抢手，企业可以要求“先款后货”，表现为合同负债或预收账款金额较高，企业对下游的议价能力较强。43下游（客户）议价能力：财务指标上下游整体控制能力：营业周期营业周期和净营业周期可以用以分析企业对上下游整体的控制能力。营业周期是指从外购承担付款义务到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间。营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数营业周期取决于企业对上下游的控制能力以及公司的流动资产管理能力。4445案例分析9-9美的集团是我国家电三巨头之一，主要业务是