腾讯控股AI投入加码蓄势Agent时代

1QVACons1,995VS.Cons-1.5%2QVACons1QVACons1,995VS.Cons-1.5%2QVACons2,0420.2pp-1.6%1.9pp-2.8%-2.4pp3.8%1.8pp人民币（亿RMB100mn1Q252Q253Q254Q251Q261.收入Revenue1,8001,8451,9291,9441,965YOY（%）YOY（%）12.9%14.5%15.4%12.7%9.1%10.8%10.7%a.增值服务a.VAS9219149598999611007-4.6%999YOY（%）YOY（%）17.2%15.9%15.9%13.8%4.3%9.3%9.3%b.网络广告b.OnlineAdvertising3193583624113823771.4%419YOY（%）YOY（%）20.2%19.7%20.8%17.5%19.8%18.2%17.1%c.金融科技及企业服务c.FinTechandBusinessServices5495555826085995970.2%605YOY（%）YOY（%）5.0%10.1%9.6%8.4%9.1%8.8%8.9%d.其他d.Others11182625232.毛利GrossProfit100510501088108311131126-1.2%1167YOY（%）YOY（%）19.8%22.3%22.5%19.5%10.7%12.0%11.1%毛利率GPM55.8%56.9%56.4%55.7%56.6%56.4%57.1%1.增值服务毛利润-VAS549552586535601611609毛利率GPM59.6%60.4%61.2%59.5%62.6%60.7%61.0%2.网络广告毛利润-OnlineAdvertising177206206246210216247毛利率GPM55.5%57.6%56.7%59.7%55.0%57.4%58.9%3.金融科技毛利润-FinTechandBusinessServices276290292309312300311毛利率GPM50.3%52.1%50.2%50.7%52.1%50.3%51.4%经营利润GAAPoperatingProfit5766016366036746552.8%674YOY（%）YOY（%）9.5%18.5%19.2%17.2%17.0%13.8%12.1%经营利润率OPM32.0%32.6%33.0%31.0%34.3%32.8%33.0%3.经调整经营利润Non-IFRSOP6936927266957567481.2%765YOY（%）YOY（%）18.3%18.5%18.4%16.9%9.1%7.8%10.4%经调整经营利润率Non-IFRSOPM38.5%37.5%37.6%35.8%38.5% 1.0pp37.4%4.经调整归母净利润Non-IFRSNetProfit6136317066476796780.2%697YOY（%）YOY（%）22.0%10.0%18.0%17.0%10.7%10.5%10.5%经调整归母净利率NPM34.1%34.2%36.6%33.3%34.6%34.0%34.1%资本支出Capex27519113019631923038.9%23063%经营费用OperatingExpense-销售费用S&Mexp79941151301131112.4%120YOY（%）YOY（%）4.4%2.8%21.9%26.2%44.2%40.8%27.1%销售费用率%ofrevenue4.4%5.1%5.9%6.7%5.8%5.6%5.9%-管理费用G&Aexp337319343363338372-9.1%385YOY（%）YOY（%）35.7%16.1%17.9%15.5%0.4%10.5%20.5%管理费用率%ofrevenue18.7%17.3%17.8%18.7%17.2%18.6%18.8%公司公告，VisibleAlpha混元3：模型差距收敛，泛C端实用性较佳43与头部模型的差C仍有望进一步缩窄。Agent能力上，混元仍落后于国内一线模型。我们的测评显示，其在复杂约束下3采用MoE2950210256K上下文。目前已CodeBuddy、WorkBuddy等腾讯产品。33excel316-32K输入/0.24/0.94美元/MiniMax2.70.3/1.2GLM-5.1的1.4/4.4美元。③C端交互体验友好，对用户模糊意图的理解能力更强，回复风格更生动。图表2：混元3交互的响应速度领先ArtificialAnalysis图表3：混元3在开源模型参数量对比Agent综合表现中，展现出高性价比腾讯混元大模型官网图表4：腾讯混元3性价比突出：定价整体低于业内0.590.590.941.181.21.74433Gemini3.1ProPreviewGoogle31512325152.51.25xAIGrok4.33.756.25ClaudeOpus4.7(max)Sonnet4.6Anthropic0.52305OpenAI海外1小米MiMo-V2.5-Pro0.3DeepSeekV4Pro(Max)DeepSeekV4(Max)DeepSeek0.61.3MaxPreviewQwen3.5397BA17B阿里巴巴KimiK2.6KimiK2.5Kimi1.41GLM-5智谱GLM-5.10.3MiniMaxMiniMax-M2.70.180.240.29Hy3preview（输入<16k）（输入腾讯 （输入国内（美元/百万tokens）输入价格 输出价格模型名称公司各模型官网混元3目前通过低价活动，扩大用户覆盖面。腾讯面向个人开发者推出每月28元起的订阅OpenRouter3510日OpenRouter调用量首位。我们认为，开发者短期渗透率提升与高频反馈积累，或为后续模型迭代提供参考。图表5：混元3近一周调用量在OpenRouter平台登顶第一（5.4-5.10）2.68token2.68token调用量（T）1.611.451.241.111.070.868 0.857 0.8162.52.01.51.00.50.0OpenRouter《洛克王国：世界》表现较好，IP生态布局推进《洛克王国：世界》3DAU。1500万，畅销榜基本top10，五一期间受其他游戏活动扰动略有回落，近期回升。用户侧看，腾讯表示其DAU1300QuestMobile775%IP叠加捉宠玩法。2010年上线，续00式主要为“通行证月卡时装从内容设计看PCQQ与微信全数据互通，进一步放大社交裂变。我们认为，捉宠类游戏长期缺乏真正对标《宝可梦》的图表6：《洛克王国：世界》情况 图表7：《洛克王国：世界》留存情况良好次日日日次日日日日0

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100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% QuestMobile QuestMobile图表8：《洛克王国：世界》iOS端流水情况（万美） 流水250200150100500SensorTower洛克IP切入集换式卡牌赛道，生态扩容再进一步IP4IP持续破圈，生态扩容空间较大。游戏在玩法上，或融合精灵收集养成、回合制卡牌对战机+《王者荣耀世界》上线表现平淡iOS2450QuestMobileDAU300IP的用户基础，若后期能对游戏进行合理调整，仍有一定改善空间。负面反馈主要集中在内容深度不足、玩法亮点不清晰及剧情冗长。①内容层面，游戏采用开放世界设计，地图面积较大但探索点相对稀疏，跑图成本较高，玩家获得感有限。②玩法层面，游戏融合动作战斗、家园建造、农场种植等多元内容，养成系统较为庞杂，但核IPMOBAACT图表9：《王者荣耀世界》与留存况 图表10：《王者荣耀世界》iOS免费榜与畅销榜排名（万人）0

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60%50%40%30%20%10%0%

游戏畅销榜游戏免费榜游戏畅销榜游戏免费榜 QuestMobile QuestMobile盈利预测26-283.9/8.4/7.1%2717亿、29663377AI投入增加带动折旧费用上行。图表11：腾讯财务预测腾讯财务预测人民币（亿）1Q252Q253Q254Q251Q262Q26E3Q26E20252026E2027E2028E1.收入180018451929194419652033214175188306920210145yoy%12.9%14.5%15.4%12.7%9.1%10.2%11.0%13.9%10.5%10.8%10.2%a.增值服务92191495989996197310393693394342484574yoy%17%16%16%14%4.3%6%8%16%6.8%8%8%-网络游5926365936426547122416267129553238yoy%国内游戏yoy%海外游戏yoy%-社交网络yoy%22%23%20.5%8%11%12%22%11%11%10%429404428382454449485164318211995218224%17%15%15%5.8%11%14%18%11%10%9%166188208211188205227773850960105622%35%43%32%13.3%9%9%33%10%13%10%32632232330631931932712771272129213367%6%5%3%-2.1%-1%1%5%-0.4%1.6%3.4%b.网络广告3193583624113824314361450174420282301yoy%20.2%20%21%17.5%19.8%20.4%20.3%19.4%20.3%16%13%c.金融科技及企业服务5495555826085996086402294252428273166yoy%5.0%10%10%8.4%9.1%9.5%10.0%8%10%12%12%2.毛利润10051050108810831113115612154226470152135756yoy%20%22%22%19%11%10%12%21.0%11.2%10.9%10.4%毛利率55.8%56.9%56.4%55.7%56.6%56.9%56.8%56.2%56.6%56.7%56.7%a.增值服务5495525865356016146582223248526982919毛利率59.6%60.4%61.2%59.5%62.6%63.1%63.4%60.2%63.0%63.5%63.8%b.网络广告17720620624621023623883495110961238毛利率57.6%56.7%59.7%55.0%54.8%54.5%57.5%54.5%54.0%53.8%c.金融科技及企业服务2762902923093123153301166130414611642毛利率50.3%52.1%50.2%50.7%52.1%51.9%51.6%50.8%51.7%51.7%51.9%销售费用7994115130113126128417498598609收入占比4%5%6%7%6%6%6%6%6%7%6%研发和管理费用3373193433633383964371361162018221948收入占比19%17%18%19%17%20%20%18%20%20%19%3.经调整经营利润6936927266957567397632807292832433691yoy%18%18%18%17%9.1%6.7%5.1%18%4%11%14%经调整经营利润率38.5%37.5%37.6%35.8%38.5%36.3%35.6%37.3%35.3%35.2%36.4%联营投资收益464579683643462371881662024.税前利润4975606495915945876232772283130183459有效税率23.3%18.19.4%20.7%18.0%14.6%18.7%18.7%18.7%18.7%5.经调整归母净利润6136317066476796857292596271729663377yoy%22%10%18%17%10.7%8.6%3.3%17%5%9%14%经调整净利率34.1%34.2%36.6%33.3%34.6%33.7%34.0%34.5%32.7%32.2%33.3%公司公告 预测图表12：腾讯：华泰预测变动（人民币亿元）2026E2027E2028E新值变动(%)前值新值变动(%)前值新值变动(%)营业收入8,4068,306-1.29,3489,202-1.610,30010,145-1.5毛利润4,8234,701-2.55,4095,213-3.65,9755,756-3.7归母净利润2,3752,287-3.72,7362,435-11.03,0892,799-9.4经调整归母净利润2,8272,717-3.93,2372,966-8.43,6333,377-7.1（）变动(pp)变动(pp)变动(pp)毛利率57.4%56.6%(0.8)57.9%56.7%(1.2)58.0%56.7%(1.3)归母净利率28.3%27.5%(0.7)29.3%26.5%(2.8)30.0%27.6%(2.4)经调整归母净利率33.6%32.7%-0.934.6%32.2%-2.435.3%33.3%-2.0公司公告 预测图表13：腾讯：华泰预测VSVA一致预期（人民币亿元）2026E2027E2028E华泰VA一致预期差值华泰VA一致预期差值)华泰VA一致预期差值)营业收入8,3068,315-0.19,2029,1021.110,1459,8882.6毛利润4,7014,727-0.55,2135,237-0.55,7565,7520.1归母净利润2,2872,399-4.72,4352,683-9.22,7992,970-5.8经调整归母净2,717-2.92,9663,100-4.33,3773,429-1.5公司公告，VA一致预期 预测公司估值我们基于TP估值，给予腾讯7港币估值（前值4港币：游戏业务每股估值6（占总市值%6年净利润x（前值5x，对应每股8港币，较其全球可比公司均值.x有所折价，主因腾讯游戏增速相对更慢；折价扩大主因腾讯新游《王者荣耀世界》不及预期。社交网络业务每股估值7港币（前值9港币，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值，以及腾讯视频6年收入x（前值xP。腾讯视频S估值低于在2.2x，主因头部剧集增速放缓。在线广告业务每股估值4港币（前值7港币，基于6年净利润的E（占总估值%ExxAIGC赋能广告产品尚不及海外龙头。金融科技每股估值1（前值2港币6年收入的x（前值x12.2xPS有所折价，主因支付业务增速恢复相对缓慢。33.26（33.08港币265x前值xS，低于行业均值x，折价主因腾讯I模型短期不及行业龙头；折价有所扩大主因腾讯云增速低于行业龙头。95.12港币（93.81港币。683.1726PE19.9x（华泰经调整归母利润口径预测。图表14：腾讯SOTP估值SOTP估值（人民币百万元）26年预测收入26年预测净利率26年预测净利润PS(x)PE(x)市值腾讯持股比例归属于腾讯的价值占总估值比例每股估值（港币）一、网络游戏312,92251%159,64614.02,235,04541.4%282.56二、社交网络（非游戏）81,408123,1842.3%15.57腾讯音乐(TME)96,94949.0%47,5050.9%6.01阅文22,70356.9%12,9180.2%1.63虎牙4,82246.7%2,2520.0%0.28在线视频-订阅服务16,5052.033,0100.6%4.17其它27,4991.027,4990.5%3.48三、在线广告174,36045%77,64421.01,630,52930.2%206.14四、金融科技199,7562.0399,5117.4%50.51五、企业服务和云52,6235.0263,1154.9%33.26核心业务估值小计4,651,384核心业务估值（港币百万元）5,361,826核心业务估值（港币）588.05投资企业每股估值（港币），30%持有折让13.9%95.12腾讯目标价683.17彭博 预测图表15：同业比较：网络游戏及在线广告公司公司在线游戏股票代码股价(交易货币经调整净利润增长（%）2026E2027E2028E非GAAPPEx)2026E 2027E2028E网易 NTESUS 117 8% 12% 8% 12.7 11.4 10.6艺电 EAUS 200 78% 2% 4% 22.3 20.5 19.4网龙 777HK 9 165% 33% 18% 10.3 7.8 6.63659JP 2,625 38% 3% 5% 16.4 15.9 15.2任天堂 7974JP 7,141 -8% 20% 11% 23.7 19.8 17.8万代南梦宫 7832JP 3,817 2% 1% 9% 17.3 15.9 15.3完美世界 002624CH 17 128% 21% 12% 19.5 15.9 14.6三七互娱 002555CH 22 11% 9% 6% 15.1 13.7 13.0市值加权平均PE 18.5 16.4 15.2在线广告 微博 WBUS 8 -4% 6% 6% 5.1 5.1 5.0百度 US 140 -2% 10% 26% 17.5 15.1 12.4Meta US 603 38% 7% 18% 18.8 17.3 14.8谷歌 18% 27.1 26.1 22.1市值加权平均PE 24.9 23.9 20.3512513日收盘，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期图表16：同业比较：云，金融科技和在线视频公司公司股票代码股价(交易货币)营收同比增长（%）2026E 2027E 2028E2026EPS(x)2027E2028E云计算微软MSFTUS40816%17%17%7.96.75.7谷歌GOOGUS38422%20%19%11.19.37.8SalesforceCRMUS17111%10%10%3.02.82.5金山云KCUS1529%22%17%2.42.01.7亚马逊AMZNUS26615%13%11%3.53.12.8市值加权平均PS8.06.85.8金融科技PaypalPYPLUS453%4%4%1.21.11.1BlockXYZUS728%11%11%1.61.51.3VisaVUS32614%11%10%13.612.311.2市值加权平均PS12.211.010.0在线视频爱奇艺IQUS1-4%3%3%0.30.30.3芒果超媒300413CH205%6%4%2.62.42.3市值加权平均PS2.22.12.0512513日收盘，所有数据均基于彭博一致预期彭博一致预期风险提示支付业务的增速和市场份额低于预期（社零为主要相关因素）AI加大研发和基建投资，经营利润增速不及预期游戏递延周期较预期更长宏观环境修复情况不及预期，影响广告收入增速AI迭代不及预期，大模型推出进展滞后图表17：腾讯控股PE-Bands 图表18：腾讯控股PB-Bands(港币)861

━━━━━腾讯控股

(港币)751

━━━━━腾讯控股646431215

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4.0x0May-23Nov-23May-24Nov-24May-25Nov-25

0May-23Nov-23May-24Nov-24May-25Nov-25S&P、华泰研究 S&P、华泰研究盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)2024 20252026E2027E2028E会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E营业收入660,257751,766830,585920,2201,014,482EBITDA293,675341,499360,344395,671460,122销售成本(438,875)融资成本(4,023)(1,779)929.15 1,043 1,267毛利润349,246422,593470,066521,315575,607营运资本变动10,9872,83616,271 9,437销售及分销成本(36,388)(41,727)(49,835)(59,814)(60,869)税费(45,018)(47,448)(49,473)(53,388)(60,956)管理费用(194,781)其他2,9007,944(48,952)(17,632)(21,437)其他收入/支出4,18710,16810,16810,16810,168经营活动现金流258,521303,052274,608341,964388,433财务成本净额4,0231,779(929.15)(1,043)(1,267)CAPEX(92,590)(139,089)(139,089)应占联营公司利润及亏损25,17623,74018,75416,59020,169其他投资活动(29,597)(66,643)(71,152)税前利润241,485277,250283,082301,836345,851投资活动现金流(122,187)(205,732)(210,241)税费开支(45,018)(47,448)(49,473)(53,388)(60,956)债务增加量(20,016)58,607(831.00)(831.00)(831.00)少数股东损益(2,394)(4,959)(4,959)(4,959)(4,959)权益增加量5,09020,7170.000.00 0.00归母净利润194,073224,843228,650243,489279,935派发股息(31,743)(28,569)(36,050)(36,661)(39,040)非通用准则调整项28,63034,78443,09953,09557,730其他融资活动现金流5,423(105.00)(929.15)(1,043)(1,267)调整后归母净利润222,703259,627271,750296,584337,666融资活动现金流(176,494)(87,155)(37,810)(38,534)(41,138)折旧和摊销(56,213)(66,028)(76,332)(92,793)(113,004)现金变动(40,160)10,16526,557165,127209,939EBITDA293,675341,499360,344395,671460,122年初现金172,320132,519141,041167,598332,725EPS(人民币，基本)21.2824.6625.0826.7030.70汇率波动影响359.00(1,643)0.000.00 0.00年末现金132,519141,041167,598332,725542,664资产负债表会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E存货440.00530.00471.44636.62582.47应收账款和票据149,247161,200157,191180,223180,482业绩指标现金及现金等价物132,519141,041167,598332,725542,664会计年度(倍)202420252026E2027E2028E其他流动资产213,974292,689321,958321,958321,958增长率(%)总流动资产496,180595,460647,218835,5421,045,686营业收入8.4113.8610.4810.7910.24固定资产80,185149,905206,377247,676271,876毛利润19.1521.0011.2310.9010.41无形资产196,127205,999212,595217,904220,102营业利润30.0016.085.608.2414.73其他长期资产1,214,984净利润68.4415.851.696.4914.97总长期资产1,706,961调整后净利润41.2316.584.679.1413.85总资产2,752,647EPS(基本)68.4415.851.696.4914.97应付账款202,744217,623225,315264,783274,424盈利能力比率(%)短期借款22,18623,94423,73023,51623,302毛利润率52.9056.2156.