【互联网企业并购估值研究-基于新浪微博的案例研究14000字】

互联网企业并购估值研究—基于新浪微博的案例研究摘要互联网企业是在近十几年中迅速发展起来的，人们的生活、工作等方式也都随之发生了翻天覆地的变化。然而作为新生事物，对于互联网公司的价值评估方法的确定是一个需要研讨的问题。传统的对于企业的评估方法包括市场法、现金流量折现法，其中现金流量折现法是使用最为广泛的。但是因为互联网企业本身是新生事物的代表，其发展有着很大的不确定性与不可预测性，使用传统方法可能对其价值估计不够准确。因此，本文讨论了实物期权模型在互联网公司价值评估中的作用体现，并且通过对新浪公司的估值案例，比较了市场法、现金流量折现法，以及实物期权模型下估值结果与公司本身市场价格之间的差别，得出有说服力的结果。本文希望能够在对互联网企业估值的体系中进行有益的探索和学习。关键字：互联网企业，价值评估，实物期权模型目录TOC\o"1-3"\h\u1366731491一、引言 41171080925（一）研究背景 4669481720（二）研究意义 41312441407二、文献综述 51398189112三、现有评估方法在互联网企业并购中的问题 51598339910（一）现有互联网企业价值评估方法和适应性分析 51444677556（二）并购活动下互联网企业价值评估中的问题 71245570710四、中国互联网企业 8636332014（一）互联网企业定义 8363597238（二）中国互联网企业的特点 8361237198五、适用互联网企业的估值方法讨论 9377316717（一）实物期权概念 942853028（二）实物期权适用性分析 9823819851六、互联网企业价值评估模型构建 101113163548（一）确定互联网企业现时市场价值 1062218572（二）确定互联网企业潜在价值 112030487162（三）参数确定 11549516644七、案例分析 131546553608（一）新浪公司简介 131931910015（二）新浪微博的营业状况三）企业现时市场价值的评估四）确定基期以及预测期五）基期自由现金流量的确定 151219104348（六）预测期自由现金流量的确定 16345300809八、基于实物期权模型的价值评估、总结 211417137153参考文献 23一、引言（一）研究背景21世纪是现代科技和信息技术飞速发展的年代，随着智能手机和移动互联网结合，我们的生活越来越社交化。近年来我们会发现，各个软件和平台无一不朝着社交化的方向在努力。交通工具的发展在空间上缩短了人们之间的距离，而快速发展的互联网使人们之间的交流跨越了时区的概念。社交化也是使得平台打响品牌知名度、通过社交裂变方式快速占据市场份额的重要手段。由于互联网市场发展和更迭速度快，且社交软件的用户普遍具有粘性。一个全新的社交软件很难在短期内吸收大量用户，因此企业间的兼并和收购是互联网企业加速战略规划的最佳选择。互联网企业并购与传统企业并购存在一定的差别，因而传统的估值方法在对互联网企业评估时并不能得出较为准确的结果。用传统方法估值的前提是公司已开始产生收益或者对于企业未来的收益有一定程度的预测和估计，但互联网企业除了企业收益价值外，还存在着大数据背景下企业拥有的用户数据价值，企业战略布局所产生的价值等。在这样的背景下，传统的估值方法恐怕难以对互联网企业中出现的高估值现象给出合理解释。（二）研究意义本论文选择阿里巴巴持续入股新浪微博的案例作为切入点，研究互联网企业并购过程中的估值问题。阿里集团是基于电子商务发展壮大起来的，随着移动支付和智能手机的发展，阿里集团的业务逐步扩展到云计算、生活服务、影业等领域中，但是阿里集团多次试水社交领域都没有激起大水花。因此阿里从2013年起持续入股新浪微博，从而达到目前占新浪微博30%，阿里和新浪也在同年达成了“橱窗推荐”合作产品，这样的战略举措无疑对双方都是有重大战略意义的。互联网企业在互联网经济极速发展的这一时代背景下乘势发展。互联网企业为了尽快占据市场份额也都不断挖掘新业务、寻求全新商业模式——或是自主研发，或是通过兼并收购。对于互联网公司收购过程中的估值，不仅要考虑企业本身的价值，而且要考虑并购企业之后将要或可能产生的价值，同时还有战略布局发生变化后所产生的企业价值。因此，找到能够对于互联网企业价值合理准确估值的方法显得尤为重要。文献综述传统的企业价值评估因发展了几十年而已经形成了一套基本完整稳定的模型，但网络的发展和诞生使得传统的评估方法评估互联网企业价值时并不十分有效。在2000年左右，由于互联网泡沫破碎，因此互联网公司合理定价问题成为学界备受关注的话题。SchwartzandMoon（2000）建立了连续时间模型下的实物期权模型，并且对亚马逊公司进行模拟估值，得出对互联网公司的估值在收图增长率够高的条件下是合理的。Lazer,LevandLivnat(2001)发现投资组合回报和网站流量之间成正相关的关系。Bartov,MohanramandSeethamraju(2002)通过比较发现，对互联网企业的估值影响交大的是企业的销售、销售增长率，以及现金流，而利润和账面价值等对非互联网企业价值有重大影响的因素反而对互联网企业而言作用不大。事实上，大部分研究肯定了传统估值理论对于互联网企业估值的适用性，但在具体估值过程中应当对原有的模型方法进行修正。王飞航、徐迪（2004）指出，鉴于互联网企业发展的不可预测性，实物期权模型是更为适用的方法。王聪儿（2009）的观点是，EVA模型能从股东角度关注互联网公司的成长和盈利，因而是更为合适的估值模型。该论文以网易为案例并与DCF、P/E模型比较，从而论证了作者的观点。现有评估方法在互联网企业并购中的问题（一）现有互联网企业价值评估方法和适应性分析这是互联网企业快速发展的时代，也是互联网企业对我们的支付方式、生活方式、生产方式、思考和学习方式产生巨大影响的时代。在近几十年，尤其是近20年内，在人们的生活里，网络承担着关重要的作用。不少互联网企业飞速发展，为我们的社会创造着巨大的财富，互联网企业价值也备受人们关注。现有的对互联网企业的评估主要有三种方法：1.市场法在市场法下，通常选用同行业或者相似的企业来对标目标公司。使用市场法估值，就是对价值指标V和与价值相关的可观测变量X这两个指标进行选择和确定。通过对标企业的V和X，以及待评估企业的可观测变量X，从而测算出待估值企业的市场价值，这便是市场法。通常情况下，市场法中使用最多的是市盈率法，其公式为：并购价值=参照企业市盈率平均值*目标企业的税前或税后收益市盈率=股票价格/每股收益采用市场法的优势在于其方法和理论都较为简单，且这样一个评估方法是比较成熟且广泛适用的，由于采用的数据皆来自于市场，因此可信度较高，也易于同类企业进行比较。但是采用市场法对互联网企业估值的缺点也显而易见。首先，我国互联网行业正处于飞速发展的时代，市场体系并不成熟，发展也并不稳定，很多数据不完整。同时，处于发展阶段的互联网企业盈利能力弱，采用市场法很可能低估企业的价值。其次，市场法估值受到市场整体的影响较大。我国互联网市场处于波动的状态中，互联网行业还不太稳定。采用市场法难免得出不准确的估值结果。同时，对于非上市互联网企业而言，该估值方法对它们是存在一定限制的。2.现金流量折现法现金流量折现法是对企业的未来发展和盈利情况基于现有的数据和材料进行预测，接着通过一定的折现率计算出企业的净现值。此方法的基础是通过资本资产定价模型（CAPM）得到合适的折现率，仔通过贴现得到企业的现值。公式为：企业价值=公司实体价值=i=1FCFFt—表示第t年的自由现金流量，n—表示预测期，r—表示折现率，g—表示增长率，WACC—表示加权平均资本成本。现金流量法被广泛应用于对传统企业进行价值评估的过程中。但是在面对互联网企业时，现金流量折现法也显示出了其限制性：第一，DCF模型建立在企业持续经营的前提条件下。当企业处于持续经营状态下时，其经营状况较为稳定，因而易于对未来的现金流量作出合理预测。但互联网企业的发展并不稳定，未来现金流量也会随着市场大环境的变化而变化。第二，在现在这样一个高速发展的时代，互联网企业所面临的快速更迭变化等许多未知的不可控风险，风险较高，因此难以通过主观方式对企业未来的现金流量作出预测。第三，DCF模型无法将互联网企业所拥有的潜在发展价值纳入估值过程中。我们都深知，互联网企业有其不同于传统企业的特殊性质，互联网企业所拥有的无形资产，包括数据信息、社交信息等，都会在企业发展及战略布局中发挥巨大的作用，为企业带来收入。因此，通过DCF模型可能低估企业价值。第四，DCF模型基于企业的战略在预测时期内保持不变的前提假设。而互联网市场变化速度快，企业需要在瞬息万变的互联网市场中谋求变化和突破，因此投资战略会经常随之调整变化。因此，现金流量折现法无法将企业战略调整变化纳入企业估值中考量，具有局限性。（二）并购活动下互联网企业价值评估中的问题如今，企业并购过程中的收购方不再仅仅将目光锁定在被并企业的财务价值上，而是更加注重被并企业对于自己的战略价值提升，收购方不仅是为了被收购方的整体利益和收益，将自有资金注入被收购企业，拓宽其发展渠道，创造财富。收购方大多是为了被收购企业的核心技术和独特资源，包括大数据资源等。通过兼并和收购等商业手段，收购方希望被并企业的技术和资源能够更好地服务于自己企业本身的主营业务，从而达到优化资源配置，开发整合后的新业务内容，从而获取并购所产生的战略价值。业绩评价体系以会计利润为核心是主要的传统企业价值评估所采用的方法。互联网企业大多有轻资产、高研发特点，这也决定了大多数互联网企业在初创期并不能获得收益，财务状况甚至年年亏损。但这样的企业可能拥有着巨大的发展前景；传统估值方法是根据财务报表中的数据，结合企业的状况，对企业未来发展作出一定预测其中企业的非财务价值例如无形资产、商誉、人力资源等并不包含在内，而互联网企业所拥有的无形资产、核心技术以及数据资源等非财务价值占据着其估值中很大的一部分。同时，目前的会计准则对于互联网企业也并不完全适用，因而用现行会计准则评估预测无法反应出企业真实的经营状况。传统企业和互联网企业之间有着不小的差别，主要体现在两者的价值存在方式不同。前者价值主要体现在机器设备、劳动力、资金、科技等生产要素的组合从而为企业增加营业收入，促进企业发展。后者更注重诸如算法、人力资源、数据信息等无形资产的价值。这也导致大多互联网企业的账面价值低、有形资产少，并且通常需要在项目开发初期投入大量的资金。综上，互联网公司的现金流在初期大多显示为负，但这也并不代表这样的项目没有价值。四、中国互联网企业（一）互联网企业定义互联网企业是指直接从互联网或者与互联网相关产品和服务中获取全部或者部分收入的企业。根据对互联网的定义可以将其分为四种类型，本文以新浪公司为例，研究的仅是服务型互联网企业和电子商务企业。（二）中国互联网企业的特点互联网企业因其自身具有其他企业不可比拟的特点，使得成功的互联网企业在短时间内快速发展，为社会贡献了巨大的财富。互联网企业主要有以下特点：1.变化空间大近年来，中国的互联网企业呈现出爆发式发展的态势，根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的数据，近五年中国社交网络用户规模稳定上升，且保持在一个可观的增长幅度。互联网行业更新换代速度之快是传统企业无法比拟的。此外，互联网企业大多拥有轻资产特性，企业的发展主要取决于用户数量，网络价值以用户数量的平方的速度增长。这也就是说，随着互联网企业的用户数量的增加，该企业的企业价值会高速增长。2.规模报酬递增规律规模报酬递增规律，是指当一个企业在发展壮大过程中，企业所耗用的成本会逐步降低，企业的报酬在收入不变的前提下会逐步递增。换句话说，也就是边际成本降低，边际报酬增加，这也被称为梅特卡夫规律。互联网企业在建立初期需要大量投入来获取市场占有率，而随着互联网企业的逐步发展和壮大，企业将拥有稳定的用户群体，同时门户和网站等也都建设完成，也就意味着不用继续投入建设资金。当互联网企业进入成熟期，互联网企业的资本耗用就会减少，从而成本大幅减少，达到规模报酬递增。在现实生活中，许多互联网企业一开始甚至可能一直处于亏损状态，但随着其不断发展壮大之后，企业也将逐步迈入盈利。3.马太效应马太效应，是指在一定的领域或范围内，强势的会越来越强，而弱势的会越来越弱，也即两极分化现象。在互联网市场中，一些互联网企业首先占据了市场，拥有了一定的市场份额、一定数量的用户群体后，会有越来越多的用户注册和使用，从而快速变现拥有客观的收入。而一些没有吸引到用户的产品，就会逐渐边缘化，并且持续亏损直至最后面临倒闭的结局。大型的互联网企业也会乘此机会兼并收购一些小型企业，并逐步形成不完全垄断的市场，最后形成两极分化的场面。五、适用互联网企业的估值方法讨论根据上文分析可以总结，现有一些常用的对于企业的估值方法并不完全适用于互联网企业估值。因而，本文将提出一种更为适合互联网企业的估值方法，即实物期权模型。该模型可以更好地考虑中国互联网企业的特点和性质，为企业估值提供更加可靠的方法。（一）实物期权概念期权是指持有者拥有的一种对于该证券化契约在未来某约定时间对约定的资产可以进行买卖的权利。持有期权的人可以根据持有期权对应的企业的未来发展状况的好坏来决定是否买卖期权，并且期权持有者不必将对应期权对应的股票或资产物交易买卖，而是直接获得出售价与执行价之差。实物期权由StewartMyers最先提出，他表示一个投资项目的价值应分为其当前创造的价值和未来发展所创造的价值两部分来评估。因此，在投资时，企业可以根据市场来决定是否继续发展这一项目。实物期权法估值理论认为互联网企业具有看涨期权的性质，分析考量了不同投资机会，该估值方法为互联网企业估值拓宽了思路。相比较传统的估值方法，实物期权理论将企业发展过程中的不确定性纳入了估值的考量范围之中，为互联网企业估值提供了新的方法，能够更加准确地评估一家互联网企业的价值，对于一家企业的潜在价值能够提供更加量化的决策信息。决策者能够根据当前市场信息选择或者放弃一个项目，有助于降低投资风险和增加收益。（二）实物期权适用性分析实物期权理论在互联网并购中的应用会给互联网企业估值提供新的思路和方法，新方法的运用将会对并购产生多方面的影响，本文将把实物期权理论的适用性分为以下三点：就并购方式而言，实物期权理论会对互联网企业并购产生巨大影响。传统的企业估值方法是依赖于互联网企业过去的经营数据进行计算和预测，从而得到企业的价值。但实物期权估值模型不同，对于互联网公司未来发展的多种情况以及企业作出的不同决策选择，实物期权都能够对其进行估值，从而使得企业的价值能够被更加准确地评估。同时，互联网企业的并购也不再需要局限于整体购买，可以通过持续入股方式影响公司的决策和战略，逐步追踪评估企业价值。就支付方式而言，实物期权理论能够更好地规避投资风险，同时保障投资的收益和企业的稳定健康发展。在互联网市场中，互联网企业更多地适用扩张型的实物期权模型。扩张型的实物期权，是指企业的经营决策者会在企业未来发展过程中对某一项目加大资金的投入。而随着资金投入，企业未来的价值也会随之而增加。因此，当并购方发现市场发生变化，被并购企业发展不明确时可以直接将实物期权进行交易，而并不需要交易该互联网企业。如此以来将导致企业并购时支付精简化，省去繁冗的企业重组又拆分等步骤。从并购市场反应方面来看，实物期权估值理论的运用有利于市场自发地作出反应和调整，有助于企业战略转型过渡。就企业数量或者规模而言，近年来我国互联网企业目前的发展状况呈现了上升趋势，这与国家出台的政策和指引方向也有着密不可分的关系。虽然整个互联网行业呈现着繁荣发展的趋势，但是也有许多的互联网公司难以获利，一直亏损乃至面临倒闭的局面。因此，使用实物期权估值理论能够基于公司的战略决策和盈利状况灵活调整对其价值评估。六、互联网企业价值评估模型构建通过上文的分析可以得知，互联网企业属于高新技术产业，依靠传统的企业估值方法只能够评价互联网企业的现时市场价值，而无法将互联网企业的潜在价值纳入价值评估过程中。同时，通过之前对于实物期权理论的分析，本文将把互联网企业的未来项目作为评估其潜在价值的依据，从而更加准确地计算出其实际价值。利用实物期权法计算互联网企业的实际价值需要把企业分为现时市场价值和潜在市场价值两部分，因此估值公式为：V=（一）确定互联网企业现时市场价值一般企业的发展状况可以被分为成长期和稳定期两个部分，当一个企业处于成长期时会快速增长，而当企业处于稳定期时，它的发展速度就会趋于平稳，而不像之前那样高速。具体公式为：VV—表示企业现有业务价值，FCFFt—表示预测期第t年的企业自由现金流量，WACCn—表示加权平均资本成本，gn—表示后续期增长率。（二）确定互联网企业潜在价值C实物期权法中C的计算公式为：C=ddC—表示看涨期权的当前价值，Se—表示标的资产的现行价格，X—表示期权的执行价格，r—表示无风险利率，σ2—表示连续复利的以年计的股票收益的标准差，即波动率，t—加权平均资本成本，N(d1)—表示标准正态分布从-∞到d1的累积概率。依据上述公式可以得知，在利用实物期权法定价时，需要五个参数的数值来计算评估结果。其中Se、X、r可以通过评估日的财务数据以及国债利率计算得出，但是波动率需要根据证券值进行计算。（三）参数确定在使用B-S期权定价模型时，需要确定该模型中的参数数值折算率是指企业使用这一比率，将其一定预测期内的自由现金流折算至现值。折现率的影响因素很多，包括大环境的经济发展状况、企业所在行业的发展状况，以及企业本身的经营状况和盈利情况。本文采用将无风险报酬和市场评估报酬率加权平均后的折现率计算方法，从而保证数据的准确性。对市场风险报酬进行加权的计算公式为：KKWACC—表示加权平均资本，，Kd—表示税前债务资本成本，，T—表示所得税税率，，D—表示债务资本权重，SV—表示权益资本权重。根据资产定价模型（CAPM）确定整体折现率的计算公式为：KKe—表示权益资本成本，Rf—表示无风险报酬，，β—表示股票贝塔系数，Rm—表示平均风险股票必要报酬率。（四）企业潜在价值评估在使用实物期权模式对企业进行价值评估时，首要步骤是要确认目标企业是否具有期权价值。实物期权模式下企业拥有潜在价值有两种情形：企业的市场现值与资产价格相差较大，或是企业所处的市场环境存在发展机会从而使得其拥有期权，换句话说，企业所面临的竞争对手少。首先，企业的市场价值与资产价格相差较大意味着企业拥有发展的潜力，购买者因此拥有购买期权的动力和理由。反之，企业的市场价值与资产价值相差不大甚至相当，或者是企业未来的发展比较稳定，投资企业是不会购买其期权的，企业的实物期权价值不不大。此外，一家企业如果在市场上拥有比较大的发展机会，并且其竞争对手很少甚至为零的话，它将拥有巨大的潜在价值，因此也就具有了期权价值。很多互联网企业因为其拥有的自身独特的核心竞争力和专利技术，在市场上具有不可替代性，因而有了巨大的企业价值。反之，如果其拥有非常多的竞争对手，那么其价值就会降低。七、案例分析本文选择实物期权估值模型来评估互联网企业价值，选取阿里巴巴持续入股新浪微博为例计算新浪的企业价值。（一）新浪公司简介新浪公司（NASAQA：SINA）由王志东创立于1998年12月，曹国伟是其现任董事长。新浪是一家主要为大中华地区与海外华人社群服务的网络媒体公司，由门户网站新浪网、移动门户及移动应用新浪移动，和社交媒体微博组成的数字媒体网络。其中，微博业务是为人们分享生活、创造并输出内容而设立的一个社交平台。用户能够关注其他任何用户，并能够在不受限制的条件下对任意内容进行转发、评论、点赞。根据新浪年报数据，新浪微博的营收主要来自于广告业务，占总公司总营收的近90%。尽管新浪微博目前存在着水军控评、僵尸粉充数等导致用户体验不佳的情况，微博仍旧是国民性的社交平台。2012年底，时任阿里巴巴集团CEO的马云在与新浪公司谈判时提出要约全盘收购新浪微博，但是由于预期在未来三年内将新浪微博独立上市，新浪董事长曹国伟强烈反对该收购计划。后经多次协商谈判，阿里巴巴将要约从收购改为控股。本案例基于此，对阿里收购新浪微博提出假设，对新浪微博公司进行估值。新浪微博的营业状况从表7-1可以看出，新浪公司的营业利润从2015年到2018年都呈现出大幅度的提升，市场规模也迅速发展了起来。而2018年到2019年则有所降低，这表现出新浪公司作为互联网企业的发展的不确定性和不可预测性。正是由于新浪公司的这一特点，因而如果适用传统的企业估值模型对其公司价值评估则可能导致结果的不准确。2015年-2019年新浪合并报表利润表摘要表（表7-1）年度20192018201720162015营业总收入1508921144698710349415715160571871同比(%)2.5933.1153.6417.0614.63营业总支出12506071110554781038636446563935营业利润258314336433253903787147936同比(%)-24.4626.15242.45828.41146.32税前利润17802738118927720621125029963同比(%)-54.0530.9239.31559.96-72.65净利润-492128617610230515614316674同比(%)-156.18-19.80-30.44776.58-85.48非经常性损益11531350299-47623扣非后归属母公司股东的净利润-1645253587710230520376516674（三）企业现时市场价值的评估1.折现率的确定对于折现率的确定，本文采用加权资本成本作为折现率。（1）无风险利率Rf的确定为了与前文的基期数据相对应，本文选取2015-2019这5年的3年期的国债利率的平均值无风险利率的估计Rf，即Rf=4.69%（具体的国债利率如下表所示）近5年国债利率一览表（表7-2）年份201520162017201820195年期国债利率5.32%5.41%4.17%4.27%4.27%2.β的确定本文选取了纳斯达克指数和新浪近五年的月末股票收盘数据作为计算的依据，根据线性回归原理利用R软件对其进行线性回归，由此得到β=0.93。3.市场平均收益率Rm的确定本文选取纳斯达克指数2017年至2019年年末收盘价来计算市场平均收益率，得出的市场平均收益率为15.00%，即Rm=15.00%4.权益资本成本的计算权益资本成本的计算由公式，计算得到∶Ke=Rf＋β*(Rm-Rf)=4.69%+0.93*(15.00%-4.69%)=14.28%5.税前债务资本成本Kd的确定为了保守起见，本文中的税前债务资本成本选用中国人民银行近两年发行的5年期的国债的利率作为Kd值，即Kd=4.27%6.所得税税率T的确定根据我国新税法的规定，得出目前我国使用的企业所得税率为25%，即T=25%。债务资本权重以及权益资本权重的确定债务资本权重，即资产负债率，具体如表7-3所示。新浪资产负债率统计表（表7-3）日期2015年2016年2017年2018年2019年总资产4,356,9474,284,8745,815,3945,886,0897,468,828总负债1,480,2791,193,8952,215,6652,123,2173,570,915资产负债率33.98%27.86%38.10%36.07%47.81%根据前文所述，取其平均值作为资产负债率即36.76%。由于随着新浪战略布局的变化和调整，新浪最近两年的资产负债率略有上升。一般来说，企业的资产负债率在近期几年内不会发生太大变动，因此为了更加精确的计算，本文选取近两年的资产负债率，并对其进行算数平均，从而得出∶（36.07%+47.81%）/2=41.94%加权资本成本的确定根据公式，计算得到：KWACC=Kd（1-T）xDV+KexSV=4.27%*(1-25%)*41.94%+14.28%*(1-41.94%)（四）确定基期以及预测期由于本文新浪的数据都是从财经网上搜索得来的，所以根据数据的可得性本文将新浪的基期设定为2015年至2019年。根据我国宏观的经济环境和整个互联网行业的发展现状，以及新浪自身的发展情况，本文将预测期定为2020年至2024年。本文假设新浪在2024年以后进入了稳定期，步入稳定期后，新浪的发展速度比较稳定。本文出于保守估计将稳定期的增长率设定为5%，也就是gn=5%。（五）基期自由现金流量的确定TomCopeland（1990）详细论述了企业自由现金流量的计算方法∶"自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和资本支出。"具体计算如下：FCFF=EBIT×(1-Tax)+Depreciation&Amortization-ChangesinWorkingCapital-CapitalexpenditureFCFF—表示公司自由现金流，EBIT—表示息税前利润，，Tax—表示税率，Depreciation&Amortization—表示折旧和摊销，ChangesinWorkingCapital—表示营运资金变化，Capitalexpenditure—表示资本性支出。由于，息税前利润=税前利润+利息费用，税前利润=净利润/（1-Tax），所以，税后净营业利润=净利润+利息费用×（1-Tax）。新浪公司基期即2019年的自由现金流量计算如下表所示：新浪2019年FCFF计算表（表7-4）单位：万美元税后净营业利润折旧与摊销营运资本营运资本增加资本支出自由现金流1140883620-11285179921700126115（六）预测期自由现金流量的确定1.基期自由现金流的均值在新浪上市后，新浪微博的业绩不断上升，并且根据之前判断的营业情况来看，新浪微博在将来的营业中即预测期的现金流出现负值的概率甚小，因此我们选择B-S模型对其潜在价值进行估计是正确的。当然我们在利用销售百分比法预测企业未来自由现金流时，由于新浪微博的特殊情况，不能直接按照计算平均法来测算其预测期的自由现金流。本文利用房地产评估方法中的"4321"原则来对新浪的历史数据进行权重匹配（新浪历年自由现金流的计算参照本文提到的公式计算出2018年、2017年和2016年的自由现金流分别为346784、240736和112321，然后计算得出新浪基期的自由现金流即∶126115×40%+153816×30%+173666×20%+54845×10%=136808.52015年-2019年新浪公司自由现金流量表（表7-5）年份税后净营业利润折旧与摊销营运资本营运资本增加资本支出自由现金流20191140883620-112878351700126115201817067032106707-28561179015381620171739742860-218541731613701736662016651922660-4538-8469548452015477893320-130072.自由现金流的增长率由于计算自由现金流的过程中，企业的销售收入是一项重要指标，因此本文从新浪微博的销售收入手，来推断其未来自由现金流的增长率。新浪微博的历史净利润如下表7-6：2016年-2019年新浪微博收入增长率（表7-6）年份2019年2018年2017年2016年微博广告15302111499180996745570982微博增值服务（VAS）23670321933815330984818总计收入176691417185181150054655800增长率2.82%49.43%75.37%从上表来看，可以得知新浪微博近几年的销售收入增长逐渐缓慢，本文根据这一表现结果，预测新浪微博未来销售收入的增长率大体上会日趋平稳，并逐步接近国家更行业的平均增长率水平，即国家GDP的增长率。因此本文设定未来5年里新浪业务收入增长率分别为10%，5%，3%，3%，3%。由于前文提到本文采用销售百分比法来预测新浪未来的自由现金流，因此根据销售收入的增长率，本文预测新浪未来的自由现金流如表7-7所示∶新浪微博未来现金流及对应的现值计算表（表7-7）年份20202021202220232024后续期自由现金流194360520407862102009216507022300222296922折现率9.63%9.63%9.63%9.63%9.63%9.63%折现系数1.09631.20191.31761.44451.58361.7361现金流现值213077524527672769637312744435314753987703根据前文所述的公式，可以得出新浪微博未来现金流的现值为：2130775+24527667+2769637+3127444+3531475+3987703=17999801本文对上表计算出的企业现时市场价值进行了调整，使其现时市场价值更加的准确，即∶V1=V0×(1+WACC)0.5=(1+9.63%)0.5×17999801=18846573由于新浪微博的市值现在网上较为常见的是以美元为单位来进行衡量的，所以为了直观体现本文计算的新浪现时市场价值，本文对其进行了人民币对与美元的汇率调整，即∶18846573/6.982=2699309注∶为了更准确的与当前新浪的市值进行比较，上式中的汇率6.982采用的是2019年的平均汇率。八、基于实物期权模型的价值评估（一）新浪公司所含的期权分析新浪微博坐拥着稳固的客户群体、占据着客观的市场份额和值得期待的发展空间。新浪的这些特点使得其在未来对该领域的经营权利有着极大的支配权。之前对于新浪微博业务现状和企业的财务数据进行了分析，本文了选择扩张性的实物期权做为新浪微博的实物期权类型。现在本文将对新浪微博的潜在价值评估中涉及的参数进行分析和确定参数值。（1）期权到期时间T的估计一般来说，我们通常将一个企业认为是无限发展的，也就是说，我们通常假设，研究的企业拥有无限的寿命。然而，任何一个企业都不可能永久的经营下去，其实每一个企业的经营年度都是有限的，但是每一个企业的寿命又是不同的，所以对于企业来说，准确的得出企业的期权到期时间是十分必要的。从企业自身来说，企业的现在的经营状况、现在的业务发展方向和客户定位对于企业未来发展的好坏起着十分重要的作用。从客观的大环境来说，市场是否繁荣，政策是否倾向于该企业的发展，世界经济的整体发展大环境等等，这些都影响着企业的发展，影响着企业的寿命。从企业新加入的股东或者预计加入的股东来说，由于每个人对于新浪微博的经营状况的预测不用，每个人对于期权的到期时间的选择也不同。从宏观的角度来看，虽然每一个企业的寿命不同，但是每一个成功企业的寿命也不会太短，作为我国互联网企业的代表企业，新浪微博的寿命应该高于我国企业的平均寿命。根我国大多数的中小企业的存续期在几年之内，只有非常少的公司达到百年存续，大中型上市公司的存续期根据合理推测大概十几年至几十年之间。结合上文，考虑到中国的实际情况以及样本研究需要满足的要求，本文将期权到期时间统一设定为5年，即T=5。期权标的资产当前价值S0由于上市公司的实物资产是其市值的依托和价值的来源，因此可以把它们看作可以可以直接在市场上交易的资产，从而当作它们自身在市场上交易。根据MarketedAssetDisclaimer(MAD)，在实物资产满足自由交易条件下，实物资产价值是其市场价值的无偏估计，同时二者是紧密联系的。至此，在估算企业价值时，完全有理由将企业实物资产价值堪称标的的价值。因为公司整体价值也是市场价值的无偏估计，并且二者紧密相关，因此在使用B-S模型时，把标的资产看作公司价值是合理的。上市公司的财务报表中通常反应出其经营成果和资产状况，因而公司的总资产可以体现出其整体价值。本文使用新浪公司会计报表中的总资产作为模型中公司价值的数据，可以保证数据来源的可靠性和真实性，有利于将新浪与其他国内企业进行横纵向对比。但这样的处理方式的缺点在于，会计报告中的数据体现的是企业在过去的经营成果，没有体现出对企业未来发展的预测，因而可能会与公司的真实价值存在一定的出入。通过查看新浪公司2019年年度报告，其合并资产负债表年度资产总计为5210404万元，即B-S模型中S的估计为52104040000。期权执行价格X有限责任公司的股东拥有对剩余价值的选择权，也就是说股东可以选择将扣除剩余部分后公司剩余价值的部分留下。这与期权有着相似的性质。对于公司而言，如期权的行使价格，期权的行使价格是无论其性质和执行期间如何变化都不会变化的，公司的债务价值也是不会发生变化的。要得到公司债务当前的市场价值，可以在公司发行债券时对其进行折现得到。但由于我国债券市场并不发达，因为本研究直接将资产负债表里的负债总额作为X的估计价值。根据新浪公司2019年年度报告得到其年末负债总额达2491142万元，即B-S模型中X的估计为24911420000。（4）无风险利率rB-S模型中的利率对应着期权存续期间的无风险利率，并且假定在该期间内无风险利率不发生变化。为了与前文计算现时市场价值时的Rf一致，本文中的无风险利率即采用前文提及近五年国债利率平均值，也就是说r=4.69%（5）标的资产收益波动率对于一般企业来说，在3到5年甚至是10年内，基本债务是基本保持稳定的，而整体价值是由公司的股权价值和公司的债务价值构成，当公司债务价值保持不变的情况下，要想测试公司的波动率可以直接测算企业权益的波动率即可。本文就是根据这一思路来测算标的资产收益波动率的。为了方便计算选取了2019年1月到12月的每月的开盘价和收盘价的数据，分别对每月股票开盘价与收盘价之比取自然对数，得出自然对数的标准差，在这个基础上乘以√12，得出历史波动率，即σ=36.8%2019年新浪公司每月开盘价和收盘价（表8-1）日期月初开盘价月末收盘价波动2019/1/316.40006.1800-3.56%2019/2/276.22007.020011.40%2019/3/217.20008.330013.57%2019/4/308.30007.5300-10.23%2019/5/317.91007.8900-0.25%2019/6/307.92007.1600-10.61%2019/7/317.22008.330013.33%2019/8/318.30007.9600-4.27%2019/9/307.96007.4700-6.56%2019/10/317.40008.300010.84%2019/11/308.30009.470012.35%2019/12/319.430012.140022.32%（6）模型应用将以上所得参数代入公式，计算得到∶d1=Ind2=In将计算得到的d1、d2代入公式中，计算得到∶C=Se结果分析新浪公司的股权价值总额达333亿人民币。单这个价值评估结果并不甚直观，将此新浪公司理论价值除以其发行在外的股份数得到新浪公司理论每股价值，再与新浪公司的实际股价进行比较可以得到更加直观的对比结果。根据新浪公司2019年年度报告，可以得到其发行在外股本为11082万股，理论上每股价格应为股权价值总额除以股本数，并且按照2019年美元兑人民币平均汇率（1美元=6.8967人民币）计算得到理论上新浪公司每股股价为43.58元。而新浪公司2019年的实际每股股价为39.93元，如果将上文计算得出的结果作为新浪公司的内在价值，那么市场价值与内在价值相比高估了（43.58-39.93）/39.93=9.14%其他估算方法市场法按照市场法，规模相似的企业的市场价值大致相同。Facebook是一家专注于网络服务内容的互联网公司，与新浪微博在产品类型、获利方式等方面具有一致性，因而本文将以Facebook作为新浪微博的对标企业进行企业价值评估。对于服务型互联网企业而言，用户是其企业发展的根本。社交网站主要是通过其自身服务吸引大量用户注册并适用其社交平台，在积累了一定用户数以后，企业可以吸引到广告商在平台投放广告获取收益，或者是通过用户开通会员充值费用等方式谋取利益，其中广告收入是主要来源。因此，活跃用户数量对于社交平台而言是至关重要的。根据Facebook披露的企业年报可以得到，2019年Facebook全球日平均活跃用户数（MAU）为25.0亿人次，而其股价为205.25元。根据新浪微博年度报告可以得知，新浪微博月平均活跃用户数（MAU）为4.31亿人次。根据市场法，可以估算出新浪微博理论股票价值为（205.25/25.0）*4.31=35.39元。由此可得出，市场价值与新浪内在价值相比低了（35.39-39.930/39.93=-11.37%。现金流量折现法根据上文可以得到，在现金流量折现法下估算出新浪公司的企业价值为2699309万元，将估算的企业价值除以发行的股本数11082万股，通过汇率兑换得到新浪公司理论上的每股价格为35.32元。若将DCF模型测算出的股价作为新浪公司的内在价值，则市场价值与内在价值相比低估了（35.32-39.93）/39.93=-11.5%。九、总结步入21世纪后，无论是我国还是世界，互联网企业都在迅速的发展，现在世纪五百强的企业当中，互联网企业所占比重越来越大，如何对互联网企业准切估值这一问题也显得尤为关键。目前传统的评估方法都是基于历史数据，从而测算出企业价值，因此传统的评估方法只能够评估企业在其评估日现有业务的价值，对于互联网企业未来即将增加的业务则无法纳入考虑范围内。经过上文对新浪微博估值案例，在一定程度上表明期权模型具有一定合理性和说服力。基于上文说明的基础上，下面对于本文进行一下几点的总结∶目前现有的企业评估方法已经相对成熟，相对适用于对企业现时市场价值的评估，但是互联网企业可发展空间相对较大。因此传统的估值模型对其并不太适用。本文选用B-S模型评估新浪微博的公司价值，根据得出的评估结果与企业实际价值进行比较，基本验证了本文的评估思路和方法是正确的。本文选取我国互联网企业社交网络的代表，即新浪的企业价值作为本文研究的对象，将理论与实际相结合。根据上一节对本文的总结，这一节的展望有以下几点∶（1）对于互联网企业的研究各专家学者观点不一，于我自身而言，在学习企业估值时应该在扎实学习传统评估方法的基础上，努力扩张知识范围学习更多的新型的评估方法，特别是互联网企业越来越重要的前提下，要尽量掌握更加完善的互联网企业价值评估方法。（2）作为学生，学习的都是课本上的知识，对于实践研究这一方面比较薄弱，在以后的学习当中要理论与实践相结合。（3）由于时间关系，本文仅研究了新浪这一互联网企业价值，从研究对象上，本文的研究结果是存在着短板的。应该在实际中更加广泛的验证本文的评估思路和评估模型。当然本文存在着一定的不足之处∶由于互联网这一行业正处于成长阶段，因此会有大量的企业加入互联网行业，这样会出现众多企业之间存在着相同的对应消费人群，因此无论是