中国资产配置体系研究与构建

1中国资产配置体系研究与构建课题研究人：徐妍、朱康平选送单位：上海申银万国证券研究所有限公司2内容提要本报告主要方向是构建适应我国市场的资产配置体系。分三部分。第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。资产配置是投资决策的首要环节，对投资绩效产生最为重要的影响。海外实践显示，基于长期视角下的战略资产配置，必须认识到资产长期风险收益特征与短期的不同，股票资产的长期增值能力赋予其在长期配置中的重要地位。积极战术配置，着眼于把握资产周期波动以优化组合，从经济周期出发是一种有效途径；股票向均值回归的规律是另一着眼点。第二部分是对我国市场资产配置效应的分析。我们具体分析了我国市场中各类资产的风险收益特征；并通过实证分析发现，资产配置在我国市场中同样是影响投资回报的最关键因素。其后对我国主要机构投资者，包括基金、保险和社保基金的资产配置情况进行了分析。第三部分是对我国资产配置体系的具体构建，包括定性和定量两部分。定性部分，我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系，作为战略资产配置的基础；给出未来 10 年的股票收益定位预测。横向部分是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据，我们认为基本面、流动性、市场结构和估值定位是最关键的四大要素。定量资产配置部分：一是将定性因素和策略的定量化，我们给出影响股票未来收益的定量预测模型并对再平衡策略进行检3验；二是构建定量资产配置模型，以 MV 模型为基础并进行实践性的修正。目 录1 资产配置理论与海外实践 .31.1 资产配置的理论基础 .31.2 资产配置的海外实践 .51.2.1 个人投资者的资产配置变化 .51.2.2 机构投资者的资产配置跟踪 .51.3 资产配置的基本方法和实践 .71.3.1 长期视角下的战略配置实践 .71.3.2 积极战术资产配置的实践 .102 我国资产配置实践 .122.1 我国各类资产的风险收益特征分析 .122.2 资产配置对投资绩效贡献的实证分析 .142.3 机构资产配置比较分析 .162.3.1 基金资产配置分析 .162.3.2 保险资金资产配置分析 .182.3.3 社保基金资产配置分析 .202.4 我国进行资产配置需要考虑的问题 .213.我国资产配置体系的构建 .213.1、定性资产配置体系 .223.1.1 资产间的长期逻辑联系 .223.1.2 影响资产收益的驱动要素分析 .253.2、定量资产配置体系 .293.2.1 定性因子的定量化 .293.2.2 再平衡策略的检验 .313.2.3 定量资产配置模型 .3241 资产配置理论与海外实践1.1 资产配置的理论基础对资产配置（asset allocation）问题的解释，可以从字面上来拆分成资产和配置这两部分。资产部分具体就需要回答选择什么样的资产、资产的风险收益特征以及相互关系如何；配置部分具体需要回答资金的投资目标、风险偏好和投资限制如何，在此基础上的最优组合方案如何这些问题。所以我们可以总结到，资产配置，就是在对资金性质充分认识基础上，通过有效的资产组合实现其投资目标的工作。资产配置是投资决策的首要环节，并对投资绩效产生最为重要的影响，故资产配置成为金融理论和实证界关注的焦点。海外关于资产配置对投资业绩影响程度的实证分析有很多，其中最为著名的应该是 1986 年 Brinson Hood Beebower 在金融分析家杂志上所发表的论文Determinants of Portfolio Performance ，其对 91 家大型养老金公司 10 年的投资绩效分解显示，总投资回报的 93.6由资产配置决定，剩下 6.4由市场时机、证券选择和其他因素决定。在后来很多的实证研究都证实了 Brison 的结论，如Ibboson 和 Kaplan 在 2000 年对资产配置的重要性进行了更为具体5的实证研究，结果显示在不同基金绩效差异中，资产配置可以解释40；在同一基金回报随时间波动中，资产配置可以解释 90；在同一基金的总回报中，资产配置可以解释 100。资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即对于资产而言风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差别的资产中，构建有效资产组合可以达到降低风险提升收益的作用。从资产配置的思维出发，单一资产的吸引力并不单纯在于其高收益，更为重要的是其风险收益与组合中其他资产的关联程度；历史实践告诉我们，不同资产的收益变化是非常剧烈了，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般步骤包括：1、确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等；2、资产的选择；3、建立长期的战略资产配置；4、制订战术性的资产配置；5、再平衡策略的执行；6、对长期目标和资产预期的再考察。对资金、对资产和对市场的分析，是我们在资产配置中所必须进行的三大部分。资产配置的最根本作用，在于通过合适资产的选择和有效组合，实现符合资金偏好的长期投资目标；这是资产组合优化的最终方向。资产配置优化组合效应体现通常需要以下条件：1、资产之间相关性较低，且稳定；2、资产价格变动呈现循环的特征；3、资产组合保持合理的稳定，受单项资产异动的影响较小；4、有效的战术操作和再平衡纪律的有机结合。61.2 资产配置的海外实践1.2.1 个人投资者的资产配置变化以美国投资者为代表的海外资产配置实践，随着资产不断丰富和投资者行为演变，经历了较大的变化。在 20 世纪 50 年代到 70 年代，固定比例的资产配置模式较为常见，以 60美国股票、30美国债券和 10现金是较有代表性的投资组合。到 20 世纪的 80 年代到 90 年代，资产开始趋于多元化，其中私募股权、房地产、海外市场等都开始进入到配置组合中。20 世纪 90年代以后，投资者开始在资产配置组合中运用专业投资策略，包括涉及各种衍生品的市场中立和绝对回报策略。可见，从资产配置实践而言，是随着市场的发展而不断发展创新的。1.2.2 机构投资者的资产配置跟踪养老金、人寿资金和捐赠基金，作为最为典型的长期投资者，资产配置是其投资中最关注的问题。我们比较了美国这三类投资者资产配置情况，基于长期投资目标，积极拓展投资空间是实践的共同方向。我们看到比较有共同点的是，传统资产，主要包括股票和债券，仍然是这三类长期投资者最主要的配置资产。私人养老金在股票配置上最为积极，当前股票加基金的比例接近 70；寿险资金的股票投资相对保守，但在 90 年代后迅速提升，目前在 25%左右；大学捐7赠基金的国内股票比例在 1985 年以来一直维持在 45左右，国外股票投资比例也持续上升到 10左右。股票资产吸引力的上升，以及其他资产品种的加入，使得国债在资产配置中的比例明显下降；固定收益的最重要投资部分，被公司债券所占据，占到寿险资金和养老金资产配置的 45左右。对于长期收益的关注，也使得绝对收益、私募股权、实物资产等其他类型资产，在配置组合中的地位明显上升。大学捐赠基金在方面的配置较为积极，比较著名的如耶鲁大学捐赠基金在这部分资产配置比例已经超过了股票和债券的配置比例。图 1：美国私人养老金资产配置情况 图 2：美国人寿保险资金资产配置情况图 3：美国大学捐赠基金资产配置情况美 国 寿 险 资 金 资 产 配 置0%10%20%30%40%50%60%70%80%19451948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002股 票 占 比 基 金 占 比 公 司 债 比 例 国 债 比 例美 国 私 人 养 老 金 资 产 配 置0%20%40%60%80%100%120%140%194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005股 票 投 资 比 例 共 同 基 金 投 资 比 例 公 司 债 和 海 外 债 券 国 债美 国 大 学 捐 赠 基 金 资 产 配 置 （ ）0204060801001201985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001绝 对 收 益 私 募 股 权 实 物 资 产债 券国 外 股 票 国 内 股 票81.3 资产配置的基本方法和实践区分周期性波动和长期趋势，是资产配置取得成功的重要基础。资产配置可以分为战略资产配置和战术资产配置两类。前者着眼于资产的长期趋势和资金的长期目标；后者通过对资产周期性波动的把握，实现控制组合风险提升组合收益的优化目标。再平衡策略，则是保持战略配置稳定同时协调战术配置的重要手段。1.3.1 长期视角下的战略配置实践战略资产配置需要重点考虑的问题是如何实现长期的最优。首先需要明确的是，对于长期投资者和短期投资者，其最优的资产组合是不一样的；最根本的原因在于长期投资风险区别于短期投资风险。比如，现金是短期非常安全的资产，却对于长期投资者而言是有风险的，因为通货膨胀是长期毁损资产价值的重要风险。我们以美国资产收益数据为基础，如果在 1926 年分别投资 1 块钱在股票、长期国债和短期国债上，到 2005 年这三类资产的市值分别为 2637 元、72 元和 9.7 元；如果考虑通胀，投资短债是亏本的，因为到 2005 年 11 元钱的购买力才相当于 1926 年的 1 元钱。图 4：股票、长债和短债的长期增值能力比较010203040506070801926 1936 1946 1956 1966 1976 1986 1996050010001500200025003000通 胀 长 债 真 实 增 值 短 债 真 实 增 值 股 票 真 实 增 值 （ 右 轴 ）9无疑在三类资产中，股票资产是最值得重视的长期资产，其长期增值能力要远高于债券资产；这得益于股票资产对于债券资产风险溢价的稳定存在。对于股票长期风险溢价，通常引用的是美国Ibbotson 公司的统计结果，股票相对长期国债的风险溢价率在左右（几何平均） ；但考虑到生存偏差和美国市场特殊性的问题，实际的股票风险溢价水平并没有这么高。2006 年 Elroy Dimson 等使用 1900 年以来数据，对全球 16 个国家计算得到平均股票风险溢价率为 3.8。虽然绝对数值上有差别，但股票风险溢价的普遍存在，无疑为股票资产的战略配置价值提供了强有力的证明。图 5：世界各国历史股权风险溢价水平（1900-2005 年）从另一个长期视角来看，资产的收益风险特征会随着时间的拉长而变化。考察 1926 年到 2005 年美国股票、长期国债和短期国债在扣除通胀率后的真实收益数据，以年为考察区间，股票收益的波动率为 20.7，战胜其他两类资产的比例为 63；以 10 年为考察3.801234567澳 大利 亚 比 利 时 加 拿 大 丹 麦 法 国 德 国 爱 尔 兰 意 大 利 日 本 荷 兰 南 非 西 班 牙 瑞 典 瑞 士 英 国 美 国 平 均05101520253035股 权 风 险 溢 价 （ ） 标 准 差 （ 右 轴 ）10区间，股票波动率下降为 5.6，同时股票战胜其他两类资产的比例大幅上升到 82。这是由于股票收益呈现均值回归的规律，使得其长期收益水平趋于稳定，从而波动率下降；而长期风险溢价的体现，使得股票战胜低风险债券资产的概率提升。对于债券资产而言，虽然其短期波动性较低赋予其低风险资产的特征；但如果时间更加拉长，有实证研究表明其波动性将放大，呈现均值回避的特性；较为极端的说法，在足够长的投资期限视角下，国债甚至比股票更具风险。图 6图 7：资产收益波动率随着时间拉长出现明显下降通过以上分析，我们了解到在战略配置中，必须考虑如何利用资产长期风险和收益特征，与资金的长期配置目标相结合。在长期视角下，对通胀风险的控制至关重要，所以与通胀率联动的债券是更安全的资产；股票资产的长期增值能力，赋予其在长期配置中的重要地位。10年 资 产 年 均 真 实 收 益 比 较-10