食品饮料行业深度报告：白酒2025年报及2026一季报总结出清加速底部更明朗

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u白酒年报、一季报总结：出清加速，底部更明确 425年主动加速出清，26Q1调整边际收窄 4供需偏弱压制批价，茅台量价更具调节空间 4收入端：加速探底，Q1茅台、迎驾率先企稳 5高端白酒：加大转向力度，Q1茅台率先确立企稳 9次高端白酒：报表边际弱企稳，品牌势能强分化 10区域白酒：主动降速去库，Q1迎驾率先恢复增长 利润端：结构及费用均有拖累，净利率延续下滑 13毛利率：多数酒企同比回落，结构、货折均有影响 13费用率：销售费率被动抬升，管理费率更为稳健 15税金及附加比率：25FY阶段性提升，26Q1有所回落 15利润增速：产品结构及费效均有拖累，盈利明显承压 16投资建议 17风险提示 17图表目录图1：社零总额及烟酒类当月同比增速 4图2：2024年以来餐饮消费增速走弱 4图3：高端酒批价走势（元/瓶） 5图4：次高端酒批价走势（元/瓶） 5图5：白酒板块累计收入规模及增速（%） 5图6：白酒板块累计净利润规模及增速（%） 5图7：白酒子板块单季收入同比增速(%) 6图8：白酒子板块季度累计收入同比增速(%) 6图9：酒企25Q4+26Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比 7图10：白酒子板块单季订单额（收入+△预收）同比 8图白酒子板块合同负债余额（亿元）对比 8图12：25FY白酒个股毛销差同比变动（pct） 13图13：26Q1白酒个股毛销差同比变动（pct） 13图14：白酒子板块累计毛利率（%） 14图15：白酒子板块年度销售吨价及吨成本涨幅 14图16：白酒子板块季度累计营业税率(%) 15图17：白酒子板块单季营业税率同比变化（pct） 15表1：白酒板块公司2021~2025年收入及归母净利润增速情况 5表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%） 8表3：白酒子板块销售收现同比增速及收现比情况（%） 9表4：白酒子板块单季收入增速情况（%） 13表5：白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct） 14表6：白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct） 14表7：酒企单季销售费率同比变动（pct） 15表8：酒企单季管理费率同比变动（pct） 15表9：白酒子板块单季归母净利润同比增速情况（%） 16表10：白酒子板块单季扣非归母净利润同比增速情况（%） 16表白酒子板块单季扣非净利润同比增速-收入同比增速（%） 16表12：白酒上市公司2026Q1及2025Q4业绩概览 16白酒年报、一季报总结：出清加速，底部更明确25年主动加速出清，26Q1调整边际收窄25FY1.5%。2526Q1图1：社零总额及烟酒类当月同比增速 图2：2024年以来餐饮消费增速走弱20%15%10%2019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

烟酒类当月同比 社会消费品零售总额当月同比

40%30%20%10%0%-5%-10%

餐饮收入:当月同比2019-012019-072020-012020-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026年春节头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，核心单品批价走势波动相对可控，对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。2025i茅20262026Q1iQ1420252026图3：高端酒批价走势（元/瓶） 图4：次高端酒批价走势（元瓶）茅台一批价-散瓶国窖一批价(右)五粮液一批价(右茅台一批价-散瓶国窖一批价(右)五粮液一批价(右)105060010009505505009004503,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500

850800750700

400350200

汾酒青花20 水井坊井台 习酒窖藏1988茅粉鲁智深 百荣酒价收入端：加速探底，Q1茅台、迎驾率先企稳2025-23.9%、25H2-12.7%、-24.7%图5：白酒板块累计收入规模及增速（%） 图6：白酒板块累计净利润规模及增速（%）表1：白酒板块公司2021~2025年收入及归母净利润增速情况收入增速 归母净利增速证券简称2021202220232024202520212022202320242025高端142154165115-1.1153191185113-2.4贵州茅台11.716.518.015.7-1.212.319.619.215.4-4.5五粮液15.511.712.67.1-54.617.214.213.25.4-71.9泸州老窖24.021.720.33.2-17.532.530.327.81.7-19.6次高端5322431412.6-151772392164-06-79山西汾酒42.831.321.812.87.572.652.428.917.30.0水井坊54.10.96.05.3-41.864.01.44.45.7-69.7舍得酒业83.821.916.9-24.4-17.535.35.1-80.5-35.5酒鬼酒87.018.6-30.1-49.7-22.281.717.4-47.8-97.7区域酒2261911662.1-2.9137230181-76-4.9洋河股份20.118.810.0-12.8-33.50.324.96.8-33.4-66.9古井贡酒28.925.921.216.4-20.123.936.846.020.2-35.7今世缘25.123.128.014.3-11.829.523.325.38.8-23.7迎驾贡酒32.619.622.18.5-18.045.023.034.213.4-23.3口子窖25.42.116.10.9-33.735.4-10.211.0-3.8-59.3老白干酒11.915.513.01.9-23.124.581.8-5.918.2-45.4金徽酒3.312.526.618.6-3.4-2.0-13.717.318.0-8.7其他酒企166-99296-1.7-1.1-2.3-7.466.3-8.7-6.6金种子酒16.7-2.123.9-37.0-22.0-12.488.222.9伊力特7.5-16.237.5-1.3-21.8-8.5-47.1-15.9-24.3天佑德酒38.0-7.023.53.7-12.219.018.4-53.0-89.8合计1931681648.2-1.11822111857.2-2.9分季度看，次高端收入增速自24Q225Q325Q2~25Q3加速转向，24Q2~26Q1-0.1%25Q32525“小区域，高占有”25Q2图7：白酒子板块单季收入同比增速(%) 图8：白酒子板块季度累计收入同比增速(%)25Q4+26Q1多数酒企收现增速表观回款增速25Q1~26Q17.3%2.1%-4.6%-10.1%（+别为-0.1%、1.2%、3.9%、-2.3%、-16.3%。伴随经销商现金周转持续承压，多数酒企相对放开票据打款额度，销售收现比环比回落。：1）25Q4+26Q1-10.1%、-9.3%、-42.5%。2）次高端酒企分化加剧。25Q4+26Q1山西汾酒、酒鬼酒表观回款同比略增，水井坊、舍得同比有所下滑。3）区域酒回款边际走弱。25Q4+26Q1古井、洋河有所承压，今世缘、迎驾贡酒相对平稳。2）25Q4+26Q13）区域酒龙头收现比普遍环比恶化，25Q4+26Q1图9：酒企25Q4+26Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比收入收现收入收现表观回款(收入+△预收)高端酒次高端区域酒其他酒30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖老白干酒金徽酒金种子酒伊力特天佑德酒-60%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖老白干酒金徽酒金种子酒伊力特天佑德酒%6050403020100-10-20-30%6050403020100-10-20-30-40高端合计 地产酒合计次高端合计 全部合计14/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/1225/1224Q4 25Q4 25Q1 26Q16005004003002001000

高端合计

次高端计 地产酒

行业合计表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）总营收增速-TTM 表观回款（收入+△预收）增速--TTM简称23Q324Q124Q325Q125Q326Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1全行业166162129-073.1-1.9145166127-013.9-1.3高端1561631502.05.2-1.71581601483.25.1-1.9贵州茅台15.917.918.513.611.8-2.112.818.817.812.311.4-4.9五粮液12.812.19.2-17.9-5.4-35.217.28.811.9-11.5-6.2-34.4泸州老窖22.620.413.8-1.40.6-22.227.523.68.3-2.25.6-24.3次高端196170111-120.4-64197176100-310.2-27山西汾酒25.421.920.97.610.8-0.222.325.620.14.010.74.8水井坊6.222.4-1.54.2-19.4-44.86.921.5-5.6-3.1-22.3-47.3舍得酒业15.615.76.0-32.6-21.1-10.426.60.14.2-27.3-20.2-11.5酒鬼酒7.7-29.1-34.5-46.0-41.3-15.110.7-26.2-34.0-45.3-43.9-14.4地产酒1841507.9-79-20-2.97.91738.0-762.5-2.0洋河股份16.66.9-5.1-31.0-6.2-31.10.313.11.8-25.00.6-40.9古井贡酒26.221.818.611.3-0.1-29.915.020.813.77.64.0-32.9今世缘23.826.022.99.24.8-21.514.324.014.76.912.9-9.6迎驾贡酒19.821.917.0-0.92.7-12.220.821.513.5-1.95.5-10.4口子窖1.913.38.1-1.3-2.9-41.32.310.77.6-1.9-2.7-41.4老白干酒11.513.48.80.2-12.8-22.66.613.62.2-11.4-18.9-28.6金徽酒23.824.120.911.914.0-5.025.231.814.72.517.96.1其他9.92919.0-1.3-70-2.91082638.4-1.7-59-2.5金种子酒9.914.42.0-44.9-28.6-23.112.51.82.0-39.9-23.5-29.1伊力特11.633.613.9-6.7-1.2-29.38.838.416.3-8.6-1.8-29.5天佑德酒7.140.58.7-13.46.6-7.312.540.12.7-14.26.8-8.6表3：白酒子板块销售收现同比增速及收现比情况（%）收现增速-TTM 收现比-TTM简称23Q324Q124Q325Q125Q326Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1全行业1461431177.3-46-1.81.01.91.91.81.01.1高端195145146141-02-2.71.31.11.31.41.61.3贵州茅台14.720.216.810.55.3-4.31.191.101.171.071.101.05五粮液27.61.916.920.2-13.6-43.81.301.131.391.661.271.44泸州老窖20.029.2-2.914.817.0-31.81.251.071.061.251.241.10次高端-07120113-23-94-371.61.01.60.90.61.2山西汾酒6.316.418.24.9-1.44.11.121.001.100.970.981.02水井坊-8.420.210.1-9.5-35.1-39.91.011.131.130.980.911.07舍得酒业1.09.5-2.1-22.3-24.6-19.31.070.980.991.130.941.02酒鬼酒-40.5-35.6-34.4-33.7-37.4-11.80.680.880.681.080.731.12地产酒9.41484.0-81-1.0-2.81.91.71.41.60.71.9洋河股份-1.912.8-3.8-26.0-29.6-42.81.131.091.141.170.860.97古井贡酒17.513.011.87.8-9.1-15.51.180.981.110.941.011.14今世缘13.617.511.16.9-6.0-13.11.331.131.211.101.081.22迎驾贡酒26.817.49.0-3.4-13.2-8.51.291.121.211.091.021.14口子窖26.412.9-1.24.4-12.4-40.71.160.971.061.030.951.04老白干酒5.420.46.8-9.1-23.5-25.81.141.131.121.030.980.99金徽酒31.928.47.13.69.56.91.381.191.231.101.181.24其他0.2164-1.3-2.9-1.3-1.21.81.10.70.80.61.4金种子酒0.2-16.6-51.2-47.9-25.7-11.81.330.880.640.840.660.96伊力特-9.830.914.3-12.8-21.6-24.11.051.021.060.950.841.02天佑德酒20.539.05.9-14.1-8.3-8.81.231.131.201.121.031.10高端白酒：加大转向力度，Q1茅台率先确立企稳2025-19.1%、-22.4%-1.2%-54.6%-4.5%-71.9%、2026Q1+9.9+8.8+6.3+337、、-19.3%26Q1547.03272.43269.10205.48%Q12026i12026326Q16.34%Q129527.06%10.88%i215.53亿54.75%，8.8pct.i茅26i2025405.29（9.5471.8归母净利润8.162.232Q1实现营收22.3833.67，80.6382.57%80.3681.92%202520252025306.3850%”0263.152025““”02Q1070，20242025次高端白酒：报表边际弱企稳，品牌势能强分化20251.7.9+7.5%-41.8%-17.5%+0.03%-69.7%-35.5%-371.8%2026Q1、-19.4%-9.7%、-14.9%、-6.0%、-7.8%，归母净利分别同比-19.0%、-10.1%、-33.1%、+4.6%。26Q1149.2353.8353.79-19.18%147.11.7-9%3026Q160.9、87.9+0.06%、-15%，4408254720全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。区域白酒：主动降速去库，Q1迎驾率先恢复增长2025-23.9%-20.1%-18.0%-33.5%-3.4%-35.7%、-23.3%、-66.9%、-23.7%、-8.7%。2026Q1-17.7%、-26.0%、-15.2%、-1.5%+0.7%、-32.7%、-15.8%、-12.5%。2526025188322.1，35.4925Q424.0724Q47.7126Q174.46-18.59%16.07-31.03%25“25-19%-14%168/752026Q1-19%(25Q325Q4-52%、26Q116/8/7/（）守）迎驾贡酒：Q1率先恢复增长，洞藏韧性、省内强势。2025年营收60.19亿元，同比-18.04%19.86-23.31%25Q415.03-4.74-18.63%26Q122.308.35+0.73%。2525-18%-22%24Q45+8.9%2025192.11-33.47%，22.0625Q4-17.6924Q4-19.0526Q181.8624.47-32.73%2525165.4222.34-32%M6+26Q1续调整节奏，但积极稳定价盘、促进动销，期待筑牢底部再启航。2025101.8226.0425Q413.000.55-83.25%26Q143.2313.85-15.76%2525A+AABC/D-17%-20%-12%25Q215%（2Q2Q2Q43027902626Q1A+A-23%-18%、+0.8%，我们预计淡雅、单开仍延续韧性增长，省外亦逆势提升份额。100-300“”“2055744，202529.183.543.4825Q46.130.31-41.84%2025300100-300100+3.09%6.01pct元3.95pct55.17%25Q4+26Q1100-300100元+17.0%-3.2%26“表4：白酒子板块单季收入增速情况（%）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计-13.95-12.10-16.67-32.249.87次高端合计2.81-5.44-8.764.68-9.61地产酒合计-11.45-28.18-36.77-33.80-17.72其他合计-14.28-28.02-16.12-21.16-21.03全部合计-11.19-15.02-19.41-29.69-0.06利润端：结构及费用均有拖累，净利率延续下滑25FY及26Q1上市酒企毛销差普遍承压。我们统计17家白酒上市公司中，25FY及26Q1毛利率增幅改善的酒企分别仅有4、5家。图12：25FY白酒个股毛销差同比变动（pct） 图13：26Q1白酒个股毛销差同比变动（pct）销售费用率同比变动 毛利率同比变动 毛销差同比变动12

销售费用率同比变动 毛利率同比变动 毛销差同比变动241200-12-12酒鬼酒金徽酒伊力特山西汾酒鬼酒金徽酒伊力特山西汾水井坊五粮液洋河口子窖伊力特老金徽酒山口子窖毛利率：多数酒企同比回落，结构、货折均有影响202583.370.4pc26182，0.83pct图14：白酒子板块累计毛利率（%） 图15：白酒子板块年度销售吨价及吨成本涨幅40%202220232024202540%202220232024202530%20%10%0%-10%-20%高端合计次高端合计区域酒合计全部合计其他合计 全部合计100908070605020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-0926-0326Q11.62pct。1）26Q1-3.65pct地-1.79pct-1.50pct。表5：白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计1.791.861.051.15-1.31次高端合计0.97-3.45-1.04-8.53-3.65地产酒合计-0.03-0.98-5.54-0.90-1.50其他合计-2.723.44-0.171.864.19全部合计1.001.020.15-0.51-0.83表6：白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计1.931.832.43-4.19-3.46次高端合计0.20-3.23-1.47-1.04-3.26地产酒合计-2.70-2.56-14.65-18.68-1.79其他合计-4.730.770.438.093.79全部合计0.201.020.22-6.34-1.62费用率：销售费率被动抬升，管理费率更为稳健销售费率方面，25FY/26Q1白酒企业销售费率分别同比提升1.34pct/0.78pct至11.73%/9.63%+0.61pct/-0.12pct5.71%/3.75%表7：酒企单季销售费率同比变动（pct）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计-0.130.03-1.385.342.15次高端合计0.77-0.220.43-7.49-0.39地产酒合计2.671.589.1217.780.29其他合计2.012.67-0.60-6.230.40全部合计0.810.00-0.075.830.78表8：酒企单季管理费率同比变动（pct）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计0.350.530.450.94-0.50次高端合计-0.410.480.230.390.33地产酒合计0.461.913.325.480.67其他合计-0.560.56-0.835.241.48全部合计0.240.750.751.56-0.12税金及附加比率：25FY阶段性提升，26Q1有所回落税率方面，2025年白酒上市公司税金及附加比率同比提升2.02pct至17.53%，2026Q1税金及附加比率同比-0.90pct至15.62%，与生产/销售节奏变化有关。图16：白酒子板块季度累计营业税率(%) 图17：白酒子板块单季营业税率同比变化（pct） 高端合计 次高端合计地产酒合计 全部合计18171514

2023 2024 2025 2026Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4高端合计 次高端计 地产酒Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4高端合计 次高端计 地产酒计 全部合计22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1025-03利润增速：产品结构及费效均有拖累，盈利明显承压2Y（.2.3（4396Q18.894（6.表9：白酒子板块单季归母净利润同比增速情况（%）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计-16.00-16.33-15.39-40.828.80次高端合计2.03-19.41-18.41-12.57-19.37地产酒合计-18.04-39.53-79.42-509.44-26.12其他合计-39.37-961.507.0671.63-20.06全部合计-14.42-20.35-22.33-45.50-1.4表10：白酒子板块单季扣非归母净利润同比增速情况（%）25Q125Q225Q325Q426Q1高端合计-15.90-16.07-15.20-41.578.64次高端合计2.71-22.18-18.73-13.65-19.61地产酒合计-18.29-42.07-81.92-329.83-26.18其他合计-39.63-561.4923.4451.97-20.40全部合计-14.32-20.73-22.06-46.46-1.5表1