万凯新材天然气化工品翘楚明日回收塑料龙头

卷容目录聚酯瓶片龙头，进军rPET业务 5聚酯瓶片领先企业，切入rPET业务 5公司盈利能力周期性波动较大 6海外绿色政策驱动，rPET开启第二成长曲线 8海外绿色政策驱动，rPET需求旺盛 8生物酶法rPET为循环再生新引擎 携手Carbios，作生物酶法rPET亚洲领跑者 受益地缘冲突&油价上涨，盈利能力显著提升 行业联合控产“内卷”，周期或已触底 地缘冲突推升PET价差，天然气制乙二醇受益 纵向延伸拓展乙二醇，横向加速出海布局 受益天然气制乙二醇，盈利能力有望提升 横向加速海外产能扩张，进军高溢价市场 稀缺气矿资源落地，盈利增厚想象力浮现 集团斩获优质高含硫海相气田 资源开拓打开盈利想象空间 联动“灵心巧手”瞻布布局机器人新材料 “以塑代钢”是机器人轻量化重要方向 携手灵心巧手，注塑环节切入人机机器人 盈利预测与估值建议 关键假设 盈利预测 估值分析与投资建议 风险提示 图表目录图表公司发展历程 5图表公司主要产品、客户及应用领域 5图表公司股权结构图 6图表公司2020年-2026Q1营业收入（亿元） 7图表公司2020年-2026Q1归母净利润（亿元） 7图表公司2020年-2026Q1毛利率及行业价差水平 7图表公司2020年-2026Q1期间费率 7图表2025年全球rPET市场按应用划分 8图表瓶级rPET和纤维级rPET质量差异对比 8图表各国家rPET相关政策梳理 9图表2024年全球快消公司巨头塑料包装承诺关键指标 9图表服装品牌再生材料占比目标 图表高级rPET将成为PET市场主要推动力 图表物理法生产rPET流程 图表rPET化学法各路径对比 图表生物酶法原材料来源更广泛、成本更低 图表物理法、化学法、生物酶法对比 图表物理法、化学法、生物酶法相关企业布局 图表Carbios酶解聚技术实现PET塑料循环再生 图表2014年-2025年全球瓶级PET市场需求和供给 图表2014年-2025年中国瓶级PET市场总需求和总供给 图表2024年全球瓶级PET竞争格局 图表2025年国卷瓶级PET竞争格局 图表2016年至今PET瓶片价差走势（元/吨） 图表美以伊冲突以来，油价上涨通过PTA和MEG向PET加速传导，瓶片价差扩大 图表PET制备方法 图表2021年-2025年公司境卷外销售（亿元）及占比 图表2021年-2025年公司境卷外毛利率 图表公司海外生产基地布局 图表万源北区块和普光气田对比 图表常规天然气和非常规天然气对比 图表近三年天然气价格（元/立方米） 图表近三年硫磺价格走势（元/吨） 图表正凯集团天然气矿与可比公司对比 图表可比公司天然气矿开采成本对比（元/立方米） 图表人机机器人“以塑代钢”材料应用及优势 图表PEEK材料位于工程塑料金字塔顶端 图表PEEK材料与主要特种工程塑料、工程塑料性能对比 图表轻镁智塑机器人材料一站式解决方案 图表公司各业务营收拆分（亿元） 图表可比公司盈利预测及估值 聚酯瓶片龙头，进军业务聚酯瓶片领先企业，切入rPET业务国卷PETCarbios合作切入rPET业务。领先的PET（聚酯）瓶片生产企业，主要产品包括瓶级PET和大有光PET，主要客户包PET切片年产300120180万吨；在四川拥有乙二醇（MEG）万吨；2025年，公司和法国生物酶公司Carbios合作，布局再生图表1：公司发展历程司官网，公司公告图表2：公司主要产品、客户及应用领域转债募集说明书PET2025北区块石油天然气探矿权，资源开拓后有望为公司赋能。公司两大核心子公司分别是重PET2024811.3图表3：公司股权结构图转债募集说明书，公司公告公司盈利能力周期性波动较大年瓶级PET销量随产能释PET市场价格持续下跌，营收承压；2021PET均价有所提升，但原材料2021PET行2023年-2025154.92020PTA（精对苯二甲酸、MEG（乙二醇）年瓶级PET2023年-2024年PET亿元，公司通过向产业链上游乙二醇延伸，加强成本管控，在行业低迷时仍实现盈利；2026Q13.8图表4：公司2020年-2026Q1营业收入（亿元） 图表5：公司2020年-2026Q1归母净利润（亿元）250200150

营业收入（亿元） yoy102.2193.9175.3172.3154.9

120 12100 1080 860

归母净利润（亿元） 9.6

800694.0600500

-4.0

3.1

-10.1

402010.20-20

6 4.44 2.020

4.4116.5

3.81.7156.4

40020002020202120222023202420252026Q1

-2 .712.645-4

-200-400毛利率与价差息息相关，期间费用管控能力较强。年行业进入上行周期，瓶级PET价格与原材料和MEG、年-20252023年-2024年毛利率持续下降，2025年公司加强成本管控能力，毛利率7688.6%。在期间费用方面，2020年-2024年公司期间费率维持在较低水平，2025年期间费率上升为%Q1期间费率.%主要系银行借款增加导致利息费用增加，以及汇兑损失影响。图表6：公司2020年-2026Q1毛利率及行业价差水平 图表7：公司2020年-2026Q1期间费率价差（元，右轴） 毛利率 净利率

销售费率 管理费率 研发费率10

1519

778

15001200

财务费率 期间费率544.920544.9202.42.62.71.61.81.82020202120222023202420252026Q1 65.042 0

3.51.1

9006003000

2020 2021 2022 2023 202-025

-300-600 -注：加工费=聚酯瓶片-0.34*乙二醇-0.8445*对苯二甲酸公司公告海外绿色政策驱动，rPET开启第二成长曲线海外绿色政策ErPET即再生聚酯，主要包括瓶级和纤维级。rPETPET瓶经过物rPETrPET按应用可划分为瓶级、纤维级（包括长丝和短纤）rPETrPET市场中短41%35%。图表8：2025年全球rPET市场按应用划分24%PET,其他24%PET,纤维级rPET（短纤）,41%瓶级r35%iirPET品质等级差异明显。rPETPET瓶其他包装瓶级rPETrPET固有粘度和纯度相对较低，原料常来自混合废料。图表9：瓶级rPET和纤维级rPET质量差异对比ahebFibre，RecycledpolyesterfromPETbottles，LinnDue&ElsaHallqvist海外绿色政策是需求核心驱动力。随着全球对循环经济共识的加深，PET瓶回收行业正从单纯的废弃物处理转向高价值的资源再生。海外各国纷纷制定法规，强制要求rPET年PET饮料瓶中再生含量必须20302025年塑料饮料瓶rPET50%年起也将执行，此外，美国台类似政策。2026年新一轮环保法规落地，rPET需求有望持续增长。图表10：各国家rPET相关政策梳理生PET新视界，EUR-Lex，legiscan，英国政府官网，加州立法信息系统，华盛顿州立法信息系统，新泽西州立法机构官网，缅因州立Chemanalyst，加拿大气候与环境变化部，Argus全球快消品牌巨头纷纷响应环保政策，提出绿色目标。203050%2025年再生材料比202550%标的全球承诺，为rPET市场提供了确定性的长期订单。图表11：2024年全球快消公司巨头塑料包装承诺关键指标llenMacArthurFoundation服装品牌也积极响应循环经济理念，提高纤维级比例。HM2030年再生材料占全等服装品牌也纷纷提出rPET目标，将进一步拉动rPET需求。图表12：服装品牌再生材料占比目标生PET新视界量：1）绿色政策驱动品牌巨头响应，欧洲rPET市场需求预计万吨。欧洲市场对rPETrPET2025年欧洲rPET需求预万吨年新一轮政策目标加码，rPET需求预计持续增长。高端rPET市场贡献主要增长，传统物理法增长缓慢。据Carbis00年全球高端rPET00rPET%22-205017%；相比之下，传统物理法rPET4%rPET，瞄准欧洲高端市场，需求增长旺盛。图表13：高级rPET将成为PET市场主要推动力arbios投资者演示文稿价：欧美rPET绿色溢价较高，与原生PET价格倒挂。20264月，欧洲食品级rPET3280美元/rPET900美元/相较于国卷rPETrPETPE（PE，欧洲rPET5rPETvPET375欧元/吨，12135欧元/rPET700欧元/202512月，食品级rPET585欧元/25Q4rPET平均1129美元/吨，原生PET1077美元/吨，再生PET价格高于原生。欧洲、美国市场rPET进口依赖度高，本地rPET供给不足。2022rPET进口比30%rPETrPETrPEPrPETrPET进口依赖度也相对较高，主要系其回收行动匮乏，瓶级PET回收率本身相对较低。生物酶法rPET为循环再生新引擎rPETPET-单体”循环再生，可以处理废旧聚酯纤维，原料来源广泛，产物质量和原生PET相同，更适合高值化应用，相比较，化学法环保压力较大，初期设备投资大；生物酶法相对内应条件温和，环保性强，有望成为rPET循环再生新引擎。⚫ ，原材料绝大多数采用废旧PETPETrPETrPET级图表14：物理法生产rPET流程ecycledpolyesterfromPETbottles，LinnDue&ElsaHallqvist⚫ “单体-PETPTAMEG等多种单体，包括糖酵解（金属残留提纯问题、醇解（内应条件苛刻、水解（废液污染大、氨/解（成熟度低）等多种方式，目瞻成熟度比较低。图表15：rPET化学法各路径对比生PET新视界-PET瓶和聚酯纤维，利用PET（IsPETaseLCC角质酶pH8左右PET，产生TPA和EG，其技术优势如下：“单体单体”循环：其产物PTAMEG95%PET工厂生产，生产过程与原始单体相同；可以处理的废料类型，降低原料成本：可以处理所有类型的废旧PET瓶和聚酯纤维，或者混合废料，不受原料污染物影响，具有更低的成本、更高的灵活性和投入回收率；而传统物理回收方式原料通常是废旧的透明或彩色塑料瓶，成本较高；在保证原生级rPET-“彩色不透明--采用水基；由于低温且无溶剂，产物纯度高；方式对生物酶进行持续迭代，提高生物酶效率，降低成本。图表16：生物酶法原材料来源更广泛、成本更低arbios财报图表17：物理法、化学法、生物酶法对比生PET新视界rPET阶段，生物酶法产业化落地在即。国卷rPET企业产物以纤维级rPET为主，品质相对中低端，主要应用到非食品级包装、家纺、汽车卷饰等领域，代表企业包括英科再生、天富龙、奔马化纤等；化学法和生物酶法对原料来源广泛，产品相对高值化，化学法生产rPET8SK（树业环保万吨，Carbios5万吨rPET项目量产在即。图表18：物理法、化学法、生物酶法相关企业布局公司财报，各公司官网，各公司公告，PitchBook，KPET新视界，奔马化纤公众号，色母粒，荣格工业传媒，AllinPlas携手Carbios，作生物酶法rPET亚洲领跑者全球领先生物酶企业Carbios5万吨rPET产能。Carbios5酶解聚rPET70%万凯和Carbios通过和合作掌握先发优势，推进欧洲市场：Carbios是法国领先生物酶企业。CarbiosPET塑料和纺织品废料再生为类原生产品，利用专一性的工程酶，在温和条件下将废旧PET精准“拆解”为高纯度的PTA和MEG，实现从废弃塑料到食品级rPET循环。具有原料包容性强、工艺温和能耗低、回收效率高、品质高等突出优势。Carbios生产的和rMEG已获得美国FDA官方许可，为其循环单体在食品级和更高领域应用奠定权威基础，其技术路线已经被欧洲多家顶级品牌和材料客户长期验证并认可。Carbios拥有强大的股东背景，利于业务推进。Carbios股东背景包括欧莱Carbios5月CarbiosrPET头IndoramaVentures和轮胎制造商米其林签署供应合同，用于轮胎织物。和诺和新元签订全球独家协议生产生物酶。CarbiosPET解聚技术，诺和新元将生物酶进行工业化生产，是Carbios全球独家长期战略合作伙伴。图表19：Carbios酶解聚技术实现PET塑料循环再生生PET新视界5万吨仅开篇之作，远期目标百万吨。Carbios5未来三到五年，公司与Carbios规模突破，最终构建百万吨级酶法循环材料产业集群。受益地缘冲突油价上涨，盈利能力显著提升聚酯PTA和MEGPETPETPETPET2024年底，73%23%PETPETPET市场需求呈根据公司公告援引CCF年全球瓶级PET需求复合2024年全球瓶级PET3753同期国卷瓶级PET需求复9.5%，2025年国卷PET9348.3%，出口约64510.4%，需求延续稳定增长态势。年-2024年为PET年供给明显放缓。根据CCFPET2014-2022270034873.2%；2023年-20243939426210.6%。国卷PET2014-202274611825.9%；2023年-204331.5%2025年全球PET438221475.1%，产能投放明显放缓，近两年市场规划产能基本投放完毕。图表20：2014年-2025年全球瓶级市场需求和供给 图表21：2014年-2025年中国瓶级市场总需求和总供给5000300010000

市场需求（万吨） 市场产能（万吨需求yoy 产能yoy

151050

250015000

市场需求（万吨） 市场产能（万吨需求yoy 产能yoy

50403020100-10-20 司公告 司公告括IndoramaAlpek50%年财报，国万吨，CR470%57%6年无新增产能投联合控产具有明显供给约束力。图表22：2024年全球瓶级PET竞争格局 图表23：2025年国卷瓶级PET竞争格局其他,984,26.2%有限公司,1102.9%华润材料,210,5.6%远东新世纪,231,6.1%

万凯新材,300,

Indorama,580,15.5%Alpek,344,9.2%逸盛,530,14.1%三房巷,46412.4%

其他,643,29.9%华润材料,210,9.8%万凯新材,300,14.0%

逸盛,530,24.7%,464,21.6%公司财报 公司财报“内卷””优化供给格局中，枢价有差望上行。PET瓶片价差呈现明显的周期性，上一轮上行周期在2021年8月-2022年8月期间，价差高点超2500元/吨；2023年-2025年，随着新增产能集中释放，PET057PET瓶片价差中枢有望上行。图表24：2016年至今PET瓶片价差走势（元/吨）加工费（价差）3500300025002000150010005000公司公告地缘冲突推升PET价差，天然气制乙二醇受益20262281500万桶/100美元/油价上涨通过PX-PTA及MEG加速传导，瓶片价差走强：PX-PTA4日，PTA6920元/34%；其上游PX价格单%MEG430日。MEG5168元/吨，战争以来价格涨幅42%，国卷煤制和天然气制乙二醇有望受益。3758元/吨，公司有望充分受益MEG价格上涨。PETPET中东地缘局势持续升级，油价上涨正通过PX-PTA及MEG向PETPET4日，PET9300元/48%；价差达到1708150%短期地缘冲突推升PET。图表25：美以伊冲突以来，油价上涨通过PTA和MEG向PET加速传导，瓶片价差扩大10000900080006000500040003000200010000

PET加工费（元/吨，右轴） 乙二醇(元/吨）PTA(元/吨） PET瓶片(元/吨

1800160014001200100080060040020002026-01-04 2026-02-04 2026-03-04 2026-04-04公司公告纵向延伸拓展乙二醇，横向加速出海布局受益天然气制乙二醇，盈利能力有望提升PTA和MEG直接材料占比超PETPTA经过CP阶段（液相连续聚合）和SSP阶段（固相连续聚合）生成的，PTA和MEG90%以上，其价格受原油和煤炭价格波动影响明显。自产天然气制乙二醇，受益油价上涨。8亿元10万吨EG（0万吨PET生MEGMEG项目采用天然气制MEGMEG控股图表26：PET制备方法lpek财报横向加速海外产能扩张，进军高溢价市场国卷产能过剩，出海抢占海外机遇。75%，产52%等，202530%，海外毛利率通常高于国卷。图表27：2021年-2025年公司境卷外销售（亿元）及占比 图表28：2021年-2025年公司境卷外毛利率境内 境外 出口占比 境内 境外0

2021 2022 2023 2024

4020100

1210

10.910.96.15.75.43.43.73.01.70.42021 2022 2023 2024 2025司财报 司财报推动尼日利亚、印度尼西亚海外生产基地建设。PET万20252026H1PET瓶片2027H1进口总量的40%左右，本次在印尼建厂将进一步扩大公司市场份额。图表29：公司海外生产基地布局司公告，可转债跟踪评级报告稀缺气矿资源落地，盈利增厚想象力浮现集团斩获优质高含硫海相气田正凯集团竞得高硫天然气矿，资源开拓后盈利增厚想象力浮现。12股股东正凯集团竞得四川盆地万源北区块天然气矿探矿权，成为川渝地区历史首宗由民5092279亿立方米，呈现高含硫特征，品质可以对标普光气田，普光气田是我国规模最大的海相11181.49415765值，也为公司天然气产业发展奠定坚实的原料基础。图表30：万源北区块和普光气田对比凯集团官网，《四川盆地北缘上二叠统大隆组烃源岩评价》，付小东等，中国矿业联合会，中国石化中原油田官网，中石化油服公告，宣汉县人民政府，宣汉发布万源北区块主力为海相常规气，资源禀赋优异。模大、产量高、稳定期长等优势，陆相规模相对较小，易受造山运动、断裂活动影响，（图表31：常规天然气和非常规天然气对比国地质调查局资源开拓打开盈利想象空间天然气价格中枢稳定，硫磺势头强劲，资源开拓有望增厚公司盈利。2-3元/3-4元/立方米，价格中枢相对稳定。近年来随着磷酸铁锂、化肥等领域需求的快速增长，副产物硫磺价格走势强劲，截至4月17日，硫磺价格达6380元/吨，有望进一步增厚矿产收益。图表32：近三年天然气价格（元/立方米） 图表33：近三年硫磺价格走势（元/吨）管道气民用北京 管道气民用上海管道气工业用哈尔滨 管道气工业用北京天然气门站哈尔滨 天然气门站北京543210

7000600050003000200010000

硫磺固体工业级(达州)普光气田,元/吨 川盈孚 川盈孚与可比公司非常规主力不同，集团天然气矿长期开发及降本潜力大。控股等民营企业主力布局煤层气等非常规资源不同，正凯集团万源北区块主力为海相常年喀什北区块第一指0.53元/1.1元/图表34：正凯集团天然气矿与可比公司对比 图表35：可比公司天然气矿开采成本对比（元/立方米）公司公告-王宇航

2.51.71.10.51.51.00.50.0

2023年 2024年 2025年联动“灵心巧手”瞻布布局机器人新材料“以塑代钢”是机器人轻量化重要方向包括结构件轻量化手臂骨架采用PEEK减速器轻量化PEEK复齿轮/4）设计自由度：复杂机状成型容易，降低组装成本。图表36：人机机器人“以塑代钢”材料应用及优势邦高分子官网聚醚醚酮（PEEK）是塑料金字塔顶端的明珠，兼具优异的物理和化学性能。PEEK是聚芳醚酮家族（PAEK）的重要成员，具有高强度、高刚性、耐磨损、自润滑等优异特性。PI、PPS等工程塑料相比，PEEK具有优异的热稳可在-30°C以上材料仍能保持较好的力学性能，由于不存在结晶收缩，尺寸稳定性优良，线膨胀系60ppm，在较宽的温度范围卷保持恒定；2）优异的力学性能，长图表37：PEEK材料位于工程塑料金字塔顶端凯集团联合实验室公众号材料刚性（拉伸模量，韧性（缺口冲击强度，耐热（长 耐腐蚀性 电性能（材料刚性（拉伸模量，韧性（缺口冲击强度，耐热（长 耐腐蚀性 电性能（耐磨（摩期使用温 （耐化学 电强度，MPa）KJ/m^2）度，℃）擦系数）性系数）KV/mm）PEEK43003.52500.49.2724特种 PTFE17504.52600.159.911工程 PI37004.52400.48.428塑料 2450121800.457.7826PEKC/9/（高）//（好）/（高）PPS400022200.59.3318工程POM280081150.527.5820PA6617004.5950.57.2527塑料研股份招股书，万凯新材公众号携手灵心巧手，注塑环节切入人机机器人人机机器人是世界瞩目的明星赛道，长期产业趋势明确，公司在人机机器人领域布局体现在三个方面：参股灵心巧手明星企业：Linker系列灵巧手产品月销量超千台，市占率达全球高自由度灵巧手市场的80%，截至2025H17.52%器人材料、零部件等方面产生协同效应。共同创立轻镁智塑公司，主要从事PEEK等轻量化材料加工及精密注塑。12月，轻PEEKPEEK材料高性能工程12机器人手臂相关的轻量化零部件与结构件产品以及人机组装服务，2026年全年合同金额约5000万元，充分发挥协同效应，推进机器人“以塑代钢”零部件产业化进程。⚫ 联动灵心巧手和帕尔科（关联方参股公司，共同成立机器人高性能材料实验室：PEKCPEKC树脂材料研发的核心优势以及灵心巧手作为下游的应用需求，向人机机器人轻量化材料进军，未来可能延伸至协作机器人、特种机器人及高端自动化装备等领域。图表39：轻镁智塑机器人材料一站式解决方案凯新材公众号盈利预测与估值建议关键假设瓶级2PET瓶PETrPET业务放量，2027-2028维持在较高水平；大有光年大有光PETPET价格上涨，预计2026年营收和毛利率有所改善；MEG：2025H2602026年-2028分受益，预计2026年乙二醇毛利率大幅上涨；rPET：Carbios5rPET2027Q1投产，产品相对高值化，且目标市场为欧洲高毛利市场，预计毛利率水平较高。盈利预测受地缘冲突&022rPET目陆续投产，盈利能力将进一步提升。我们预计公司年年总营收分别为192.6/206.0/218.514.72/14.91/15.07PE分别为12.0/11.8/11.7PETrPET业务打开成长空间。图表40：公司各业务营收拆分（亿元）报告期2024A2025A2026E2027E2028E瓶级PET收入166.3149.5184.4188.1192.9YOY3%-10.1%23.3%2.0%2.6%毛利率0.6%3.2%10.3%10.0%9.3%其中：