上海电气中国综合能源装备制造龙头燃机%26新能源构筑第二增长曲线

内容目录综合能源装备龙头，三大板块协同构筑系统解决方案壁垒 5从百年积淀到改革赋能，上海电气打造综合能源装备龙头范式 5能源+工业+服务三大板块协同，构筑高端装备&系统解决方案体系 5国资控股强化治理稳定性，全资布局保障核心资产掌控 6经营质量持续改善，盈利能力修复&结构升级并行 7营收端保持稳健增长，利润端出清后重回上行通道 7盈利能力改善显著，费控能力持续优化 9收入结构向装备端集中，能源业务成为核心增长引擎 9传统能源业务稳健发展，新能源打开成长空间 10煤电减量提质趋势明确，完整产品矩阵+充足订单夯实业绩基本盘 10煤电转型加速推进，减量提质&高效灵活机组成为主流 10煤电布局完善，订单充足支撑业绩中长期确定性 12核电行业批量化建设提速，全面设备矩阵支撑订单高增 13国内批量建设+全球复苏共振，核电进入景气上行周期 13核电布局覆盖全产业链，订单高增驱动业绩释放 15海风景气上行确定性强，数据壁垒+大型化机组巩固领先优势 17国内外装机共振，风电景气度持续向上 17订单多+技术强，构筑行业领先的风电增长曲线 21燃机供给瓶颈凸显，整机稀缺性+工程出海能力为核心壁垒 23美国缺电逻辑持续演绎，看好燃机进入新一轮上行周期 23燃机主机厂具备显著稀缺性，上气平台价值持续凸显 29从引进消化到工程验证，上海电气燃机能力持续进阶 32一体化解决方案赋能，上气“工程带设备”模式可复制至燃机出海 37盈利预测与投资建议 38风险提示 40图表目录图1：上海电气发展历程跨越百年，改革与业务拓展驱动公司持续升级 5图2：业务矩阵持续完善，上气由装备制造向系统服务平台迭代 6图3：上海电气股权结构（截至2026年3月31日） 7图4：2025年公司营收达1266.8亿元，同比+9% 8图5：2025年公司归母净利润约12亿元，同比+60% 8图6：公司毛利率由2021年的14.7%提升至2026Q1的18.4%，增长显著 9图7：2025年公司期间费用率约14.8%，整体稳健可控 9图8：上海电气能源业务营收规模保持稳定 10图9：2019-2025年上海电气营收结构中，能源业务占比提升显著 10图10：上海电气能源装备业务毛利率显著更优 10图我国煤电装机总容量保持稳健增长 图12：2015-2024年我国煤电发电量规模提升但占比逐步下降 图13：截至2024Q1，我国煤电存量机组改造空间较大 图14：超超临界机组已经成为新增装机主力 12图15：公司煤电设备产品矩阵完善，行业领先 12图16：2023-2025年公司煤电营收提升迅速 13图17：2022-2025年公司新增订单整体保持上升 13图18：未来15年内我国核电装机容量将高速增长 14图19：2040E我国核电发电量预计达1.5万亿kWh 14图20：2050年全球主要国家核电装机容量均将大幅增长 14图21：核电多技术路线并行，三代堆成为行业主力 15图22：上海电气核电产品矩阵布局完善，行业领先 16图23：2023-2025年公司核电营收与毛利率双双提升 16图24：2021-2025年公司新增订单上升趋势显著 16图25：2024年风电累计装机发电量占可再生能源发电量约28% 17图26：中国风电累计装机容量呈现稳健增长态势 17图27：2012-2024年全球风电累计装机容量CAGR达12.3%，增速较快 17图28：2024年中国风电新增装机仍以陆风为主 18图29：国内海风装机量呈波动态势，主要系受政策影响大 18图30：GWEC预测2030E海风占比将达到18% 19图31：海外多国均将海风作为风电发展重点 19图32：2025年中国高风电装机量的北部地区利用率明显偏低 19图33：2024年中国十大风电装机省份中内蒙古、新疆显著领先 19图34：我国风电逐步向大型化发展，2024年陆风/海风平均单机容量分别为5.9/10MW 20图35：全球海风平准化度电成本大幅下降，经济性显著提升 20图36：2025年全球风电行业CR5市占率计约61%，且均为中国企业 21图37：电气风电（上海电气核心控股子公司）风电业务累计在手订单保持高增 21图38：上海电气海风项目覆盖多海域、多距离，经验壁垒显著 22图39：公司海神平台持续迭代，大兆瓦放量&深远海卡位同步推进 23图40：美国数据中心项目规划装机容量激增 23图41：2025-2026年美国电力需求量有望创历史新高 23图42：数据中心的电力消耗占比将从2018年的2%提升至2028年的10%以上 24图43：2025年美国电力供应下降1% 24图44：2015-2024年美国发电结构 24图45：全球各地区电力基础设施平均寿命，北美电网老旧程度位列全球第二 25图46：2020-2023年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大 25图47：2024年美国数据中心地理分布图，主要集中在加州、德州和弗吉尼亚州 26图48：2023-2025年各州数据中心规划容量占比 26图49：2025-2030年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC联合统计，单位：GW） 26图50：AIDC发电技术路径概况 27图51：2025年燃机装机量接近上一轮周期高点 28图52：2023Q4&2025Q3燃气轮机订单客户结构（MW占比%） 28图53：2025H1全球装机容量市场份额分布（MW占比%） 28图54：2023年索拉（卡特彼勒子公司）占全球10MW以下燃气轮机份额达60% 28图55：燃气轮机2030年全球供给预计达90GW 29图56：全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局，主机厂数量较少 30图57：燃气轮机产业链中，中游整机厂具备高度稀缺价值 31图58：2025/12/18西门子总装新基地落地海南，完善燃机一体化流程；侧面印证总装产能对行业约束大，上气平台价值具备稀缺性 图59：西门子HL级重型燃气轮机结构图 32图60：主流厂商均具备J/H型重燃技术，透平叶片可承受约1600℃高温，技术壁垒极高 32图61：上海电气燃气轮机发展历程 33图62：上海电气重型燃气轮机产品矩阵逐步完善 34图63：上海电气燃气轮机产品已在多个国内项目得到验证 34图64：上海电气叶片业务向高端领域延伸，技术能力有望跨赛道升级 35图65：透平机械原理相通，但燃机技术门槛显著更高 36图66：积极与外部企业开展高端领域的结构件战略合作，叶片能力有望提升 36图67：上海电气燃机联合循环配置体系完善 37图68：上海电气海外电站项目经验丰富，燃机有望复制这一出海路径 38图69：上海电气盈利预测 39图70：可比公司估值表（截至2026/5/11） 40综合能源装备龙头，三大板块协同构筑系统解决方案壁垒从百年积淀到改革赋能，上海电气打造综合能源装备龙头范式中国综合性能源装备制造龙头，长期深耕能源装备与工业制造领域。公司前身为1902198519931996）国企股份制改革释放上气发展动能。上海电气于2004年完成股份制改制，设立上2005年H2008年A2018图1：上海电气发展历程跨越百年，改革与业务拓展驱动公司持续升级公司官网，公司公告能源工业服务三大板块协同，构筑高端装备&系统解决方案体系能力。204年新增订单市占率约3040，在工业装备板块，公司以高端制造能力为基础，主要产品包括电梯、大中型电机、图2：业务矩阵持续完善，上气由装备制造向系统服务平台迭代公司官网，公司公告国资控股强化治理稳定性，全资布局保障核心资产掌控18.79%，公司具备一定国际资本参与度与市场认可度。100%图3：上海电气股权结构（截至2026年3月31日）经营质量持续改善，盈利能力修复&结构升级并行2014-2025CAGR2017-202079520201373“③需求修复20251266.89.03%；2026Q1243.19亿元，同比增长9.32%。图4：2025年公司营收达1266.8亿元，同比+9%营业总收入（亿元） YOY26%27%26%27%13731275131411621012791 7958%9%0%1%-4%-10% -10%2437802%768-3%1148-2%117612679%1400120010000

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 2015–2020年归母净利润整体保持稳步提升；2021-99.92023年起实现归母净利润扭亏为盈，并重回稳健增长通道。图5：2025年公司归母净利润约12亿元，同比+60%60402020142015020142015

归母净利润（亿元）

2621-21-4%273013%3538108%2621-21-4%273013%3538108%64%16%7%3860%1230%4-36-366%-10017%11%4%20162017201820192020 2021202220232024

200%100%20252026Q10%20252026Q1-100%-200%-300%-400%2020–2021202114.7%2026Q118.4%2018-20242025自海外市场拓展及新业务布局，但有望为中长期盈利提升提供有效支撑。图6：公司毛利率由2021年的14.7%提升至2026Q1的18.4%，增长显著

图7：2025年公司期间费用率约14.8%，整体稳健可控5%0%

销售毛利率 销售净利率

21.4%22.8%21.4%22.8%20.8%18.5%16.6%20.9%21.7%18.5%15.8%17.5%18.1%18.4%6.2%5.5% 5.4%4.6%3.9%6.2%6.3%14.7%2.3%1.9%-2.0%2.5%2.7%-7.8%8%6%4%2%2014201520142015201620182019202020212022202320242025

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率2014201520162017201420152016201720182019202020212023202420252025750201934%202556%；同时，2021-202520%②工业装备38130%2019-202517%板块定位由规模贡献逐步转向服务支撑，收入规模及占比持续收缩，2025年收入仅约206亿元；毛利率已由2021年的6%逐步修复至2025年的11%，未来具备改善空间。图8：上海电气能源业务营收规模保持稳定

图9：2019-2025年上海电气营收结构中，能源业务占比提升显著1600140012001000

系统集成服务业营收（亿元工业装备行业营收（亿元）能源装备行业营收（亿元）

100%

工业装备行业营收占比能源装备行业营收占比28%22% 18% 17% 15%28%32% 35%34% 32% 28%30% 33%0

0%

34% 28%34% 37%

45% 49% 51% 56%443522443522395206267 214 207381464422422405404386459560592 561586618750

2019202020212022202320242025图10：上海电气能源装备业务毛利率显著更优5%0%

能源装备行业毛利率 工业装备行业毛利率 系统集成服务业毛利率18%18%18%17%18%16%18%16%20%17%20%17%18%16%17%12%14%14%11%8%6%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025传统能源业务稳健发展，新能源打开成长空间煤电减量提质趋势明确，完整产品矩阵充足订单夯实业绩基本盘&我国煤电行业正加速由“规模扩张”向“效率提升与灵活性改造”转型升级。一方面，煤电的灵活调峰能力在新能源发电占比不断提高下日渐重要，具备显著的功能性优势；另一方面，国家明确将“深调峰、快调节、强支撑”作为煤电转型方向，并在政策层面进减量提质。图11：我国煤电装机总容量保持稳健增长

图12：2015-2024年我国煤电发电量规模提升但占比逐步下降1400001200001000000

煤电装机容量（万KWh） YoY7%5%4% 3%7%5%4% 3%4%2%3%3%2%1%煤电发电量（亿煤电发电量YoY煤电发电量占比070%65%62%60%68%58%64%61% 58%55%7%2%2%9%1%8%1%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-5%2%1%7%6%5%4%3%2%1%20152016201720152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024

中国电力企业联合会，公司公告，东吴证券（1）202411.935.7%存量机2022碳改造13.6%灵活性改造,16.8%碳改造13.6%灵活性改造,16.8%未改造的存量机组,69.6%，人民网注：已参与“三改联动”的煤电机组规模多为分项累计口径（即节能降碳/供热/灵活性改造），实际可能存在重复计入，因此我国煤机存量机组后续改造空间仍较大。图14：超超临界机组已经成为新增装机主力GlobalEnergy注：超临界、超超临界煤电机组通过把蒸汽的温度、压力大幅提高，在降低煤耗和排放的同时提高发电效率，是当前效率最高、技术最先进的煤电机组。10MW-1350MW汽轮机侧++80%公司35MW1350MW1350MW量最大的高参数二次再热燃煤电站项目，技术水平行业领先。图15：公司煤电设备产品矩阵完善，行业领先煤电业务的充足订单为上海电气提供中长期业绩确定性。（1）收入毛利率：公283.3833.6%，37.8%0.6pct26.7%，远高18.4%（2）2025年公265.926020252-3图16：2023-2025年公司煤电营收提升迅速 图17：2022-2025年公司新增订单整体保持上升煤电设备营业总收入（亿元）毛利率煤电设备营业总收入（亿元）毛利率500

2023 2024

26.8%26.1%26.8%26.1%26.7%

500

煤电设备新增订单（亿元）303.2303.2326.2265.9164.62022 2023 2024 2025，公司公告 ，公司公告核电行业批量化建设提速，全面设备矩阵支撑订单高增国内批量建设““2025596226354222万千1521.5。图18：未来15年内我国核电装机容量将高速增长 图19：2040E我国核电发电量预计达1.5万亿kWh0

装机容量（MWe） 装机容量yoy35%200,000110,00062,519核电发电量（GWh200,000110,00062,519核电发电量（GWh）核电发电量占比核电发电量yoy8000600040002000035%30%25%20%7%2%3%4%4%4%5%5%5%5%5%5%5%10%15%10%5%0%25%20%15%10%5%20142015201620142015201620182019202020212022202320242025201420152016201720182019202020212022202320242025

中国核能行业协会，国家能源局，东吴证

中国核能行业协会，国家能源局，东吴证WNA2050400GW能已由局部复苏转为共振联动，全球核电产业链有望迎来深度复苏。图20：2050年全球主要国家核电装机容量均将大幅增长国家在运装机总容量（GW）在建、核准装机总容量（GW）政府额外容量目标（GW）预测2050年总容量（GW）美国978293400法国63101389中国552678335俄罗斯2828056韩国266436加拿大1411531日本134037印度75834100巴基斯坦313540伊朗071220WNACAP（前瞻性技术：2035商用。图21：核电多技术路线并行，三代堆成为行业主力中国核电网上海电气构建了核岛+常规岛、裂变堆+聚变堆的全域产品矩阵，是国内少数具备核电全产业链设备供力的企业。（1）核岛侧公司现大心设全覆，全面配三四主机市率居业位常规岛侧托的火技术积淀现高率出打造核汽轮、轮电机核产品；（3）前瞻性聚变堆设备： 与ITERCRAFT等变大已功付球台ITER项目磁体冷态测试杜瓦、CRAFT项目TF线圈盒，构筑了显著的技术护城河与先发优势。图22：上海电气核电产品矩阵布局完善，行业领先公司公告，公司官网公司核电业务订单持续高增，业绩增长具备强确定性：（1）收入&毛利率：2023-2025公司核电营收与毛利率均稳步增长，量价齐升态势显著。（2）新增订单：2025年98.902022-20253-5图23：2023-2025年公司核电营收与毛利率双双提升 图24：2021-2025年公司新增订单上升趋势显著核电设备营业总收入（亿元） 毛利率16.3%14.4%36.416.3%14.4%36.414.8%42.649.350 40 3020 10 0 2023 2024 2025

120100806040200

核电设备新增订单（亿元）99999079592022 2023 2024 2025，公司公告 ，公司公告海风景气上行确定性强，数据壁垒大型化机组巩固领先优势风电主要通过风力发电机组将风能转化为电能，在能源结构转型中已占据核心地位。2024年，我国风电累计装机发电量在新能源发电结构中占比已达28%，仅次于光伏发电，在“双碳”目标及相关政策持续引导下行业战略地位持续提升。（1）201260GW2024500GW2020–20212012300GW20241100+GW，CAGR12.3%综合图25：2024年风电累计装机发电量占可再生能源发电量约28%

图26：中国风电累计装机容量呈现稳健增长态势太阳能发电,47%

生物质发电,2%

水电,23%风电,28%

0

中国风电累计装机容量（万千瓦）YOY

40%35%30%25%20%15%10%5%201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024国家能源局 ，国家能源局图27：2012-2024年全球风电累计装机容量CAGR达12.3%，增速较快120010000

全球风电累计装机容量（GW）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%202320240%2023202420122013201420152016201720182019202020212022，国家能源局20122013201420152016201720182019202020212022202443GW81.4GW93.5%20212022–2024随着补贴全面退出、行业进入平价阶段，我国海风板块将经历短期调整。图29：国内海风装机量呈波动态势，主要系受政策影响图28：2024年中国风电新增装机仍以陆风为主大海风,6.5%

陆风,陆风,80

陆风YOY海风YOY海风新增装机量（GW）陆风新增装机量（GW）海风新增装机量（GW）陆风新增装机量（GW）

500%400%300%604097%40-17%201620172016201720182019202020212022202320242025

116%5%22%39%33%

46%

62% 13%39%

200%100%0%93.5%

0

-40%-69%

-22%0%

-100%CWEA，国家能源局 CWEA，国家能源局GWEC20247%2030E18%分区域看，（1）2030500GW的目（2）美国：（3）新兴市场：图30：GWEC预测2030E海风占比将达到18% 图31：海外多国均将海风作为风电发展重点500

海风新增装机量（GW）陆风新增装机量（GW）海风占比17%18%16% 16%17%17%18%16% 16%17%12%7%

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%GWEC GWEC，欧盟官网在资源与负荷错配、经济性逐渐提升背景下，海风成为风电行业中长期发展方向。①高装机我国风电装机规模较高的地区主要集中在“三北”②低装机+高负荷：东部沿海地区电力负荷集中、2025100%。图32：2025年中国高风电装机量的北部地区利用率明显偏低

图33：2024年中国十大风电装机省份中内蒙古、新疆显著领先装机容量（GW）90809080706050403020100资源富集区的装机量很高内蒙新疆河北甘肃山东山西河南江苏广东广西古资源富集的“三北”地区风电利用率很低中国电器工业协会，《2025年全国新能源并网消纳情况》注：图中颜色越深，则风电利用率越高

中国电器工业协会，《2025年全国新能源并网消纳情况》20153.6MW202410MW1008MW10–15%IRENA20100.203美元/kWh2024年0.0790.08美元/kWh驱动的平价发展阶段，经济性拐点逐步确立，渗透率有望持续提升。图34：我国风电逐步向大型化发展，2024年陆风/海风平均单机容量分别为5.9/10MW陆上风电单机容量（MW）海上风电单机容量（MW）9.6109.6107.45.63.6 3.8 3.73.84.24.95.45.94.31.81.92.1 2.12.42.63.1108642201520162017201820192020202120222023202402015201620172018201920202021202220232024

图35：全球海风平准化度电成本大幅下降，经济性显著提升0.212陆风平准化度电成本（美元/0.212陆风平准化度电成本（美元/千瓦时）海风平准化度电成本（美元/千瓦时）0.1790.1860.2030.1530.1260.152 0.1080.0900.1150.0930.0800.0790.0800.07520%15%10%5%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024IRENA，国际风电网 IRENA，国际风电网（图36：2025年全球风电行业CR5市占率合计约61%，且均为中国企业其它,15%上海电气风电集团,4%中车风电5%Vestas,6%东方电气,8%三一重能,8%

金风科技,18%远景能源,13%明阳智能,11%运达股份,11%Bloomberg注：上海电气风电集团系上海电气核心控股子公司，主要覆盖集团的风电业务板块。订单多20261–22558MW20.74%420251228亿元，累计在手订单攀升至2095亿元，创历史新高。在“十五五”海风建设提速背景下，公司风电收入释放具备较强确定性。图37：电气风电（上海电气核心控股子公司）风电业务累计在手订单保持高增新增订单（亿元） 累计在手订单(亿元) 新增订单YOY 累计在手订单YOY25002000150010000

2021 2022 2023 2024

300%244%106%244%106%75%80%31%4-9%1,2411,228-1%3017954%361887-42%62197923%1,5972,095200%150%100%50%0%-50%-100%电气风电公告海上风电本质为强工程属性行业。风速分布、台风频率、海浪冲击及腐蚀环境等均13GWC2力持续提升。图38：上海电气海风项目覆盖多海域、多距离，经验壁垒显著上海电气官网公司海上风电产品体系完善，兼顾当下竞争力&远期卡位优势。公司依托海神平台，18–20MW16MW20–25MW整术储备。图39：公司海神平台持续迭代，大兆瓦放量&深远海卡位同步推进上海电气官网燃机供给瓶颈凸显，整机稀缺性+工程出海能力为核心壁垒美国缺电逻辑持续演绎，看好燃机进入新一轮上行周期北美缺电现状是AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾。202320235GW2025年10245GW，AIDC2025-202620182%202810%图40：美国数据中心项目规划装机容量激增 图41：2025-2026年美国电力需求量有望创历史新高500

美国数据中心项目规划装机容量（GW）245125702023M12023M72024M12024M72025M12025M105 20 402023M12023M72024M12024M72025M12025M10

4400420040003800360034003200

美国用电量（十亿千瓦时）YOY

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%研究所

，WoodMackenzie，EIA，东吴证券

，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所图42：数据中心的电力消耗占比将从2018年的2%提升至2028年的10%以上，WoodMackenzie，EIA（但中长期来看，AI数据中心将带来区域性缺电和稳定电源紧缺两大风险。图43：2025年美国电力供应下降1% 图44：2015-2024年美国发电结构风能 太阳能 地热 废弃物4400430042004100400039003700360035003400

美国电力供应量（TWh）

5%4%3%2%1%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

100%0%

木质燃料 常规水电 核电 天然气2015201620172018201920202021202220232024，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所 究所

，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研一方面，美国电力基础设备寿命过于老旧：美国的电力基础设施平均寿命高达35-40202037%，202352%。图45旧程度位列全球第二

图46：2020-2023年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大电力基础设施平均寿命（年）40303025252050403030252520Institute

，NexansPresentation，Uptime

Institute

，NexansPresentation，Uptime（③弗吉收优惠。图47：2024年美国数据中心地理分布图，主要集中在加州、德州和弗吉尼亚州

图48：2023-2025年各州数据中心规划容量占比其他39%伊利诺伊6%

德克萨斯10%

弗吉尼亚28%加州17%Uptime，Nexans Uptime，NexansNERC2027-203020GW以上。AINERC203020GWDOE2030下表显示2025-2030年美国将新增224GW装机容量，但其中只有天然气的66GW是连续供电，风光实际供电较差，因此会出现较大电力缺口。图49：2025-2030年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC联合统计，单位：GW）NERC，DOE，EIA综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC发电最优解。一方AIDCAIDCSOFC图50：AIDC发电技术路径概况McCoy，IMARC202520012025AIDC2023Q42025Q3的21%图51：2025年燃机装机量接近上一轮周期高点10MW以上燃气轮机装机容量（GW）806040200

图52：2023Q4&2025Q3燃气轮机订单客户结构（MW占比%）其它 综合性工业&矿业独立发电商 数据中工业（不含数据中心） 电力公21%8%21%8%26%21%65%2%37%198119841981198419871990199319961999200220052008201120142017202020230%23Q4 25Q3McCoy，东吴证券研究 McCoy全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局。分地区看，2024年GE、西门子、三菱三家主机厂在亚洲/北美/欧洲中东等地分别合计占比85%/93%/66%/94%GEV200-300图53：2025H1（MW比%）

图54：2023年索拉（卡特彼勒子公司）占全球10MW以下燃气轮机份额达60%安萨尔多,2%

其它,9%

GE,27%

其他16%三菱电力,22%

西门子能源+ManTurbo24%

索拉60%西门子能源,40%

McCoy，GasTurbineWorld，东吴证券

McCoy，GasTurbineWorld全球燃气轮机需求持续走高，但供给不足以满足电力需求。2025年全球燃机签订规模已经达到80GW+，但实际供给仅50GW左右。供给端看，燃气轮机扩产难度较高，主要系（1）厂商扩产意愿不十分强烈：一方面要考虑新机生产和后市场维护的矛盾，另一方面由于历史原因也担心烂尾；（2）供应链扩张缓慢：燃机关键零部件、航改机机头与航空、军工等行业共享产能资源。在供需格局严重不匹配情况下，国产燃机出海出现历史新机遇。图55：燃气轮机2030年全球供给预计达90GWMcCoy，MorganStanleyResearchEstimates燃机主机厂具备显著稀缺性，上气平台价值持续凸显入门槛较高。（1）少数龙头企业主导。根据GasTurbine2024年GEV85%（2）”图56：全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局，主机厂数量较少各公司官网上游材料零部件：（3）下游应用：图57：燃气轮机产业链中，中游整机厂具备高度稀缺价值，各公司官网燃气轮机需求呈现短期集中释放与高交付时效要求，行业核心约束由技术可得性AIDCAIDC图58：2025/12/18西门子总装新基地落地海南，完善燃机一体化流程；侧面印证总装产能对行业约束大，上气平台价值具备稀缺性海南省人民政府官网从引进消化到工程验证，上海电气燃机能力持续进阶燃气轮机作为典型的高端能源装备，其技术壁垒源于极端运行环境与复杂整机体GEV图59：西门子HL级重型燃气轮机结构图

图60：主流厂商均具备J/H型重燃技术，透平叶片可承受约1600℃高温，技术壁垒极高西门子官网 各公司官网上海电气基于安萨尔多燃气轮机技术，逐步构建先进全面的整机制造体系。（1）技术导入期：201440%F/E2016GT36H级自主化AE94.3A机组实现国内投运，公司完成F2023H168图61：上海电气燃气轮机发展历程上海电气官网上海电气已在重型燃气轮机领域形成体系化布局，覆盖发电与工业供能等核心应E/FHGT36图62：上海电气重型燃气轮机产品矩阵逐步完善上气燃机项目已在国内多地实现工程落地并通过满负荷试运行，项目经验持续增20186月在广东四会项目完成国内首台F168H168度，并逐步切入海外市场。图63：上海电气燃气轮机产品已在多个国内项目得到验证上海电气官网上海电气叶片业务起源于传统能源装备领域，长期服务于煤电汽轮机等大型动力87.67%202520030300MW以70%图64：上海电气叶片业务向高端领域延伸，技术能力有望跨赛道升级图65：透平机械原理相通，但燃机技术门槛显著更高上海电气官网2025底，图66：积极与外部企业开展高端领域的结构件战略合作，叶片能力有望提升无锡透平公司官网，上海电气官网一体化解决方案赋能，上气工程带设备模式可复制至燃机出海/双图67：上海电气燃机联合循环配置体系完善上海电气官网EPC156MW500kV输电量出海，验证了“工程带设备”的成熟路径。这一模式在燃气轮机业务上具备较强可复制性。燃气轮机作为电站核心设备，其商业化路径与传统电站设备具有一致性。依托上气既有的海外电站项目经验及强工程落地能力，公司在燃气发电项目中有望继续通过获取海外项目带动自制燃机设备出海。考虑到海外多地区AIDC建设带来了新增用电需求，公司有望逐步获取外溢订单，未来成长空间广阔。图68：上海电气海外电站项目经验丰富，燃机有望复制这一出海路径上海电气官网盈利预测与投资建议核心假设：能源装备行业：预计公司该板块2026–2028年收入为825.26/907.79/980.41亿元，同比分别+10.0%/+10.0%/+8.0%；随着核电、燃机、海风等高端能源装备占比提升，预计2026–2028年毛利率分别为19.0%/19.5%/20.0%。工业装备行业：产品结构改善，收入降幅有望收窄。我们预计公司该板块2026–2028年收入为375.03/371.28/369.42亿元，同比分别-1.5%/-1.0%/-0.5%；盈利能力保持相对稳定，预计2026–2028年毛利率均为16.2%。系统集成服务业：2026–2028206.49/208.55/212.732026–202812.0%。其他业务2026–2028-70.680.0%2026–20280.0%，图69：上海电气盈利预测AIDC2026-202815.3/23.3/29.5亿元，对应当前市值PE90/59/47X图70：可比公司估值表（截至2026/5/11）注：哈尔滨电气盈利预测值来自2026/5/11的 一致预期，东方电气、上海电气盈利预测值均来自东吴预测表格中哈尔滨电气市值单位为亿人民币，采用汇率为2026/5/11的1CNY=1.1433HKD。风险提示上海电气三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产221,107222,367257,572268,712营业总收入126,679133,610141,694149,188货币资金及交易性金融资产45,69638,55061,84066,711营业成本(含金融类)103,962109,377115,475121,043经营性应收款项53,81769,07557,63174,366税金及附加754798836888存货47,29630,15752,25135,563销售费用3,2993,2733,2593,282合同资产22,34723,57023,70023,529管理费用8,4468,8188,5028,205其他流动资产51,95161