人民币国际化、人民币汇率与汇率预期的互动效果

人民币国际化、人民币汇率与汇率预期 的互动效果 摘要：本文选取 XX 年 10 月至 XX 年 10 月间的月度数 据，运用 Markov 区制转换 VAR 模型（MS-VAR）中的参数估 计和脉冲响应函数，实证分析不同区制状态下人民币国际 化、人民币汇率与汇率预期之间的动态关系。研究表明， 人民币国际化、汇率与汇率预期在一定程度内呈同向变化， 但变量间互动效果在不同的区制时有所区别：总体而言， 相较于经济平缓状态，剧烈经济波动在一定程度上会抑制 人民币国际化进程和人民币汇率、汇率预期的提升空间。 关键词：人民币国际化；人民币汇率；汇率预期 XX 年 11 月 30 日，人民币正式加入特别提款权（SDR） 货币篮子，标志着人民币国际化已进入新的发展时期。其 影响之一就是增强了世界各国持有人民币的信心，意味着 境外投资者开始或继续持有以人民币计价的资产组合的可 能性将有所提高。但这种资产组合的价值会随人民币汇率 变动而改变，境外投资者持有的可能性也会随之变化。境 外人民币持有者会将更多的关注置于人民币汇率变动和对 汇率的预期上，以随时调整手中持有的人民币资产数额以 规避风险、获取利润，而这一行为又会反向影响人民币国 际化进程。本文拟对人民币汇率、汇率预期与人民币国际 化的互动影响进行实证研究，分析总结这三者间的动态关 系。 一、文献综述 在货币国际化研究领域中，一部分研究内容涉及到货 币国际化与汇率或汇率预期的相关关系。Frankel（XX）在 考察美元、德国马克和日元的国际化过程后提出，对该货 币的信心、该国经济力量大小和金融市场发展是决定货币 国际地位的三大重要影响因素，而信心的衡量标准则是该 货币汇率的长期趋势、汇率变动等。李稻葵和刘霖林 （XX）通过计量研究分析得到，经济发展总量、通货膨胀 率、真实利率水平、汇率升贬值及波动幅度是影响一国货 币国际化水平的内在因素，只有汇率波动较小并于长期内 都有升值趋势的货币才更易被接受作为国际货币。冯涛和 魏金明（XX）利用局部均衡模型分析国际贸易中计价货币 选择的决定因素，得出稳定的汇率水平可能使该货币获得 垄断地位的结论。Shams（XX）在分析货币国际化条件时从 贸易角度入手，指出贸易逆差更有利于货币国际化，而贸 易逆差的形成则部分依靠于汇率上升。而赵然（XX）运用 DGMM 和 SGMM 动态面板数据模型在对货币国际化影响因素进 行实证分析则得出了相反结论，他认为当实体经济发展到 一定阶段后，汇率波动对货币国际化程度不再具有显著影 响。 具体到人民币国际化与汇率或汇率预期的关系，也有 诸多文献涉及到。姜波克（XX）对人民币国际化发展过程 中的汇率制度提出建议，认为在初级阶段应保持汇率稳定， 中间阶段增加汇率浮动弹性，成熟阶段资本账户下自由兑 换。Cheung 等（XX）从中国国际资产和负债的货币构成两 方面出发探讨人民币国际化前景，认为人民币国际化可降 低人民币汇兑时的汇率波动风险。翟爱梅（XX）建立 GARCH 族模型实证检验了汇改后的人民币汇率波动特点，并在结 论中指出我国会面临持续的汇率升值压力和波动杠杆效应， 这一现象并不利于人民币国际化，应采取措施缓和杠杆效 应对升值的不利影响。沙文兵和童文俊（XX）构建计量模 型，实证分析了境外人民币存量与人民币汇率的关系并得 出结论，两者间具有同向关系，即一方数值增加（减少） 会引起另一方数值增加（减少） ，其中境外人民币存量对人 民币汇率的引导作用更为突出。蒋先玲（XX）根据货币需 求和货币竞争替代理论建立了境外人民币需求函数，推导 出汇率是影响境外人民币需求的主要因素之一，并通过分 析表明境外人民币需求在长短期内对人民币汇率预期具有 不同的敏感度。 综上所述，现有研究大多集中于人民币国际化与汇率 间的相互关系，而忽略了汇率预期在中间的桥梁作用；其 次，涉及到人民币国际化的文献目前绝大多集中于定性研 究，定量研究并不多见；同时，在为数不多的定量研究成 果中，几乎忽略了复杂经济条件下非线性关系存在的可能 性。基于这三点，本文拟构建 MSVAR 非线性模型，实证研 究人民币国际化、人民币汇率和汇率预期三者间在不同区 制下的不同相互作用效果。 二、理论分析 人民币国际化是指人民币成为跨越国境，在国际上普 遍作为计价、结算和官方储备的货币。这也就意味着随人 民币国际化的逐步深入，境外投资和交易者会持有大量以 人民币计价的资产。由于买卖交易的不断进行和投资风险 的改变，境外人民币存量也在不断发生变化，这势必引起 离岸人民币供需的波动。离岸市场上人民币汇率与在岸市 场不同，并非由政府管制制定，而是靠供需结构决定，自 然供需结构波动的产生将会带来离岸市场上人民币汇率的 上下浮动，使境外人民币持有者形成新的汇率预期。通常 情况下，货币国际化程度越高，其应用于计价、结算和储 备的范围则更广，境外持有者的持有意愿也就更为强烈， 例如美元。根据供求曲线，当需求增加，曲线右移时，会 形成新的汇率价格，这一价格会高于原始价格。也就是说， 理论上人民币国际化的深入会促进人民币汇率的升值或形 成升值的汇率预期。但如若人民币国际化进程受阻，境外 投资者减持人民币计价资产，供给曲线右移，新的汇率价 格则会低于原始价格，导致汇率下跌或形成贬值的汇率预 期。 而从汇率角度出发，当汇率始终保持稳步上升趋势时， 升值的人民币汇率预期会普遍存在，短期内境外投资者对 人民币计价资产的偏好会增强，加大人民币资产持有量。 离岸市场上人民币存量和流量增加则会促进人民币国际化 的发展，以此形成良性循环。相反，当汇率出现持续贬值 的状态时，汇率预期也随之消极，境外持有者为规避风险， 及时止损，可能开始减持人民币资产，离岸市场人民币存 量的减少可使人民币国际化遇阻。 除持续的升值贬值状态外，汇率在一定时间内也有上 下波动的可能性，频繁而剧烈的波动会影响投资者对汇率 预期的判断，使其无法预测未来短期内人民币汇率的走势。 此期间并不利于投资者购入人民币计价资产，因此境外人 民币存量中排除贸易过程中人民币结算部分，其作为投资 工具增加的可能性很小。而已经持有人民币资产的境外投 资者中，风险偏好者可能会保持观望态度，继续持有手中 人民币资产，风险厌恶者则会抛售其持有资产。总体看来， 理论上，汇率大幅波动既不利于升值的汇率预期的形成， 也会对人民币国际化产生负面影响。 三、变量选择与模型构建 （一）变量选择 1.人民币国际化测量标准。针对人民币国际化水平衡 量问题，中国人民银行人民币国际化小组（XX）提出了以 美元为基准（100）的国际货币化指标体系，并以此测算出 人民币国际化值为 2；英国渣打银行（XX）选取三大人民币 离岸市场香港、新加坡、伦敦为研究对象，以人民币 存款、点心债券和存款证、贸易结算和其他国际付款、外 汇等变量为基础，编制了人民币环球指数；中国人民大学 国际货币研究所（XX）以人民币国际计价支付功能和国际 储备功能为测算基础，编制了人民币国际化指数 RII（RMB intemationali-zation index） 。但这三者均未能满足对样 本容量的最低要求，不足以支持本实证研究的进行。考虑 到近年来，境外人民币存款发展迅猛，其规模大小与人民 币国际化程度直接挂钩，同时具有官方长期持续公布的时 间序列数据，本文选择以境外人民币存款规模作为人民币 国际化的测量标准。 现有香港、澳门、新加坡、伦敦、台湾等离岸市场作 为境外人民币存款的主要聚集地，再考虑到数据的时间长 度和可获得性，本文选择以存款规模最大的香港离岸市场 上人民币存款余额作为衡量境外人民币存款规模的指标。 原始数据来自香港金融管理局。为消除异方差性，对该变 量取对数。 2.人民币汇率预期指数。利率平价理论一直以来被广 泛应用于远期外汇交易中的定价，它包括抛补利率平价和 非抛补利率平价。与抛补利率平价相比，后者有一严格假 设：非抛补套利者风险中立。通过对实际数据的检验，大 量实证研究结果证明，抛补利率平价在现实中接近成立， 而由于假设的存在，非抛补利率平价却往往不成立。因此， 本文选择利用抛补利率平价