社会服务行业2026年中期投资策略报告：“四个自信”重振消费信心

目录一、全球局势动荡下凸显安全稳定，消费信心具有提升空间 1（一）美伊冲突可能长期化，推动全球供应链体系重塑 1（二）安全稳定的消费环境，消费回流及入境消费潜力巨大 4（三）“四个自信重振消费信心 6二、社服：经营企稳叠加信心渐改善，供给优化后进入精细运营时代 9（一）走势及持仓：企稳态势已现，关注经营数据改善 9（二）板块静待拐点，经营表现、政策方向等多重因素有望共振 13（三）免税：新阶段扬帆起航，差异场景体+税收监管比较优势共塑渠道价值 14（四）酒店回暖，龙头结构性升+供应链优化+会员权益精细化 19（五）餐饮：供给优化深水区，竞争短期仍难缓解，头部α优势持续扩大 26（六）旅游：关注创新供+优质资产收购，仍是拉动内需主要抓手 30（七）博彩：高端业态成长持续性待验证，关注市占率及股息率逻辑 34三、美容护理：制造端率先回暖，品牌端精选α标的 38（一）重点个股：个股分化，寻找阿尔法 44四、零售：资产负债表重估与税制改革 47（一）总量偏紧，结构分化看供给端资本开支投入 47（二）产业升级推动人民币升值 50（三）跨境出口：外部环境促中国供应链优势凸显，科技战略品类重要验证期 51风险分析 56图目录图霍尔木兹海峡航运通行量 1图2:中国进出口同比增速（美元计价） 2图3:中国对不同国家出口增速（美元计价） 3图4:2012-2025我国旅行进出口规模（亿元） 4图5:2012-2025我国旅行贸易逆差（亿元） 4图中国出境旅游人次及消费 5图中国入境旅游人次及消费 5图中美日居民部门杠杆率 6图城房屋销售价格指数 6图居民境内存款/万亿元 7图中国PPI和及消费者信心指数 7图12:2026年以来各板块涨跌幅 8图13:2025年各板块涨跌幅情况（单位：%） 9图14:2025年社服板块个股涨跌幅情况（%） 10图15:2026年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%） 10图16:休闲服务（申万指数版）基金持仓市值占股票投资市值比（%） 11图17:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%） 12图港股通部分标的持仓变化情况 12图三亚免税城三期全面封顶 15图三亚免税城三期数据测算 15图21:海南离岛免税月度销售额（亿元） 17图22:海南离岛免税购物件数（万件） 17图23:海南离岛免税客单价（元） 17图24:海南离岛免税购物人数变化（万人次） 17图25:海南离岛免税人均购物件数（件） 17图26:海南离岛免税单件商品销售均价（元） 17图上海机场国际客流及航班架次恢复度 18图白云机场国际客流及航班架次恢复度 18图29:韩国免税销售数据近况 19图30:全国酒店经营指标滚动4周同比情况 20图31:分档次4周滚动同比情况 20图32:同程驿镜全国酒店房间数量（15间以上，百万间） 20图33:2021~2025年国内酒店客房数量及连锁化率 21图34:2021~2025年新开业酒店分档次客房供给占比 21图海外酒店集团会员体系特征 22图会员权益精细化转型模式 22图37:各国酒店模式各异：美国主动管理模式风险自担，日本模式风险相对隔离 23图三家酒店经济型同店同比 24图三家酒店中高端同店同比 24图三家酒店国内家） 24图三家酒店国内净开店数量（家） 24图42:2026Q1中国内地酒店增速提升 25图43:2026Q1高级别酒店好于其他档次 25图44:中国酒店市场景气度指数 26图45:26Q2酒店细分需求预测统计 26图46:2021~2025年各档次酒店签约数量及占比 26图47:2021~2025年签约酒店管理模式 26图国内餐饮企业26Q1供给仍稳健增长 29图全国餐饮大盘客单价保持较稳定水平 29图及26Q1几大赛道样本品牌新品数量及环比变化 29图主要餐饮细分赛道原材料价格指数 30图52:2026Q1民航客运航班量变化（班次） 31图民航国际航班较2019同期恢复度 31图一季度民航旅客运输量（万人次） 32图一季度民航客座率情况 32图近两年主要节假日客单价较2019恢复情况 32图近两年主要节假日国内旅游人次和收入较2019恢复情况 33图中外OTA平台佣金率及毛利率对比 34图澳门博彩GGR较2019同期恢复度 35图澳门入境中内陆游客占比及同比2019恢复度 35图61:各家净负债/(现金）水平及预测（百万港元） 35图62:各家每年情况及预测（百万港元） 35图各家总资产周转率变化 36图各家FCF现金流历年预测（百万港元） 36图金沙中国、银河娱乐、美高梅中国各季度分博彩类型收入较2019同期恢复度 36图澳门博企EV/EBITDA（动态）变化情况 37图社零及限额以上化妆品类同比 38图68:美妆行业规模（按零售额计）及yoy（右轴） 38图69:中国化妆品分品类需求占比（单位：亿元） 39图70:品类需求增速 39图板块季度营收增速变化 40图板块营业利润增速变化 41图板块归母净利润增速变化 41图板块经营性现金流（单位：亿元）总计 42图美护&医美公司最近一期毛销差变化营收增速散点图 43图76:2025年以来上市公司获批重要医美产品情况 44图主要化妆品公司2024Q1至2026Q1妆品业务营收单季度增速 45图医美上市公司年报&一季度相关业务收入情况 46图79：主要专营零售增速差异较大 47图80：限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店、百货累计零售额同比增长（%） 48图81：不同业态2021年以来累计增速 48图82：一线城市商铺平均租金（/日.平方米） 48图83：家具、五金及装饰材料市场规模 49图84：建材家居卖场统计 49图85：农产品市场数量 49图86：农产品市场单市场情况 49图87：义乌规模以上快递行业统计 50图88：人民币汇率与义乌小商品景气指数 50图我国月度进出口金额当月同比（%） 51图出口细分类别同比变化 51图对主要国家及地区出口金额同比变化 52图我国跨境电商进出口金额及总额同比（万亿元） 52图93:2025年我国跨境电商出口主要目的地占比 52图摩根大通预计净出口对中国GDP贡献度逐步提升 53图中美主要品类依赖度 53图96:其他国家对美出口国外附加值中的中国占比提升 53图97:中美日设备购置增速情况 54图跨境电商企业单季度营收同比变化 55图跨境电商企业单季度净利润同比变化 55一、全球局势动荡下凸显安全稳定，消费信心具有提升空间（一）美伊冲突可能长期化，推动全球供应链体系重塑自2月28日起，美国和以色列发动对伊朗的军事打击，并且伊朗开始还击以来，伊朗通过封锁霍尔木兹海峡对全球能源和原材料供给造成了巨大扰动。2026年3月份开始霍尔木兹海峡的航运通行量环比暴跌90%以上，虽然从4月初开始交战多方“宣布停火”，但依旧保持低烈度的冲突，从截止5月上旬数据看霍尔木兹海峡依旧事实性封锁，并且曼德海峡（红海）也存在潜在风险。图1:霍尔木兹海峡航运通行量40003500300025002000150010000

202505202506202507202508202509202510202511202512202601202602202603202604202605

35000300002500020000150001000050000载重吨/万吨 艘次视 止年5月9日35的液化天然气从此通%流向亚洲地区。而沙特东西管线（500/日）、阿联酋富查伊拉管线（150万桶/日）可替代能力仅为海峡原先2000万桶运量的30%左右。因此，如果冲突在一段时间内不能彻底结束，对于全球供应链会造成深层次的扰动。从目前各国官方口径看，各方核心诉求存在根本性互斥，通过外交手段达成一致存在重大不确定性。因而着重看各国的能源/原材料储备和供应链韧性：相比于其他亚太地区国家，中国在能源储备、清洁双碳、新能源15年全球第一，2024年占全球近，在粗钢、水泥、电解铝等基础工业品，光伏、风电、新能源汽车等制造业，化工、轻工、家电3C等消费品生产上具有绝对优势。如果全球其他地区因为霍尔木兹海峡问题导致缺乏稳定的能源和原材料供应，可表1:各国在冲突前后原油储备情况国家/地区2月总储备（亿桶）5月总储备（亿桶）变动（亿桶）变动原因中国13.8013.97+0.17小幅增加，稳供应美国8.258.09-0.16少量释放SPR日本6.635.83-0.80释放商业库存欧洲（OECD）5.294.69-0.60IEA协调释储印度1.401.20-0.20消耗商业库存西方总和（美+日+欧）20.1718.61-1.56大规模释储EA25202547.356.80，将的涨幅。不过，人民币升值并未对进出口造成较大影响，在2025年末至今反而增速有所提升。2025年全年，以美元计价，中国进出口金额6.36万亿美元，同比增长3.20%，其中出口同比增长5.45%，进口同比增长0.09%。26Q11.6117.96%14.71%，进。2026414.1%25.3%。图2:中国进出口同比增速（美元计价）出口金额:当月同比 进口金额:当月同比403020100关总出口对于经济带动的作用显著，我们认为本轮人民币升值包含了中国商品和服务的供给不断提质，全球产能效率比拼的能力不断增强，带来对中国产品需求的不断提升，同时由于贸易争端的存在，导致中国所希望进口的关键资源和技术并无法以主流外币进行购买，人民币的供需结构走向升值路线。另一方面，根据政府工作报告最新数据，对外贸易以人民币结算的比例已经提升到30%以上，对于金砖国家更是达到53%以上，接受人民币作为双边贸易结算的国家越来越多，人民币市场地位继续提升。在贸易冲突中，中国则一直坚定推进产业升级战略，不同于2020年的出口填补全球供应链短缺，当时出口+取消出口退税对于有竞争力，能够涨价的产品/品牌存在明显利好，推动低质低价供给加速出清，去产能成为产业升级的重要一步。图3:中国对不同国家出口增速（美元计价）关总综上，我们认为一批背靠国内稳定产业集群和供应链体系，具有品牌竞争力和价格主动权的出海企业会在目前的国际形势下进一步获取市场份额和更高的产业链利益分配能力。从三来一补到品类出海再到品牌和文化出海，对应的是中国文化自信和制度自信逐步形成，具有核心竞争力的外贸企业有望迎来超额收益的不断体现。（二）安全稳定的消费环境，消费回流及入境消费潜力巨大社会治理能力显著，提供安全稳定的消费环境。从2020年的新冠疫情有效防范治理就初步体现了中国大陆强大的社会治理能力，根据盖洛普的《全球安全报告》，中国的法律与秩序指数位列全球第三，世界银行统计的犯罪率情况中国也是处于极低水平。近年来地缘冲突愈发激烈，中国是极少数未有卷入冲突且保持安全稳定的大型经济体，而安全稳定的生活环境在当今世界已经属于最为稀缺的资源禀赋之一，当市场意识到中国的避风港属性，消费信心也就存在提振的契机。表2:全球治安环境对比国家命案率/10万人夜间独行安全感法律与秩序指数全球排名中国0.4494%933新加坡0.1597%971挪威0.2095%952美国5.0071%7161英国1.2084%8446巴西22.3045%58112（0—0消费回流存在新的契机，消费税改革促进地方长远规划。年以来，我国出入境旅游明显修复。202382038763万人次；20241.321.23亿人次；2025年进一步升至1.55亿人次和1.68亿人次，延续恢复态势。整体看，跨境人员流动修复较快，居民境外消费场景同步恢复，高端消费品税基面临一定跨境分流压力。图4:2012-2025我国旅行进出口规模（亿元） 图5:2012-2025我国旅行贸易逆差（亿元）18,00016,00014,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2012201320142015201620172019202020212022202320242025

0-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000-14,000-16,000

(3,273)(4,837)(11,259)(12,759)(14,394)(14,595)

(6,430)(7,910)(7,271)(12,804)(14,941)

(14,187)中国服务出口金额旅行 中国服务进口金额旅

-18,000

(15,683)

(15,242)务 务与此同时，入境消费也在修复，伴随国家对外免签和开放政策的不断推进，商务部披露2025年我国旅行服务出口3939.8亿元，同比增长49.5%，反映“ChinaTravel”带动的来华消费明显改善；但总体看，旅行服务仍是我国服务贸易逆差最大的领域，202522066.93939.818127.2亿元，逆差约14187.2亿元，说明我国居民境外消费需求依然显著强于海外居民来华消费，奢侈品、化妆品等高值可选消费仍有相当一部分发生在境外。按照文旅部统计，2025年国内旅游人次65亿，对应消费金额为6.3万亿元，出境旅游消费虽然只占到国内总旅客人次的3%不到，但平均客单价是国内游的10倍以上，一方面是国际形势对于部分地区的可到达性，以及能源供应对于其他相对安全地区的旅客接待能力都造成影响，迫使旅游需求存在回流；另一方面，欧美对于留学群体的接受程度降低，国内就业形势对于留学溢价的快速削弱，都会导致相关的消费回流。由于中国提供更加安全、洁净、便捷的旅游体验并且中国品牌文化出海对更多海外群体的吸引，参照日本当年旅游业发展，引导外国人来华旅游、医疗、教育等各类消费也存在大幅提升的潜力。图6:中国出境旅游人次及消费 图7:中国入境旅游人次及消费1.81.61.41.210.80.60.40.20

2019 2020 2021 2022 2023 2024

21.510.50

180001600014000120001000080006000400020000

2019202020212022202320242025

150010005000总消费（万亿元） 出境人次（亿）

入境总收入(亿美元) 入境总人次(万)计 计我们认为国家推行消费税改革将注重税基后移及增量下划地方，核心意义不在于短期增收，而在于重塑地方激励机制，推动政策重心由生产端逐步转向消费端。在全国大循环背景下，若部分消费税税目由生产或进日韩传统市场的旅游消费减弱，国际高端品牌也在逐步降低中国与国外的定价差异，各类高端消费回流及海外入境消费都有望带来千亿级的市场增量，对于国内高端消费，特别是海南离岛免税会存在积极带动。（三对于当前消费行业整体的资本市场表现低迷，我们认为存在三重心理障碍：【1】不动产价格与居民消费倾向逐渐脱钩，应摆脱房价刺激消费的路径依赖中国居民资产负债表在2006年有统计以来快速上升，在2021年初见顶后回落，美国和日本在历史上都经历过这个过程，但是中国的地产周期反馈速度更快。2019-2020年的消费大牛市存在的核心助推因素就是房价上涨带来的财富效应，而在2021-2025年的持续回调过程伴随着新房/二手房价格的持续下行。由于购房本身具有资金杠杆，地产价格上行/下行都会放大对于消费的边际倾向，但是伴随中国的住房消费从新房转向存量房，这一杠杆效应也在逐渐与消费倾向脱钩。参考美国和日本的周期经验，消费并非会因为地产下行而一蹶不振，但寄希望于通过促进房价回归上行轨道下2025年的新消费行情已经说明后续消费不再依赖于地产价格。图8:中美日居民部门杠杆率 图9:70城房屋销售价格指数806040201947-121952-041947-121952-041956-081960-121965-041969-081973-121978-041982-081986-121991-041995-081999-122004-042008-082012-122017-042021-08

-2.001.502.001.50 1.000.500.00 0.501.002011-012011-122011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-102025-09中国 美国 日本

70城新房价格/环比70城二手房价格/环比际清算银 计【2】收入信心改善需伴随反内卷和产业升级实现，而非资本市场推动自2022年以来消费者信心/收入预期处于较低水平，核心在于对内外部环境不确定性的避险情绪：1.各行各业反内卷和供给出清过程中存在较大的竞争压力和摩擦成本，2.主要资产价格下行对于消费边际挤出效应；3.疫后国际局势紧张，外贸环境恶化及地缘冲突增加。在2022-2024年期间，由于日本股市的突然活跃掀起了一股中日消费对比研究的热潮，但实际上并未解决市场对于消费前景的担忧。2024年末开始二级市场走势向好所带动的主要是高收入群体或者资本利得群体的消费，新增风险偏好较高的虽3万亿元，也表明资本市场的好转尚未形成有效的存款搬家。经过三到四年的经济结构调整，我们可以看到呈现改善的消费细分行业正在不断增加，具有产业竞争力的行业在不断变多，汇率升值和消费品牌出海会成为相关行业信心改善的重要支柱。图10:居民境内存款万亿元 图11:中国和CPI及消费者信心指数500

40%30%20%10%2008-012009-032008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-012023-032024-052025-07

151050-5-10

502018-012018-082019-032018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-082026-03居民存款/万亿 同比%

PPI/同比 CPI/同比 消费者信心指数收入预期国人民银 计【3】前沿科技不落下风，国内外“对账”增加民族自信特朗普第一任期（2016-2020）期间的中美贸易争端下，居民直观感受到在国际事务上中国话语权增强，且具有完备的工业体系，能够维护本国合法合理的国际社会权益，但在科技、文化领域依旧缺乏信心，中高端消费产业及超额利润依旧由外资品牌占据。至特朗普第二任期（2025-至今）开始，新一轮贸易争端以及人工智能大发展过程中，居民已能清晰感知到中美两国成为全球最主要的科技竞赛参与方，DeepSeek及各类国产大模型的涌现增强了中国人工智能产业迎头赶上的信心，具身智能、商业航天、核聚变等新兴领域中国亦具有领先世界的成果展现，民族自信叙事与上一轮显著不同。国产品牌科技含量及竞争力有望快速崛起。另一方面，伴随社交媒体的进一步发展，新一代（90后及00后为主）中国公民更加具有国际视野，互联网上各类中外居民“对账”活动取代了缺乏说服力的文化差异，让双方都更加清晰直观地对比了生活各方面的优劣势。俄乌冲突、加沙事件、美伊冲突等进一步解构西方文明，消融70后和80后对于西方先进的滤镜。由国家综合实力上升带来的自信心提升会反馈到消费品领域，文明叙事的转移也会带来品牌溢价的迁移。2016年6月28日中央政治局第33次集体学习：首次将文化自信与“三个自信”并列，形成“四个自信”完整表述，到如今十年间逐渐得到验证：道路自信，中国经济发展取得的成就和人民生活水平的提升充分说明中国发展道路符合国情；理论自信，实践已经充分证明中国特色社会主义的生命力，国民自信心提升，国内消费信心增强；制度自信，全面的产业链发展，高效规范的国家治理体系，安全稳定的社会经济环境；文化自信，文化事业蓬勃发展，文旅产业繁荣兴盛，东方文明叙事展开；“十五五”期间，地缘冲突长期化多发化的趋势会极大的突出中国安全稳定的优势，同时经历过贸易战和新冠疫情淬炼的生产体系和组织能力也会在日益动荡的全球局势下逐步获取更优的市场地位和超额收益，从上游向下游层层传递，改善居民收入预期，提振消费信心。图12:2026年以来各板块涨跌幅2026年1月1日至2026年4月30日2026betaalpha入手，关注：12、借助AI和综合贸易；二、社服：经营企稳叠加信心渐改善，供给优化后进入精细运营时代（一）走势及持仓：企稳态势已现，关注经营数据改善2025年全年消费者服务板块走势+15.22%，商贸零售+4.57%，美容护理板块+0.39%。2025年全年，消费者服务板块走势位于一级行业中游位置，商贸零售及美护走势相对靠后；而从2026年前4个月走势看，消费者服务板块-14.79%位于所有一级板块最后一位。美容护理板块-7.44%、商贸零售板块-7.66%，走势接近且也均位于一级行业走势靠后位置。年初以来，消费板块尤其可选消费再度承压趋势明显。图13:2025年各板块涨跌幅情况（单位：%）2025年1月1日至2025年12月31日社服板块个股2025游供给侧改革相关的冰雪旅游、游轮旅游、旅游科技赋能等赛道，2025年板块迎来一定修复趋势，且伴随海南正式封关，免税销售数据持续向好，龙头带领板块整体走势突破；而2026年以来，消费者服务板块走势靠后，标的呈现较明显的涨少跌多情况，具体看，上涨标的仍主要为酒店、餐茶饮、优质旅游类龙头，而回调幅度较大的包括部分餐饮茶饮标的、免税龙头、博彩等。各板块之间由于竞争要素和环境的变化，呈现越来越明显的差异化特征。图14:2025年社服板块个股涨跌幅情况（%）2025年1月1日至2025年12月31日图15:2026年初至今社服板块个股涨跌幅情况（%）2026年1月1日至4月30日机构持仓环比提升。24Q3~25Q3社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比持续下降，25Q3到低点，随后自25Q425Q3低点更高，2026年初以来由于社服板块整体走势承26Q125Q4环比略降。产业端看，2026年以来各细分赛道有一定的数据企稳磨底趋势，持续关注数据回暖的验证。我们认为线下消费及可选消费恢复的大趋势不变，若年中持续优化消费刺激和拉动的相关措施，完善消费企业资本市场上新机会，则在内需拉动消费的大背景下，有望成为后续经济发展重要引擎。服务业供给侧优化后有望带动价格体系重塑，仍建议持续关注政策预期和消费提振措施对整体市场和机构持仓偏好的影响，以及对于不同子板块的敏感度。图16:休闲服务（申万指数2014版）基金持仓市值占股票投资市值比（%）26Q1持仓占比居前分别为：中国中免、百胜中国、锦江酒店、首旅酒店、古茗、蜜雪集团、宋城演艺等，25Q4~26Q125Q326Q125Q410重仓标的整体持仓比环比涨跌互现，其中6个标的环比上升，为百胜中国、锦江酒店、古茗、蜜雪集团、三峡旅游、金沙中25Q4以来，伴随节假日和展会商务的修复，酒店大盘RevPAR步分化的趋势，龙头标的表现突出。部分特色旅游和供给侧改革标的也表现优异；从港股通看，2026年4月2912日港股通持仓占比，九毛九受出通影响而-2.3pct银河娱乐等也均有所下滑；提升较快的为达势股份（+.pct、蜜雪集团（+.pct、海底捞（09pct）等；社服整体仓位环比仍有压力，26H1仍为细分赛道经营数据及后续表现有无拐点的重要验证期。图17:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重（%）19Q1-26Q1基代码 名

金重仓占基金市2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1值比（%）600188.SH中国中免0.2350.1080.1100.0850.09520.06220.06370.05210.03940.04130.04060.06940.0524-0.01709987.HK百胜中国0.0020.0030.0030.0020.00030.00010.02900.03700.03830.03870.03680.04090.04310.0022600754.SH锦江酒店0.1090.0500.0440.0220.01550.01390.01260.01370.01250.00770.00630.00580.01680.0110600258.SH首旅酒店0.0360.0220.0220.0220.01150.01270.01470.01820.01610.01180.00970.01420.0104-0.00381364.HK古茗0.00070.00120.00760.00880.00122097.HK蜜雪集团0.00180.00200.00630.00660.0003300144.SZ宋城演艺0.0460.0370.0380.0310.02920.01660.01300.01790.01710.01170.00830.00800.0050-0.00300780.HK同程旅行0.0050.0030.0060.0030.02060.01260.01780.03150.03310.01330.00720.00700.0046-0.0024002627.SZ三峡旅游0.00170.00250.00430.00181928.HK金沙中国0.0020.0010.0010.0010.00040.00010.00040.00010.00100.00140.00140.00290.00310.00026862.HK海底捞0.0100.0060.0080.0050.00840.00250.00600.01030.00980.00440.00060.00070.00250.0018603199.SH九华旅游0.0000.0020.0010.0010.00210.00030.00120.00190.00040.00160.00060.00120.00200.0008600054.SH黄山旅游0.00060.00010.00000.00020.00080.00030.00010.00000.00200.00200027.HK银河娱乐0.00030.00080.00240.00070.00030.00020.00010.00000.00000.00070.00300.00290.0019-0.0010603043.SH广州酒家0.00080.00210.00010.00020.00000.00010.00010.00020.00010.00000.00000.00100.00110.0001605108.SH同庆楼0.0030.0020.0070.0110.01260.00290.00270.00220.00230.00170.00150.00100.0009-0.0005002159.SZ三特索道0.0000.0000.0000.0000.00150.00060.00060.00070.00060.00050.00030.00040.00070.0001图18:港股通部分标的持仓变化情况截至2025年10月末（二）板块静待拐点，经营表现、政策方向等多重因素有望共振我们认为服务消费业供给侧优化逐步进入深水区，较多板块已经展现出明显成效，整体服务消费有望在下半年迎来明显反弹，主要原因基于：（1）自25H2以来各细分板块经营数据、整体宏观经济表现等出现较为明显的触底反弹，展现出企稳向好趋势，25Q4及26Q1社服细分赛道龙头的财报业绩和经营数据也有较好反映；（2）油价格、机票价格、出境风险的影响，外卖补贴退潮对茶饮餐饮赛道的量价和基数影响，国补退潮对部分商品销售影响等；（3）求、促进供给侧产品持续优化、反内卷及促进投资于人等方面将持续发力并释放较明显的信号，对于服务消费供给侧优化大环境下，近两年已明显可见多数细分板块龙头在赛道内的α优势进一步突出，获取更多赛道发展红利，马太效应增强，逐步穿越周期后，预计龙头在推进细分赛道更规范化发展、行业竞争格局改善、供给侧改革和优化力度提升、供应链一体化等方面议价权进一步增强，从而更好促进行业发展，提升消费者存量和潜在需求，更好促进内需发展。并且对比海外出口韧性环境实际上对当前人民币汇而当前β趋势下，人民币汇率走强有望重塑我国在全球贸易中的利益格局，叠加海外税收监管的增强，有望获取更多贸易利益并反哺国内；（6）全球AI浪潮之下，国内AI发展迅猛且当前美中处于全球较领先地位，AI保障能力、更精准的区域拉动和财政支出、更安全的消费环境将有助于在利用AI优势的同时，突围AI对就业市场所形成的冲击，从而形成对AI更高的利用效率。今年伴随着外部地缘风险事件，导致全球核心港口原油运输出现阻断并且可能形成长期影响，我们认为中国的商品供应链稳定性和制造能力稳定性将进一步得到凸显，全球市场在可能的类滞胀环境下对中国供应链的需求进一步增强，所以一方面年内出口韧性有望得到进一步加强，同时外需的稳定向好也能够更好促进内外需双循环。人民币币值强势大环境下，预计增强税收监管、提高收益分配合理性，也进一步促进国内的反内卷和提高劳动报酬的推进，逐步改善收入和消费预期，从而起到对内需的拉动作用。表3：2025年以来国家对促进消费和投资于人的相关政策梳理时间 发布部门 政策名称 主要内容2025.01发改委、财政部2025旧换新政策的通知》“两新政策，电动自行车等以旧换新支持范围。2025.03中共中央办公厅、国务院办公厅《提振消费专项行动方案》8支持政策。2025.03教育部就业能力提升“双千”计划“”助青年群体补齐知识与技能短板，促进高质量充分就业。2025.04商务部等9部门《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》释放服务消费潜力。2025.04人力资源社会保障部等高校毕业生就业支持配套政策/“双千计划”推进在就业支持方面，围绕高校毕业生等青年群体，提出聚焦就业市场急需技能，推动“微专业”和职业能力培训课程建设，特别支持人工智能应用赋能培训。2025.07中共中央办公厅、国务院办公厅《育儿补贴制度实施方案》11311日前出生、不满32025.08国务院办公厅《关于逐步推行免费学前教育的意见》免除水平相应减免保育教育费。2025.099部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》给优化、场景创新和制度配套完善。2026.03国务院《政府工作报告》亿同促内需专项资金。政府部门网（三）免税：新阶段扬帆起航，差异场景体验+税收监管比较优势共塑渠道价值业务端看中国中免1公司海南地区实现营业收入2.85亿元（2.2%，市占率稳居头部，收购S大中华区零售业务事项完成交割（对应商誉新增12亿元DFS相关资产后利好港澳及全球业务拓展，且由于三亚亚龙湾DFS项目终止，中免在海南的竞争格局将进一步改善。中国中免延续了去年9月海南离岛免税销售回暖转正的趋势，基本面触底后明显改善。毛利率没有受到3C在不断受益海南独特场景、政策、优质物业、运营能力升级作用，以及国家年内持续加强税收监管的政策方向的支持，渠道价值不断凸显。表4：中国中免部分经营数据24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1毛利率（%）33.3133.8732.0328.5432.9832.4532.0133.3433.63净利率（%）12.959.735.654.1012.287.464.761.6314.02存货周转天数（天）138.67173.54186.49180.09132.70162.79173.56162.76125.10待三亚国际免税城太古三期落地，有望进一步完善中国中免在三亚免税市场的高端差异化体验，带来高端购物更多的品牌选择和新物业体验的差异化，也将一部分分流一期客流，形成更好的客流分布和购物体验，并有望提升整体客单价水平。三亚免税城的免税+有税业态布局将更加完整，向更具国际吸引力的综合旅游零售中心方向更进一步。图19:三亚免税城三期全面封顶 图20:三亚免税城三期数据测算 基础数据股权基础数据股权预计开业202608中国中免50太古地产50容积率<=1.0土地面积/万平米20.75建筑面积/万平米20.75投资总额/亿元70土地成本13.08单位租金（元/平/天）1213141516对应收入/亿元8.349.039.7310.4211.12毛利率7070707070营业利润2.332.622.923.233.56营业利润率2829303132净利润1.982.232.482.753.02净利率2425262627权益净利润0.991.111.241.371.51折旧摊销3.503.503.503.503.50现金流5.485.735.986.256.52回本周期/年12.7612.2211.7011.2110.73亚日 国中免公同时免税渠道黄金、3C、高端香化等核心品类的价格优势逐步体现；2026年开年以来优质表现再度验证封关后海南作为优质渠道未来的发展潜力仍较大；商务部表示，将支持香港融入和服务国家发展大局，与海南优势互补望逐步回暖，直邮模式预计有望逐步修复。根据财政部最新免税支持政策，参考韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。当前人民币汇率升值的大环境之下，对免税业态的业绩弹性也较为明显，在2026年的同比环境下，预计人民币汇率每升值1%，将带动毛利率提升0.5pct左右，并且中国中免凭借供应链持续迭代增强优势，对上游优质品牌的议价权也在不断提升，未来核心供应链优势将进一步凸显，对毛利率形成较强支撑。11日中央经济工作会议指出】加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、2】健全地方税体系。结合目前的财政形势，预计加强税收监管，强化税收收入将是十五五开局之年的重中之重；2026年政府工作报告：谋划新一轮税收改革，健全地方税体系，拓展地方税源。调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。对于中免来说，税收逻辑主要为：一方面持续在海南支持自贸港发展的资本开支本质上是一种资源税。另一方面经营在当地促进经济，央企的利税形成重要贡献。海南封关培育期仍是免税重要窗口期1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物“零关税”政策。这方面的“免税”政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关】岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新加坡的消费税模式，因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策3】根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅IP旅游体验。从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，2025年中开始除日本高基数外，其他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近两个季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区的整体恢复中保持向好态势。韩国近期受益赴日本的中国游客减少等，销售有所回升。当前海南与全球主要香化奢侈品进入库存周期底部，后续预计毛利率也将受益于人民币升值的大趋势，免税渠道整体收入增长和盈利释放有望迎来共振。目前海南离岛免税2024年购物人数为568.3万人，按照游客总数的转化率计算仅约6-7%，且海南省目前常住人口1048.3万人，岛民购物政策以及将继续推动购物人次的持续增长，我们认为海南省制定的2027年离岛免税经营主体销售额超600亿元目标具有可实现性，市场对于离岛免税的空间将会再次打开；从月度边际数据9月开始离岛免税销售额同比转正，20263月同比+24.9%1月高点的+44.7%外，2026320261202511202412月以来每月均为同比正增，202613C8000元，同比+20%，23月也均保持个位数增长；人均购买件数自2025年12月以来每月均同比有个位数百分比下降，也带来单件商品价值持续提12月以来持续增长，20263月+6%，反映免税渠道消费者购买商品的档次持续提升，对优质供给的需求持续提升，预计随着年内太古三期等高端业态落地持续改善消费者购物体验，带来更丰富的供给，将对海南免税持续助益。图21:海南离岛免税月度销售额（亿元） 图22:海南离岛免税购物件数（万件）口海 口海图23:海南离岛免税客单价（元） 图24:海南离岛免税购物人数变化（万人次）口海 口海图25:海南离岛免税人均购物件数（件） 图26:海南离岛免税单件商品销售均价（元）口海 口海目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行的体验无法被线上取代，因此线下免税店作为入境旅游经济发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘。机场口岸虽目前表现承压，但中长期掌握优质客群、大量入境强消费力客流、优质的物业基础设施和全球商务环境，叠加与市内免税店培育发展的协同，有望在提升入境消费、拉动消费回流上持续发挥重要作用，预计利润率有望随销售额提升而逐步改善，免税运营商议价能力逐步提升。市内店对机场口岸的免税商品种类、国货品类等有重要补充，且对入境客流的吸引力逐步提升。图27:上海机场国际客流及航班架次恢复度 图28:白云机场国际客流及航班架次恢复度海机场公 ：对比2019 云机场公 ：对比结合2026年1~224修复度看仍明显弱于2019同期，恢复度仅略好于2025全年+4.2pct；预计韩国近期仍持续明2万人次，两国人员交流总规模同比月31514510年；2月中国内地访日游客数量同比下降45.2%；但当前韩国免税仍受客单较低迷等影响，中国春节错期带来的客流25Q3扭亏，新世界亏损收窄，新世界25Q4大幅扭亏；海3.25离岛免税店销售额69.39亿元，同比+28.3%，人次+31.8%3.29全100.1亿，+29.1%，人次+21.9%。图29:韩国免税销售数据近况dfa（四）酒店：RevPAR回暖，龙头结构性升级+供应链优化+会员权益精细化在细分板块中，酒店板块属于修复趋势已经逐步确立，RevPAR自25Q4开始整体大盘经营效率明显回升，今年春节后周度数据逐步回暖，增速环比稳步提升。今年更多关注供给和需求端双向贡献。供给端主要系过去两年部分观望物业入场，潜在增量物业被逐渐出清，供给增速有望回归到合理水平；需求端预计在旅游持续韧性的情况下，若商务需求能够在过去两年偏低基数上有所修复，则带动整体量价回升。今年预计头部品牌在中端酒店以上的档次竞争会更激烈，优质品牌数量和规模持续增加，且中高端生态位对于酒店集团模型验证、供应链建设、会员体系打磨、下沉市场布局都有较强外溢效应。酒店板块行业整体自25Q4开始逐步修复RevPAR，26Q1整体RevPAR增长明显，有望延续β效应。根据STRglobal，2026Q1中国内地RevPAR整体同比+5%，其中房价仍为主要驱动因素，入住率也同比略增，年内供给端预计增速已较2025H1有所下降，有望逐步恢复合理增速，但同时仍有较多的物业去年处于观望期，今年预计仍保持合理的供给进入节奏。从头部OTA平台的酒店供给结构看，虽近年酒店供给持续增长，但考虑中长尾供给在内的全部酒店样本中，预计经济型占比较为稳定，整体结构性升级有限，而连锁酒店业态中，预计中高端酒店供给增长较快，带来RevPAR结构性升级。结合当前需求来看，年内旅游需求预计仍对行业整体支撑力度较强，商务环境有望逐步改善，价格端若持续修复态势则顺应供给侧持续向好及投资于人的政策方向。同时，大盘RevPAR增长更加趋向于商务需求、入境需求潜在恢复和增长下，ADR的提前合理释放。而连锁酒店RevPAR增长的主要驱动力，或仍主要为结构优化升级。图30:全国酒店经营指标滚动4周同比情况程驿图31:分档次4周滚动同比情况 图32:同程驿镜全国酒店房间数量（15间以上，百万间）程驿 程驿图33:2021~2025年国内酒店客房数量及连锁化率 图34:2021~2025年新开业酒店分档次客房供给占比程酒店之 程酒店之对比海外酒店集团近几年趋势，当前国内酒店集团在龙头优势持续加强且竞争格局逐步清晰化的趋势下，会在发展阶段上与海外头部酒店集团有趋同趋势，逐步开始享受份额提升、品牌和会员体系溢价、全球拓展的红利。一方面结构升级带来的RevPAR区间提升、经营效率提升、结构性利润率提升会持续推动近两年业绩贡献。另一方面在会员权益设置的精准化、会员权益的合理性、针对性等角度都将做更进一步优化，以逐步提升会员ARPU值及粘性，充分发挥会员运营价值，也是未来主要需求的来源。国内酒店龙头有望朝向全球优质酒店集团方向发展。表5：海外酒店公司收入和利润结构性变化万豪国际24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1营收同比（%）6.455.995.525.484.794.743.744.066.24净利润同比（%）-25.506.34-22.34-46.3417.91-1.1724.66-2.20-2.56ROA（%）2.193.002.251.742.522.832.641.612.34洲际酒店（累计）23H1202324H1202425H12025营收同比（%）24.0818.814.316.478.485.40净利润同比（%）112.50100.00-24.40-16.2735.1620.70ROA（%）10.9716.617.3913.149.6815.02希尔顿酒店24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1营收同比（%）12.2110.947.266.674.746.308.8210.928.98净利润同比（%）28.642.43-8.75243.5413.214.5122.09-41.1928.33ROA（%）1.692.662.123.041.842.752.581.782.32图35:海外酒店集团会员体系特征loomberg图36:会员权益精细化转型模式loomberg酒店资产运营属性进一步突出：酒店开始申报，进一步强化了酒店业逐步进入精细化资产运营时代的逻辑。酒店作为一种长期资产，近年来已反复验证，同样的资产条件下，优质细化的运营和资产管理能够大幅提升经营效率并缩减投资回收期，往往能够产生弹性足够大的利润敏感性。近年来入境游客大幅增长，预计入境客流长线增量市场超万亿元，在高线城市中，入境客流已经占到整体酒店需求的相当大部分，预计后续客源结构的变化也会对酒店精细化运营提出更高要求，国内外酒店集团的会员体系运营、品牌和体验打造、供应链建设等方面协同性将越来越强，且随着客源结构的丰富，中高端及以上档次酒店预计仍然对丰富品牌矩阵的要求较高；酒店REITs模式逐渐成熟后，也更有利于酒店集团快速回笼现金以投入产业链能力的升级和酒店品牌的升级，同时也为酒店资产方提供压力更小的运营模式，以聚焦在提升运营能力上。图37:各国酒店REITs模式各异：美国主动管理模式风险自担，日本模式风险相对隔离信建投证券龙头推进结构和运营优化，进入降费提效和轻资产扩张周期，产品、供应链、平台综合能力决定长期竞争力几大酒店集团225225年25Q4各家RevPAR增速普遍回正，26Q1锦江酒店、首旅酒店继续取得优质业绩表现，业绩增速明显快于收入增速。从各家财报反映的一致性趋势看，一方面加盟收入占比提升、运营能力提升、直营结构调整和优化带来并仍将持续带来运营成本、租金等下降，另外销售费用、管理费用率均有稳步下行空间。并且随着品牌心智培育成熟，供应链、平台赋能能力整体增强，轻资产输出的路径将更为顺畅。经营效率端，25Q4~26Q1持续改善，期待β19同期环比较稳定，年内结构升级仍为重要驱动力。25Q225Q4后已明显有改善，后RevPAR持续形成支撑。RevPAR2019RevPAR同比改善也主要受益于酒店集团结构性升级因素；26Q1的经济型同店已实现正增，中高端同店基本打平。华住则在更高pipeline25Q426Q1pipeline数量均环比提升。从净开数量看，锦江酒店26Q1净开数同比增加，而华住、首旅有所减少，体现龙头酒店进入选址和物业质量要求进一步提升。图38:三家酒店经济型同店同比 图39:三家酒店中高端同店同比锦江累计均同比锦江累计均同比图40:三家酒店国内pipeline（家） 图41:三家酒店国内净开店数量（家）表7：国内酒店公司部分经营数据锦江酒店24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1毛利率（%）35.3843.7544.3433.0931.8539.9241.6938.7633.45销售费用率（%）7.506.718.257.896.846.777.537.926.70管理费用率（%）18.7217.8917.9717.9219.5312.4013.6020.8717.84财务费用率（%）6.685.634.674.475.534.674.034.354.31首旅酒店24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1毛利率（%）36.5938.5443.0934.4435.3641.1044.7937.2838.21销售费用率（%）8.226.017.208.427.868.218.8510.037.90管理费用率（%）13.3510.469.0410.6712.959.569.9212.7312.70财务费用率（%）5.234.693.984.524.183.793.293.463.26华住集团）24Q124H124Q1~3202425Q125H125Q1~32025毛利率（%）32.4636.1536.0233.2037.7739.2139.39销售费用率（%）4.935.054.924.504.674.745.02管理费用率（%）9.649.7210.509.499.919.148.94财务费用率（%）0.610.530.450.460.540.480.452026年酒店及商务活动周期有企稳向好趋势，关注周期兑现度。2026年预计头部酒店集团在中端及以上档次的酒店品牌验证和竞争中进入白热化，优质供给和产品逻辑将持续兑现。年初预计酒店供给仍然保持较稳定增速，但25H2部分头部酒店BD团队已观测到行业整体签约数量有所下降，预计增速将逐步趋于平稳。商务环境在当前整体消费环境下，有望稳健修复。2025年全年商务需求仍然偏弱恢复，但同比相对韧性，旅游需求韧性强，2026从同比趋势看，26Q1整体呈现改善趋势，预计商务需求也有所好转；当前商务需求环境下龙头集团中高端UE的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业端，根据STR，中国内地酒店RevPAR自25Q3开始修复，25Q4实现正增长，26Q1增速环比再次明显提升达到+4.6%。其中奢华酒店表现整体优于其他档次，奢华酒店RevPAR+7%，中高端+3%，经济型+5%，而经济型增长主要驱动因素来自于ADR26Q2景气度环比前几个季度大幅提升，且当前主要的支撑需求仍来自于国内旅游，商务有待持续修复，后续有望接棒支撑增长。图42:2026Q1中国内地酒店增速提升 图43:2026Q1高级别酒店好于其他档次TRgloba TRgloba图44:中国酒店市场景气度指数 图45:26Q2酒店细分需求预测统计图46:2021~2025年各档次酒店签约数量及占比 图47:2021~2025年签约酒店管理模式（五）餐饮：供给优化深水区，竞争短期仍难缓解，头部α优势持续扩大供给侧优化进入深水区，有望逐步清晰化且让龙头α持续受益，但预计年内竞争态势仍较激烈，在补贴退且年内或存在持续的竞争扰动的可能性。当前环境之下仍然持续关注年内龙头经营表现的相对稳定性和韧性，持续为穿越周期积蓄动能。同时关注年中及下半年若消费整体回暖，则餐饮受益本地消费回升趋势。餐饮作为本地消费与内需消费整体恢复节奏关联度较高，年内预计整体劳动力收入和本地消费大环境将趋向长期改善的方向。2026年1月，中央网信委印发《生活服务类平台算法负面清单（试行）》。随后，中央网信办会同有关部门组织实施，北京、上海、江苏、浙江、广东等地网信部门迅速行动，督促外卖、网约车、货、百度、满帮、货拉拉、拼多多、抖音、携程、去哪儿网等平台积极响应，已实施优化63139125项，在提升算法透明度、公平性、合理性方面取得初餐饮2025年度业绩整体呈现出特征：、资本市场会结合业绩和具体公司对未来的指引、成本费用变化趋势、竞争状况、行业边际变化、自身成长空间来综合判断竞争力；快餐等赛道的涨价，普遍幅度较小，而且更多是因为成本压力驱动，即使后续输入性通胀产生扰动，考虑目前C端餐饮的竞争状况，预计较难完全顺价到消费者端，仍然会产生盈利压力。结合目前行业情况，预计C端餐饮竞争并未明显缓解，价格策略也并非更加灵活，预计今年整体竞争仍然较激烈（如萨莉亚等企业在部分菜品价格上调后，与其他竞品形成竞争力此消彼长，去年中国区销售额下滑明显；、预制菜风波后，预计年内餐饮业整体方向仍考虑合理压降毛利率，寻求食材差异化、新鲜度，也就使得餐企在当前大环境之下对于成本的精细化管控要求非常高，运营难度较高；6（如海底捞红石榴计划，茶饮咖啡赛道趋势等茶饮赛道也呈现一些明显特征：1、外卖补贴如果退潮产生的影响是很复杂的，包括外卖退潮对直营和加盟的业态影响也不可一概而论。当前特征下，因为加盟龙头参与外卖补贴的模式是品牌方不承担太多加盟商参与外卖大战的补贴金额的，所以对于品牌方的毛利率影响较小，但长期看本质上还是在于品牌下加盟商的赚钱能力变化，比如部分头部品牌在过去一年外卖大战下加盟商的单店利润额还可实现同比增长，故而可以支持品牌方浅参与补贴大战而深度赋能加盟商的战略，否则品牌方也需要首先让利加盟商，例如限制加盟商承担的补贴比例，控制外卖大战的参与力度等。而一些直营品牌同样也深度受益外卖大战，外卖补贴对利润的影响需要综合判断单量和GMV的提升幅度，以及价格下降对margin的影响程度谁是主导。例如古茗在去年较早针对外卖和堂食场景进行价格区分，外卖单普遍涨价3~4元，以保证加盟商实收率，同时也使得外卖补贴对公司去年整体量的增长贡献有限，年内若应对外卖补贴退潮，将较为灵活；2、2026年对于现制咖啡赛道，将是竞争非常激烈的一年，茶咖将如此前预期，在国内混合成一个赛道；3、茶饮进入下半场，很难一直维持行业高增速的状态，但龙头的开店和规模红利越来越大，头部效应越来越集中，初创企业想做出成规模的品牌难度非常大。未来更加进入品牌周期（比如去年的小料奶茶产品质量快速提升，做出爆品的头部企业数量也在提升）成为核心壁垒，而非一定延续以往高迭代+高成功率的竞争方式；从具体公司的逻辑来看，我们认为2026年核心关注分为几类：1、α优势突出的标的，其赛道内竞争红利有望进一步集中，运营风险因素减小，中长期成长空间置信度更高，有望逐步享受稳健上行阶段，运营壁垒不断加深；2、稳健业绩表现的龙头标的，发展阶段较为成熟，有望随线下餐饮及服务业整体修复而走出较明显的β走势；3、边际改善类标的，主要为部分处于发展中期的细分赛道龙头，2026年有望持续在供应链建设、门店拓展、运营能力、经营数据端取得亮眼修复和改善，从而支撑边际向好；古茗：α属性较突出。一方面2025年经调业绩、核心业绩、开店均超预期。同时从2026年展望来看，毛利率预计维持稳定，同店凭借25幅提升，在外卖退坡趋势下横向对比表现优异，年末年初新开6代店型的新店堂食销售和利润率还历史首次好于老店。同时结合行业趋势也看到古茗过往一直深耕的冷鲜、优质原料、高效配送方向及战略较正确，而该壁在持续深入布局，针对性补贴、首次投资的持续优化、督导培训调整、研发新品类后内部动线和运营的调整等等都较细致。预计2026豆子和鲜奶品质，已站稳心智，咖啡平均杯数在奶茶品牌中领先，下一步是解决差异化能力和推新迭代能力。而公司在国内甚至出海的空间，作为当前行业内龙头之一、核心壁垒突出的品牌来说，潜力较大；蜜雪集团：2026年预计同店和毛利率有一定压力也是结合了公司独特生态位下的大单品SKU集中度偏高的特征，但考虑到其发展阶段较成熟，无法直接拿2026年的战略在行业内横向对比。我们认为从两大核心因素来看，蜜雪今年即使在补贴退坡下，其同店仍然会是行业内部比较优质的表现，而毛利率端，公司独特生态位、工业化优质前端供应链可以带来极强的维持agn206年所做战略转型也是长期正确的发展方向，所以公司也在持续在业绩略超预期情况下朝着更好方向发展。海底捞：创始人回归带来副牌增长预期、外卖一人食的成长空间，以及主品牌的翻台率、运营质量、考核年净增门店逐步提升。杨利娟回归负责红石榴计划，预计对于副牌选优，集中资源和力量培育有较高预期，待持续验证。年初以来翻台率稳定在同比较好水平。百胜中国：26Q1净开店创季度新高，盈利能力持续向好。新店型和新产品对同店预计将持续贡献，加盟模式在新开店中占比提升。公司积极推进新阶段3万家门店的目标，并有望实现稳健的同店增长、分红预期。餐饮近两年进入供给优化期的趋势明确。以茶饮行业为例，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定，但开店红利年内明显主要被头部3~4家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约三分之一，提升到今年Q3约占据55%~60%了；第二，从盈利能从2025年9已在去年末今年初发生，后续将不排除平台改为精准补贴的模式，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。从供给端看，以红餐网大数据来看，26Q1餐饮企业竞争数量仍维持此前年份速度，有较稳健增长，但结合各细分赛道内部竞争格局来说，我们认为趋势整体符合我们判断2023年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023年行业仍出现大量供给涌入和净增加，但2024~2025年有所收窄，后续预计2023年后逐步开始普及的餐饮精细但1~2年内，行业预计仍以供给净增的趋势为主，且竞争仍难缓和，待逐步进入供给优化出清阶段，细分行业龙头有望迎来稳健成长期，而近两年龙头优势会进一步加大。图48:国内餐饮企业26Q1供给仍稳健增长餐图49:26Q1全国餐饮大盘客单价保持较稳定水平 图50:25Q4及26Q1几大赛道样本品牌新品数量及环比变化餐 餐餐饮成本端看，我们结合各细分餐饮赛道主要食材构成、成本结构和特征，对不同餐饮赛道成本和食材赋预计该趋势将使餐饮赛道内加速呈现追求毛利率与顾客体验平衡的趋势，且竞争空间仍具备。图51:主要餐饮细分赛道原材料价格指数业农村部，商务展望2026年，预计餐饮行业主要呈现如下几个重点变化和趋势：1、现制饮品行业或大概率面临平台补贴降温的情况，则2025年成为内外部因素共同推动下的同店销售高基数，2026年面临高基数压力，能够平稳度稳定性更强的龙头更有优势；、新打法下的中式休闲餐赛道存在明显认知差，且核心竞争壁垒将逐步向传统西式快餐龙头靠近，而其定位也将在供应链等优势加持下更、合理的利润分配和激励模式将成为行年为各企业密集开始出海的重要起点，2025年该趋势得以加速，而当前多数头部茶饮为代表的企业在东南亚、欧美等不同区域市场开出门店，且年内随着系列调改措施，部分头部品牌的海外门店已展现出较优的盈利能力，故而年出海的蓝海市场竞争仍将持续激烈；5、行业利润率中枢可能的下行与供给端的紧平衡可能持续出现。哪家龙头公司可以较好应对该趋势，并不断通过上下游能力延伸扩大自身规模，探索海外及优质资产并购机会，则可能大概率成为穿越周期的玩家。（六）旅游：关注创新供给+优质资产收购，仍是拉动内需主要抓手旅游持续是内需消费的压舱石，增长韧性稳健且持续，预计伴随供给侧优化，近年来仍能激发持续的增长潜力。但考虑到过去几年高速增长，年内趋势或逐步转入稳健合理的增长区间，且需求端可能部分受到燃油成本对民航等交通方式的扰动，板块仍重点关注供给优化边际改善较大的标的，或优质资产注入预期较强的标的。旅游板块整体在25Q4和26Q1迎来较好的业绩验证，与全国大盘年度及节假日旅游收入趋势保持一致。65.229.0716.2%。国内居民出6.300.559.5%。客单价同比-5.8%；2026年一季度，国内居1.076.0%14.03亿，同比增4.984.6%1.86万亿元，比上年同期增加2.9%1.533.5%0.3226Q125Q1下降，在供给侧优化的大背景下，仍需关注此前强调的新场景落地、新内容赋能、优质资产收并购及注入等逻辑。从部分上市旅企的年报和季报数据可见，国内旅游整体呈现出百花齐放和开发区域不断扩大的趋势，由于原先部分小众冷门或下沉景区逐渐被开发且赋能积极，引发这些景区和旅游目的地的高速增长，从而部分出现了对周边传统旅游景区的分流和冲击，故而景区的精细化运营、优质内容迭代带来的复购率成为竞争关键，类似安徽广德的现象背后需要的是整个区域的协同赋能和精准配合。26Q1的民航数据看，一季度民航客运航班总量同比+3.6%2019同期+11.5%1.98亿人次，同比2019同期+23.1%；26Q117.0万架次，同比+2.7%2019同期恢复率机票价格也有一定上涨。但考虑到国际航线受冲击较大，部分航班出现大规模取消情况，叠加年内地缘政治因素不稳定，国内长线游有所受益部分原先出境客流的回流，且后续燃油价格趋势存在不确定性，民航在国内旅游人次出行选择中的占比也较小，故而预计机票价格上涨对年内国内旅游市场的需求影响有限。图52:2026Q1民航客运航班量变化（班次） 图53:26Q1民航国际航班较2019同期恢复度班管 班管图54:一季度民航旅客运输量（万人次） 图55:一季度民航客座率情况班管 班管2025年内消费客单价逐步企稳，部分景区主动调整价格策略和相关优惠引流预计仍将有较好效果。另外部分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。2026年内春节、清明等节假日旅游数据仍亮眼。当前环境下旅游作为最韧性的需求，仍然如预期在主要节假日表现优质，且展现出一定的对平日的虹吸效应，观测节假日结束后本地消费的稳健性成为验证消费需求稳健性的关键之一。图56:近两年主要节假日客单价较2019恢复情况旅图57:近两年主要节假日国内旅游人次和收入较2019恢复情况旅OTA：行业监管趋严的大趋势下，OTA龙头仍有较强的文旅产业链协同能力，而该能力预计使其依然中长期保持商业模式的稳定性。以携程为例，其特牌和金牌酒店所享受的服务和赋能在行业内领先，则即使这些酒店资源面临更多平台的选择和更优惠的佣金，但携程依然拥有相对更强的合理佣金议价能力，并且有望基本维持国内最头部酒店资源的份额，因其平台整体吸引力更强；而年内对于OTA巨头来说，挑战或主要在于：1、文旅GMV整体增速若有所放缓，则竞争将快速转入精细化运营和资源争夺；2、旅游在线化率过去几年快速提升，而当前伴随城镇化率的增长放缓，以及下沉市场在线化率的提升，在线化率增速或有所放缓；3、OTA巨头在主要业务的takerate端，当前基本处于历史区间相对较高的位置；4、降费空间与后续若竞争加剧情况下需要增加的营销费用、管理费用等形成对冲，利润率提升空间或有限；5、当前地缘和燃油涨价趋势下，出境航班受到挑战较大，或影响整体出境增速；6、互联网巨头入局前期GMV高增对市场份额的分流。AI发展大趋势下，有望重塑线上旅游交易的流量获取来源，故而OTA来看，互联网巨头的OTA前AI发展大趋势，获取一定的市场份额，但短期仍然难以对OTA赛道垂类龙头的深度壁垒产生冲击，OTA赛C端流量集中和分发，而且在当前OTA的核心UGC内容生态、AI等也有一定优势，而龙头OTA凭借长周期在该行业累计的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较AI能力提升、O2O等方面持续发力，并借助先发优势快速获取较大的能力提升。OTA赛道短期内格局难发生变化，监管趋势之下预计凭借优质服务和赋能能力，仍然在takerate和议价权上保持较稳定趋势。从总体收入体量看，国内OTA龙头平台更加全面的业务布局也使得：1、不同业务间交叉引流带来整体客流量和业务量的提升，引流效率更高；2、多业务带来收入的增量和利润绝对额的增量，也有利于未来开拓更多发展曲线；并且参考海外成熟OTA巨头综合佣金率，由于目前国内OTA与海外OTA业务模式存在差异，且对于酒店资源的差异化赋能仍有进一步提升空间，后续预计佣金率仍有伴随整体服务质量、业务结构、产业链协同能力的进一步迭代，仍有合理提升空间。图58:中外OTA平台佣金率及毛利率对比，Bloomberg（七）博彩：高端业态成长持续性待验证，关注市占率及股息率逻辑关注板块成长性的延续性，2025年中附近一系列板块利好因素以及中高端以上业态的增速稳定性情况。预计板块今年在没有核心大物业落地培育的情况下，仍重点关注市占率变化+股息率变化。2027~2028年关注赛道龙头的物业持续落地、海外业务发展契机、横琴布局及客流延伸、经营效率持续提升趋势，预计赛道内现金奶牛属性的公司在业务拓展和股东回馈层面拥有明显更充足灵活的空间。6~8月澳门博彩ggr201988%~92%之间，且同比增速也明显加快。2025年ggr高端中场业态在中场占比提升，高赢率高周转游戏占比提升，促销引流更积极，非博彩质量和数量同比明显提升；新物业引流火热；澳门暑期客流也验证了其作为东南亚稀缺供给、出境游高性价比目的地而具备的客流强韧性。未来ggr增量预期当前仍逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置的调整。而进入2026年以来，前4月澳门博彩ggr恢复度出现反复，仅1月较2019同期恢复度超过90%，2月恢复度较低，3月环比反弹后，4月恢复度再度环比向下降至85%以内。从主要龙头公司分业务表现看，VIP业务收入恢复度普遍有所下降，2025年高端业态所带动的增长有所减弱，需要持续验证中高端业态的成长性，2025年中部分利好因素的持续性有待继续验证，以