山高环能2026年一季报点评：航空减碳提速SAF核心原料需求旺盛

山高环能：山东高速集团下环保与绿色能源业务公司山高环餐厨固废领域的无害化处理与资源化利用及城市清洁供暖，步入了“环保+能源”双领域的产业转型与战略布局。山东高速集团旗下环保与绿色能源业务版块。2022年5月，公司实际控制人为北京市国资委；2022年5月山东高速集团下属的山高控股取得了山高新能源43.45%股权并成为其控股股东，公司的实际控制人由北京市国资委变更为山东省国资委。目前公司控股股东为山高光伏。9年一季报，山高光伏直接持有公司16.58%股权，山高光伏一致行动人红牛壹号、山高禹阳分4.32%、3.27%24.17%股权。图1：公司股权结构（2026Q1）餐厨有机固废无害化处理及资源化利用领域，公司对城市餐厨废弃物进行统一收集，通过预处理、湿热提油等步骤实现餐厨废弃物的油脂分离，分离出的油脂经过精炼加工后得到工业级混合油，固体废弃物通过厌氧发酵后进行沼气提纯，剩余废渣进行好氧堆肥，从而实现废弃物质资源化利用。图2：公司餐厨垃圾处置工艺流程图公司在东、中、西部近二十个主要城市实现项目网络化布局。公司目前已在济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、银川、天津等主要城市投建餐厨与厨余垃圾处理项目，日处理总量约5610吨。未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。通过提取餐厨垃圾中的废油脂，生产生物柴油原料等绿色能源产品，在市场端自建出口渠道，与国内外能源巨头达成稳定供应合作，月均出口超万吨量级，年出口量达到15万吨。图3：公司主要产品司官城市清洁供热业务领域，公司目前从事的城市供热服务范围主要位于北京城市副中心（原通州新城）规划区域内，子公司新城热力以热电联产集中供热、分散式燃气供热、冷热联供等新能源供能方式，向居民用户、非居民用户提供供暖服务。截止年，新城热力96座热力站，座燃气锅炉房，万平米，全面服务北京项目。图4：新城热力集中供热业务流程图公司营业收入主要由餐厨有机固废无害化处理业务、油脂加工与销售业务、环保设备销售及供暖业务构成。2022年以来，油脂产品加工和销售构成公司主要的营收和毛利来源，20257.4351.33%2.13亿元，占比为60.33%。随着公司供热业务所服务面积逐步提升，相关业务营收占比提高，2025年3.1221.56%0.7621.54%。公5年环保处理业务实现营收.7.%，实现毛利润0.5916.60%。图5：2021-2025年公司主营业务营收占比 图6：2021-2025年公司主营业务毛利占比 主动压缩外购油脂贸易销售业务，收入受结构变化影响下降。2023年以来为控制风险，公司主动压缩外购油脂贸易销售业务，2023年外采量为13.93万t，占比为67.05%，2025年前三季度外采量为3.29万t，占比下降为36.3%。同时公司依托现有项目布局和自身产油优势，不断增加油脂自产比例、提高油脂加工销售附加值；有机固废板块处理规模提升，自2023年以来，公司环保无害化处理业务的处理效率稳定在69%以上；供热业务所服务面积逐步提升。表1：公司分业务运营情况业务项目2025年1-9月2024年度2023年度2022年度工业级混合油自产量（t）56633.8874033.7768439.1130393.96外采量（t）32853.5356788.2139262.6283921.34总销量（t）90555.07130821.96207701.73114315.29产销率101.2%100.6%99.6%100.0%酸化油产量（t）-7044.5816406.6121987.72销量（t）-7487.9218792.6421987.72产销率-106.3%114.5%100.0%业务单位：吨/日2025年1-9月2024年度2023年度2022年度环保无害化处理设计处理能力5160483048004800实际处理能力4165.823649.283334.632442.96处理效率80.7%75.6%69.5%50.9%业务单位：万平方米2024-2025供暖季2023-2024供暖季2022-2023供暖季集中供热居民供热面积688.55679.43561.12非居民供热面积163.09（含趸售50万㎡）90.47102.62燃气供热居民供热面积57.2256.9257.61非居民供热面积20.4921.0819.57合计929.35847.9740.92司公告，西南证券公司通过提高自产油脂加工销售占比，不断提升油脂产品加工和销售业务的毛利水平。公司加强精细化管理，餐厨项目产能利用率持续提高，油脂产量增长；同时公司优化工艺路-25.%.1%、28.72%。图7：2021-2025各项业务毛利率(%)综合影响下，14.49亿元，202514.470.17%年探底，2024年回升，2022-202519.27%、14.71%、19.21%24.44%。2026年一季度实现营收4.242.39%31.21%。图8：2021-2026Q1公司营收情况 图9：2021-2026Q1公司毛利情况 影响下公司业绩改善明显。年期间费用为2.63亿元，同7%，2025年费用合计为2.552.8%17.7%。受益SAF价格同比亦显著提升，同时公司通过精细化管理提高油脂年公司实现归母净利润0.3亿元，2.09%。0.4410.33%。图10：2021-2026Q1公司期间费用（亿元） 图2021-2026Q1公司净利润情况 盈利预测与估值关键假设：公司主动收缩低毛利流通业务、聚焦自有资源化利用，我们预计2026-2028年公司油脂产品加工和销售板块营收同比增长-4.8%、-2.4%、0%，依托业务结构持续优化，板块毛利率28.72%稳步修复至29.0%、29.3%、29.5%2026-2028年公司环保无害化处理板块营收同比增15.4%、13.4%、11.4%15.99%小幅抬升至16.2%、16.5%、16.8%；供暖业务及其他：由于现有供暖区域格局稳定、新增供热面积有序扩容，业务具备强防御及稳健经营属性，我们预计2026-2028年公司供暖业务板块营收同比增长2.0%、.%.%.%小幅上行至.%.%.%。表2：盈利预测业务情况（百万元）2025A2026E2027E2028E油脂产品加工和销售收入742.6706.9690.0690.0增速-9.5%-4.8%-2.4%0.0%成本529.3501.9487.8486.4毛利率28.7%29.0%29.3%29.5%环保无害化处理收入366.9423.4480.2534.9增速17.4%15.4%13.4%11.4%成本308.2354.8400.9445.0毛利率16.0%16.2%16.5%16.8%供暖业务及其他收入337.1343.8351.4360.2增速6.8%2.0%2.2%2.5%成本255.5259.6264.6270.5毛利率24.2%24.5%24.7%24.9%合计收入1446.61474.21521.51585.0增速-0.2%1.9%3.2%4.2%毛利率24.4%24.3%24.2%24.2%，西南证券2026-202814.7415.2285、7238、7977万元，EPS0.12、0.16、0.17PE、、。表3：可比公司估值证券代码可比公司收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E688196.SH卓越新能52.391.222.663.954.7243201311301305.SZ朗坤科技26.591.101.531.882.2824171412平均值34191411考虑到公司主营业务涵盖油脂产品加工销售、环保无害化处理、供暖业务及节能环保装备，核心产品包括废弃油脂（UCO）、生物柴油、餐厨处理服务、供暖热力及环保工程装备等，与卓越新能、朗坤科技同属固废资源化与生物能源赛道，原料渠道、技术路径及成长逻辑高度可比。我们选取以上两家作为公司可比公司，2026年可比公司平均PE为19x。我们看好公司高毛利环保无害化处理占比持续提升、节能环保装备业务加速放量、油脂业务结构优化增效，叠加国内餐厨处理刚需扩容与UCO下游SAF需求高景气，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议关注。附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E（）净利润2025A24.952026E45.172027E59.602028E65.68营业收入1446.571474.181521.51营业成本1093.041116.341153.341201.95折旧与摊销260.61188.27190.37192.78营业税金及附加14.8815.1715.6616.31财务费用123.75113.29109.85105.23销售费用0.991.011.041.09资产减值损失-20.800.00-20.80-20.80管理费用128.77131.22135.44141.09经营营运资本变动-259.21298.29-8.98-0.15财务费用123.75113.29109.85105.23其他267.64-16.5218.9629.52资产减值损失-20.800.00-20.80-20.80经营活动现金流净额396.94628.52348.99372.26投资收益-0.16-0.16-0.16-0.16资本支出91.72-50.00-50.00-50.00公允价值变动损益-1.065.472.112.70其他-324.855.311.952.54其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-233.13-44.69-48.05-47.46营业利润61.35102.45128.94142.71短期借款101.52-103.05-182.57-208.14其他非经营损益-10.66-10.66-7.85-9.26长期借款-89.050.000.000.00利润总额50.6991.79121.09133.45股权融资-39.050.000.000.00所得税25.7446.6161.5067.77支付股利0.000.000.000.00净利润24.9545.1759.6065.68其他-44.00-510.65-109.85-105.23少数股东损益-5.35-9.69-12.78-14.09筹资活动现金流净额-70.58-613.70-292.42-313.36归属母公司股东净利润30.3054.8672.3879.77现金流量净额93.21-29.888.5211.43资产负债表（百万元）货币资金2025A295.232026E265.352027E273.872028E285.31财务分析指标成长能力2025A2026E2027E2028E应收和预付款项479.18512.63522.94543.14销售收入增长率-0.17%1.91%3.21%4.18%存货40.5343.6554.4752.02营业利润增长率5875.14%66.99%25.86%10.68%其他流动资产117.75119.64123.48128.63净利润增长率854.79%81.08%31.93%10.20%长期股权投资0.610.610.610.61EBITDA增长率30.65%-9.36%6.22%2.69%投资性房地产54.0054.0054.0054.00获利能力固定资产和在建工程1064.241010.48954.62896.35毛利率24.44%24.27%24.20%24.17%无形资产和开发支出2869.832796.322722.802649.29三费率17.52%16.66%16.19%15.61%其他非流动资产378.75367.76356.76345.77净利率1.72%3.06%3.92%4.14%资产总计5300.125170.435063.564955.11ROE1.70%2.99%3.80%4.01%短期借款983.31880.26697.69489.56ROA0.47%0.87%1.18%1.33%应付和预收款项315.71304.56322.27335.07ROIC2.72%3.35%4.04%4.37%长期借款889.71889.71889.71889.71EBITDA/销售收入30.81%27.41%28.21%27.80%其他负债1645.901585.201583.591604.81营运能力负债合计3834.633659.733493.263319.14总资产周转率0.280.280.300.32股本466.30466.30466.30466.30固定资产周转率1.461.511.681.89资本公积957.21957.21957.21957.21应收账款周转率3.022.57